Bài dịch chương 5 môn định giá doanh nghiệp cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp

MỤC LỤCLÝ THUYẾT CƠ BẢN...1 CƠ SỞ CỦA CÁCH TIẾP CẬN THEO THU NHẬP – “PHÂN SỐ”...2 CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THEO THU NHẬP..3 QUÁ TRÌNH CHUẨN HÓA...3 “Năm điều chỉnh qu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH

BÀI DỊCH CHƯƠNG 05

CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Lê Thúy Ngọc Trần Phan Lệ Thu

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2017

MỤC LỤC

LÝ THUYẾT CƠ BẢN 1

CƠ SỞ CỦA CÁCH TIẾP CẬN THEO THU NHẬP – “PHÂN SỐ” 2

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THEO THU NHẬP 3

QUÁ TRÌNH CHUẨN HÓA 3

“Năm điều chỉnh quan trọng trong quá trình định giá” 4

ĐIỀU CHỈNH ĐẶC ĐIỂM SỞ HỮU 4

ĐIỀU CHỈNH CÁC KHOẢN MỤC KHÔNG TUÂN THEO GAAP VÀ CÁC KHOẢN MỤC ĐẶC BIỆT, KHÔNG THƯỜNG XUYÊN, VÀ/HOẶC CÁC KHOẢN MỤC BẤT THƯỜNG 7

ĐIỀU CHỈNH TÀI SẢN KHÔNG HOẠT ĐỘNG VÀ NỢ, THU NHẬP VÀ CHI PHÍ LIÊN QUAN ĐẾN TÀI SẢN KHÔNG HOẠT ĐỘNG VÀ NỢ 8

ĐIỀU CHỈNH THUẾ 9

ĐIỀU CHỈNH YẾU TỐ CỘNG HƯỞNG PHÁT SINH TỪ HOẠT ĐỘNG SÁP NHẬP VÀ MUA LẠI 10

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH TRONG TƯƠNG LAI (DÒNG TIỀN) 10

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH 11

XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN THUẦN 12

SỬ DỤNG THÔNG TIN TRONG QUÁ KHỨ 14

PHƯƠNG PHÁP VỐN HÓA DÒNG TIỀN 20

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN 24

PHƯƠNG PHÁP VỐN HÓA DÒNG TIỀN (XEM XÉT LẠI) 39

PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN VƯỢT TRỘI 40

KẾT LUẬN 46

PHỤ LỤC 1 – ÁP DỤNG PHƯƠNG PHÁP VỐN CHỦ SỞ HỮU TRỰC TIẾP (DEM) VÀ PHƯƠNG PHÁP VỐN ĐẦU TƯ (ICM) 46

PHỤ LỤC 2 – XỬ LÝ NỢ 52

Trong định giá doanh nghiệp, cách tiếp cận được sử dụng phổ biến nhất là cách tiếp cậntheo thu nhập Cũng như cách tiếp cận thị trường và tài sản, một số phương pháp địnhgiá trong cách tiếp cận thu nhập được xây dựng và phát triển để xác định giá trị doanhnghiệp Trong chương này, chúng ta sẽ tìm hiểu lý thuyết cơ bản bổ trợ cho cách tiếp cậnthu nhập và cách vận dụng phương pháp tiếp cận này.

Trong chương này chúng ta sẽ thảo luận về ba phương pháp định giá trên cơ sởtiếp cận theo thu nhập: (1) phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF); (2) phương pháp chiếtkhấu dòng tiền (DCF); và (3) phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF) Các phương phápnày có nhiều tên gọi khác nhau Ví dụ, phương pháp vốn hóa dòng tiền đã được đề cậpđến trong các công bố khoa học với tên gọi là phương pháp “thu nhập một giai đoạn”, vàphương pháp dòng tiền vượt trội thường được gọi là “phương pháp thu nhập vượt trội”.Chương này cũng sẽ thảo luận về dòng lợi ích kinh tế của một công ty tư nhân Các nhà

phân tích định giá sử dụng một số thuật ngữ, chẳng hạn như lợi ích kinh tế, thu nhập kinh

tế và thu nhập ròng Các thuật ngữ này được sử dụng thay thế cho nhau trong suốt

chương này Cuốn sách này sử dụng đồng nhất tên gọi “dòng tiền” (CF) cho mỗi phươngpháp, vốn được xem như là một chuẩn mực chung Khi thảo luận về CF, chúng ta sẽ đềcập đến hai loại dòng tiền: “dòng tiền vốn chủ sở hữu” (CF-Eq) và “dòng tiền vốn đầu tư”(CF-IC)

LÝ THUYẾT CƠ BẢN

Lợi tức cổ phần là khoản đầu tư

Lợi tức cổ phần trong một doanh nghiệp tư nhân là một khoản đầu tư có thể được địnhgiá theo cùng phương thức với các khoản đầu tư khác mà nhà đầu tư có thể lựa chọn.Một khoản đầu tư là:

cam kết của hiện tại, trong một khoảng thời gian sẽ kiếm được các khoản thanh toán trong tương lai đền bù cho nhà đầu tư

Đầu tư và định giá doanh nghiệp liên quan đến nguyên tắc “nhìn về tương lai”

Một khoản đầu tư đòi hỏi phải có cam kết đổi lấy kỳ vọng rằng nhà đầu tư sẽ nhận đượcmột số tiền lớn hơn tại thời điểm trong tương lai Đây là một trong những nền tảng cơ bảnnhất của việc định giá doanh nghiệp: Giá trị là nhìn về tương lai Nguyên tắc “nhìn vềtương lai” này là cơ sở cho việc ra quyết định đầu tư và định giá doanh nghiệp “Hiện giáluôn bằng dòng tiền trong tương lai được chiết khấu theo chi phí sử dụng vốn.”2

Cách tiếp cận theo thu nhập khi định giá doanh nghiệp bao hàm cả nguyên tắc nhìn

về tương lai này, nghĩa là việc tính toán giá trị dựa trên giả định rằng giá trị quyền sở hữu

1 Frank K Reilly and Keith C Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, 5th ed (The Dryden Press, Harcourt Brace College Publishers, 1996), p 5.

2 Richard A Brealey and Stewart C Myers, Capital Investment and Valuation (New York: McGraw-Hill, Inc., 2003), p.

67.

bằng với tổng hiện giá của lợi ích kỳ vọng trong tương lai phát sinh từ việc sở hữu lợi ích

đó Cách tiếp cận thu nhập là phương pháp định giá duy nhất áp dụng trực tiếp nguyêntắc cơ bản này vào việc tính toán giá trị

CƠ SỞ CỦA CÁCH TIẾP CẬN THEO THU NHẬP – “PHÂN SỐ”

Tử số đại diện cho “các khoản thanh toán trong tương lai” hoặc “dòng lợi ích kinh tế trong

tương lai” Khi định giá các doanh nghiệp tư nhân, chúng ta thường nghĩ dòng lợi íchtrong tương lai là dòng tiền kỳ vọng trong tương lai Chương này và Chương 6 sẽ đề cậpđến vấn đề này, dữ liệu thực nghiệm dựa trên dòng tiền Tuy nhiên, vẫn có thể sử dụngthu nhập ròng thay cho dòng tiền ở tử số Ngoài ra, thu nhập ròng có thể là trước thuếhoặc sau thuế, hay tử số có thể là thu nhập từ hoạt động kinh doanh, v.v… Danh sách cứthế mà kéo dài Hơn nữa, phải xác định rõ người thụ hưởng các khoản thanh toán trongtương lai; nghĩa là phải hiểu rõ vấn đề rằng khoản thanh toán trong tương lai là của cácbên liên quan – cả chủ sở hữu và chủ nợ – hay chỉ là của chủ sở hữu? Khi đề cập đếncác cổ đông, chúng ta phải xác định xem người thụ hưởng là cổ đông kiểm soát và khôngkiểm soát, chỉ là cổ đông kiểm soát hay là cổ đông thiểu số?

Do đó, “dòng lợi ích kinh tế trong tương lai” đại diện cho “các khoản thanh toán trong tương lai”, yêu cầu phải:

 Là lợi ích trong tương lai phù hợp với công ty đang được định giá

 Phù hợp với đặc điểm của mẫu số Chẳng hạn như, nếu tử số là “dòng tiền vốn chủ sởhữu sau thuế”, thì mẫu số phải là “rủi ro dòng tiền sau thuế hoặc tỷ suất chiết khấu đối vớivốn chủ sở hữu”

 Phù hợp với đặc điểm riêng biệt của các bên liên quan

Mẫu số

Yếu tố thứ hai, mẫu số, là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi đối với từng lợi ích riêng biệt được thể hiện

bằng dòng tiền trong tử số Mẫu số phản ánh chi phí cơ hội, hoặc “chi phí sử dụng vốn” Nóicách khác, đó là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư vốn ngoại trừ khoản đầu

 Rủi ro – sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai.3

Về cơ bản, khoản mục đầu tiên là tiền thuê Bất kỳ nhà đầu tư nào không sử dụng nguồnvốn hiện có của họ và cho phép một bên khác sử dụng nguồn vốn này thì họ sẽ yêu cầuphải có tiền thuê Khoản mục thứ hai là do giá trị tiền tệ theo thời gian và sức mua suygiảm gắn liền với thời gian đầu tư kéo dài hơn Khoản mục thứ ba cho thấy kỳ vọng củanhà đầu tư về những rủi ro có sẵn trong công cụ vốn chủ sở hữu riêng biệt Nói chung,việc đánh giá rủi ro này được thực hiện thông qua phân tích lợi ích kinh tế trong tương lai

và sự không chắc chắn liên quan đến thời gian và giá trị lợi ích đó Xem chương 6 để biếtthêm chi tiết về tỷ suất sinh lợi

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THEO THU NHẬP

Nghiệp vụ định giá doanh nghiệp thường sử dụng ba phương pháp chính trong cách tiếpcận theo thu nhập để định giá doanh nghiệp tư nhân Ba phương pháp này bao gồm:

