Tiểu luận môn định giá doanh nghiệp cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp

tài sản trên cơ sở các dòng tiền kỳ vọng mà tài sản đó đem lại trong tương lai.Quá trình xác định giá trị hiện tại của tài sản sẽ được điều chỉnh bởi một mức tỷsuất chiết khấu phù hợp ch

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH

CHỦ ĐỀ HỌC TẬP

CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP TRONG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Lê Thúy Ngọc Trần Phan Lệ Thu

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017

MỤC LỤC

I ĐẶT VẤN ĐỀ 1

II NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP 2

2.1 Giá trị hiện tại và nguyên tắc nhìn về tương lai 2

2.2 Sơ lược về tỷ suất chiết khấu 4

III ƯỚC TÍNH DÒNG LỢI ÍCH KỲ VỌNG TRONG TƯƠNG LAI 5

3.1 Các thước đo về dòng tiền của doanh nghiệp 5

3.1.1 Lãi ròng của doanh nghiệp 5

3.1.2 Dòng tiền của doanh nghiệp 6

(A) Khái niệm và phân loại dòng tiền của doanh nghiệp 6

(B) Mối quan hệ giữa dòng tiền và lãi ròng của doanh nghiệp 7

(C) Các thước đo dòng tiền của doanh nghiệp 7

3.2 Chuẩn hóa dòng tiền của doanh nghiệp 14

3.2.1 Chuẩn hóa đặc điểm về sở hữu 15

3.2.2 Chuẩn hóa các nghiệp vụ kế toán, khoản mục bất thường và khoản mục không thường xuyên 16

3.2.3 Chuẩn hóa tài sản, nợ không hoạt động 18

3.2.4 Chuẩn hóa thuế suất 19

3.2.5 Chuẩn hóa yếu tố cộng hưởng từ việc sáp nhập và mua lại 21

3.3 Kỹ thuật dự phóng dòng thu nhập / dòng tiền trong tương lai 21

3.3.1 Phương pháp thu nhập hiện tại 22

3.3.2 Phương pháp trung bình đơn giản 23

3.3.3 Phương pháp bình quân gia quyền 24

3.3.4 Phương pháp tuyến tính ổn định có xu hướng 25

3.3.5 Phương pháp dự báo mô phỏng 27

IV CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP 29

4.1 Mô hình 01 – Mô hình định giá cơ bản 29

4.2 Mô hình 02 – Mô hình vốn hóa dòng tiền (CCF) 30

4.3 Mô hình 03 – Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) nhiều giai đoạn 35

4.4 Mô hình 04 – Mô hình dòng tiền vượt trội (ECF) 43

CHÚ Ý 01: CÁC MÔ HÌNH BIẾN THỂ TRONG CÁCH TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP 50

(1) Mô hình chi phí vốn (COC) 50

(2) Mô hình giá trị hiện tại có điều chỉnh (APV) 52

(3) Mô hình gắn kết giá trị vào thu nhập 53

(4) Mô hình gắn kết giá trị vào sổ sách 54

CHÚ Ý 02: KỸ THUẬT ƯỚC TÍNH GIÁ TRỊ KẾT THÚC 54

(1) Bản chất của giá trị kết thúc 54

(2) Các phương pháp ước tính giá trị kết thúc 56

CHÚ Ý 03: THỜI ĐIỂM ĐỊNH GIÁ 67

(1) Dòng tiền kỳ vọng có được tại thời điểm cuối kỳ 67

(2) Quy ước thời điểm cuối năm và giữa năm 68

(3) Những ngày định giá đặc thù và cách hiệu chỉnh 70

V VẬN DỤNG ĐỊNH GIÁ “HT1” 72

5.1 Ước tính các tham số tài chính 73

5.2 Kết quả ước tính các tham số tài chính và giá trị doanh nghiệp (HT1) 76

TÀI LIỆU THAM KHẢO 82

PHỤ LỤC 01: VẬN DỤNG PHƯƠNG PHÁP VỐN CHỦ SỞ HỮU TRỰC TIẾP (DEM) VÀ PHƯƠNG PHÁP VỐN ĐẦU TƯ (ICM) 95

PHỤ LỤC 02: NHÂN TỐ NỢ VAY TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 103

I ĐẶT VẤN ĐỀ

Theo thông lệ quốc tế và tiêu chuẩn thẩm định giá Mỹ (2009), định giá doanhnghiệp nói riêng có ba cách tiếp cận: (i) Cách tiếp cận tài sản, (ii) Cách tiếp cận thịtrường, (iii) Cách tiếp cận thu nhập Trong đó, cách tiếp cận thu nhập tỏ ra ưu thếkhi có xét đến tiềm năng phát triển và rủi ro của doanh nghiệp trong tương lai(Damodaran, 2012) Cụ thể hơn, giá trị tài sản là giá trị hiện tại của dòng thu nhập

mà tài sản đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai Trong thực tiễn, có rất nhiềuphương pháp định giá doanh nghiệp (từ đơn giản đến phức tạp) dựa trên nền tảngcủa cách tiếp cập thu nhập, việc sử dụng phương pháp nào nghiệp còn phụ thuộcvào từng trường hợp cụ thể tương ứng với những giả định kèm theo Kết quảkhảo sát từ các tổ chức có chức năng hành nghề định giá doanh nghiệp cho thấymột bức tranh tổng quan về công tác định giá doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay

Cụ thể, trong hoạt động định giá doanh nghiệp cách tiếp cận từ tài sản được cácnhà phân tích định giá ưu tiên sử dụng đầu tiên (100% các chuyên gia khảo sát),

kế tiếp là cách tiếp cận từ thu nhập (89%) và cuối cùng là cách tiếp cận từ thịtrường (56%) Như vậy, có thể thấy bên cạnh cách tiếp cận từ tài sản thì cách tiếpcận từ thu nhập được các tổ chức hành nghề định giá sử dụng phổ biến tại ViệtNam

Nguồn: Nguyễn Kim Đức (2016)

Khi định giá doanh nghiệp, thông thường các nhà phân tích phải thực hiện mộtquy trình bao gồm 06 bước (xem lưu đồ) Trong đó, việc sử dụng cách tiếp cậnthu nhập để định giá doanh nghiệp đòi hỏi nhà phân tích phải ước tính kỹ lưỡngcác tham số tài chính, đồng thời sử dụng các mô hình và kỹ thuật tính toán saocho kết định giá có được phù hợp nhất

Do đó, việc nhóm tác giả lựa chọn hoàn thiện nội dung học tập với chủ đề “Cách

tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giá doanh nghiệp” là cần thiết Kết

quả có được từ chủ đề này sẽ giúp các học viên bổ sung lượng kiến thức cơ bản

về kỹ thuật định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận từ thu nhập

Mục tiêu của chủ đề:

Cung cấp cơ sở khoa học về cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giádoanh nghiệp, cụ thể với ba mục tiêu trọng tâm sau:

(1) Cung cấp nền tảng hình thành cách tiếp cận thu nhập;

(2) Cung cấp kỹ thuật tính toán các tham số tài chính của cách tiếp cận thu nhập.(3) Cung cấp các mô hình định giá của cách tiếp cận thu nhập;

II NỀN TẢNG CỦA CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP

2.1 Giá trị hiện tại và nguyên tắc nhìn về tương lai

Khi đầu tư một loại tài sản nào đó, thì khoản lời (hay lỗ) từ việc đầu tư đó được gọi

là lợi tức Lợi tức này bao gồm hai thành phần: (1) Khoản tiền mặt trực tiếp trongthời gian nhà đầu tư sở hữu tài sản; (2) Giá trị của tài sản tại thời điểm kết thúcđầu tư (trong tương lai) Do đó, khi ra quyết định đầu tư một tài sản (giả định tàisản này tạo ra dòng tiền đều hoặc không đều hàng kỳ), ngoài việc đánh giá tínhkhả thi của phương án đầu tư thì nhà đầu tư cần phải xác định giá trị hiện tại của

Nguồn: Thiết kế của nhóm tác giả

tài sản trên cơ sở các dòng tiền kỳ vọng mà tài sản đó đem lại trong tương lai.Quá trình xác định giá trị hiện tại của tài sản sẽ được điều chỉnh bởi một mức tỷsuất chiết khấu phù hợp (chính là việc điều chỉnh rủi ro của tài sản, tương ứng với

kỳ vọng của nhà đầu tư) Kết quả có được sẽ giúp nhà đầu tư biết được chi phíđầu tư ở thời điểm hiện tại cho tài sản đó là bao nhiêu Từ đó, trên cơ sở mức sẵnlòng trả / kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ đưa ra những quyết định đầu tư phù hợp Nhưvậy:

Giá trị của một tài sản đầu tư: chính là giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài

sản đó được kỳ vọng sẽ tạo ra trong tương lai, cụ thể:

(1) Giá trị hiện tại của các dòng tiền mà tài sản đem lại (đã điều chỉnh rủi ro);(2) Được quyết định bởi nhận thức và kỳ vọng của nhà đầu tư về tài sản đó;(3) Giá trị này là một ước lượng chủ quan, tuỳ thuộc vào mục đích đầu tư.Trong kinh tế, giá trị hiện tại, còn được gọi là giá trị chiết khấu về hiện tại, là giá trịcủa một dòng thu nhập dự kiến được xác định vào ngày đánh giá Giá trị hiện tạiluôn nhỏ hơn hoặc bằng giá trị tương lai vì tiền có tiềm năng sinh lợi từ lãi, mộtđặc tính được gọi là giá trị tiền tệ theo thời gian Ngoại trừ trong thời gian lãi suất

âm, khi đó giá trị hiện tại sẽ cao hơn giá trị tương lai (Moyer, Charles; William

Kretlow; James McGuigan, 2011).

