Lựa chọn các mô hình định giá doanh nghiệp ứng dụng trên thị trường tài chính Việt Nam

Kể từ ngày chính thức khai trương Trung tâm Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua gần 8 năm hoạt động. Quy mô thị trường ngày càng được mở rộng với số lượng các công ty niêm yết ngày càng tăng trên cả hai sàn giao dịch Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh. Một thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ mang lại rất nhiều cơ hội cho các chủ thể tham gia vào thị trường nhưng cũng sẽ tiềm ẩn rất nhiều rủi ro. Về mặt vĩ mô, Nhà nước cần quan tâm đến sự phát triển ổn định và bền vững của thị trường. Song song với việc thúc đẩy sự tăng trưởng của quy mô thị trường, các nhà đầu tư, các tổ chức đầu tư và tư vấn đầu tư tài chính cần được cung cấp những phương pháp phân tích đánh giá trong khoa học tài chính hiện đại. Trong thời gian vừa qua, chúng ta đã chứng kiến thị trường phát triển quá nóng cùng với tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư. Các phân tích đánh giá về giá trị của tài sản tài chính hầu như không dựa trên cơ sở hoạt động của doanh nghiệp phát hành chứng khoán cũng như những rủi ro vốn có của nó. Sự tụt dốc thê thảm của thị trường chứng khoán trong thời gian gần đây là điều không thể tránh khỏi. Điều này đã được cảnh báo bởi các tổ chức tài chính lớn trên thế giới từ hai năm trước khi đánh giá về thị trường tài chính Việt Nam. Các ý kiến này được đưa ra dựa trên các tính toán khoa học. Một trong số đó chính là các tính toán về giá trị của doanh nghiệp phát hành chứng khoán. Các tính toán cho thấy giá trị của các doanh nghiệp đã được định giá quá cao trong giai đoạn thị trường phát triển và bùng nổ. Ngược lại trong giai đoạn nửa đầu năm 2008 thì dường như các cổ phiếu và các doanh nghiệp có xu hướng bị định giá nhỏ hơn giá trị tiềm năng dẫn đến sự sụt giảm quá mức của các chỉ số thị trường. Điều này ảnh hưởng rất lớn đến việc huy động vốn và mở rộng quy mô của các doanh nghiệp cũng như kìm hãm sự gia nhập thị trường của các công ty có tình hình tài chính khả quan. Hệ quả là tốc độ tăng trưởng của toàn bộ nền kinh tế sẽ suy giảm. Như vậy vấn đề định giá doanh nghiệp một cách khoa học trở thành một nhu cầu cấp thiết đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Chúng ta đã biết việc định giá doanh nghiệp gắn với các yêu cầu cụ thể trong từng trường hợp chẳng hạn: định giá IPO (phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng), định giá trong mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, định giá trong việc huy động vốn mở rộng quy mô đầu tư của các công ty đã niêm yết, định giá công ty trong các thương vụ mua bán nợ…Không có một phương pháp hay mô hình định giá tổng quát cho tất cả các trường hợp. Trên thế giới có rất nhiều các phưong pháp đã được đưa ra. Vấn đề đặt ra là cần xem xét khả năng áp dụng và cách hiệu chỉnh để áp dụng tại thị trường tài chính Việt Nam trong từng trường hợp cụ thể. Xuất phát từ yêu cầu trên, luận văn này được thực hiện với đề tài “Lựa chọn các mô hình định giá doanh nghiệp ứng dụng trên thị trường tài chính Việt Nam”. Đề tài sẽ đi vào giải quyết các vấn đề sau: thứ nhất là phân loại các trường hợp định giá và các nhân tố ảnh hưởng tới quá trình định giá; thứ hai trình bày các mô hình định giá và đánh giá khả năng áp dụng theo quan điểm của tác giả; thứ ba thực hiện tính toán thử cho một số trường hợp như những ví dụ minh họa. Cuối cùng tác giả cũng đưa ra những giải pháp để khắc phục những khó khăn trong vấn đề định giá và hoàn thiện nghiệp vụ định giá doanh nghiệp. Những khó khăn trong định giá xuất phát từ cơ sở dữ liệu không đầy đủ do môi trường quan sát, chuẩn mực kế toán cũng như vấn đề kiểm toán và giám sát các thông tin trong báo cáo tài chính của các công ty. Trong một môi trường như vậy, vấn đề định giá cần phải kết hợp với các thông tin của các thị trường đã phát triển về vấn đề rủi ro cùng với việc xây dựng hoàn thiện cơ sở dữ liệu. Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn gồm 3 chương. Chương 1 – Tổng quan về lý thuyết định giá doanh nghiệp Chương mở đầu này chỉ ra những hoạt động tiêu biểu của doanh nghiệp cần sự có mặt của định giá doanh nghiệp và vai trò cụ thể của định giá trong từng trường hợp. Chương này hữu ích với những ai muốn có một cái nhìn tổng quát về đặc điểm cơ bản của từng trường hợp. Chương 2 – Các mô hình định giá doanh nghiệp Với những người đọc mong muốn tìm hiểu kĩ thuật của quá trình định giá thì chương hai là một điểm đến thích hợp. Chương trọng tâm của luận văn đi vào trình bày chi tiết các lớp mô hình định giá doanh nghiệp và những điều chỉnh cần thiết khi ứng dụng chúng trong từng trường hợp. Sau khi đọc xong chương này, bất cứ ai có hứng thú đều đã có đủ công cụ để bắt tay vào thực hiện định giá doanh nghiệp. Chương 3 – Áp dụng các mô hình định giá doanh nghiệp trên thị trường tài chính Việt Nam Chương cuối đưa các mô hình đã đề cập ở chương hai từ lý thuyết đi vào thực hành với việc áp dụng vào định giá một số doanh nghiệp cụ thể, nhằm cung cấp một sự chứng minh trực quan cho việc các mô hình định giá hoạt động như thế nào trong thực tế. Luận văn này được hoàn thành có sự đóng góp tâm huyết của Th.S Trần Chung Thủy. Tôi xin chân thành cảm ơn cô giáo, người đã trực tiếp hướng dẫn tôi trong quá trình hình thành và hoàn thiện đề tài này. Tôi cũng xin chân thành cảm ơn Công ty Chứng khoán Tân Việt nói chung, Phòng Phân tích – Đầu tư nói riêng và đặc biệt cảm ơn ông Hoàng Xuân Quyến, Giám đốc Phòng Phân tích – Đầu tư đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong quá trình thực tập. Tôi xin chân thành cảm ơn

Luận văn tốt nghiệp i Đại học Kinh tế Quốc dân MỤC LỤC Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp ii Đại học Kinh tế Quốc dân DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VIẾT TẮT  DCF: Dòng tiền chiết khấu  FCFF: Dòng tiền tự doanh nghiệp  MM: Modigliani & Miller  S: Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu  B: Giá trị thị trường nợ  E: Giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu  D: Giá trị sổ sách nợ  V: Giá trị thị trường doanh nghiệp  τc, t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp  ks: Chi phí (hay suất sinh lợi yêu cầu) vốn chủ sở hữu trường hợp có vay nợ  ρ: Chi phí vốn chủ sở hữu trường hợp không vay nợ  kb: Chi phí nợ vay  WACC: Chi phí vốn bình quân có trọng số  rf (Rf): Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro  EBIT = NOI: Thu nhập hoạt động doanh nghiệp  ROC: Suất sinh lợi vốn đầu tư  g: Tốc độ tăng trưởng Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp iii Đại học Kinh tế Quốc dân LỜI MỞ ĐẦU Kể từ ngày thức khai trương Trung tâm Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua gần năm hoạt động Quy mô thị trường ngày mở rộng với số lượng công ty niêm yết ngày tăng hai sàn giao dịch Hà Nội thành phố Hồ Chí Minh Một thị trường thị trường chứng khoán Việt Nam mang lại nhiều hội cho chủ thể tham gia vào thị trường tiềm ẩn nhiều rủi ro Về mặt vĩ mô, Nhà nước cần quan tâm đến phát triển ổn định bền vững thị trường Song song với việc thúc đẩy tăng trưởng quy mô thị trường, nhà đầu tư, tổ chức đầu tư tư vấn đầu tư tài cần cung cấp phương pháp phân tích đánh giá khoa học tài đại Trong thời gian vừa qua, chứng kiến thị trường phát triển nóng với tâm lý bầy đàn nhà đầu tư Các phân tích đánh giá giá trị tài sản tài không dựa sở hoạt động doanh nghiệp phát hành chứng khoán rủi ro vốn có Sự tụt dốc thê thảm thị trường chứng khoán thời gian gần điều tránh khỏi Điều cảnh báo tổ chức tài lớn giới từ hai năm trước đánh giá thị trường tài Việt Nam Các ý kiến đưa dựa tính toán khoa học Một số tính toán giá trị doanh nghiệp phát hành chứng khoán Các tính toán cho thấy giá trị doanh nghiệp định giá cao giai đoạn thị trường phát triển bùng nổ Ngược lại giai đoạn nửa đầu năm 2008 dường cổ phiếu doanh nghiệp có xu hướng bị định giá nhỏ giá trị tiềm dẫn đến sụt giảm mức số thị trường Điều ảnh hưởng lớn