1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)

2 Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)

3 Phương pháp dòng tiền vượt trội (ECF)

Mỗi phương pháp đòi hỏi phải xác định “dòng lợi ích trong tương lai”, là tử số, và tỷsuất sinh lợi (rủi ro), là mẫu số Phương pháp CCF chỉ sử dụng một tử số và mẫu số (mộtphân số), trong khi đó DCF sử dụng chuỗi các phân số Phương pháp ECF thực sự là mộtphương pháp hỗn hợp, phương pháp này kết hợp cả cách tiếp cận tài sản lẫn cách tiếpcận thu nhập

Mỗi phương pháp phụ thuộc vào hiện giá của dòng tiền trong tương lai của doanhnghiệp, thường dựa trên dữ liệu tài chính trong quá khứ của chính doanh nghiệp Sẽ tốthơn, nếu dữ liệu tài chính tuân theo các nguyên tắc kế toán được chấp nhận phổ biến(GAAP) Khi định giá, các nhà phân tích định giá, bao gồm cả các nhà phân tích CPA,không chịu trách nhiệm chứng thực hoặc xác minh thông tin tài chính hay chứng nhận cácbáo cáo theo GAAP Thông thường nhà phân tích được cung cấp thông tin tài chínhkhông tuân theo GAAP làm điểm xuất phát để tính toán ra thu nhập hoặc dòng tiền; thôngtin này thường được chấp nhận Tuy nhiên, các nhà phân tích vẫn phải cố gắng điềuchỉnh sao cho phù hợp với báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và/hoặc bảng cân đối

kế toán trong phạm vi cam kết của nhà phân tích Việc điều chỉnh này được gọi là quátrình chuẩn hóa

QUÁ TRÌNH CHUẨN HÓA

Nếu giá trị của khoản đầu tư bằng với hiện giá của các dòng lợi ích trong tương lai, thìviệc xác định dòng lợi ích trong tương lai (dòng tiền) là điều quan trọng hàng đầu Do đó,các khoản mục không đại diện cho dòng tiền trong tương lai phải được loại bỏ hoặc điềuchỉnh sao cho phù hợp Quá trình này bắt đầu bằng việc thu thập dữ liệu tài chính trongquá khứ và bao gồm cả việc xem xét chi tiết dữ liệu đó để xác định vấn đề hiện có, nếu cóthì thực hiện những điều chỉnh cần thiết

3Shannon P Pratt, Cost of Capital: Estimation and Application, 2nd ed (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2002), p 5.

(Used with permission.)

Nếu không điều chỉnh phù hợp, có thể làm sai lệch kết quả định giá (định giá cao hoặcđịnh giá thấp)

“Năm điều chỉnh quan trọng trong quá trình định giá”

Quá trình chuẩn hoá bao gồm việc lập lại các báo cáo tài chính trước đây thành các báocáo tài chính có “giá trị” trong phân tích; nghĩa là, các báo cáo tài chính có thể được sửdụng trong quá trình định giá Chuẩn hóa thường liên quan đến năm loại điều chỉnh sau:

1 Điều chỉnh đặc điểm sở hữu (cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số)

2 Điều chỉnh các khoản mục không tuân theo GAAP và các khoản mục đặc biệt, khôngthường xuyên, và/hoặc các khoản mục bất thường

3 Điều chỉnh tài sản không hoạt động và nợ, thu nhập và chi phí liên quan đến tài sảnkhông hoạt động và nợ

4 Điều chỉnh thuế

5 Điều chỉnh yếu tố cộng hưởng phát sinh từ hoạt động sáp nhập và mua lại, nếu có

Nói chung, loại điều chỉnh thứ hai, thứ ba và thứ tư thường được áp dụng khi địnhgiá doanh nghiệp, cho dù quyền sở hữu được định giá là thuộc về cổ đông thiểu số hay cổđông kiểm soát Loại điều chỉnh thứ nhất không phải lúc nào cũng cần thiết nếu quyền sởhữu được định giá thuộc về cổ đông thiểu số Loại thứ năm thường được sử dụng để xácđịnh giá trị đầu tư

ĐIỀU CHỈNH ĐẶC ĐIỂM SỞ HỮU

Theo một cách đánh giá nào đó, việc điều chỉnh lợi tức của các cổ đông có thể chiết trừcác lợi ích tài chính cá nhân vượt quá giá trị thị trường hợp lý Chẳng hạn như, trong mộtdoanh nghiệp tư nhân, không có gì là bất thường nếu cổ đông kiểm soát phải bù đắp chokhoản vượt trội so với lãi suất thị trường vốn có thể phải chi trả cho cùng một dịch vụ nào

đó Vì “người mua sẵn lòng mua” một cổ phần kiểm soát có thể làm giảm sự bù đắp (xét ởmức độ thị trường), thông thường sẽ thích hợp với việc thêm giá trị vượt trội cho dòng tiền

để phản ánh những lợi ích kinh tế tăng thêm

Thông qua một số điều chỉnh dành cho lợi ích kinh tế trong tương lai (tử số), nhà phântích có thể nắm bắt giá trị kiểm soát hoặc không kiểm soát

Chú ý

Chú ý

Các ví dụ khác về điều chỉnh kiểm soát thông thường, bao gồm:4

 Phúc lợi phụ vượt trội bao gồm chăm sóc sức khoẻ và nghỉ hưu

 Tiền thù lao vượt trội của nhân viên

 Chi trả tiền thuê tài sản vượt trội cho cổ đông

 Các khoản phải trả và chi phí vượt trội cho công ty liên kết cùng thuộc một công ty mẹ

 Thuế liên quan đến trả lương

 Chi phí hoàn trả

 Phí du lịch và giải trí không thuộc phạm vi công việc phục vụ cho cổ đông và/hoặc cánhân chủ chốt

 Các giao dịch bên thứ ba (nghĩa là hợp đồng cho thuê giữa cổ đông và doanh nghiệp)

 Giao dịch mua bán với doanh nghiệp liên quan

 Cấu trúc vốn

 Lãi suất vay/cho vay dành cho cổ đông vượt hạn mức hoặc không đủ

Việc điều chỉnh sẽ ảnh hưởng đến thu nhập trước thuế hoặc dòng tiền của pháp nhânđang được định giá Do đó, việc điều chỉnh sẽ dẫn đến một sự thay đổi tương ứng trongthuế thu nhập của doanh nghiệp, nếu điều đó phù hợp

Tử số dẫn dắt loại giá trị (kiểm soát hoặc thiểu số) phát sinh Như vậy, nếu tử sốbao gồm các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, thì kết thúc giá trị sẽ là giá trị kiểm soát.Bằng cách loại trừ các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, kết thúc giá trị là giá trị thiểu

số Nếu các điều chỉnh kiểm soát nằm trong quá trình chuẩn hóa và giá trị kết quả là giá trịkiểm soát, thì có thể sử dụng khoản chiết khấu quyền sở hữu thiểu số để điều chỉnh từ giátrị kiểm soát sang giá trị thiểu số Thông thường có những trường hợp không cần điềuchỉnh kiểm soát và các chủ sở hữu kiểm soát điều hành công ty với lợi ích thuộc về tất cảcác chủ sở hữu Trong trường hợp này, giá trị có thể giống với giá trị kiểm soát hay thiểu

số Tuy nhiên, một số nhà phân tích vẫn áp dụng mức chiết khấu thiểu số để phản ánh rủi

ro thay đổi tiềm năng đối với chủ sở hữu kiểm soát hoặc triết lý quản trị của họ XemChương 27 để biết thêm các quan điểm khác nhau về chủ đề này

Các điều chỉnh dành cho thu nhập và dòng tiền của công ty là những yếu tố quyết địnhchính cho việc xác định xem giá trị vốn hóa là giá trị kiểm soát hay thiểu số

Ví dụ

4 Xem Chương 7 và Chương 9 để biết thêm các quan điểm khác về điều chỉnh kiểm soát.

Chú ý

Chú ý

Giả sử so với giá trị thị trường, mức lương của các cổ đông kiểm soát vượt quá 300.000$/năm và phương pháp vốn hóa dòng tiền được sử dụng để định giá dòng tiền thuần củacông ty.

NCF = 700.000$ (trên cơ sở không kiểm soát)

Bù đắp vượt trội = 300.000$ (giả sử chịu thuế)

ke – g = 20% (tỷ suất chiết khấu – tốc độ tăng trưởng = tỷ suất vốn hóa)

Theo các giả định này, giá trị được tính toán là:

k e−g=

700.000 $

20 % =3.500 000 $Như vậy, 3,5 triệu $ là giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở thiểu số

Giả sử một điều chỉnh chuẩn hóa sẽ làm tăng thêm 300.000 $ sự bù đắp cho dòngtiền, kết quả sẽ khác biệt rõ ràng, như minh họa dưới đây:

Nếu nhà phân tích lựa chọn điều chỉnh chuẩn hóa kiểm soát, thì giá trị quyền sởhũu thiểu số vẫn có thể được xác định bằng cách sử dụng tỷ suất chiết khấu thiểu số

Không kiểm soát Có kiểm soát

* Riêng với ví dụ, tỷ suất chiết khấu được thảo luận trong Chương 9

Khi định giá dòng lợi ích của các cổ phần kiểm soát và dòng lợi ích của cổ phần thiểu số,việc không thực hiện các điều chỉnh sẽ tốt hơn khi tính toán một giá trị thiểu số trực tiếp.Làm như vậy sẽ tránh những vấn đề liên quan đến việc xác định và lập luận bảo vệ việc

áp dụng một mức chiết khấu thiểu số thông thường

Đã có các cuộc tranh luận về việc có nên thực hiện những điều chỉnh kiểm soáttrong việc định giá cổ phần thiểu số hay không Một số nhà phân tích thích điều chỉnh, sau