Nguyên tắc nhìn về tương lai: Với một khoản đầu tư, các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ

nhận được một số tiền lớn hơn trong tương lai (bao gồm cả vốn và lợi tức) Đây làmột trong những nền tảng cơ bản nhất của việc định giá doanh nghiệp theo cáchtiếp cận thu nhập: Giá trị là nhìn về tương lai Nguyên tắc "nhìn về tương lai" này

là nền tảng cho tất cả các quyết định đầu tư nói chung và trong hoạt động định giádoanh nghiệp nói riêng Giá trị hiện tại sẽ bằng dòng tiền kỳ vọng trong tương laiđược chiết khấu ở một chi phí sử dụng vốn / tỷ suất chiết khấu phù hợp

Ví dụ: Khi mua cổ phiếu, một nhà đầu tư thường kỳ vọng sẽ nhận được hai loại

dòng tiền, đó là dòng cổ tức trong suốt thời gian nắm giữ cổ phiếu và một mức giá

cổ phiếu kỳ vọng tại thời điểm kết thúc thời gian nắm giữ Vì mức giá kỳ vọng này

do cổ tức tương lai quyết định nên giá trị của một cổ phiếu là giá trị hiện tại của

dòng cổ tức tiến đến vô cực: Giá trị một cổ phiếu = ∑

t =1

t =∞

E (DPS¿¿t)

(1+ke)t ¿Trong đó: DPSt = Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần

ke = Chi phí vốn cổ phần

Với nguyên tắc nhìn về tương lai, định giá doanh nghiệp trên nền tảng tiếp cận thunhập là việc xác định giá trị hiện tại của doanh nghiệp mà tại đó nhà phân tích xemxét các dòng lợi ích kỳ vọng đem lại trong tương lai và chiết khấu những dòng lợiích này tương ứng với tỷ suất chiết khấu phù hợp Tỷ suất chiết khấu có chứcnăng thể hiện mức độ rủi ro của dòng lợi ích ước tính Những tài sản có mức độrủi ro cao hơn thì tỷ suất chiết khấu cũng cao hơn và ngược lại

2.2 Sơ lược về tỷ suất chiết khấu

Tỷ suất chiết khấu là một hệ số được sử dụng để chuyển tổng số tiền, các khoảnphải trả và phải thu trong tương lai về giá trị hiện tại Tỷ suất chiết khấu phản ánhchi phí cơ hội của vốn, nghĩa là tỷ lệ thu hồi vốn có thể thu được nếu sử dụng chocác khoản đầu tư khác có rủi ro tương tự Cũng được gọi là tỷ suất lợi tức

Trong vấn đề định giá doanh nghiệp theo cách tiếp cận thu nhập, tùy theo từng môhình mà tỷ suất chiết khấu sẽ có những hình thái khác nhau:

và có tốc độ tăng trưởng đều bất biến (vĩnh viễn), việc hiện giá dòngtiền/dòng thu nhập này tính theo tỷ suất vốn hóa

nhập là dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE) hoặc dòng cổ tức, việchiện giá dòng tiền này tính theo chi phí vốn chủ sở hữu

dòng tiền/dòng thu nhập là dòng tiền tự do công ty (FCFF), việc hiện giádòng tiền này tính theo chi phí vốn bình quân gia quyền Chi phí vốn bìnhquân gia quyền là chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểutrên các tài sản có giá trị đối với cả những người nắm giữ công cụ nợ và

những người nắm giữ vốn cổ phần, hoặc nó mang lại cho họ tỷ suất sinhlợi mong muốn.

III ƯỚC TÍNH DÒNG LỢI ÍCH KỲ VỌNG TRONG TƯƠNG LAI

3.1 Các thước đo về dòng tiền của doanh nghiệp

3.1.1 Lãi ròng của doanh nghiệp

Lãi ròng còn được biến đến với tên gọi khác là thu nhập thuần hay lợi nhuận ròngcủa doanh nghiệp, là một trong những chỉ tiêu đo lường quan trọng để ước tínhdòng lợi ích kỳ vọng trong tương lai Lãi ròng được tính toán bằng cách lấy doanhthu thuần trừ đi khoản chi phí hoạt động, lãi vay, thuế và các chi phí khác liênquan đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, cụ thể:

Lãi ròng = Doanh thu – (Chi phí hoạt động + Lãi vay + Thuế)

Trong đó: Chi phí hoạt động = Giá vốn hàng bán + Chi phí bán hàng + Chi phíquản lý doanh nghiệp + Các khoản chi phí bất thường

Chú ý 1: Nếu nhà phân tích quan tâm đến lợi ích kinh tế trong tương lai của doanh

nghiệp với việc đo lường bằng lãi ròng từ hoạt động kinh doanh chính (trọng yếu), thì khi đó nhà phân tích phải chuẩn hóa lãi ròng của toàn bộ hoạt động kinh doanh

về lãi ròng xuất phát từ hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp, nghĩa là các khoản mục lãi ròng không liên quan đến hoạt động kinh doanh chính sẽ bị loại trừ, cụ thể: Một là, lãi ròng đến từ hoạt động tài trợ sẽ không được xem xét vì chúng ta đang xem xét đến lãi ròng của toàn doanh nghiệp chứ không phải chỉ đối với cổ đông Hai là, lãi ròng từ các hoạt động không thường xuyên (không có tính liên tục trong dài hạn) sẽ bị loại trừ.

Chú ý 2: Ngoài thước đo lãi ròng thì lợi ích kinh tế trong tương lai của doanh

nghiệp còn có thể được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) Trong hoạt động định giá doanh nghiệp, việc tính toán EBIT tồn tại hai quan điểm sau:

(1) Nếu xuất phát từ quan điểm chỉ xem xét lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh thông thường: Khi đó nhà phân tích sẽ xuất phát từ khoản mục lợi nhuận thuần

từ hoạt động kinh doanh trong Bảng kết quả hoạt động kinh doanh, sau đó cộng với lãi vay đã chuẩn hóa để ước tính EBIT;

(2) Nếu xuất phát từ quan điểm toàn diện về lãi ròng, nghĩa là tất cả lãi ròng của doanh nghiệp (bao gồm cả lãi ròng từ việc bán hàng và cung cấp dịch vụ, lãi ròng từ các hoạt động tài chính và lãi ròng khác): Khi đó, để ước tính EBIT, nhà phân tích sẽ bắt đầu từ Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế (EBT) trong Bảng kết quả hoạt động kinh doanh, sau đó mới tiến hành cộng với lãi vay đã chuẩn hóa để ước tính EBIT

Trong thực tế, quan điểm 2 thường được sử dụng phổ biến, khi đó EBIT được tínhtheo công thức: EBIT = EBT + Lãi vay Tuy nhiên, trong hoạt động định giá doanhnghiệp, nhà phân tích cần loại trừ ảnh hưởng của hoạt động tài chính lên lãi ròng,khi đó EBIT đã loại trừ lãi ròng từ hoạt động tài chính được gọi là EBIT điều chỉnh.Lãi ròng từ hoạt động tài chính được xác định bằng cách lấy doanh thu hoạt độngtài chính trừ chi phí tài chính không kể lãi vay

3.1.2 Dòng tiền của doanh nghiệp

(A) Khái niệm và phân loại dòng tiền của doanh nghiệp

Dòng tiền là dòng lưu chuyển tiền mặt vào và ra của doanh nghiệp Dòng tiền làchỉ tiêu nói lên tình hình luân chuyển tiền của doanh nghiệp trong một thời kỳ và

có tính thanh khoản cao hơn so với lãi ròng

Dòng tiền của doanh nghiệp được chia thành 3 loại tương ứng với 3 hoạt động:

toàn bộ dòng tiền thu vào và chi ra gắn với hoạt động sản xuất kinh doanh củadoanh nghiệp và các hoạt động khác không phải từ hoạt động đầu tư và hoạtđộng tài trợ (ví dụ như bán trả chậm cho khách hàng, đầu tư vao hàng tồn kho,mua trả chậm từ các nhà cung cấp, v.v.) Các hoạt động kinh doanh liên quanđến các khoản mục của Bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và cáckhoản mục gắn với hoạt động kinh doanh trong Bảng cân đối kế toán, thường

là các khoản vốn luân chuyển như khoản phải thu, hàng tồn kho, khoản phảitrả, khoản trả trước

 Dòng tiền gắn với hoạt động đầu tư: là toàn bộ dòng tiền thu vào và dòng

tiền chi ra từ các hoạt động mua và bán các tài sản dài hạn Các hoạt độngđầu tư là các hoạt động liên quan đến các tài sản được kỳ vọng sẽ tạo thunhập dài hạn cho doanh nghiệp Hoạt động này bao gồm cả cho vay và thu vốngốc từ các khoản cho vay

tiền chi ra từ các phương tiện huy động, rút vốn và cung cấp vốn để hỗ trợ chohoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tư Các hoạt động tài trợ bao gồm cácnguồn từ đi vay và chi trả vốn gốc đã vay; các khoản góp vốn và rút vốn củacác chủ sở hữu và chi trả cổ tức cho chủ sở hữu trên khoản đầu tư của họ

Chú ý 1: Dòng tiền thuần của hoạt động kinh doanh chính là lãi ròng thực bằng

tiền của hoạt động kinh doanh.

