CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp hiện nay là xây dựng cấu trúc vốn của DN như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay nợ bao nhiêu để có thể tối

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CHƯƠNG 14

CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ

NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

GVHD: PGS.TS LÊ THỊ LANH KHÓA 22 – NGÂN HÀNG ĐÊM 1 – NHÓM 2

1 Nguyễn Hoàng Anh

7 Thái Kim Loan

8 Nguyễn Bùi Thiên Lý

9 Huỳnh Ngọc Hà My

10 Nguyễn Thị Thơm

11 Võ Thị Bích Trâm

12 Nguyễn Đình Việt

TPHCM, tháng 9 năm 2013

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN

MỤC LỤ

MỤC LỤC 1

LỜI MỞ ĐẦU 2

NỘI DUNG 3

I CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN 3

1.Chính sách nợ: 3

2.Giá trị doanh nghiệp: 3

II LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM) 4

1.Giả định của MM : 4

2.Hai định đề MM : 4

2.1.Định đề 1 : 4

a.Nội dung định đề 1 : 4

b.Chứng minh : 5

c.Ý nghĩa của định đề 1 : 7

2.2.Định đề 2: 8

a.Nội dung định đề 2: 8

b.Ý nghĩa định đề 2: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận: 9

3.Các lập luận của MM: 9

3.1.Quy luật bảo tồn giá trị: 10

3.2.Lập luận mua bán song hành: 10

III.LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER TRONG THỰC TIỄN 10

1.Thị trường không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống: 10

2.Trường hợp có thuế: 15

3.Rủi ro và kỳ vọng có đồng nhất? 15

KẾT LUẬN 17

BÀI TẬP THỰC HÀNH 19

LỜI MỞ ĐẦU

Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là dòng các lưu kim do tài sản của doanhnghiệp sản xuất ra Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cảcác dòng tiền đó đều thuộc về các cổ đông Khi doanh nghiệp phát hành cả về chứng khoán

nợ và chứng khoán vốn, các doanh nghiệp phải chia các dòng tiền thành hai, một dòng tươngđối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông

Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp hiện nay

là xây dựng cấu trúc vốn của DN như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay nợ bao nhiêu

để có thể tối đa hóa giá trị DN, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu Đây là một vấn

đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn

Các nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít nợ vayhơn các doanh nghiệp có lãi ít hơn Các nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp có tốc

độ tăng trưởng cao cũng có tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu cao Tuy nhiên, Modigliani và Miller,

từ năm 1958 đưa ra lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanhnghiệp Nghiên cứu này là một phần trong công trình giúp hai ông đạt giải thưởng NobelKinh tế Bài viết này sẽ trình bày lý thuyết MM về chính sách nợ tác động như thế nào đếngiá trị doanh nghiệp và xem xét một vài bàn luận liên quan

Hai hình thức huy động vốn cơ bản:

 Vốn nợ: phát hành trái phiếu (chứng khoán nợ), vay ngân hàng;

 Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khoán vốn)

Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp (kết hợp

cả 2 hình thức huy động vốn) Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn – thị trường vốn Quyếtđịnh này gọi là quyết định cơ cấu vốn

2 Giá trị doanh nghiệp:

Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được thểhiện bên phần Tài sản của bảng cân đối kế toán

V = D + E (Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường)

Trong đó:

V: là giá trị thị trường của doanh nghiệp

D: là giá trị thị trường của vốn nợ

E: là giá trị thị trường của vốn cổ phần thường

Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các quyết định: quyết định đầu tư, quyết định tàitrợ và quyết định chi trả cổ tức

Vậy, câu hỏi được đặt ra là Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh

nghiệp?

Trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có vay nợ và không vay nợ là như nhau Do

đó, cơ cấu nợ/vốn (chính sách nợ) không ảnh hưởng đến giá trị DN (định đề I MM)

1 Giả định của MM :

Nghiên cứu của MM dựa trên các giả định:

 Thị trường vốn hoàn hảo:

o Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

o Có đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhàđầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền

o Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanhnghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp)

 Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinhdoanh (rủi ro đồng nhất)

 Không có thuế

3 Hai định đề MM :

2.1 Định đề 1 :

a Nội dung định đề 1 :

“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp

đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”.