Chú ý

đó sẽ áp dụng mức chiết khấu thiểu số Họ lập luận rằng nếu không thực hiện những điều

chỉnh này sẽ có thể bị các lỗi sau:

 Định giá thấp

 Định giá cao mức chiết khấu thiểu số

 Có thể “tính gấp đôi” mức chiết khấu thiểu số

Một số nhà phân tích khác lại cho rằng không nên điều chỉnh kiểm soát, tức là, giữnguyên dòng tiền trên cơ sở thiểu số, vì:

 Các cổ đông thiểu số không có quyền nói về sự bù đắp và nhận thêm lợi ích đối vớicác cổ đông kiểm soát và dòng tiền phải phản ánh được điều này

 Định lượng các điều chỉnh này có thể khó lập luận hoặc kiểm nghiệm

 Hầu như tất cả sự khác biệt trong giá trị kiểm soát so với giá trị thiểu số thuộc cáchtiếp cận thu nhập được tìm thấy trong tử số-thu nhập kỳ vọng hơn là trong mẫu số – tỷsuất chiết khấu hoặc tỷ suất vốn hóa

ĐIỀU CHỈNH CÁC KHOẢN MỤC KHÔNG TUÂN THEO GAAP VÀ CÁC KHOẢN MỤC ĐẶC BIỆT, KHÔNG THƯỜNG XUYÊN, VÀ/HOẶC CÁC KHOẢN MỤC BẤT THƯỜNG

Khi phân tích các báo cáo tài chính trong quá khứ, điều quan trọng là “làm trơn” dữ liệu tàichính bằng cách loại bỏ tất cả các khoản mục không thể hiện được hiệu quả hoạt độngtrong tương lai Mục tiêu là đưa ra một bức tranh hoạt động bình thường để dự đoán thunhập trong tương lai Bởi vì các kết luận về giá trị được dựa trên kỳ vọng về lợi nhuậntrong tương lai và hầu hết các nhà phân tích đều sử dụng thông tin tài chính trong quákhứ làm điểm khởi đầu cho việc ước tính lợi nhuận trong tương lai, việc này sẽ thích hợp

để thực hiện các điều chỉnh sau:

 Các khoản mục không tuân theo GAAP

Chú ý

nhận tiền bảo hiểm từ các sự kiện đó trong trường hợp cấp quản lý chủ chốt qua đời,v.v…

Cũng có thể tìm thấy các khoản mục điều chỉnh khác trong các tài khoản của bảngcân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ Chẳng hạn như, nếu một công ty mua mộttài sản cố định vượt định mức chuẩn của nó và nguồn tài trợ cho việc mua tài sản này là

từ dòng tiền hoạt động, thì cần phải “làm trơn” khoản mục khấu hao và dòng tiền tươngứng để đưa khoản mục trở về tình trạng bình thường

Cũng giống như các điều chỉnh theo định hướng có kiểm soát, các điều chỉnh dành chokhoản mục đặc biệt, không thường xuyên hoặc bất thường sẽ ảnh hưởng đến các khoảnmục lợi nhuận hoặc lỗ của một công ty trên cơ sở trước thuế Do đó, cần phải có một sốđiều chỉnh liên quan đến thuế thu nhập

Xem Chương 4 để biết thêm chi tiết và ví dụ về việc chuẩn hóa báo cáo tài chính

ĐIỀU CHỈNH TÀI SẢN KHÔNG HOẠT ĐỘNG VÀ NỢ, THU NHẬP VÀ CHI PHÍ LIÊN QUAN ĐẾN TÀI SẢN KHÔNG HOẠT ĐỘNG VÀ NỢ

Việc áp dụng các phương pháp trong cách tiếp cận theo thu nhập được chấp nhận phổbiến nhất dẫn đến việc định giá tài sản hoạt động của công ty, cả hữu hình lẫn vô hình Vìvậy, thường cần phải loại bỏ tất cả các khoản mục không hoạt động ra khỏi bảng cân đối

kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của công ty Sau khi xác định giá trị tàisản hoạt động, tài sản không hoạt động ròng thường được cộng lại theo giá trị tương ứngtại ngày định giá

Các ví dụ về tài sản không hoạt động và nợ có thể bao gồm máy bay, trang thiết bịnhà máy chưa bán được nhưng đã bị thay thế, khoản đầu tư đáng kể vào các công ty khôngliên quan, khoản đầu tư vốn chủ sở hữu, tiền mặt vượt trội hoặc vốn lưu động, và các khoảnvay nhằm hỗ trợ một trong các khoản mục này

Tiền lãi, cổ tức và thu nhập từ tiền thuê, cũng như các khoản chi phí liên quan (lãivay, khấu hao và chi phí bảo tồn hàng lưu kho khác) gắn liền với tài sản không hoạt độngnày phải được loại bỏ khỏi dòng lợi nhuận hoạt động Một lần nữa, những loại điều chỉnhnày sẽ làm thay đổi thu nhập hoạt động trước thuế

Phương pháp định giá tài sản không hoạt động và nợ thay đổi tùy theo tính chấtcủa tài sản hoặc khoản nợ phải trả Thông thường tài sản cố định đáng kể, như máy bayhoặc tòa nhà, sẽ được định giá riêng Các khoản đầu tư vào các doanh nghiệp tư nhân cóthể yêu cầu phải định giá cho từng khoản riêng biệt Trong nhiều trường hợp, tài sảnkhông hoạt động sẽ tăng giá trị khi mua lại và có thể yêu cầu phải tính đến các tác độngtiềm ẩn về thuế đối với bất kỳ khoản lãi nào gắn liền với sự tăng giá trị này Nếu tài sản

Chú ý

không hoạt động tồn tại và được thêm vào tài sản hoạt động, thì phải điều chỉnh chúngtheo giá trị thị trường hợp lý tương ứng, bao gồm cả điều chỉnh các khoản chiết khấu nếuthích hợp.

Khi định giá quyền sở hữu thiểu số, một số chuyên gia loại bỏ tài sản không hoạtđộng vì các cổ đông thiểu số có rất ít hoặc không có quyền kiểm soát tài sản Tuy nhiên,điều này thường làm cho tài sản không hoạt động bị giảm giá trị rất nhiều, đặc biệt lànhững công ty có thu nhập thấp hoặc chi phí cao

Khi định giá tài sản không hoạt động cần phải nhờ đến chuyên gia định giá Trong thưthỏa thuận, cần nêu rõ trách nhiệm và chi phí thẩm định liên quan

ĐIỀU CHỈNH THUẾ

Vấn đề liệu thuế có ảnh hưởng hay không ảnh hưởng đến thu nhập là vấn đề cần xem xétkhi định giá doanh nghiệp (xem Chương 4 và Chương 12) Tuy nhiên, việc lựa chọn mứcthuế nào cũng là một vấn đề đáng quan tâm

Chi phí thuế thu nhập thể hiện việc sử dụng dòng tiền trên thực tế và phải đượcxem xét cẩn thận Nếu thuế của liên bang và tiểu bang đều được tính, thì nhà định giáphải dựa trên thu nhập tương lai được xác định trong quá trình định giá, bao gồm (các)thuế suất thích hợp để sử dụng

Thuế suất áp dụng

Xác định mức thuế tính trên thu nhập trong tương lai có thể bao gồm:

 Thuế suất thực tế

 Thuế suất biên cao nhất

 Thuế suất bình quân

Ví dụ, dòng tiền trước thuế trị giá 1 triệu $, kết quả giá trị vốn hóa sẽ khác nhau tùytheo thuế suất, như trong Bảng 5.1

Bảng 5.1 Thuế suất và giá trị

Mức thuế thực tế Thuế suất bình quân (35%) Thuế suất biên cao nhất (39%)

Chú ý

Giá trị thấp nhất là khi sử dụng thuế suất biên cao nhất, khoảng 22%, thấp hơn giátrị cao nhất, khi sử dụng nghĩa vụ thuế thực tế Đây là một sự khác biệt đáng kể Thuế cóthể thay đổi theo từng năm vì nhiều lý do Như vậy, việc quá phụ thuộc vào thuế của mộtnăm có thể dẫn tới việc định giá sai.

Vấn đề thuế còn nhiều tranh luận khi các doanh nghiệp liên quan là các doanhnghiệp không thuộc đối tượng chịu thuế thu nhập doanh nghiệp như các công ty đạichúng và hợp danh Vì các doanh nghiệp này chỉ chịu ít hoặc không có nghĩa vụ thuế liênbang và tiểu bang, nên việc áp dụng mức chiết khấu và vốn hóa sau thuế (“vốn hóa”) chodòng thu nhập trước thuế sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp không thuộc đối tượngchịu thuế thu nhập doanh nghiệp, trong điều kiện các yếu tố khác đều bằng nhau (xemBảng 5.2) Xem Chương 4 và Chương 12 để biết thêm chi tiết về vấn đề quan trọng vàphức tạp này

Bảng 5.2 Áp dụng tỷ suất vốn hóa sau thuế cho dòng tiền trước thuế

Doanh nghiệp không thuộc đối tượng chịu thuế thu nhập doanh nghiệp

Công ty chịu thuế thu nhập doanh nghiệp “C”

Giá trị cộng hưởng là giá trị đầu tư, giá trị này có thể không phải là giá trị thị trường hợp

lý

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH TRONG TƯƠNG LAI (DÒNG TIỀN)

Theo phương pháp vốn hóa dòng tiền, thước đo duy nhất về lợi ích kinh tế “kỳ vọng” trong

Chú ý

tương lai được sử dụng làm đại diện cho tất cả các lợi ích trong tương lai Theo phươngpháp chiết khấu dòng tiền, các lợi ích kinh tế “kỳ vọng” trong tương lai sẽ được dự phóngtrong một số năm cụ thể trong tương lai và sau đó thước đo duy nhất của dòng lợi íchkinh tế trong giai đoạn bền vững, được gọi là giá trị kết thúc, sẽ được lựa chọn sử dụng.