(B) Mối quan hệ giữa dòng tiền và lãi ròng của doanh nghiệp

Do lãi ròng được xác định bằng cách sử dụng số liệu kế toán từ báo cáo tài chính,

do đó lãi ròng cũng có thể được làm đẹp hơn thông qua các thủ thuật kế toánbằng cách làm tăng tổng doanh thu hoặc che giấu các khoản chi phí Nếu chỉ dựavào lãi ròng mà đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì sẽ dẫn đếnnhững khiếm khuyết trong kết quả phân tích Chính vì vậy, việc sử dụng dòng tiềntrong phân tích doanh nghiệp sẽ đạt được kết quả chính xác hơn, đồng thời giúpnhà phân tích có thể đánh giá được tính thanh khoản, khả năng thanh toán và tínhlinh hoạt tài chính của doanh nghiệp mục tiêu

(C) Các thước đo dòng tiền của doanh nghiệp

- Sử dụng thước đo dòng tiền thô sẽ tránh được các khác biệt từ các quan điểmtính khấu hao khác nhau và sự không nhất quán trong giá trị ước tính (vòngđời hữu dụng, giá trị thanh lý, v,v.), từ đó phản ánh chính xác hơn khả năng tạo

ra thu nhập của doanh nghiệp;

- Tính toán đơn giản

Nhược điểm:

- Chưa cung cấp được các thành phần quan trọng của dòng tiền

- Không phải là một thay thế khả thi cho dòng tiền thuần của hoạt động kinhdoanh

(2) Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (OCF)

Dòng tiền thuần là phần chênh lệch giữa dòng tiền thực thu và thực chi Khi đó,dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (OCF) chính là lãi ròng thực bằng tiềncủa hoạt động kinh doanh Có hai phương pháp để tính OCF: (1) Phương phápgián tiếp; (2) Phương pháp trực tiếp

 Dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF) tính theo phương

pháp gián tiếp

Lãi ròng (sau thuế) của hoạt động kinh

(+) Chi phí không phát sinh bằng tiền

mặt (Khấu hao; Chi phí dự phòng) (2)

(-) Thay đổi vốn luân chuyển không

(+/-) Lỗ (lãi) do bán tài sản (5) Nếu có

= Dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF) sau thuế (6)

Lưu ý: Dòng tiền thuần OCF trên là dòng tiền dành cho vốn chủ sở hữu

 Dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF) tính theo phương

pháp trực tiếp

Phương pháp trực tiếp, nghĩa là lấy dòng tiền mặt vào trừ đi dòng tiền mặt ra đốivới hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Phương pháp này điều chỉnh từngkhoản mục trong báo cáo thu nhập lập trên cơ sở dồn tính thành cơ sở tiền mặt,

cụ thể:

Khoản thu của doanh nghiệp (dòng tiền vào):

+ Tiền mặt nhận được từ khách hàng;

+ Các khoản thu tiền mặt tư hoạt động kinh doanh khác nếu có;

Khoản chi của doanh nghiệp (dòng tiền ra):

+ Tiền mặt phải trả cho người lao động và nhà cung cấp hàng hóa và dịch vụ, gồm

cả các nhà cung cấp bảo hiểm và quảng cáo;

+ Tiền lãi phải trả;

+ Thuế thu nhập phải trả;

+ Các khoản chi tiền mặt từ hoạt động kinh doanh khác nếu có

Chú ý: Các nhà phân tích tài chính thường sử dụng phương pháp trực tiếp để ướctính dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh (OCF), Ngoài ra, trong hoạtđộng định giá doanh nghiệp, dòng tiền thuần (NCF) từ hoạt động kinh doanh(OCF) có thể được tính toán như sau:

OCF = EBIT x (1 – T) + Khấu hao - Thay đổi vốn luân chuyển không gồm tiền mặt

= Lãi ròng + Lãi vay x (1 – T) + Khấu hao - Thay đổi vốn luân chuyển khônggồm tiền mặt

Lưu ý: Dòng tiền thuần OCF này là dòng tiền của doanh nghiệp theo hình thức tổng đầu tư (bao gồm vốn chủ sở hữu và trái chủ) Điểm khác biệt so với dòng tiền thuần OCF dành cho vốn chủ sở hữu chính là tham số Lãi vay x (1 – T)

Trong đó: EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay = Doanh thu – Chi phí hoạt độngbao gồm khấu hao; T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

(-) [Chi tiêu vốn + Chi trả cổ tức] Doanh nghiệp sử dụng

nguồn tiền giữ lại để đầu

tư, chi trả cổ tức và cácnhu cầu khác

Chú ý: Dòng tiền này cho thấy nguồn tiền hiện tại của doanh nghiệp và phản ánhnhu cầu chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp

Nếu FCF > 0 phản ánh số tiền có sẵn cho hoạt động kinh doanh thừa khả năngtrang trải cho các yêu cầu đầu tư và tài trợ để duy trì khả năng sản xuất ở mứchiện hành

Nếu FCF < 0 cho thấy doanh nghiệp không đủ tiền để đáp ứng cho nhu cầu đầu tư

và tài trợ hiện tại, do đó doanh nghiệp buộc phải từ bỏ các cơ hội đầu tư mới,nghĩa là khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp không còn nữa

Dựa theo đối tượng thụ hưởng, chúng ta có thể chia dòng tiền tự do thành : dòngtiền tự do vốn cổ phần (FCFE) và dòng tiền tự do công ty (FCFF)

Dòng tiền tự do công ty (FCFF)

Dòng tiền tự do công ty là tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người cóquyền lợi trong công ty bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi (Damodaran,

2002) Đây là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những người có quyền được hưởngngân lưu trong doanh nghiệp và dòng tiền trước nợ.

Ước tính dòng tiền trước tất cả các quyền lợi của nhà đầu tư (Damodaran, 2002):

[Lãi ròng + Lãi vay x (1 – T) + Khấu hao - Thay đổi

vốn luân chuyển không bao gồm tiền mặt] (1)

Dòng tiền thuần (NCF) từhoạt động kinh doanh(OCF) sau thuế

động sản xuấtCông thức tính toán FCFF cũng có thể được trình bày như sau:

FCFF = EBIT x (1 – T) – Mức tái đầu tư

Mức tái đầu tư = Chi đầu tư (chi tiêu vốn) – Khấu hao + Thay đổi vốn luân chuyển

không bao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạnVới EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Với T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Dòng tiền FCFF là dòng tiền được tính trước các khoản thanh toán nợ vay nênFCFF là dòng tiền không đòn bẩy tài chính Một điều quan trọng cần lưu ý, vì chiphí vốn bình quân gia quyền WACC đã có xét đến chi phí nợ vay sau thuế, tức là

đã bao gồm lợi ích thuế nên dòng tiền FCFF không tính đến bất cứ lợi ích thuếnào phát sinh từ những khoản chi trả lãi vay

Dòng tiền tự do vốn cổ phần, còn được gọi là dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu, làdòng tiền còn lại sau khi đã hoàn thành mọi nghĩa vụ nợ (bao gồm các khoản thanhtoán nợ vay) và đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn đầu tư và vốn luân chuyển Đây làdòng tiền mà doanh nghiệp có thể sử dụng để thanh toán cổ tức (Damodaran, 2002)

[Lãi ròng + Khấu hao - Thay đổi vốn luân chuyển

không bao gồm tiền mặt] (1)

Dòng tiền thuần (NCF) từhoạt động kinh doanh

(OCF) sau thuế của vốnchủ sở hữu

động sản xuất

đãi(-) [Nợ đã trả - Nợ mới phát hành] (4) Khoản nợ tăng thêm =>

Đại diện cho chủ nợTính dòng tiền FCFF bằng cách đảo ngược quy trình tính toán được dùng để ướctính dòng tiền FCFE

Tính tổng của các dòng tiền sau :

- Dòng tiền của người có quyền lợi trong công ty, bao gồm dòng tiền tự do vốn

cổ phần (tức FCFE hoặc cổ tức);

- Dòng tiền của người cho vay (gồm nợ gốc, chi phí lãi vay và nợ mới pháthành);

- Dòng tiền của cổ đông ưu đãi (thường là cổ tức ưu đãi)

FCFF = FCFE + Lãi vay x (1 - T) + [Nợ đã trả - Nợ mới phát hành] + Cổ tức ưu đãi

Đặc biệt, dòng tiền tự do công ty (FCFF) và dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE)đều là dòng sau thuế và sau khi đã thực hiện nhu cầu tái đầu tư

Chú ý: Trong cách tiếp cận thu nhập, ngoài thước đo là lãi ròng, dòng tiền thì các

nhà phân tích định giá co thể sử dụng một số thước đó khác: EBITDA, EBIT x T] (còn gọi là NOPLAT), EBIT x [1-T] + Khấu hao, v.v

[1-Bảng tổng hợp một số thước đo dòng tiền phổ biến trong hoạt động định giá doanh nghiệp

Dòng tiền sử dụng Định nghĩa Cách sử dụng trong định

giá doanh nghiệp

Chiết khấu dòng tiền tự docủa doanh nghiệp tại mứcchi phí vốn, ta có giá trịhoạt động tài sản doanhnghiệp Cộng giá trị nàyvới giá trị tài sản phi hoạtđộng để tính giá trị củadoanh nghiệp

FCFE Dòng tiền tự do vốn cổ

phần

Chiết khấu dòng tiền củavốn cổ phần tại mức chiphí vốn cổ phần, ta có giátrị của vốn cổ phần trongdoanh nghiệp

EBITDA Lợi nhuận trước thuế, lãi

vay và bao gồm khấu hao

Nếu chiết khấu EBITDA tạimức chi phí vốn để địnhgiá một tài sản, nghĩa làđang giả định rằng không

có thuế và ở đó doanhnghiệp sẽ chủ động ngừngđầu tư một thời gian Nếuvậy, việc giả định một tỷ lệtăng trưởng hoặc thời giantồn tại vĩnh viễn cho doanhnghiệp sẽ không đảm bảotính nhất quán