đến việc huy động vốn mở rộng quy mô doanh nghiệp kìm hãm gia nhập thị trường công ty có tình hình tài khả quan Hệ tốc độ tăng trưởng toàn kinh tế suy giảm Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp iv Đại học Kinh tế Quốc dân Như vấn đề định giá doanh nghiệp cách khoa học trở thành nhu cầu cấp thiết thị trường chứng khoán Việt Nam Chúng ta biết việc định giá doanh nghiệp gắn với yêu cầu cụ thể trường hợp chẳng hạn: định giá IPO (phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng), định giá mua bán sáp nhập doanh nghiệp, định giá việc huy động vốn mở rộng quy mô đầu tư công ty niêm yết, định giá công ty thương vụ mua bán nợ…Không có phương pháp hay mô hình định giá tổng quát cho tất trường hợp Trên giới có nhiều phưong pháp đưa Vấn đề đặt cần xem xét khả áp dụng cách hiệu chỉnh để áp dụng thị trường tài Việt Nam trường hợp cụ thể Xuất phát từ yêu cầu trên, luận văn thực với đề tài “Lựa chọn mô hình định giá doanh nghiệp ứng dụng thị trường tài Việt Nam” Đề tài vào giải vấn đề sau: thứ phân loại trường hợp định giá nhân tố ảnh hưởng tới trình định giá; thứ hai trình bày mô hình định giá đánh giá khả áp dụng theo quan điểm tác giả; thứ ba thực tính toán thử cho số trường hợp ví dụ minh họa Cuối tác giả đưa giải pháp để khắc phục khó khăn vấn đề định giá hoàn thiện nghiệp vụ định giá doanh nghiệp Những khó khăn định giá xuất phát từ sở liệu không đầy đủ môi trường quan sát, chuẩn mực kế toán vấn đề kiểm toán giám sát thông tin báo cáo tài công ty Trong môi trường vậy, vấn đề định giá cần phải kết hợp với thông tin thị trường phát triển vấn đề rủi ro với việc xây dựng hoàn thiện sở liệu Ngoài phần mở đầu kết luận, luận văn gồm chương Chương – Tổng quan lý thuyết định giá doanh nghiệp Chương mở đầu hoạt động tiêu biểu doanh nghiệp cần có mặt định giá doanh nghiệp vai trò cụ thể định giá trường hợp Chương hữu ích với muốn có nhìn tổng quát đặc điểm trường hợp Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân v Chương – Các mô hình định giá doanh nghiệp Với người đọc mong muốn tìm hiểu kĩ thuật trình định giá chương hai điểm đến thích hợp Chương trọng tâm luận văn vào trình bày chi tiết lớp mô hình định giá doanh nghiệp điều chỉnh cần thiết ứng dụng chúng trường hợp Sau đọc xong chương này, có hứng thú có đủ công cụ để bắt tay vào thực định giá doanh nghiệp Chương – Áp dụng mô hình định giá doanh nghiệp thị trường tài Việt Nam Chương cuối đưa mô hình đề cập chương hai từ lý thuyết vào thực hành với việc áp dụng vào định giá số doanh nghiệp cụ thể, nhằm cung cấp chứng minh trực quan cho việc mô hình định giá hoạt động thực tế Luận văn hoàn thành có đóng góp tâm huyết Th.S Trần Chung Thủy Tôi xin chân thành cảm ơn cô giáo, người trực tiếp hướng dẫn trình hình thành hoàn thiện đề tài Tôi xin chân thành cảm ơn Công ty Chứng khoán Tân Việt nói chung, Phòng Phân tích – Đầu tư nói riêng đặc biệt cảm ơn ông Hoàng Xuân Quyến, Giám đốc Phòng Phân tích – Đầu tư tạo điều kiện thuận lợi cho trình thực tập Tôi xin chân thành cảm ơn! Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp vi Đại học Kinh tế Quốc dân CHƯƠNG TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp định giá doanh nghiệp 1.1.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp “Doanh nghiệp tài sản đồng thời hàng hóa Nó sản xuất cải cung cấp dịch vụ” Giá trị doanh nghiệp chia thành loại sau * Giá trị lý giá trị hoạt động Cặp khái niệm dùng để giá trị doanh nghiệp hai giác độ khác Giá trị lý (liquidation value) giá trị hay số tiền thu bán doanh nghiệp hay tài sản không tiếp tục hoạt động Giá trị hoạt động (going-concern value) giá trị hay số tiền thu bán doanh nghiệp tiếp tục hoạt động Hai loại giá trị nhau, chí giá trị lý cao giá trị hoạt động * Giá trị sổ sách giá trị thị trường Khi nói giá trị sổ sách (book value), người ta đề cập đến giá trị sổ sách tài sản giá trị sổ sách doanh nghiệp Giá trị sổ sách tài sản tức giá trị kế toán tài sản Nó chi phí mua sắm tài sản trừ phần khấu hao tích lũy