Cả tỷ lệ vốn hóa và tỷ suất chiết khấu đều bao gồm kỳ vọng của nhà đầu tư về rủi

ro khi nhận được lợi ích kinh tế trong tương lai tương ứng với các giả định về thời giantrong mô hình Theo nguyên tắc nhìn về tương lai của các phương pháp này, nhà phântích định giá sẽ muốn đánh giá đúng những lợi ích kinh tế tiềm năng trong tương lai đểđưa ra kết quả định giá chính xác và có thể chứng minh được

XÁC ĐỊNH DÒNG LỢI ÍCH

Cả hai dòng lợi ích trong một kỳ (trong mô hình CCF) và các dòng lợi ích trong nhiều kỳ(trong mô hình DCF) đều có thể được xác định bằng nhiều cách khác nhau, tùy từngtrường hợp cụ thể mà xác định phương pháp thích hợp nhất Sau đây là các định nghĩaphổ biến nhất cho rằng dòng lợi ích kinh tế trong tương lai là thu nhập ròng và dòng tiềnthuần

Thu nhập ròng

Thu nhập ròng là thước đo về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và thường được xácđịnh theo công thức lấy doanh thu từ hoạt động kinh doanh trừ đi chi phí hoạt động giántiếp và trực tiếp Tính hữu ích của chỉ tiêu này khi đóng vai trò là thước đo cho lợi ích kinh

tế vì mục đích định giá thể hiện ở mối quan hệ chặt chẽ của nó thông qua các báo cáo tàichính Thu nhập ròng có thể là trước hoặc sau khi tính thuế Việc sử dụng thu nhập rònglàm thước đo cho dòng lợi ích kinh tế sẽ gặp nhiều khó khăn khi xác định mức chiết khấu

và tỷ lệ vốn hóa tương ứng; tỷ suất sinh lợi của dòng tiền sẽ trở nên dễ dàng hơn khi ápdụng mức chiết khấu và tỷ lệ vốn hóa bằng các kỹ thuật tính toán chi phí sử dụng vốntruyền thống

Ở nhiều công ty nhỏ, thu nhập và dòng tiền có thể giống nhau hoặc tương tự

Dòng tiền thuần

Trong những năm gần đây, dòng tiền thuần đã trở thành thước đo lợi ích kinh tế trongtương lai được sử dụng nhiều nhất, vì chỉ tiêu này đại diện cho lượng tiền mặt có thểphân phối cho các cổ đông mà không ảnh hưởng đến hoặc cản trở vào các hoạt độngtrong tương lai

Chú ý

Dòng tiền thuần tương đương với khả năng chi trả cổ tức và có thể được xem làchỉ tiêu đại diện cho lợi nhuận đầu tư Cuối cùng, đây là thước đo mà dữ liệu về tỷ suấtsinh lợi trong các nghiên cứu thực nghiệm thường sử dụng rộng rãi

XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN THUẦN

Có nhiều cách xác định dòng tiền thuần tùy thuộc vào phương pháp được lựa chọn từcách tiếp cận theo thu nhập Như đã đề cập trước đó, các đặc điểm của người thụ hưởnghoặc đối tượng nhận dòng tiền dự kiến sẽ là điều quan trọng đối với các nhà phân tích.Trong những năm qua, các nhà phân tích định giá doanh nghiệp và tài chính đã tách riêng

dòng tiền thành hai nhóm: (1) dòng tiền cho cổ đông; (2) dòng tiền từ vốn đầu tư, đại diện cho dòng tiền của vốn chủ sở hữu và các chủ nợ Chúng tôi xem hai nhóm này là phương

pháp vốn chủ sở hữu và phương pháp vốn đầu tư trực tiếp Cho dù sử dụng DCF hay

CCF, thì nhà phân tích đều có thể lựa chọn dựa trên phương pháp vốn chủ sở hữu trựctiếp hoặc phương pháp vốn đầu tư Các phần tiếp theo sẽ trình bày về các thành phầncủa dòng tiền thuần

Dòng tiền vì mục đích báo cáo tài chính nói chung không được sử dụng trong định giádoanh nghiệp Vì dòng tiền phải được chuẩn hóa để ước tính dòng tiền trong giai đoạnbền vững, nên sẽ bỏ qua các thay đổi cụ thể trong tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, cáckhoản chi mua cụ thể, và các khoản vay và trả nợ cụ thể

Dòng tiền trực tiếp của vốn chủ sở hữu (Phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp)

Thu nhập ròng sau thuế

Cộng: khấu hao, khoản thanh toán hàng kỳ, và các thay đổi không bằng tiền mặt khác5

Trừ: nhu cầu vốn lưu động tăng thêm (có thể cộng vào)

Trừ: nhu cầu chi tiêu vốn tăng thêm

Cộng: nợ mới

Trừ: nợ đã trả

Bằng: dòng tiền thuần trực tiếp của vốn chủ sở hữu

Dòng tiền ở đây là “dòng tiền trực tiếp của vốn chủ sở hữu”, vì đã loại các khoản

nợ bao gồm chi phí lãi vay và trả nợ vay, và những gì còn lại chỉ dành cho cổ đông Đây là

mô hình hàm chứa nợ

5 Có thể xem xét thay đổi mức thuế hoãn lại nếu sử dụng chi phí khấu hao và khoản thanh toán hàng kỳ theo giá trị sổ sách thay vì khấu hao thuế

Chú ý

Phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp yêu cầu áp dụng tỷ lệ chiết khấu phù hợpvới dòng tiền của vốn chủ sở hữu Không áp dụng tỷ suất chiết khấu khác.

Dòng tiến vốn đầu tư (Phương pháp vốn đầu tư)

Thu nhập ròng sau thuế

Cộng: chi phí lãi vay (ảnh hưởng từ thuế)

Hình 5.3 Bốn loại phân tích áp dụng trong cách tiếp cận theo thu nhập

Cộng: khấu hao, khoản thanh toán hàng kỳ và các thay đổi không bằng tiền mặt khác6

Trừ: nhu cầu vốn lưu động tăng thêm (có thể cộng vào)

Trừ: nhu cầu chi tiêu vốn tăng thêm

Bằng: dòng tiền thuần của vốn đầu tư

Các dòng tiền ở đây là những khoản có sẵn để cung cấp vốn đầu tư, tức là vốn chủ

sở hữu và nợ chịu lãi Dòng tiền vốn đầu tư thường được gọi là “dòng tiền tự do” Dòngtiền không bao gồm khoản thanh toán chi phí lãi vay và nợ gốc Đây là một mô hình không

có nợ nghĩa là tất cả lãi vay và nợ liên quan đều được loại bỏ Giá trị được xác định bằngphương pháp này là vốn đầu tư, thường là khoản nợ chịu lãi, thuê tài chính vốn và vốnchủ sở hữu Để có được giá trị vốn chủ sở hữu từ việc sử dụng phương pháp này, nhàphân tích loại trừ khoản nợ thực tế của công ty

Phương pháp vốn đầu tư yêu cầu áp dụng tỷ suất chiết khấu phù hợp cho dòngtiền vốn đầu tư Không áp dụng tỷ suất chiết khấu khác

6 Ibid

Vốn chủ sở hữu trực tiếp

Vốn đầu tư

Chỉ có bốn loại phân tích chung khi áp dụng cách tiếp cận theo thu nhập.

Xem Hình 5.3 minh họa cho bốn loại phân tích khi áp dụng cách tiếp cận theo thunhập Xem Phụ lục 1 ở cuối chương này để so sánh các mô hình khác nhau

SỬ DỤNG THÔNG TIN TRONG QUÁ KHỨ

Khi đã xác định được dòng lợi ích và hoàn tất việc điều chỉnh, nhà phân tích sẽ muốnphân tích thông tin tài chính trong quá khứ vì đó là nền tảng để ước tính lợi ích dự phóngtrong tương lai

Giai đoạn quá khứ được phân tích thường bao gồm một chu kỳ hoạt động củangành nghề mà doanh nghiệp đang hoạt động, thường là chu kỳ năm năm Hơn 5 năm,

dữ liệu có thể trở nên “lỗi thời” Có năm phương pháp được sử dụng phổ biến khi ướctính lợi ích kinh tế trong tương lai từ dữ liệu trong lịch sử:

1 Phương pháp thu nhập hiện tại

2 Phương pháp trung bình đơn giản

3 Phương pháp bình quân gia quyền

4 Phương pháp tuyến tính ổn định có xu hướng

5 Phương pháp dự báo mô phỏng

Bốn phương pháp đầu tiên thường được sử dụng trong phương pháp CCF củacách tiếp cận theo thu nhập hoặc là điểm xuất phát cho phương pháp DCF Phương phápthứ năm là cơ sở cho phương pháp DCF Các phương pháp CCF và DCF sẽ được giảithích chi tiết hơn trong phần sau của chương này Có thể sử dụng tất cả các phươngpháp này trong phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp hoặc phương pháp vốn đầu tưthuộc cách tiếp cận thu nhập

Phương pháp thu nhập hiện tại

Thu nhập của năm hiện tại đôi khi là một trong những thước đo tốt nhất cho năm sau vànhững năm trong tương lai của công ty cổ phần tổ chức khép kín Sự hiểu biết về banquản trị sẽ rất hữu ích trong việc quyết định xem liệu dòng tiền hiện tại có thể tiếp tục phátsinh trong những năm tiếp theo hay không Nếu ban quản trị chỉ ra rằng năm tới sẽ tương

tự như năm trước, thì có thể sử dụng thu nhập hiện tại và dòng tiền hiện tại làm cơ sở đểđịnh giá công ty Cũng có thể là dòng tiền của năm sau sẽ khác với dòng tiền của nămtrước nhưng vẫn tăng lên bền vững với tốc độ tăng trung bình bất biến Bất kỳ dự phóngnào cũng phải được hỗ trợ bằng các giả định cơ bản

Chú ý

Cho dù sử dụng phương pháp nào đi nữa, thì việc trao đổi hoặc lấy thông tin từ ban quảntrị đều giúp hiểu rõ hơn về các dự phóng trong tương lai.