EBIT x [1 – T] (còn

gọi là NOPLAT), khi

đó loại trừ hết những

khoản mục phi hoạt

Lợi nhuận trước lãi vay,sau thuế

Nếu chiết khấu thu nhậphoạt động sau thuế tạimức chi phí vốn để địnhgiá daonh nghiệp tức là

động có thể ảnh

hưởng đến EBIT

bạn đang giả định rằngkhông có chi phí vốn táiđầu tư Chi phí khấu haođược đầu tư trở lại doanhnghiệp để duy trì các tàisản hiện có Bạn có thểgiả định doanh nghiệphoạt động vĩnh viễn nhưngkhông tăng trưởng

3.2 Chuẩn hóa dòng tiền của doanh nghiệp

Khi định giá doanh nghiệp dựa trên cách tiếp cận từ thu nhập, các chuyên gia địnhgiá thường sử dụng ba phương pháp: (1) Phương pháp chiết khấu dòng tiền(DCF); (2) Phương pháp vốn hóa dòng tiền (2); và (3) Phương pháp dòng tiềnvượt trội Dù sử dụng phương pháp nào để định giá thì cũng phải căn cứ vào giátrị hiện tại của dòng tiền phát sinh trong tương lai của doanh nghiệp Mà dòng tiềnnày lại được dự báo trên cơ sở dòng tiền phát sinh ở hiện tại của doanh nghiệp.Hay nói cách khác, để ước tính dòng tiền phát sinh trong tương lai của doanhnghiệp, phải dựa trên các thông tin tài chính trong quá khứ Từ đó để kết quả địnhgiá được chính xác, các chuyên gia định giá phải điều chỉnh một số khoản mụctrên báo cáo thu nhập, bảng cân đối kế toán sao cho phù hợp nhất

Quá trình chuẩn hóa trên cơ sở sử dụng các báo cáo tài chính ở quá khứ có thểthực hiện theo các loại điều chỉnh sau:

+ Điều chỉnh đặc tính sở hữu;

+ Điều chỉnh các khoản mục bất thường, không có tính chu kỳ;

+ Điều chỉnh tài sản và nợ không hoạt động có liên quan đến thu nhập và chi phí;+ Điều chỉnh thuế;

+ Điều chỉnh cho yếu tố cộng hưởng từ hoạt động M&A

3.2.1 Chuẩn hóa đặc điểm về sở hữu

Sử dụng phương pháp vốn hóa dòng tiền khi NCF tăng trưởng đều bất biến trongtương lai:

là giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở có kiểm soát Từ việc phát sinh khoản lươngvượt trội làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên 1.500.000$ Sự khác biệt trong haikết luận hoàn toàn là do dòng lợi ích kiểm soát được tách khỏi doanh nghiệp như

là một sự bù đắp vượt mức

Chuẩn hóa đặc điểm về sở hữu liên quan đến việc các tác động bất thường có liênquan đến lợi ích tài chính cá nhân vượt quá giá trị hợp lý của thị trường và thườngliên quan đến các khoản mục sau:

+ Thù lao vượt trội gồm lương, thưởng, các phúc lợi, chính sách đãi ngộ cán bộnhân viên của doanh nghiệp;

+ Thuế gắn với thù lao vượt trội;

+ Các khoản phải trả vượt trội trong hệ thống doanh nghiệp, doanh nghiệp đaquốc gia Ví dụ: Chính sách vay nợ giữa các doanh nghiệp

3.2.2 Chuẩn hóa các nghiệp vụ kế toán, khoản mục bất thường và khoản mục không thường xuyên

Khi sử dụng các thông tin trên các báo cáo tài chính lịch sử để phân tích tình hìnhtài chính hoặc để định giá thì việc san bằng (smooth) các dữ liệu tài chính thôngqua việc di chuyển tất cả các khoản mục không phải là dấu hiệu thành tựu tươnglai của doanh nghiệp là rất quan trọng

Mục đích của việc điều chỉnh này là để thể hiện một bức tranh hoạt động bìnhthường của doanh nghiệp trong việc tạo ra dòng thu nhập phát sinh trong tươnglai

Các khoản mục bất thường có thể phải được điều chỉnh liên quan đến:

+ Phương pháp hạch toán kinh tế, các nguyên tắc chuẩn mực của kế toán;

+ Các khoản mục không thường xuyên, không định kỳ

a Phương pháp hạch toán kinh tế, các nguyên tắc chuẩn mực của kế toán

Đầu tiên, chúng ta cần xem xét ba nguyên tắc cơ bản về việc định giá tài sản (theokhái niệm về giá gốc) trong các báo cáo kế toán (được tuân theo hệ thống chuẩnmực kết toán quốc tế - GAAP), đây là lý do tại sao chúng ta cần phải thực hiện cácchuẩn hóa khi tiến hành định giá doanh nghiệp:

 Tin tưởng tuyệt đối vào giá trị sổ sách, coi đó là giá trị ước lượng chính xác nhất: Việc ước lượng giá trị tài sản trong kế toán được bắt đầu với giá trị sổ

sách và kế toán viên sẽ xem giá gốc là con số ước tính giá trị tài sản tốtnhất trừ khi có một lý do quan trọng khác để làm điều ngược lại.

 Không tin tưởng vào thị trường hoặc giá trị ước tính: Khi giá trị thị trường

(market value – MV) của tài sản khác với giá trị sổ sách, quy ước kế toán làkhông tin tưởng vào giá trị thị trường vì cho rằng nó quá dễ biến động và bịthao túng để có thể sử dụng làm cơ sở ước tính giá trị tài sản Thậm chí sựnghi ngờ còn tăng lên khi giá trị tài sản được ước tính lại dựa trên dòng tiền

kỳ vọng trong tương lai

 Có xu hướng định giá thấp hơn là định giá cao: Khi có nhiều hơn một

phương pháp định giá tài sản, quy ước kế toán là nên sử dụng giá trị ướctính thận trọng hơn (thấp hơn) Vì thế, khi một tài sản có cả giá trị sổ sách

và giá trị thị trường thì chuẩn mực kế toán thường yêu cầu chúng ta sửdụng giá trị nào thấp hơn

Khi phân tích các báo cáo tài chính từ dữ liệu quá khứ, điều quan trọng là "làmtrơn" dữ liệu tài chính bằng cách loại bỏ tất cả các khoản mục không thể hiệnđược hiệu quả hoạt động trong tương lai và bị tác động của các chuẩn mực kếtoán Mục tiêu là đưa ra một bức tranh hoạt động bình thường để dự đoán dòngthu nhập trong tương lai, trên nền tảng nguyên tắc tốt nhất và hiệu quả nhất Bởi

vì các kết luận về giá trị được dựa trên kỳ vọng trong tương lai và hầu hết các nhàphân tích sử dụng các thông tin tài chính quá khứ làm điểm khởi đầu cho việc ướctính lợi nhuận trong tương lai

b Chuẩn hóa khoản mục bất thường và khoản mục không thường xuyên

 Chi phí hoặc thu nhập thực sự chỉ phát sinh một lần duy nhất

Ví dụ minh họa tốt nhất chính là chi phí cho một đợt tái cơ cấu lớn, chỉ phát sinhmột lần trong vòng 10 năm Khi phân tích cũng như tính toán thu nhập hoạt động

và thu nhập thuần, ta có thể loại trừ những chi phí trên

 Chi phí và thu nhập không phát sinh hàng năm nhưng phát sinh theo một chu

kỳ đều đặn

Ta lấy ví dụ là một doanh nghiệp tiến hành tái cơ cấu ba năm một lần trong suốt 12năm qua Điều này gợi ý rằng chi phí bất thường thật ra chỉ là phí bình thường khi

được thực hiện đều đặn ba năm một lần Việc bỏ qua chi phí này sẽ rất nguy hiểm vìthu nhập hoạt động kỳ vọng của các năm trong tương lai sẽ bị phóng đại lên Cáchhợp lý là ghi nhận khoản chi phí này và dàn trải nó qua các năm Do đó, nếu tổng chiphí tái cơ cấu của công ty trong mỗi kỳ 3 năm là 1,5 tỷ USD thì tính trung bình ta nêntrừ đi 0,5 tỷ USD khỏi thu nhập hoạt động của năm hiện tại để phản ánh tác động củachi phí tái cơ cấu này trong mỗi năm.