Với các giả định nêu trên, MM cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi phí sửdụng vốn bình quân của doanh nghiệp; do vậy, nó không tác động đến giá trị doanh nghiệp;tức quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư Các giám đốc tài chính không cần phải

đi tìm cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

 Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính: EU = VU

 Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: EL = VL - DL

Chúng ta sẽ xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn

 Nếu là một nhà đầu tư không thích rủi ro:

 Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính (doanhnghiệp U):

0,01VU

0,01 Lợinhuận

 Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tàichính (doanh nghiệp L)

Vốn cổ phần

lãi)Tổng cộng 0.01 (DL + EL) = 0.01 VL 0.01 Lợi nhuận

Cả 2 phương án trên đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01 Lợinhuận của doanh nghiệp, như giả định ở trên là 2 doanh nghiệp U và L giống nhau hoàn toàn

và có cùng mức lợi nhuận nên 2 phương án trên cho cùng một mức thu nhập như nhau Vì làthị trường vốn hoàn hảo, nên các phương án mang lại thu nhập như nhau thì có chi phí nhưnhau: 0,01VU = 0,01 VL; tức VU = VL

 Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro:

Vì trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với các điềukiện giống như các doanh nghiệp Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn một trong hai phươngán: đầu tư vào doanh nghiệp có vay nợ, hay nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệpkhông có vay nợ

nợ:

0,01EL = 0,01 (VL – DL) 0,01 (Lợi nhuận –

lãi)

mua 1% cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ:

Vốn cổ phần

Tổng cộng 0.01 (VU - DL) = 0.01 VL 0.01 (Lợi nhuận-

lãi)

Cả 2 phương án đều mang lại cùng mức thu nhập: 0,01(Lợi nhuận – Lãi) Vì vậy, cả 2phải có cùng chi phí Số lượng 0.01(VU - DL) = 0.01(VL - DL) và VU = VL

Kết luận: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = rA = Lợi nhuận hoạt động dự kiến

Giá trị thị trường của tất cả chứng khoánTrong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ không tác động đến lợi nhuận hoạtđộng hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khoán nên nó cũng không tác động đến tỷsuất sinh lợi dự kiến từ tài sản rA của doanh nghiệp

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi

dự kiến từ mỗi loại chứng khoán

Ví dụ hỗ trợ ý nghĩa định đề 1: Macbeth Spot Removevers đang xem xét lại cấu trúc

vốn của mình Bảng dưới cho thấy vị thế hiện tại của công ty Công ty không có đòn bẩy tài

chính và tất cả lợi nhuận hoạt động được dùng chi trả cổ tức cho cổ đông thường (chúng tavẫn giả dụ là không có thuế) Thu nhập và cổ tức mỗi cổ phần dự kiến là 1,5$, nhưng con sốnày không chắc chắn – có thể nhiều hơn hay ít hơn Giá mỗi cổ phần là 10$ Vì doanh nghiệp

dự kiến tạo ra mộ chuỗi dòng thu nhập niên kim vĩnh viễn, tỷ số thu nhập/giá bằng thu nhậpmỗi cổ phần chia cho giá cổ phần (E/P): 1,50/10,00 = 0,15 hay 15%

Bà Macbeth, Chủ tịch công ty, đã đi đến kết luận rằng các cổ đông sẽ có lợi hơn nếucông ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau Vì vậy, bà đề xuất phát hành 5000$ nợ với lãisuất 10% và dùng tiền thu được mua lại 500 cổ phần

2.2 Định đề 2:

a Nội dung định đề 2:

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, được đo lường bằng giá trị thị trường Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp, và rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.

=> rE = rA nếu doanh nghiệp không có nợ

Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần r E tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ / vốn cổ phần (D/E).

Hình này giả định trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp Nhưvậy rD sẽ độc lập với D/E và rE tăng tuyến tính khi D/E tăng Khi doanh nghiệp vay nợ nhiềuhơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vaycao hơn Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra, tỷ lệ gia tăng trong rE sẽ chậm lại.Doanh nghiệp càng có nhiều nợ, rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm.

Độ dốc của đường rE giảm dần khi D/E tăng? Vì những người nắm giữ nợ có rủi rogánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn,rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ Vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi

dự kiến từ đầu tư của các cổ đông Nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phiếu củadoanh nghiệp MM cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suấtsinh lợi dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phiếu không được lợi mà cũng không bị thiệt

d Ý nghĩa định đề 2: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận:

Bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với một giatăng trong rủi ro và vì vậy tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông tăng Cho dù beta của doanhnghiệp là bao nhiêu, thì sau khi vay nợ, nó sẽ gia tăng

Bêta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của các Bêta của các loại chứngkhoán:

     

Kết luận: trong trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính dẫn

đến một sự đòi hỏi gia tăng trong tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với sự gia tăngrủi ro

4 Các lập luận của MM:

Để hỗ trợ cho lý thuyết của mình, MM dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và quy trìnhmua bán song hành Nội dung cụ thể như sau:

3.1 Quy luật bảo tồn giá trị:

Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiệngiá của B Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này

sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần Ở các thị trường vốn hoàn hảo hiện giá củakết hợp hai tài sản bằng tổng số của hiện giá của chúng khi tính riêng

Giá trị của một tài sản được bảo toàn bất kể tính chất của trái quyền đối với tài sản đó.Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kếtoán – chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanhnghiệp phát hành