Phương pháp trung bình giản đơn

Phương pháp trung bình giản đơn sử dụng trung bình số học của dữ liệu trong quá khứ trong

kỳ phân tích Phương pháp trung bình giản đơn có thể được minh họa bằng ví dụ sau:

ACE Corporation – Dòng tiền trong quá khứ*

÷ 5 = 140.000 (Trung bình giản đơn)

* Sau khi chuẩn hóa

Trung bình giản đơn là cách thức được sử dụng phổ biến nhất khi tính toán tử sốcho phương pháp vốn hoá dòng tiền trong trường hợp thông tin đã chuẩn hóa trong quákhứ không cho thấy xu hướng đồng nhất Nếu kỳ phân tích trong quá khứ bao gồm toàn bộchu trình hoạt động của ngành, thì việc sử dụng giá trị trung bình giản đơn cũng có thể giúpích cho việc ước tính thực tế về hiệu quả hoạt động kỳ vọng trong tương lai Tuy nhiên, giátrị này có thể không phản ánh chính xác những thay đổi trong tốc độ tăng trưởng của công

ty hoặc các xu hướng khác được dự kiến là sẽ tiếp tục

Trong ví dụ này, phương pháp tính trung bình giản đơn có thể không phù hợp khiước tính dòng tiền trong tương lai Kết quả của ba năm cuối cùng có thể thể hiện rõ hơn

về hiệu quả hoạt động của công ty khi công ty có tốc độ tăng trưởng bất biến và năm20X2 có thể là một sự bất thường Nhìn qua sơ bộ, sẽ cho bạn biết rằng dòng tiền phátsinh trong năm sau có lẽ sẽ nhiều hơn 180.000$, với điều kiện dữ liệu trong quá khứ đạidiện cho định hướng của doanh nghiệp và kỳ vọng của ban quản trị

Phương pháp bình quân gia quyền

Khi thông tin tài chính trong lịch sử thể hiện xu hướng rõ ràng, thì phương pháp bình quângia quyền có thể cho thấy dấu hiệu tốt hơn về lợi ích kinh tế trong tương lai, vì việc tínhtrọng số sẽ giúp cho việc diễn giải xu hướng được linh hoạt hơn Trong thực tế, trong một

số trường hợp, những năm cụ thể có thể bị loại trừ hoàn toàn, nghĩa là, không có trọngsố

Việc tính toán giá trị bình quân gia quyền đòi hỏi phải tổng hợp kết quả các trọng sốđược gán cho dòng lợi ích kinh tế hàng năm trong quá khứ nhân với dòng lợi ích kinh tếtương ứng hàng năm trong quá khứ Có thể được minh họa bằng ví dụ sau:

Chú ý

Dòng tiền trong quá khứ đã chuẩn hóa của

Bình quân gia quyền 2.340.000$ ÷ 15 = 156.000$

Trong ví dụ này, nhà phân tích đã xác định được xu hướng đòi hỏi phải áp dụng trọng sốlớn hơn cho các giai đoạn hoạt động gần đây nhất

Khi quyết định cách thức gán trọng số, nhà phân tích nên cố gắng mô hình hóa lợiích kinh tế kỳ vọng trong tương lai một cách chính xác Chẳng hạn như:

Bình quân gia quyền 1.040.000$ ÷ 6 = 173.333$

Trong ví dụ cụ thể này, phương pháp bình quân gia quyền vẫn có thể không dự đoánđược chính xác dòng tiền Giống như phương pháp trung bình đơn giản, giá trị kết quảtrong ví dụ này có xu hướng bị đánh giá thấp và có thể làm giảm giá trị khi hiệu quả hoạtđộng trong tương lai được dự kiến sẽ cao hơn năm trước Cần phải cẩn trọng khi sử dụngphương pháp bình quân gia quyền bao gồm các trọng số và các năm phân bổ

Phương pháp tuyến tính ổn định có xu hướng

Phương pháp tuyến tính ổn định có xu hướng là ứng dụng mang tính thống kê của côngthức bình phương nhỏ nhất Phương pháp này thường được xem là phương pháp hữuích nhất khi dòng thu nhập trong quá khứ của công ty tương đối ổn định (hoặc là dươnghoặc là âm) và dự kiến sẽ tiếp tục ổn định trong tương lai Đề xuất cần có bộ dữ liệu ítnhất là 5 năm

y = a + bx

Trong đó:

y = giá trị dự báo biến y dựa trên biến x đã chọn

a = hệ số chặn của biến y (giá trị ước tính của biến y khi x = 0)

b = độ dốc (thay đổi trung bình trong biến y tương ứng với thay đổi trong biến x)

X = giá trị của biến độc lập

Y = giá trị của biến phụ thuộc

N = tổng số quan sát trong mẫu

Cách thức tính toán có thể được minh họa như sau:

ACE Corporation – Dòng tiền trong quá khứ

Phương pháp dự báo mô phỏng (Dự báo chi tiết dòng tiền)

Phương pháp dự báo mô phỏng này sử dụng các dự phóng về dòng tiền hoặc lợi ích kinh

tế khác cho một số năm riêng biệt trong tương lai (thường là từ ba đến năm năm) đượcgọi là giai đoạn “riêng biệt”, “thận trọng”, “dự báo” Phương pháp này được dùng để xácđịnh dòng lợi ích kinh tế trong tương lai khi sử dụng phương pháp DCF Phương phápnày được sử dụng phổ biến do tính linh hoạt và cho phép ước lượng dòng lợi ích quatừng năm trong kỳ riêng biệt

Về mặt lý thuyết, độ dài của kỳ riêng biệt được xác định bằng cách nhận dạng năm khi tất

cả các năm tiếp theo sẽ thay đổi với tốc độ bất biến (năm đầu tiên của giai đoạn bềnvững) Tuy nhiên, thực tế là, đối với công ty cổ phần tổ chức khép kín, hiệu quả hoạt động

và tình hình tài chính sau từ ba đến năm năm thường khó ước tính Đôi khi cũng có thể

sử dụng các kỳ ngắn hơn

Thông thường, khoảng thời gian từ ba đến năm năm là độ dài tiêu chuẩn của kỳriêng biệt Một trường hợp ngoại lệ nằm ngoài khoảng thời gian trên có thể dành cho cáccông ty mới thành lập và ở giai đoạn đầu mà khả năng sinh lợi của họ thường khôngđược dự phóng cho đến vài năm sau đó Khoảng thời gian sau kỳ riêng biệt được gọi là

kỳ “giá trị tiếp theo” hay “kết thúc”

Các dự phóng thường được xác định bằng cách tham khảo cácthông tin tài chínhtrong quá khứ đã được chuẩn hóa Được sử dụng làm nền tảng cho kỳ vọng trong tươnglai, các báo cáo tài chính đã chuẩn hoá có thể bao gồm cả điều chỉnh bảng cân đối kếtoán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

Một khi nhà phân tích đã chuẩn hoá dữ liệu trong quá khứ, trong trường hợp có thể

áp dụng được thì cần phải xem xét tất cả các yếu tố về doanh thu và chi phí nhằm đảmbảo rằng các dự phóng hoạt động trong tương lai càng tương đồng với các xu hướng đãđược xác định thông qua phân tích thông tin tài chính trong quá khứ càng tốt Có thể traođổi với ban quản trị về các xu hướng này và nhà phân tích nghiệp vụ sẽ tiến hành cácnghiên cứu liên quan đến kỳ vọng trong tương lai, nền kinh tế và nội bộ ngành kèm theocam kết

Trong một số trường hợp, quá khứ không phải là dấu hiệu của tương lai Các nhà phântích phải chú ý đến việc phân tích hiệu quả hoạt động đã dự phóng trong các tình huốngnày Cần phải có đầy đủ giả định làm cơ sở cho dự phóng

Nếu thước đo giá trị được chọn là dòng tiền thuần, thì cần phải dự phóng cho nhucầu vốn lưu động, chi tiêu vốn, khấu hao, và nếu sử dụng phương pháp vốn chủ sở hữutrực tiếp thì phải dự phóng thêm các khoản vay và trả nợ Mỗi khoản mục này có thể hạnchế hoặc cải thiện dòng tiền tự do của công ty, việc làm này ảnh hưởng đến tỷ suất sinhlợi trên vốn chủ sở hữu

Câu hỏi đặt ra là tại sao các nhà phân tích cần bảng cân đối kế toán và báo cáo lưuchuyển tiền tệ trong tương lai khi sử dụng mô hình DCF Tính chất tác động qua lại của bảngcân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ đảm

Chú ý

Chú ý

bảo rằng tất cả các khía cạnh của dòng tiền trong tương lai đều được xem xét đến và các giảđịnh sử dụng trong dự phóng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh thật sự có liên quan đếnbảng cân đối kế toán Điều này không phải lúc nào cũng là cần thiết hoặc có sẵn.

Các chuyên gia định giá sử dụng dữ liệu trong quá khứ đã chuẩn hóa, hiểu rõ về banquản trị, và các phân tích xu hướng để dự phóng chính xác cho kỳ riêng biệt Các dựphóng này xem xét đến các khoản mục trên bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạtđộng kinh doanh có tác động đến dòng lợi ích đã xác định và không chỉ liên quan đến báocáo kết quả hoạt động kinh doanh đã dự phóng mà còn tính đến cả bảng cân đối kế toán

và báo cáo lưu chuyển tiền tệ đã dự phóng

PHƯƠNG PHÁP VỐN HÓA DÒNG TIỀN

Giới thiệu

Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF) là phiên bản rút gọn của phương pháp chiết khấudòng tiền trong đó tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (k) được giả định không đổi

trong giai đoạn bền vững CCF cũng là mô hình chiết khấu cổ tức, và cũng được xem là

“Mô hình tăng trưởng Gordon” Mô hình này là nội dung chính trong cuốn sách, Đầu tư, tài

chính và định giá doanh nghiệp, được xuất bản vào năm 1962 của GS Myron J Gordon.