 Chi phí và thu nhập phát sinh mỗi năm một lần nhưng có độ bất ổn đáng kể

Cách tốt nhất để xử lý khoản mục này là bình thường hóa chúng bằng cách chiatrung bình chi phí cho số năm và trừ kết quả tính toán được khỏi thu nhập củanăm đang phân tích

 Khoản mục phát sinh hàng năm nhưng mang dấu dương trong một số năm này

và mang dấu âm trong một số năm khác

Ví dụ, hãy xem xét ảnh hưởng của việc chuyển đổi ngoại tệ lên thu nhập Đối vớimột doanh nghiệp tại Mỹ, ảnh hưởng này có thể tiêu cực trong những năm đồngđôla Mỹ mạnh hơn và tích cực trong những năm đồng đôla Mỹ yếu đi Tốt nhất làchúng ta nên bỏ qua chi phí này

3.2.3 Chuẩn hóa tài sản, nợ không hoạt động

Việc áp dụng các phương pháp trong cách tiếp cận theo thu nhập được chấp nhậnphổ biến trong việc định giá tài sản hoạt động của doanh nghiệp, cả hữu hình lẫn

vô hình Vì vậy, chúng ta thường cần loại bỏ tất cả các khoản mục phi hoạt động

ra khỏi bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của doanhnghiệp Sau khi xác định giá trị tài sản hoạt động, các tài sản phi hoạt động ròngthường được cộng theo giá trị tương ứng tại ngày định giá

Khoản lãi, cổ tức và thu nhập từ việc cho thuê bất động sản, cũng như bất kỳ chiphí (lãi vay, khấu hao và các chi phí vận chuyển khác) liên quan đến các tài sảnphi hoạt động này phải được loại bỏ khỏi dòng lợi nhuận hoạt động Một lần nữa,những loại điều chỉnh này sẽ làm thay đổi thu nhập hoạt động trước thuế

Phương pháp định giá tài sản phi hoạt động và nợ sẽ thay đổi tùy thuộc vào tínhchất của tài sản hoặc khoản nợ phải trả Thông thường các tài sản cố định đáng

kể như máy bay hoặc tòa nhà được đánh giá một cách riêng biệt Các khoản đầu

tư vào các doanh nghiệp tư nhân có thể yêu cầu định giá từng khoản riêng biệt.Trong nhiều trường hợp, tài sản phi hoạt động sẽ làm tăng giá trị khi mua lại và cóthể yêu cầu cân nhắc các tác động tiềm ẩn về thuế đối với bất kỳ khoản lợi ích nàogắn liền với sự tăng giá trị này Nếu tài sản phi hoạt động tồn tại và được thêmvào tài sản hoạt động, chúng phải được điều chỉnh theo giá trị thị trường tươngứng, bao gồm việc điều chỉnh giảm giá nếu có.

Khi định giá lợi ích của cổ phần thiểu số, một số chuyên gia loại bỏ tài sản phi hoạtđộng vì các cổ phần thiểu số thường kiểm soát rất ít hoặc không kiểm soát đượctài sản Tuy nhiên, điều này thường làm cho tài sản phi hoạt động bị giảm giá trịrất lớn, đặc biệt là những doanh nghiệp có thu nhập thấp hoặc chi phí cao

Chú ý: Tài sản không hoạt động có thể là tài sản chờ thanh lý, các khoản đầu tư

tài chính ngắn hạn, tiền mặt

3.2.4 Chuẩn hóa thuế suất

Do dòng thu nhập trong tương lai dùng để định giá doanh nghiệp theo cách tiếpcận từ thu nhập chủ yếu là dựa vào lãi ròng (thu nhập sau thuế), khi đó:

Lãi ròng = Lãi trước thuế – Thuế

Từ công thức trên cho thấy, chi phí thuế thu nhập cũng thể hiện một lượng tiềnmặt nhất định, do đó cần được xem xét một cách cẩn thận khi định giá doanhnghiệp Nói cách khác, khi ước tính dòng thu nhập trong tương lai, người định giácũng cần thực hiện điều chỉnh thuế Khi điều chỉnh cần lưu ý đến hai khía cạnh:(1) Thu nhập chịu thuế; và (2) Mức thuế suất

Ví dụ: Có thông tin tài chính của 1 doanh nghiệp như sau:

+ Thu nhập trước thuế: 1.000.000$

+ Mức thuế suất (T) lần lượt là 22,5%; 35%; 39%

+ Yêu cầu: Hãy xác định lãi ròng và xác định giá trị doanh nghiệp tương ứng vớicác mức thuế suất T với tỷ suất vốn hóa là 20% Từ kết quả có được hãy chonhận xét?

Đơn vị: $

Khoản mục \ Mức thuế suất T = 22,5% T = 35% T = 39%

Thu nhập trước thuế (1) 1.000.000 1.000.000 1.000.000

có thể dẫn tới việc định giá sai

Chú ý: Khi định giá doanh nghiệp, phải lựa chọn một mức thuế suất từ một số

mức thuế suất khác nhau Thuế suất được sử dụng phổ biến nhất trong các báocáo tài chính là thuế suất thực, được tính toán từ báo cáo thu nhập như sau:

Thuế suất thực = Tiền đóng thuế/Thu nhập chịu thuếLựa chọn thứ hai là thuế suất biên, tức thuế suất đánh trên mỗi đồng thu nhậpcuối cùng tăng thêm Nó phụ thuộc vào mã số thuế và phản ánh mức thuế màdoanh nghiệp phải đóng trên thu nhập biên của mình, đồng thời phụ thuộc vào loạihình doanh nghiệp, ngành nghề và quốc gia mà doanh nghiệp đang hoạt động

Những nguyên nhân của sự khác biệt giữa thuế suất thực và thuế suất biên

 Nhiều doanh nghiệp, áp dụng những tiêu chuẩn kế toán khác nhau chomục đích tránh thuế và mục đích làm đẹp báo cáo tài chính

 Có những trường hợp các doanh nghiệp sử dụng tín dụng thuế để giảm

số thuế phải nộp Những khoản tín dụng này có thể làm cho thuế suấtthực thấp hơn thuế suất biên

 Cuối cùng, các doanh nghiệp có thể hoãn thuế đánh trên thu nhập sangnhững kỳ sau Nếu doanh nghiệp hoãn thuế, thuế suất thực trong kỳ hiệntại sẽ ở mức thấp hơn thuế suất biên Tuy nhiên, trong những kỳ sau, khidoanh nghiệp thanh toán khoản thuế hoãn lại thì thuế suất thực sẽ cao hơnthuế suất biên

3.2.5 Chuẩn hóa yếu tố cộng hưởng từ việc sáp nhập và mua lại

Khi định giá một doanh nghiệp, cần phải tính đến chi phí và lợi nhuận từ các vụmua lại để tránh trường hợp định giá quá thấp giá trị của một doanh nghiệp lớnmạnh nhờ việc khai thác hiệu quả các vụ mua lại hoặc định giá quá cao nhữngdoanh nghiệp hay trả quá tay khi mua lại doanh nghiệp khác

Cần phải có sự điều chỉnh yếu tố cộng hưởng trong các thương vụ sáp nhập và mualại Ví dụ, điều chỉnh cộng hưởng thì có thể tiết kiệm "chi phí thuê văn phòng" Điềuchỉnh đồng thời cũng có thể bao gồm các kết quả phân tích sâu hơn về doanh số bánhàng tăng, chi phí sản xuất giảm, chi phí bán hàng và tiếp thị giảm, và các hiệu ứngkhác từ việc dự đoán trước hiệu quả kinh tế đạt được Giá trị cộng hưởng là giá trịđầu tư, giá trị này có thể không phải là giá trị thị trường hợp lý

3.3 Kỹ thuật dự phóng dòng thu nhập / dòng tiền trong tương lai

Để ước tính dòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp cần định giá, ngườiđịnh giá phải sử dụng thông tin lịch sử về thu nhập của doanh nghiệp cần định giá.Những thông tin lịch sử về thu nhập ngoài việc phải được chuẩn hoá thì còn phảicăn cứ vào một thời kỳ, giai đoạn lịch sử (thông thường là 5 năm) để xác địnhdòng thu nhập hiện tại, trên cơ sở đó sẽ ước tính được dòng thu nhập trong tươnglai

Có 05 phương pháp cơ bản được sử dụng để dự phóng dòng thu nhập trongtương lai, trên cơ sở đã thu thập đầy đủ dữ liệu lịch sử hiện có của doanh nghiệp:

1 Phương pháp thu nhập hiện tại;

2 Phương pháp trung bình giản đơn;

3 Phương pháp bình quân gia quyền;

4 Phương pháp tuyến tính (phương pháp đường thẳng);

5 Phương pháp dự báo mô phỏng

Bốn phương pháp đầu tiên thường được sử dụng trong phương pháp vốn hóa dòngtiền (CCF) Phương pháp thứ năm được sử dụng trong phương pháp chiết khấudòng tiền (DCF) Các phương pháp CCF và DCF được giải thích chi tiết hơn trongphần sau của chủ đề này

Chú ý: Bất kể phương pháp nào được sử dụng, thì việc trao đổi hoặc thu thập đầy

đủ thông tin từ nhà quản trị có thể cung cấp góc nhìn đa chiều về các dự báo trongtương lai khi ước tính dòng thu nhập trong tương tương lai từ dòng thu nhập hiệntại của doanh nghiệp

3.3.1 Phương pháp thu nhập hiện tại

Thu nhập hiện tại trong một số trường hợp có thể là cơ sở tốt nhất để ước tínhdòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp Do đó, khi dự báo dòng thu nhậptrong tương lai người định giá sẽ lấy ngay thu nhập ở hiện tại làm cơ sở để ướctính dòng thu nhập trong tương lai Đặc biệt là nếu người định giá dự báo thu nhậptrong tương lai không thay đổi so với thu nhập hiện tại hoặc thay đổi theo xuhướng tăng trưởng đều bất biến thì người định giá sẽ sử dụng phương pháp vốnhóa dòng tiền để định giá

Chú ý: Những hiểu biết về tình hình tài chính của doanh nghiệp định giá sẽ rất

hữu ích trong việc quyết định xem liệu dòng thu nhập hiện tại có thể được nhânrộng trong những năm tiếp theo hay không

Bảng mô tả về các kịch bản về dòng thu nhập / dòng tiền trong tương lai củadoanh nghiệp, với:

NCF: là dòng thu nhập / dòng tiền thuần của doanh nghiệp;

n: vòng đời của doanh nghiệp

g: tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập/ dòng tiền

…

NCF n

Trường hợp 1: Dòng thu

nhập đều bất biến NCF i=NCF0

Với i = 1  nTrường hợp 2: Dòng thu

nhập thay đổi hàng kỳ

NCF i=NCF0x(1+ g) i NCF i=NCF(i−1) x (1+ g i)