3.2 Lập luận mua bán song hành:

Lập luận mua bán song hành là quá trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán

cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá

Hai doanh nghiệp không vay nợ, nếu một trong hai doanh nghiệp vay nợ và lý thuyết

MM không vững, giá trị của doanh nghiệp vay nợ tăng dẫn đến giá trị cổ phần tăng MM chorằng trong tình huống này các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp vay nợ đểmua cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ, đây là quy trình mua bán song hành, quy trìnhtiếp diễn đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp vay nợ kéo giá của nó hạ xuống bằnggiá cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ

Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanhnghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau, vậy định đề I của MM được bảo toàn

III LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER TRONG THỰC TIỄN

1 Thị trường không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống:

Thị trường vốn hoàn hảo chỉ xuất hiện và tồn tại trong những điều kiện nhất định:không có chi phí giao dịch, thông tin hoàn hảo, các công ty và cá nhân có thể vay với cùngmột lãi suất như nhau, không thuế, và quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi quyết địnhtài chính Khi một trong những điều kiện này không được thỏa măn, thị trường không còn làthị trường hoàn hảo Khi đó, thị trường vốn không hoàn hảo sẽ xuất hiện

Các định đề của MM dựa vào các thị trường vốn hoàn hảo Trong thực tế, ở các thịtrường tài chính đã phát triển lâu đời, chúng ta có thể cho rằng thị trường vốn ở đó là hiệuquả, nhưng không hoàn hảo 100% trong suốt 100% thời gian

Dựa vào lập luận không có thị trường vốn hoàn hảo, các nhà kinh tế học theo quanđiểm truyền thống xuất phát điểm từ ý tưởng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng nghĩa vớitối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, kết luận rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởngđến giá trị doanh nghiệp, vì nó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn bình quân của doanhnghiệp

 Các chuyên gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách nợ trước MM?

Quan điểm truyền thống đã nổi lên để trả lời cho MM, quan điểm này đề cập đến chi phí sửdụng vốn bình quân gia quyền:

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền:

Ví dụ: Một doanh nghiệp có 2 triệu đôla nợ đang lưu hành và 100.000 cổ phần bán vớigiá 30$/cổ phần Lãi suất hiện hành là 8%, cổ phần được định giá nhằm cung cấp một lợinhuận 15% rD = 0,08 và rE = 0,15

D = 2 triệu đôla

r A=(D V x r D)+(V E x r E)

E = 100.000 cổ phần x 30$/cổ phần = 3 triệu đôla

V = D+E = 5 triệu đô la

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền:

Lưu ý: giả định định đề I đúng.

Nếu không, chúng ta không thể sử dụng phương pháp bình quân gia quyền đơn giảnnày làm suất chiết khấu, ngay cả cho những dự án không làm thay đổi “hạng rủi ro” kinhdoanh trong doanh nghiệp

 Hai điều cảnh báo:

Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh nghiệp Họ

quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp có chi phí

sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp nhất

Cảnh báo 2: Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn

bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn Nếu vay mượn thêm sẽ đưa đến việc các

cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa Theo định đề II của MM, chi phí sử dụngvốn rE tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền không đổi

 Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính – quan điểm truyền thống:

Lập luận hợp lý mà chúng tôi đề cập trên đây dựa trên giả định là tỷ suất sinh lợi dựkiến ( rE )do các cổ đông đòi hỏi không tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ, lúc này chi phí

sử dụng vốn bình quân gia quyền ( rA) phải giảm khi tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần tăng

Theo như hình 3.1, với giả định là các cổ đông đòi hỏi 12% bất kể doanh nghiệp có baonhiêu nợ vay, và các trái chủ luôn luôn đòi 8%, rA bắt đầu từ 12% và chấm dứt ở 8% Giả dụlợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp là 100.000$/ năm Lúc đó giá trị của doanh nghiệp( V):

r A=(D V x r D)+(V E x r E)

¿ 0,122 hay 12,2%

Vo= 100.000 / 0,12 = 833.333$

V1= 100.000 / 0,08 = 1.250.000$

Phần lãi vốn 416.667 $ rơi vào túi các cổ đơng

Hình 3.1: Nếu tỷ suất sinh lời dự kiến do các cổ đơng địi hỏi r E khơng chịu tác động của địn bẩy tài chính thì chi phí sử

dụng vốn bình quân gia quyền ( r A ) giảm khi doanh nghiệp vay thêm nợ.

Tuy nhiên điều này là vơ lý: Một doanh nghiệp đạt đến 100% nợ phải bị phá sản nếu

cĩ cơ hội doanh nghiệp cĩ thể giữ được khả năng thanh tốn, lúc đĩ vốn cổ phần vẫn giữđược một giá trị nào đĩ và doanh nghiệp khơng thể được tài trợ bằng 100% nợ

nghiệp doanh

trị Giá

Nợ V