Kề từ đó, mô hình này đã xuất hiện trong hầu hết trong các bài báo về định giá và tàichính doanh nghiệp, cũng là phương pháp được chấp nhận rộng rãi khi xác định “giá trịkết thúc” của phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF), sẽ được thảo luận trong phần saucủa chương này

Công thức của mô hình CCF

k −g

Trong đó:

PV = Hiện giá

NCF1 = Dòng thu nhập dự kiến trong kỳ liền kề ngày định giá được ghi nhận vào cuối kỳ

k = Tỷ suất chiết khấu của hiện giá (chẳng hạn như, chi phí sử dụng vốn)

g = Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong dài hạn trong giai đoạn bền vững

Chú ý

Chú ý

Công thức CCF bao gồm cả giả định NCF1 “có thể được phân bổ” cho cả chủ sở hữudoanh nghiệp.

Ngoài tính bất biến của tốc độ tăng trưởng và rủi ro ra, thì lý thuyết và giả định củaphương pháp CCF này cũng đúng với phương pháp DCF về dòng lợi ích kinh tế, thước

đo rủi ro, tác động của tốc độ tăng trưởng, v.v…

Quy ước cuối năm của phương pháp CCF

Lợi ích kinh tế trong tương lai được chọn trong mô hình CCF là dòng tiền kỳ vọng (hoặcnhững đại lượng tương đương) trong kỳ liền kề ngày định giá Chẳng hạn như, nếu NCF

là 100.000$ và ngày định giá là ngày 31/12/2005, và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là 4% thìkhi đó CF1 kỳ vọng tại thời điểm ngày 31/12/2006 là 104.000$, trình bày trong Hình 5.4:

Hình 5.4 Dòng tiền kỳ vọng

Quy ước giữa năm của phương pháp CCF

Giống như phương pháp DCF sẽ thảo luận ở phần sau của chương này, CCF cũng có thểphản ánh dòng tiền nhận được trong năm với công thức quy ước giữa năm Nguyên tắc

“Giữa năm” và ứng dụng của nguyên tắc này sẽ được thảo luận chi tiết trong nội dung củaphương pháp DCF

NCF1 = Dòng thu nhập dự kiến trong kỳ liền kề ngày định giá được ghi nhận vào cuối kỳ

k = Tỷ suất chiết khấu của hiện giá (chẳng hạn như, chi phí sử dụng vốn)

g = Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong dài hạn trong giai đoạn bền vững

11 sai lầm phổ biến của phương pháp CCF

Không nghi ngờ gì khi phương pháp CCF là phương pháp được sử dụng nhiều nhất trongtất cả các phương pháp định giá doanh nghiệp Tuy nhiên, chính vì sự đơn giản củaphương pháp này mà nhiều vấn đề về doanh nghiệp mục tiêu đã bị lấp liếm Đó là:

Ngày định giá(31/12/2009)

Thời gian nhận thunhập (31/10/2010)104.000$

 Tốc độ tăng trưởng trung bình của doanh nghiệp sẽ là X% … mãi mãi?

 Dòng tiền thuần trung bình sẽ tăng trưởng ở mức X% … mãi mãi?

 Tỷ lệ rủi ro sẽ bất biến?

 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽ bất biến?

Thật không may là sự đơn giản ấy đã không làm giảm đi mức độ lạm dụng cũng như mức

độ sai lầm Chúng tôi xin trình bày dưới đây là 11 sai lầm phổ biến mà người định giáthường mắc phải khi áp dụng phương pháp này:

1 Tốc độ tăng trưởng có thể bị đánh giá thấp hoặc cao Tốc độ tăng trưởng được sử

dụng trong phương pháp CCF nhằm phản ánh tốc độ tăng trưởng trung bình trongdài hạn của dòng tiền Tốc độ tăng trưởng trong dài hạn này cũng được xem là tốc

độ tăng trưởng trung bình trong giai đoạn bền vững Trong 80 năm qua, lạm phát

và tổng sản phẩm quốc nội tăng trưởng trung bình khoảng từ 2,5% đến 3,0% đốivới lạm phát và từ 3,0% đến 3,5% đối với tổng sản phẩm quốc nội Do đó, mộtcông ty có tốc độ tăng trưởng trong dài hạn thấp hơn mức từ 2,5% đến 3% sẽkhông bắt kịp mức tăng của lạm phát Ngoài ra, công ty có tốc độ tăng trưởng lớnhơn mức từ 6% đến 6,5% sẽ có tác động tích cực đến nền kinh tế trong dài hạn

2 Không chuyển đổi tỷ suất vốn hóa Sai lầm này là hiển nhiên Theo công thức, tỷ

suất vốn hóa được tính toán bằng cách lấy tỷ suất chiết khấu (k) trừ đi tốc độ tăngtrưởng trong dài hạn (g) Nếu không làm giảm tỷ suất chiết khấu thì doanh nghiệp

có thể bị định giá thấp

3 Không chuẩn hóa thu nhập Khi áp dụng tất cả các cách tiếp cận định giá doanh

nghiệp, người định giá thường mắc phải sai lầm phổ biến này, và hầu như đều ởphương pháp CCF Trong phần sau của chương này sẽ thảo luận về nội dung này,phải chuẩn hóa thu nhập dự kiến trong tương lai, bao gồm cả điều chỉnh các khoảnmục không liên tục, các khoản mục không hoạt động, các khoản mục không tuântheo GAAP (nếu thích hợp) và các khoản mục bị định giá cao hay định giá thấp sovới chuẩn mực bình thường

4 Nhận dạng dòng tiền có kiểm soát và không có kiểm soát Nếu không nhận dạng

được dòng tiền nào có kiểm soát và dòng tiền nào không có kiểm soát thì sẽ làmsai lệch kết quả định giá, điều này còn phụ thuộc vào những cách chuẩn hóa dòngtiền của người định giá

5 Sử dụng dòng tiền đầu kỳ thay vì dòng tiền cuối kỳ: Trong công thức của CCF,

Hình 5.4, phần tử số là lợi ích kinh tế trong tương lai của năm thứ nhất sau ngàyđịnh giá và nhà đầu tư được nhận dòng lợi ích này vào thời điểm cuối năm Ngườiđịnh giá thường bỏ qua yếu tố này Chẳng hạn như, nếu nhà phân tích ước tính thunhập trong tương lai dựa trên thu nhập hiện tại của công ty mục tiêu, thì nhà phântích cần phải bổ sung thêm tốc độ tăng trưởng dự kiến trong thu nhập của năm tiếptheo vào thu nhập hiện tại

6 Sử dụng tỷ suất chiết khấu không tương đồng với dòng tiền dự kiến trong tương lai.

Trường hợp tỷ suất chiết khấu trong tương đồng với dòng tiền dự kiến trong tươnglai là sai sót mà người định giá thường mắc phải khi áp dụng phương pháp CCFnói riêng và các phương pháp khác liên quan đến dòng tiền nói chung Chẳng hạnnhư, nhà phân tích có thể bị nhầm lẫn khi gán tỷ suất chiết khấu của “dòng tiền vốn

chủ sở hữu” cho “dòng tiền vốn đầu tư” hoặc gán tỷ suất chiết khấu sau thuế chothu nhập trước thuế.

7 Không áp dụng quy ước giữa năm: Với một tỷ suất chiết khấu cho trước, quy ước

giữa năm sẽ tính ra hiện giá có tỷ lệ phần trăm cao hơn so với hiện giá được tính

ra theo quy ước cuối năm, bất kể tốc độ tăng trưởng trung bình trong dài hạn làbao nhiêu Nếu nhà đầu tư sở hữu quyền nhận được dòng tiền đều trong năm, thìgiá trị gia tăng phát sinh từ việc nhận được các dòng lợi ích đó trước sẽ khôngđược phản ánh đúng nếu không sử dụng quy ước giữa năm Tuy nhiên, điều nàykhông phải lúc nào cũng đúng với ngành nghề kinh doanh có tính mùa vụ Một sốnhà phân tích thường ưa chuộng cách trình bày đơn giản

8 Không thêm vào hoặc điều chỉnh chỉnh không đúng khoản mục tài sản không hoạt

động Cần phải xem xét một số tài sản không hoạt động Chẳng hạn như, người

định giá thường bỏ qua khoản mục tiền mặt vượt trội và/hoặc chứng khoán thịtrường Nhà phân tích có thể phải tốn nhiều thời gian để chứng minh tỷ số thanhtoán hiện hành, tỷ số thanh toán nhanh của công ty đang ở mức cao và bền vữngnhưng chỉ dành một ít thời gian để xem xét xem liệu rằng vấn đề này có thật sựphát sinh từ “khoản mục tiền mặt vượt trội không hoạt động” hay không Một ví dụkhác, chính là trong trường hợp công ty không sử dụng hết cơ sở vật chất của nhàmáy hoặc sở hữu máy móc thiết bị nhàn rỗi

9 Thiết hụt vốn lưu động: Lý thuyết kinh tế và nhiều chủ doanh nghiệp cho rằng cần phải có thêm vốn lưu động cố định để đáp ứng nhu cầu tăng trưởng của công ty.

Tuy nhiên, các nhà phân tích chỉ thường phản ánh sự gia tăng của dòng tiền màkhông cắt giảm bớt dòng tiền để phục vụ cho sự gia tăng dài hạn trong nhu cầu vốnlưu động

10.Không đối soát chi tiêu vốn và khấu hao Dòng tiền thuần nói riêng thường yêu cầu

phải bổ sung thêm các khoản mục không bằng tiền mặt được ước tính trong tươnglai, chẳng hạn như khấu hao và các khoản thanh toán hàng kỳ, trong khi đó lại loạitrừ chi tiêu vốn hàng năm được ước tính trong tương lai Nhiều nhà phân tích ưachuộng giả định đơn giản rằng chi phí khấu hao và các khoản thanh toán hàng nămđược ước tính trong tương lai bằng với chi tiêu vốn được ước tính trong tương lai ,

do đó các khoản mục này sẽ bù đắp cho nhau Tuy nhiên, các nhà phân tích kháclại chứng minh rằng trong một doanh nghiệp đang tăng trưởng, chi tiêu vốn hàngnăm được ước tính trong dài hạn cao hơn mức khấu hao hàng năm, chủ yếu là dolạm phát gây ra Khi định giá, cần phải xem xét cẩn thận các sự kiện và trường hợp

để giải quyết vấn đề này

11.Sử dụng dòng tiền vốn chủ sở hữu cao hơn dòng tiền vốn đầu tư (hoặc ngược lại).