3.3.2 Phương pháp trung bình giản đơn

Phương pháp này, người định giá sử dụng trung bình số học của thu nhập trongquá khú để ước tính thu nhập ở hiện tại Từ thu nhập hiện tại ước tính dòng thunhập trong tương lai trên cơ sở phân tích triển vọng (tăng trưởng) của doanhnghiệp cần định giá

Ví dụ: Một doanh nghiệp có thu nhập trong quá khứ như sau:

Yêu cầu: Hãy ước tính dòng thu nhập trong năm tới của công ty

+ Tính bình quân đơn giản dòng thu nhập trong 5 năm quá khứ của doanh nghiệp

Dòngthu nhập hiệntại=100.000+ 90.000+160.000+170.000+180.000

+ Khi so sánh năm 2016 với 2015; 2015 với 2014 chúng ta thấy dòng thu nhậpcủa doanh nghiệp tăng trưởng theo xu hướng năm sau tăng cao hơn năm trước10.000$ Hay nói cách khác trong giai đoạn 2014-2016, dòng thu nhập dao độngtrong biên độ 160.000$ – 180.000$ Tuy nhiên, trong năm 2012 và 2013, thì dòngthu nhập của doanh nghiệp lần lượt là 100.000$ và 90.000$ Đây có thể được xem

là bất thường và dẫn đến việc tính trung bình số học cho 5 năm (2012-2016) cóthể dẫn đến sai lầm Nếu nhà phân tích định giá có đầy đủ thông tin về việc dòngtiền của doanh nghiệp sẽ có xu hướng dao động như giai đoạn 2014-2016 thì khi

đó sẽ họ sẽ kỳ vọng dòng thu nhập trong năm 2017 sẽ cao hơn 180.000$ (cụ thể

là 190.000$)

3.3.3 Phương pháp bình quân gia quyền

Phương pháp này được thực hiện bằng cách gán trọng số vào thu nhập từng năm

trong quá khứ và gán theo xu hướng năm càng gần với hiện tại thì trọng số càng

cao Từ việc gán trọng số cho dòng tiền mỗi năm, tiếp theo sẽ tính bình quân gia

quyền để có được thu nhập hiện tại từ đó phân tích triển vọng trong tương lai để

dự báo thu nhập trong tương lai

Ví dụ: Một doanh nghiệp có thu nhập trong quá khứ như sau:

Áp dụng phương pháp trung bình có trọng số (bình quân gia quyền), thu nhập hiện

tại của doanh nghiệp được tính như sau:

Dòngthu nhập hiệntại=(100.000 x 1)+(90.000 x 2)+(160.000 x 3)+(170.000 x 4)+(180.000 x 5)

Chú ý: Khi sử dụng phương pháp này nếu xu hướng dòng thu nhập trong quá khứ

có xảy ra bất thường (các quan sát bất thường trong xu hướng) trong một số năm

quan sát thì người định giá có thể gán trọng số cho dòng tiền ở những năm này

bằng 0

Tiếp tục ví dụ trên, tại năm 2012 và 2013 là những năm có dòng thu nhập bất

thường so với các năm trong giai đoạn 2014-2016, khi đó trọng số được gán như

Dòngthu nhập hiệntại=(100.000 x 0)+(90.000 x 0)+(160.000 x 1)+(170.000 x 2)+(180.000 x 3)

Trong ví dụ này, phương pháp bình quân gia quyền vẫn có thể không dự đoán

được dòng thu nhập một cách chính xác Giống như phương pháp trung bình đơn

giản, kết quả trong ví dụ này có xu hướng bị đánh giá thấp và có thể làm giảm giá

trị, khi mà tại đó dòng lợi ích trong tương lai dự kiến sẽ cao hơn năm quá khứ

Cần phải cẩn trọng trong việc sử dụng phương pháp bình quân có trọng số bao

gồm các hệ số phân bổ và các năm quan sát được sử dụng để tính toán

3.3.4 Phương pháp tuyến tính

Phương pháp này được sử dụng để xác định dòng thu nhập hiện tại (thu nhập của

năm gốc) làm cơ sở để dự báo dòng thu nhập trong tương lai Phương pháp này

thường được coi là hữu ích nhất khi dòng thu nhập trong quá khứ của công ty

tương đối ổn định và dự kiến sẽ tiếp tục ở mức tương tự trong tương lai Bên cạnh

đó, dữ liệu trong quá khứ được sử dụng ít nhất phải có kỳ quan sát 5 năm Khi đó,

ta có phương trình:

y = a + bx

y = Thu nhập hiện tại (giá trị dự báo y dựa trên biến x đã chọn);

a = Hệ số chặn (giá trị ước tính của y khi x= 0)

b = Độ dốc (thay đổi trung bình trong y cho mỗi số thay đổi trong x)

x = Biến độc lập (trọng số gán cho thu nhập cửa từng năm trong quá khứ)

Trong đó:

a=∑Y

b∑X N b=N¿ ¿

X = Giá trị của biến độc lập năm thứ i (trọng số của dòng thu nhập)

Y = Giá trị của biến phụ thuộc năm thứ i

N = Tổng số quan sát trong mẫu

´

X = Trung bình của biến độc lập

´

Y = Trung bình của biến phụ thuộc

Chú ý: Ký hiệu in thường là đại diện cho một tổng thể, ký hiệu in hoa là đại diệncho một quan sát

Ví dụ: Một doanh nghiệp có thu nhập trong quá khứ như sau:

Chú ý: Tùy thuộc vào dữ liệu thực tế, đặc biệt khi tăng trưởng được kỳ vọng sẽ

tiếp tục, phương pháp này sẽ giúp dự đoán dòng tiền tương lai chính xác hơn

3.3.5 Phương pháp dự báo mô phỏng

Phương pháp này sử dụng các dự báo dòng tiền/ dòng thu nhập cho một số nămriêng biệt trong tương lai (thường là 3 đến 5 năm) được gọi là giai đoạn "riêngbiệt", “thận trọng”, “dự báo” Phương pháp này được sử dụng để xác định dòngtiền / dòng thu nhập trong tương lai khi sử dụng phương pháp DCF Phương phápnày được sử dụng phổ biến do tính linh hoạt và cho phép ước lượng dòng tiền /dòng thu nhập hàng năm trong giai đoạn riêng biệt

Quy trình dự phóng dòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp:

Bước 01: Xác định thu nhập gốc (thu nhập hiện tại) làm cơ sở cho việc dự

phóng thu nhập trong tương lai;

Chú ý: Nếu có niềm tin thì nhà phân tích định giá có thể sử dụng luôn dòng thu nhập gốc; còn nếu không thì phải tiếp tục sử dụng 04 phương pháp đầu tiên để ước tính dòng thu nhập trong tương lai.

Bước 02: Phân tích triển vọng của doanh nghiệp để trên cơ sở đó dự phóng

dòng thu nhập trong tương lai từ dòng thu nhập gốc (đây chính làphương pháp số 5)

Khi phân tích triển vọng của doanh nghiệp có thể sử dụng các thước đo: Tốc độtăng trưởng của doanh thu, lãi ròng, dòng tiền tiền thuần, vốn cổ phần, mức táiđầu tư, v.v Bên cạnh đó, người định giá cần phải xác định được các nhân tố ảnhhưởng đến triển vọng của doanh nghiệp, cụ thể:

+ Các nhân tố bên ngoài: nền kinh tế (tăng trưởng kinh tế, lạm phát, chính sáchtiền tệ, chính sách tài khó, v.v), chính trị (ổn định chính trị, xu hướng chính trị,

chính sách ưu đãi đầu tư), pháp luật, tự nhiên (đầu vào, ô nhiễm môi trường, v.v),môi trường hội nhập (cơ hội, thách thức), kỹ thuật công nghệ (vật liệu mới, bíquyết, bằng phát minh, sáng chế, v.v), nhà cung cấp, khách hàng, đối thủ cạnhtranh, v.v.

+ Các nhân tố bên trong: năng lực quản trị (khả năng điều phối nguồn lực doanhnghiệp, chiến lược công ty trong tương lai, sự am hiểu về lĩnh vực đầu tư), nănglực tài chính, thương hiệu, nguồn nhân lực, trình độ công nghệ kỹ thuật, v.v

Quy trình phân tích triển vọng của doanh nghiệp:

Bước 01: Phân tích tình hình tài chính của doanh nghiệp để xác định vị thế

hiện tại của doanh nghiệp

Bước 02: Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến tiềm năng triển vọng doanh

nghiệp để trên cơ sở đó dự báo triển vọng của doanh nghiệp (thôngqua các thước đo triển vọng)

Bước 03: Dự phóng báo cáo tài chính cho doanh nghiệp

Bước 04: Ước tính dòng thu nhập trong tương lai để định giá doanh nghiệp

IV CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRONG CÁCH TIẾP CẬN THU NHẬP

4.1 Mô hình 01 – Mô hình định giá cơ bản

Trên nền tảng cơ sở khoa học của cách tiếp cận thu nhập trong hoạt động định giádoanh nghiệp (ở mục II), nhóm tác giả trình bày mô hình định giá cơ bản bằngcách xác định dòng tiền thuần kỳ vọng trong tương lai của doanh nghiệp và chiếtkhấu các dòng tiền này với mức tỷ suất chiết khấu phù hợp Sau đó, cộng với giátrị kết thúc tại thời điểm doanh nghiệp bước vào giai đoạn bền vững hoặc thờiđiểm doanh nghiệp bị thanh lý

Công thức tính toán của mô hình định giá cơ bản:

Pn = Giá trị kết thúc của doanh nghiệp tại thời điểm n;

 = Tổng các giá trị hiện tại riêng lẻ;

n = Vòng đời của dòng tiền thuần kỳ vọng có thể tồn tại (n có thể tiến đến vô cực nếudòng tiền thuần kỳ vọng trong tương lai tồn tại mãi mãi);