Trong một số trường hợp định giá mà tại đó tồn tại khoản nợ có tính lãi, nếu sửdụng dòng tiền vốn chủ sở hữu thay vì sử dụng dòng tiền vốn đầu tư thì có thểkhông phản ánh đúng giá trị thị trường hợp lý của công ty Sự bóp méo này có thể

là một vấn đề nghiêm trọng Các ví dụ được trình bày trong các Bảng 5.32A, 5.32B,5.32C, 5.32D và Hình 5.32E (Phụ lục 1) Sai sót này sẽ trở nên phức tạp hơn nếucác khoản nợ, các khoản thanh toán hoặc lãi vay đều nằm trong dòng tiền vốn chủ

sở hữu và vì vậy được giả định là vĩnh viễn trong cái giai đoạn sau

PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

Định nghĩa và tổng quan

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) cũng tương tự như phương pháp vốn hoá dòngtiền (CCF) Mặc dù mô hình này có thể phức tạp hơn, nhưng về mặt lý thuyết là như nhau:

Giá trị của tài sản hoạt động/khoản đầu tư bằng với hiện giá của dòng lợi ích kinh tế kỳ

vọng trong tương lai của chính tài sản hoạt động/khoản đầu tư đó.

Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, nếu dòng tiền trong tương lai càng chắc chắnthì tài sản hoặc vốn chủ sở hữu có giá trị càng cao

Giữa các tài sản và giữa các doanh nghiệp với nhau thì độ tin cậy từ việc thựcnhận dòng lợi ích kinh tế trong tương lai là khác nhau Rủi ro của tài sản hoặc rủi ro củadoanh nghiệp được đánh giá và đo lường dưới dạng tỷ suất được gọi là “tỷ suất chiếtkhấu”, “tỷ suất sinh lợi, hoặc “chi phí sử dụng vốn” Các thuật ngữ này được sử dụng thaythế cho nhau trong suốt cuốn sách này và được đề cập chi tiết trong Chương 6

n = Kỳ trước đó mà tại kỳ này phát sinh thu nhập kinh tế kỳ vọng; n có thể có giá trị

vô hạn (nghĩa là ∞) nếu thu nhập kinh tế được kỳ vọng là bất biến

Ei = Dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng trong tương lai tại kỳ thứ i (nhận được vào cuối

kỳ)

k = Tỷ suất chiết khấu (chi phí sử dụng vốn, chẳng hạn như, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

có sẵn trên thị trường đối với các khoản đầu tư có đặc điểm và mức rủi ro tươngđương)

i = Kỳ (thường được gọi là số năm) trong tương lai mà tại kỳ đó dự kiến nhận được

dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng

7 Shannon P Pratt, Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, 5th ed (New York:

McGraw-Hill, 2008), p 177.

Chú ý

En = Dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng tương lai trong kỳ thứ n hoặc kỳ trước đó mà tại

kỳ này phát sinh yếu tố thu nhập kỳ vọng, E1, E2, v.v là dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng trongtương lai thứ nhất, thứ hai, thứ ba, v.v… trong mỗi kỳ trước kỳ (hoặc năm) thứ n

k = Tỷ suất chiết khấu

Đối với phương pháp DCF thì công thức cơ bản sử dụng là dòng tiền thuần (vốnchủ sở hữu trực tiếp hoặc vốn đầu tư) và kỳ kết thúc được trình bày trong Bảng 5.5

Bảng 5.5 Công thức cơ bản của phương pháp DCF

Hiện giá của dòng tiền thuần trong kỳ riêng

NCF = E, thu nhập kinh tế kỳ vọng trong tương lai, cụ thể hơn chính là dòng tiền thuầnLoại biểu đồ sau đây (Bảng 5.6) thường được dùng để dự phóng dòng tiền thuầnsau thuế Chẳng hạn như, giả định dòng tiền năm hiện tại là 10.000$ có tốc độ tăngtrưởng và tỷ suất chiết khấu như sau:

8 Ibid., p 177.

Bảng 5.6 Dòng tiền và tốc độ tăng trưởng

hạn

Có thể mô hình hóa và trình bày lại như trong Bảng 5.7

Bảng 5.7 Phương pháp DCF cùng với năm kết thúc

24.331 $

0,203,1758 =¿

38.307 $

Tổng hiện giá của các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai, sử dụng

mô hình tăng trưởng Gordon để tính giá trị kết thúc

84.313 $

Quy ước cuối năm và giữa năm

Một số mô hình DCF tính toán hiện giá của dòng tiền trong tương lai giống như tất cả cácdòng tiền định kỳ đều sẽ được nhận vào ngày cuối cùng của mỗi kỳ dự báo (xem Hình5.8) Điều này rõ ràng không xảy ra ở hầu hết các công ty

Mặc dù một số mô hình dựa trên dòng tiền liên tục trong năm, nhưng vẫn có một sốphương pháp lại được tính toán theo dòng tiền giữa năm Mô hình DCF quy ước giữanăm xem dòng tiền định kỳ như thể sẽ được nhận vào giữa năm Điều này được thựchiện bằng cách bắt đầu kỳ dự báo đầu tiên (n) vào giữa kỳ (0,5n) Mỗi kỳ dự báo kế tiếpđược tính theo từng giữa kỳ (0,5n + 1)

Hình 5.8 Quy ước cuối năm

100.000$

Giá trị được tính toán từ mô hình DCF trên cơ sở doanh nghiệp “nhận”

lợi ích kinh tế của chính doanh nghiệp vào ngày cuối cùng của năm

Năm tài khóa bắt đầu

Khi sử dụng quy ước giữa kỳ cho một giai đoạn trong năm, thì sẽ có sự khác biệt trongcách xử lý tính toán (hệ số) ở năm đầu tiên và năm thứ hai Chẳng hạn như, nếu kỳ dựphóng bắt đầu vào năm 2009 và kết thúc vào năm 2013 (5 năm) và ngày định giá là ngày31/03/2009, thì hệ số năm đầu tiên là 0,375 (9/12 × 0,5) và năm thứ hai là 1,25 (0,375 × 2+ 0,5) “1” sẽ được cộng vào năm thứ ba (2,25), thứ tư (3,35), thứ năm (4,25) Theothường lệ, năm kết thúc sẽ bằng với năm cuối cùng của kỳ riêng biệt là 4,25

Ví dụ so sánh

Giả sử công ty nhận được dòng tiền 100$ mỗi tháng hoặc 1.200$ mỗi năm (xem Bảng5.9) Với lãi suất là 6%, chúng ta có thể tính toán hiện giá của 100$ đầu tiên nhận đượcbằng cách chia 100$ cho (1 + ,06/12)1, và tiếp tục thực hiện tương tự cho 12 tháng, khi đótổng hiện giá nhận được là 1.161,88$

Giả sử tổng dòng tiền nhận được trong suốt năm là 1.200$ và chia cho (1 + ,06)1/2

(quy ước giữa năm), thì hiện giá sẽ là 1.165,54$, chênh lệch so với cách tính trên là3,66$

Nếu doanh nghiệp nhận được dòng tiền tương đối đều, thì quy ước giữa năm làước tính hợp lý

Để minh họa thêm, giả sử 1.200$ là dòng tiền nhận được vào cuối năm thì hiện giá

sẽ là 1.132,08$, chênh lệch so với giá trị nhận được khi ghi nhận 100$ từng tháng là29,80$ Như vậy, quy ước giữa năm cũng tương tự như cách một công ty đặc trưng nhậnđược dòng tiền của chính mình Điều này có thể khác với ngành nghề kinh doanh có tínhmùa vụ Chính sách phân bổ và thời gian cũng có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn quyước thời gian

Chú ý

Bảng 5.9 So sánh mô hình quy ước giữa năm và mô hình hàng tháng

Hệ số chiết khấu hàng tháng Hiện giá

Điều quan trọng cần lưu ý là năm kết thúc bắt đầu tại 4,5, không phải 5.

Bảng 5.10 Mô hình DCF theo quy ước giữa năm

Hiện giá của dòng tiền thuần trong kỳ riêng biệt Giá trị kết thúc

Điều chỉnh mô hình DCF cho ngày định giá đặc thù

Vì ngày định giá không rơi vào ngày kết thúc năm tài khóa, nên khi tính toán hiện giá cần

phải điều chỉnh sao cho phản ánh được ngày định giá này không phải là “ngày cuối năm”

Trường hợp trong Hình 5.11 cho thấy ngày định giá là ngày 31/08/2009, dự phóng chonăm dự phóng đầu tiên kết thúc vào mỗi bốn tháng, tại ngày 31/12/2009 Giả định phân phốithu nhập giữa các tháng là bằng nhau, do đó thu nhập của 8/12 tháng đã được xem xét đếnthời điểm 31/09/2009 Giả định mô hình DCF sử dụng trong trường hợp này là phù hợp thì

hiện giá của dự phóng năm thứ nhất chỉ là thu nhập của 4/12 tháng nhân với 100.000$, hoặc

33.333$ (4/12 x 100.000$ = 33.333$) Nếu dự phóng năm thứ hai là 107.000$ hoặc tăng 7%,

thì hiện giá tại ngày 31/09/2009 sẽ chiết khấu với khoảng thời gian là 4/12 cộng với một năm

Hình 5.12 Quan sát lược đồ năm 2009 (Ví dụ cuối năm)

Năm tài khóa bắt đầu

vào ngày 01/01/2009

Kỳ dự báo 1 = 4/12ths n

Ngày định giá(31/08/2009)

Năm tài khóakết thúc vàongày31/12/2009

Phân chia thành nhiều kỳ riêng biệt trong mô hình DCF

Trong mô hình DCF, có thể phân chia thành nhiều kỳ riêng biệt Chẳng hạn như, giai đoạnkhởi đầu dự kiến có thể trải qua bốn năm tăng trưởng bền vững, năm năm tiếp theo tăngtrưởng cao, và thêm bốn năm tăng trưởng với tốc độ vượt mức bình thường (xem Bảng5.14) Các nhà phân tích cũng có thể gán các tỷ suất chiết khấu khác nhau cho từng kỳtăng trưởng riêng biệt để phản ánh các mức độ rủi ro khác nhau, mặc dù thực tiễn nàykhông được chấp nhận rộng rãi Hầu hết trong định giá thì không sử dụng nhiều tỷ suấtchiết khấu khác nhau

Công thức áp dụng cho mô hình nhiều giai đoạn được trình bày trong Bảng 5.15

Kỳ dự báo thứ nhất (4/12 ths năm 2009)

Từng giai đoạn trong kỳ = ,3333

Năm tài khóa bắt đầu vào

ngày 01/01/2009

Năm tài khóa bắt đầu vào

ngày 01/01/2010

Ngày định giá 31/08/2009

Năm tài khóa kết thúc vào ngày 31/12/2010

Kỳ dự báo thứ hai (2010)

Kỳ chiết khấu là 1 năm + 1/3 của năm n 2 = 1,333

Chiết khấu từng giai đoạn trong năm

Năm tài khóa kết thúc vào ngày 31/12/2009

107.000$

107.000$

8/12 ths , 100.000$ hoặc 66.667$

4/12 ths , 100.000

$ hoặc 33.333$

Bảng 5.13 Quan điểm khác (Ví dụ cuối năm)

Năm tài khóa kết thúc vào ngày 31/12

+ 83.909Tổng hiện giá tại ngày 31/08/2009 115.273$

GIÁ TRỊ KẾT THÚC 9

Định nghĩa và tổng quan

Thành phần cuối cùng của giá trị trong mô hình DCF chính là giá trị kết thúc, còn được gọi

là giá trị tiếp theo Giá trị kết thúc là giá trị của doanh nghiệp sau kỳ riêng biệt hoặc kỳ dựbáo

Bảng 5.14 Phân chia nhiều giai đoạn

Dòng tiền vốn cổ phần

Tốc độ tăng trưởng bình quân

Tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần

Hệ số hiện giá ở thời điểm cuối năm

Giá trị hiện tại của dòng tiền

Bảng 5.15 Công thức áp dụng cho mô hình nhiều giai đoạn

Trong đó:

k = chi phí sử dụng vốn

PV = hiện giá

i = thước đo thời gian (trong ví dụ này đơn vị đo lường là 1 năm)

n1 = số năm của giai đoạn tăng trưởng thứ nhất

n2 = số năm của giai đoạn tăng trưởng thứ hai

NCF0 = dòng tiền trong năm 0

NCFn1 = dòng tiền trong năm n1

NCFn2 = dòng tiền trong năm n2

g1 = tốc độ tăng trưởng từ năm 1 đến năm n1

g1 = tốc độ tăng trưởng từ năm (n1 +1) đến năm n2

g1 = tốc độ tăng trưởng bắt đầu trong năm (n2 +1)

Giá trị kết thúc rất quan trọng vì giá trị này chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng giá trị củadoanh nghiệp

Ví dụ trong Bảng 5.16 cho thấy hiện giá của giá trị kết thúc trên thực tế có thể lớnhơn tổng các dòng tiền giữa năm (kỳ riêng biệt), và lớn hơn cả tổng giá trị của vốn chủ sởhữu Đây không phải là một trường hợp hiếm thấy

Chú ý

Bảng 5.16 Giá trị DCF (Phương pháp vốn đầu tư)

Năm

Dòng tiền vốn đầu tư

Tỷ suất chiết khấu của vốn đầu tư Hệ số hiện giá

Hiện giá của dòng tiền

Trừ: Giá thị trường hợp lý của nợ chịu lãi (40.000)Giá thị trường hợp lý của vốn chủ sở hữu 60.000 $ Tốc độ tăng trưởng = 6%

Tính toán giá trị kết thúc

Trong mô hình DCF, giá trị kết thúc là giá trị của doanh nghiệp vào đầu năm thứ n +1 Giátrị này thường tính bằng mô hình tăng trưởng Gordon (GGM), phép toán này giống nhưtrong phương pháp vốn hóa dòng tiền Minh họa trong Bảng 5.17

Bảng 5.17 Mô hình tăng trưởng Gordon (GGM) đối với năm kết thúc

Hiện giá của các dòng tiền trong kỳ riêng

NCF = Dòng tiền thuần tương ứng với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi k

k = Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi hoặc tỷ suất chiết khấu tương ứng với dòng tiền thuần

g = Tốc độ tăng trưởng bền vững trong dài hạn

n = Số kỳ trong giai đoạn riêng biệt

* Các dòng tiền sẽ được hiện giá ở mức 1/(1+k)n

Vì rất khó dự báo chính xác dòng tiền kỳ vọng sau kỳ riêng biệt, nên nhà phân tíchthường giả định dòng tiền (hoặc đại lượng đại diện cho dòng tiền) là ổn định và có thể vốnhóa dòng tiền này mãi mãi Đây là tốc độ tăng trưởng trung bình trong tương lai, khôngphải kỳ vọng cho từng năm trong giai đoạn bền vững Trong vài năm, tốc độ tăng trưởng

có thể cao hơn hoặc thấp hơn, nhưng kỳ vọng là tốc độ tăng trưởng trong tương lai đó sẽ

là giả định tốc độ tăng trưởng trung bình trong dài hạn Như đã nêu trên, phươờng phápGGM và CCF là như nhau Do đó, khi áp dụng phương pháp GGM, người định giá cũng

sẽ dễ mắc phải “11 sai lầm phổ biến” như đã thảo luận trước đó

Các mô hình khác dùng để tính toán giá trị kết thúc

Mô hình tăng trưởng Gordon rất dễ sử dụng, được xem là lý thuyết nền tảng, và được ápdụng rộng rãi Tuy nhiên, vẫn có những mô hình tính toán giá trị kết thúc khác được sửdụng Chúng ta có thể tìm hiểu nhanh Mô hình bộ số đầu ra, Mô hình “H”, và Mô hình dẫndắt giá trị.

Mô hình bội số đầu ra

Một phương pháp khác dùng để xác định giá trị kết thúc là sử dụng bội số (số nhân) củatham số thu nhập chẳng hạn như thu nhập ròng, thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT), thunhập trước thuế, lãi vay, khấu hao và các khoản thanh toán hàng kỳ (EBITDA), v.v… Bội

số này, thường được các ngân hàng đầu tư sử dụng, được xác định từ dữ liệu thị trườngcủa công ty tham chiếu và được gọi là “bội số đầu ra” Bội số này được áp dụng cho mộttrong các tham số thu nhập vào cuối kỳ riêng biệt Vì đôi khi việc sử dụng cách tiếp cận thịtrường trong phạm vi cách tiếp cận thu nhập sẽ rất khó khăn, nên mô hình này khôngđược sử dụng rộng rãi như Mô hình tăng trưởng Gordon Tuy nhiên, mô hình này có thểđược sử dụng hiệu quả khi kiểm tra lại kết quả tính toán giá trị kết thúc so với các mô hìnhkhác

Mô hình “H” 10

Mô hình “H” giả định rằng tốc độ tăng trưởng trong kỳ kết thúc bắt đầu ở mức cao hơn và

sẽ giảm tuyến tính ở kỳ chuyển tiếp sau đó và hướng đến một tốc độ tăng trưởng ổn địnhtrong giai đoạn bền vững Mô hình “H” tính toán giá trị kết thúc trong hai giai đoạn Giaiđoạn thứ nhất sẽ lượng hóa tốc độ tăng trưởng bất thường của công ty trong kỳ dự báo.Giai đoạn thứ hai giả định tốc độ tăng trưởng ổn định và sử dụng Mô hình tăng trưởngGordon truyền thống (xem Bảng 5.18)

Mô hình dẫn dắt giá trị 11

Giá trị của các dòng tiền tiếp theo cũng có thể được tính toán theo Mô hình dẫn dắt giá trị.Trong Mô hình tăng trưởng Gordon (vốn đầu tư), nhà phân tích phải ước tính mức độ giatăng trong đầu tư (chi tiêu vốn và vốn lưu động) để xác định dòng tiền tự do tiếp theo củacông ty Dòng tiền tự do (thuần) sau đó được chiết khấu với chi phí sử dụng vốn bìnhquân (WACC) trừ đi tốc độ tăng trưởng, việc làm này nhằm xác định dòng tiền hoạt độngtiếp theo của công ty Mặc khác, Mô hình dẫn dắt giá trị chiết khấu hoặc vốn hóa trực tiếpbằng chi phí sử dụng vốn để điều chỉnh dòng thù nhập ròng của công ty Các nhà phântích không phải ước tính mức độ gia tăng trong đầu tư của công ty Bằng cách sử dụng

Mô hình tăng trưởng Gordon, phương pháp này cũng loại bỏ sự không chắc chắn khi ướctính tốc độ tăng trưởng bền vững vốn có tác động lớn đến giá trị

10 For further information on the H Model see Aswath Damodaran, Damodaran on Valuation: Security Analysis for

Investment and Corporate Finance (New York: John Wiley & Sons, 1994), p 387.

11 Tom Copeland, Tim Koller, and Jack Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 4th ed.

(Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2005), pp 271–290.