NCFi = Dòng tiền thuần kỳ vọng tại kỳ thứ i (nhận được vào cuối kỳ);

k = Tỷ suất chiết khấu tương ứng với mức độ rủi ro của dòng tiền thuần ước tính;

i = Năm cuối kỳ thứ i mà tại năm đó dự kiến nhận được dòng tiền thuần kỳ vọng

Khai triển công thức tính toán của mô hình định giá cơ bản:

Chú ý: Nếu NCF là FCFE thì tỷ suất chiết khấu (k) là tỷ suất chiết khấu của vốn

chủ sở hữu (ke); nếu NCF là FCFF thì tỷ suất chiết khấu (k) là chi phí sử dụng vốnbình quân gia quyền (WACC)

4.2 Mô hình 02 – Mô hình vốn hóa dòng tiền (CCF)

Nền tảng của mô hình CCF

Mô hình vốn hóa dòng tiền (CCF) được biết đến như là một phiên bản rút gọn của

mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) sẽ trình bày ở phần sau Mô hình này vận hànhtrền nền tảng tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (k) của doanh nghiệp cầnđịnh giá được giả định bất biến trong suốt vòng đời ước tính (bản chất là mô hìnhmột giai đoạn) CCF cũng là mô hình chiết khấu cổ tức và được biết đến như “Môhình tăng trưởng” của Gordon (1962), mô hình này đã xuất hiện trong hầu hết trongcác nghiên cứu về định giá doanh nghiệp và là một mô hình phổ biến để xác định

"giá trị kết thúc" trong mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF)

Từ công thức của mô hình định giá cơ bản (mô hình 01) để chứng minh ra công thức của mô hình CCF

Trong mô hình CCF thì tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (k) của doanhnghiệp cần định giá được giả định bất biến trong suốt vòng đời ước tính Khi đó,công thức của mô hình định giá cơ bản (mô hình 01) được triển khai như sau:

PV = Giá trị hiện tại của doanh nghiệp;

NCF0 = Dòng tiền thuần ở thời điểm hiện tại (năm gốc); và NCF i=NCF0(1+g)i

k = Tỷ suất chiết khấu

g = Tốc độ tăng trưởng dài hạn trong giai đoạn bền vững (bất biến)

Nhân hai vế của phương trình (2) cho [(1 + k)/(1 + g)], khi đó được phương trình:

PV (1+ k)

(1+ g) −PV =NCF0−

NCF0(1+ g) n (1+ k ) n (4)

Với giả định k > g, khi n tiến đến vô cùng thì NCF0(1+ g) n

(1+ k ) n sẽ tiến đến 0, khi đó:

PV[1+k −(1+ g)

(1+ g) ]=NCF0(5)Nhân hai vế của phương trình (5) cho (1 + g), ta được:

PV (k −g)=NCF0(1+g)(6)

Từ phương trình (6), ta hình thành được công thức của mô hình CCF:

PV = NCF0(1+g)

NCF1k−g

Công thức của mô hình CCF

PV = NCF0(1+g)

NCF1k−g

Trong đó:

PV = Giá trị hiện tại của doanh nghiệp;

NCF1 = Dòng tiền thuần cuối kỳ ở năm tiếp theo kể từ thời điểm năm gốc;

NCF0 = Dòng tiền thuần cuối kỳ ở thời điểm hiện tại (năm gốc); và

NCF1=NCF0(1+g)

k = Tỷ suất chiết khấu;

g = Tốc độ tăng trưởng dài hạn trong giai đoạn bền vững (bất biến)

Những lưu ý khi sử dụng

Khi sử dụng mô hình này, nhà phân tích cần thỏa mãn hai điều kiện sau: (1) Tỷ lệtăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tỷ lệ tăngtrưởng của nền kinh tế (xét theo cả tiêu chí danh nghĩa và tiêu chí thực); (2) Cáctham số đặc trưng của doanh nghiệp phải nhất quán với tỷ lệ tăng trưởng tronggiai đoạn bền vững, ví dụ tỷ lệ tái đầu tư được sử dụng để tính FCFF phải nhấtquán với tỷ lệ tăng trưởng bền vững

Những doanh nghiệp phù hợp với mô hình CCF

Mô hình CCF sẽ phù hợp với các doanh nghiệp tăng trưởng ổn định và có tỷ lệtăng trưởng thấp hơn hoặc bằng với tỷ lệ tăng tưởng của nền kinh tế, đồng thời

dự kiến tham số này sẽ duy trì mãi mãi trong tương lai (bất biến)

Hạn chế

Trong công thức của mô hình CCF, với dòng tiền thuần cuối kỳ trong năm tiếptheo đã được xác định trước (tương ứng với các giả định về cách đo lường đikèm) thì giá trị hiện tại sẽ rất nhạy cảm với với hai tham số tài chính là tỷ lệ tăng

trưởng kỳ vọng trong giai đoạn bền vững và tỷ suất chiết khấu Nếu hai tham sốtrên được lượng hóa không phù hợp sẽ dẫn đến giá trị hiện tại bị sai lệch (quá caohoặc quá thấp) Do đó, việc ước tính hai tham số này sẽ là một vấn đề mà các nhàphân tích cần quan tâm, sẽ cần một chuyên đề chi tiết hơn để hệ thống hóa các

cơ sở lý thuyết và phương pháp tính toán hai tham số này

Mô hình CCF được nhìn nhận ở góc độ không có bất kỳ hoài nghi nào về tình hìnhtài chính của doanh nghiệp trong tương lai (dòng tiền kỳ vọng không đổi qua cácthời kỳ) Chính vì sự đơn giản và dễ tính toán nên phương pháp này được sửdụng phổ biến trong hoạt động định giá doanh nghiệp Tuy nhiên,chúng ta cần đặt

ra những câu hỏi sau đây:

 NCF (mức trung bình) sẽ tăng trưởng một cách mãi mãi?

 Tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp (mức trung bình), tỷ lệ rủi ro, tỷ lệ nợ trênvốn cổ phần là bất biến?

Chính vì sự đơn giản trong cách vận dụng mô hình CCF, việc chúng ta quá lạmdụng các giả định của mô hình sẽ gặp phải 11 sai lầm phổ biến sau:

(1) Tỷ lệ tăng trưởng có thể bị đánh giá thấp hoặc cao: Tốc độ tăng trưởng được

sử dụng trong phương pháp CCF nhằm phản ánh tốc độ tăng trưởng trungbình dài hạn của dòng tiền Tốc độ tăng trưởng dài hạn này cũng được coi làtốc độ tăng trưởng trung bình trong giai đoạn bền vững

(2) Sai lầm trong việc tính toán tỷ suất vốn hóa: Sai lầm này là hiển nhiên, vì tỷ

suất vốn hóa được tính toán bằng cách lấy tỷ suất chiết khấu (k) trừ đi tỷ lệtăng trưởng trong dài hạn (g) Việc thay đổi một trong hai thông số sẽ tác độngtrực tiếp đến giá trị doanh nghiệp

(3) Sai lầm trong việc chuẩn hóa thu nhập: Sai lầm phổ biến này xuất hiện ở hầu

hết các cách tiếp cận định giá doanh nghiệp, nhưng có xu hướng trở nên phổbiến hơn với phương pháp CCF Do đó thu nhập được kỳ vọng trong tương laiphải được chuẩn hóa, bao gồm sự không liên tục, phi hoạt động, điều chỉnh đốivới GAAP (ở những khoản mục thích hợp) và những yếu tố đã được định giáquá cao hoặc quá thấp so với chuẩn mực

(4) Nhận dạng dòng tiền có kiểm soát (chi phối) và không có kiểm soát: Việc

không nhận dạng được dòng tiền nào có kiểm soát (chi phối) và dòng tiền nàokhông có kiểm soát sẽ dẫn đến những đánh giá về dòng tiền của doanh nghiệpkhông đáng tin cậy, việc này còn phụ thuộc vào những cách chuẩn hóa dòngtiền của người định giá

(5) Sử dụng dòng tiền đầu kỳ tốt hơn dòng tiền cuối kỳ: Trong công thức của CCF,

phần tử số là lợi ích kinh tế trong tương lai vào thời điểm cuối kỳ của năm đầutiên mà nhà đầu tư sẽ nhận được (kể từ thời điểm định giá) Một vấn đề cầnxem xét là nếu nhà đầu tư ước tính thu nhập trong tương lai dựa trên thu nhậphiện tại (tại thời điểm định giá) thì nhà phân tích cần phải bổ sung thêm tốc độtăng trưởng của năm tiếp theo sau đó

(6) Sử dụng tỷ suất chiết khấu không phù hợp khi chiết khấu dòng tiền từ tương

lai: Việc sử dụng tỷ suất chiết khấu không phù hợp với dòng tiền tương ứng sẽ

là một sai lầm trong việc vận dụng mô hình CCF nói riêng và các mô hình khácliên quan đến dòng tiền nói chung Ví dụ, nhà phân tích của thể nhầm lẫn việc

áp dụng tỷ suất chiết khấu của dòng tiền vốn chủ sở hữu cho dòng tiền củavốn đầu tư, hoặc áp dụng một tỷ suất chiết khấu sau thuế cho dòng tiền trướcthuế

(7) Không sử dụng quy ước giữa năm: Với một tỷ suất chiết khấu cho trước, quy

ước giữa năm sẽ tạo ra giá trị hiện tại có tỷ lệ phần trăm cao hơn so với giá trịhiện tại được tạo ra theo quy ước cuối năm, bất kể mức tăng trưởng trung bìnhdài hạn là bao nhiêu (cho trước) Nếu nhà đầu tư có quyền nhận được dòngtiền đều trong năm, thì giá trị gia tăng do nhận được các khoản lợi ích sớmhơn này sẽ không được phản ánh đúng trừ khi chúng ta sử dụng quy ước giữanăm

(8) Không thêm vào hoặc hiệu chỉnh không đúng các tài sản phi hoạt động (không

tạo ra dòng tiền): Một số tài sản phi hoạt động cần phải được xem xét, ví dụ

như việc dư thừa tiền mặt và/hoặc các chứng khoán đang nắm giữ có thể bánđược thường bị bỏ qua Các nhà phân tích có thể phải tốn thời gian để chứngminh các tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số thanh toán nhanh của doanh nghiệpđang ở mức cao, nhưng chỉ dừng lại đó mà không xem xét đến nguồn gốc dẫn

đến các tỷ số này cao là do dư thừa tiền mặt (phi hoạt động) Một ví dụ khác,chính là việc không sử dụng hết đầy đủ các máy móc thiết bị mà doanh nghiệpđang sở hữu hoặc các máy móc thiết bị này đang trong giai đoạn nhàn rỗi.

(9) Sự thiết hụt vốn luân chuyển: Lý thuyết kinh tế và nhiều chủ doanh nghiệp cho

rằng cần phải có thêm vốn luân chuyển cố định để đáp ứng sự phát triển củacông ty Tuy nhiên, các nhà phân tích phản ánh quá nhiều sự gia tăng củadòng tiền nhưng quên đi sự cắt giảm trong tốc độ tăng bất biến của nhu cầuvốn luân chuyển

(10)Không liên quan đến chi tiêu vốn và khấu hao: Các dòng tiền ròng đặc trưng

yêu cầu một số khoản mục không cần ước tính trong tương lai, ví dụ như khấuhao và các khoản chi trả từng kỳ Trong khi đó, chi tiêu vốn hàng năm đượcước tính trong tương lai thì loại trừ các khoản mục trên Nhiều nhà phân tíchthích một giả định đơn giản rằng ước tính chi phí khấu hao và các khoản chi trảtừng kỳ sẽ tương ứng với chi phí vốn đầu tư ước tính trong tương lai (tái đầu

từ bằng khoảng khấu hao), do đó các yếu tố này bù đắp cho nhau Các nhàphân tích khác, chứng minh rằng trong một doanh nghiệp đang phát triển, chitiêu vốn dài hạn hàng năm cao hơn mức khấu hao hàng năm, chủ yếu là dolạm phát gây ra Cần phải xem xét cẩn thận các sự kiện và hoàn cảnh trongquá trình định giá để giải quyết vấn đề này

(11)Sử dụng dòng tiền vốn chủ sở hữu cao hơn dòng tiền vốn đầu tư (hoặc ngược

lại): Trong một số trường hợp định giá mà tại đó tồn tại khoản nợ có tính lãi.

Nếu sử dụng dòng tiền vốn chủ sở hữu thay vì sử dụng dòng tiền vốn đầu tư

có thể không phản ánh đúng giá trị thực của công ty Sự bóp méo này là mộtvấn đề nghiêm trọng, các ví dụ được trình bày trong Phụ lục 1.1 đến 1.5 (Phụlục 1) Sai lầm này sẽ trở nên phức tạp hợp nếu các khoản nợ, các khoảnthanh toán, lãi vay được sử dụng để tính toán dòng tiền vốn chủ sở hữu đangđược giả định là tiếp tục mãi mãi trong các giai đoạn sau

4.3 Mô hình 03 – Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) nhiều giai đoạn

Nền tảng của mô hình DCF

Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) là nền tảng để xây dựng các mô hình khác tronghoạt động định giá doanh nghiệp, mô hình này tương tự như mô hình vốn hoá dòngtiền (CCF) Mặc dù mô hình DCF có thể được xây dựng phức tạp hơn, nhưng về mặt

lý thuyết của hai mô hình là như nhau: Giá trị của bất kỳ tài sản / khoản đầu tư nào thì

sẽ bằng với giá trị hiện tại của dòng lợi ích kinh tế kỳ vọng trong tương lai của chínhtài sản / khoản đầu tư đó, được biết đến như nguyên tắc giá trị hiện tại

Trong điều kiện các yếu tố khác là như nhau, các dòng tiền trong tương lai càng lớnthì chắc chắn rằng tài sản hoặc thực thể đang định giá càng có giá trị

Giữa các tài sản thì độ tin cậy từ việc nhận được các dòng lợi ích kinh tế trongtương lai là khác nhau Rủi ro của tài sản được phản ánh và đo lường dưới dạngcác tỷ suất, ví dụ như "tỷ suất chiết khấu", "tỷ suất sinh lợi" hoặc "chi phí sử dụngvốn"

Dòng thu nhập kinh tế kỳ vọng tương lai sẽ tuỳ thuộc vào từng tài sản và từng cáchtiếp cận mà sẽ có cách đo lường khác nhau, ví dụ đối với cổ phiếu thì chính là cổtức, đối với một doanh nghiệp thì có thể là dòng tiền từ vốn chủ sở hữu (FCFE)hoặc dòng tiền tổng đầu tư (FCFF) Bảng 4.1 trình bày công thức cơ bản của môhình DCF, bao gồm giai đoạn riêng biệt và giai đoạn bền vững

Bảng 4.1 Công thức cơ bản của phương pháp DCF

Giá trị hiện tại của NCF trong suốt giai đoạn xác định

trước (giai đoạn riêng biệt)

Giá trị hiện tại của NCF trong giai đoạn

Trong đó: NCF là dòng tiền thuần kỳ vọng trong tương lai mà doanh nghiệp nhận được

Ví dụ: Một doanh nghiệp A có dòng tiền vốn chủ sở hữu hiện tại (FCFE) là 10.000$,tốc độ tăng trưởng và tỷ suất chiết khấu được trình bày ở bảng 4.2 Hãy tính giá trịhiện tại của vốn chủ sở hữu (VSCH), biết rằng tại thời điểm năm thứ 5 thì doanhnghiệp sẽ tăng trưởng bền vững (bất biến) với tốc độ tăng trưởng là 6%

Bảng 4.2: Các tham số tài chính của doanh nghiệp A

NCF (FCFE) Tỷ suất chiết khấu của vốn Năm Tốc độ tăng trưởng

Bảng 4.3: Mô hình DCF cùng với giai đoạn bền vững (đơn vị: $)

Giá trị kết thúc (bền vững)

Giá trị kết thúc (bền vững)

3,1758

38.307

Giá trị hiện tại của VCSH = Tổng giá trị hiện tại của các dòng tiền thuần kỳ vọng

trong tương lai, bao gồm cả giá trị bền vững được tính toán theo mô hình vốn hóa

dòng tiền

84.313 Những doanh nghiệp phù hợp với mô hình DCF

Những doanh nghiệp phù hợp với mô hình DCF còn tùy thuộc vào cách sử dụngdòng tiền kỳ vọng trong tương lai khi tiến hành định giá Trong phạm vi thực hiện,nhóm tác giá trình bày hai dòng tiền cơ bản là FCFE và FCFF

Khi sử dụng dòng tiền là FCFE: mô hình DCF sẽ phù hợp với các doanh nghiệp chitrả cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn FCFE sẵn có.

Khi sử dụng dòng tiền là FCFF: mô hình DCF sẽ phù hợp với các doanh nghiệp cóđòn bẩy tài chính rất cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính

Hạn chế

Việc sử dụng mô hình DCF sẽ trục trặc khi định cho cho những doanh nghiệp sau:

(1) Những doanh nghiệp đang gặp khó khăn tài chính: Một doanh nghiệp kiệt quệ tài

chính sẽ có lợi nhuận và dòng tiền âm, có khả năng bị lỗ trong tương lai Rất khó

để dự báo dòng tiền tương lai vì khả năng phá sản của doanh nghiệp là rất lớn

(2) Những doanh nghiệp hoạt động có tính chu kỳ: Lợi nhuận và dòng tiền của

doanh nghiệp có tính chu kỳ thường biến động cùng chiều với nền kinh tế Do

đó, khi khủng hoảng kinh tế thì lợi nhuận và dòng tiền của doanh nghiệp có khảnăng âm, điều này sẽ gây khó khăn cho nhà phân tích trong việc dự báo dòngtiền trong tương lai

(3) Những doanh nghiệp có tài sản chưa khai thác: Giá trị có được từ phương pháp

DCF chỉ phản ánh giá trị của tất cả tài sản tạo ra dòng tiền Do đó, đối với các tàisản không tạo ra dòng tiền hoặc chỉ tạo ra một phần thì giá trị thị trường củachúng vẫn tồn tại, do đó phải xác định giá trị thị trường của các tài sản này đểcộng dồn với giá trị đã tính toán từ phương pháp DCF, bước thực hiện này luôngây trở ngại cho nhà phân tích định giá

(4) Những doanh nghiệp có bằng sáng chế hoặc quyền chọn sản phẩm: Một số

doanh nghiệp có những bằng sáng chế, quyền chọn không sử dụng đến, do đókhông tạo ra dòng tiền (mặc dù chúng rất có giá trị)

(5) Những doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: Doanh nghiệp trong quá

trình tái cơ cấu thường thay thế mới các tài sản hiện có, đồng thời thay đổi cấutrúc vốn và chính sách cho trả cổ tức Sự thay đổi này làm cho việc ước lượngdòng tiền trong tương lai gặp khó khăn và ảnh hưởng đến mức độ rủi ro củadoanh nghiệp (nếu sử dụng thông tin và dữ liệu từ quá khứ sẽ dấn đến kết quảkhông chính xác)