tài sản Giá trị sổ sách doanh nghiệp tức giá trị toàn tài sản doanh nghiệp trừ giá trị khoản nợ phải trả giá trị cổ phiếu ưu đãi liệt kê bảng cân đối tài sản doanh nghiệp Giá trị thị trường (market value) giá tài sản doanh nghiệp giao dịch thị trường Nhìn chung, giá trị thị trường doanh nghiệp thường cao giá trị lý giá trị hoạt động Giá trị thị trường (giá trị tài chính) doanh nghiệp thường xuyên định giá thị trường chứng khoán Giá trị tài định giá từ thông tin phân tích doanh nghiệp cách đầy đủ, dự báo triển vọng Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp vii Đại học Kinh tế Quốc dân * Giá trị tài giá trị kinh tế Giá trị kinh tế doanh nghiệp xây dựng từ sở hiểu biết toàn diện doanh nghiệp, để từ định giá tốt khả phát triển, khả sinh lợi kỳ vọng tương lai doanh nghiệp Trong điều kiện thị trường hiệu quả, giá trị tài doanh nghiệp phản ánh gần giá trị kinh tế Trong kế toán nhìn nhận công ty việc xem xét khứ công ty tập trung vào chi phí tài lại chủ yếu dự báo công ty tương lai Tài không phản ánh rủi ro mà (và tất cả) phản ánh giá trị (kết từ nhận thức rủi ro lợi nhuận tương lai) Như vậy, giá trị doanh nghiệp giá trị dòng tiền tương lai doanh nghiệp chiết khấu mức lợi suất yêu cầu nhà đầu tư Do tài sản hoạt động tài trợ vốn chủ sở hữu nợ nên giá trị doanh nghiệp bao gồm giá trị thị trường nợ giá trị thị trường vốn chủ sở hữu Giá trị doanh nghiệp = Giá trị thị trường nợ + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 1.1.2 Quan điểm định giá doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp giá trị dòng tiền tương lai doanh nghiệp chiết khấu mức lợi suất yêu cầu nhà đầu tư Do đó, định giá doanh nghiệp việc xác định giá trị dòng tiền doanh nghiệp Quy trình định giá nói chung bao gồm bước sau - Ước lượng dòng tiền sinh từ hoạt động doanh nghiệp - Ước lượng tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi - Lựa chọn mô hình định giá thích hợp để áp dụng - So sánh giá trị vừa định với giá trị thị trường - Quyết định đầu tư (mua hay bán) Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp viii Đại học Kinh tế Quốc dân 1.2 Vai trò định giá 1.2.1 Định giá doanh nghiệp phát hành chứng khoán 1.2.1.1 Định giá doanh nghiệp phát hành cổ phiếu a IPO (Phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng) * Đặc điểm IPO IPO (Initial Public Offering) có nghĩa phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng (chào bán cổ phiếu lần đầu công chúng) Theo thông lệ tài chính, việc phát hành có nghĩa doanh nghiệp lần huy động vốn từ công chúng rộng rãi cách phát hành cổ phiếu phổ thông Có thể hiểu công ty bán phần quyền sở hữu cho người mua cổ phần, gọi cổ đông Cổ phiếu phổ thông cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu Người nắm giữ cổ phiếu phổ thông có quyền biểu kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường - Các loại chào bán Sau định trở thành công ty đại chúng, nhà quản lý công ty làm việc với nhà bảo lãnh, công ty Ngân hàng đầu tư quản lý việc chào bán thiết kế cấu trúc Ở Việt Nam, công ty chứng khoán đảm nhận công việc Việc lựa chọn bao gồm loại cổ phần bán phương thức mà cố vấn tài sử dụng để bán cổ phiếu Chào bán sơ cấp thứ cấp: Vào đợt IPO, công ty đưa lô cổ phiếu lớn để bán công chúng lần Các cổ phần bán IPO cổ phần mà huy động lượng vốn mới, gọi chào bán sơ cấp, cổ phần hữu bán chủ sở hữu (như phần chiến lược thoát ra), gọi chào bán thứ cấp Nỗ lực nhất, cam kết dứt khoát đấu giá IPO: Với IPO nhỏ, nhà bảo lãnh thường chấp nhận thỏa thuận sở nỗ lực Trong trường hợp này, nhà bảo lãnh không bảo đảm cổ phiếu bán, thay vào cố gắng bán cổ phiếu mức giá tốt Thường thỏa thuận có điều Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp ix Đại học Kinh tế Quốc dân khoản “tất không”: tất cổ phiếu bán đợt IPO việc chào bán bị hủy bỏ Phổ biến hơn, nhà bảo lãnh công ty phát hành đồng ý với đợt IPO cam kết dứt khoát, nhà bảo lãnh bảo đảm bán tất cổ phiếu mức giá chào bán Nhà bảo lãnh mua toàn việc phát hành (ở mức giá thấp mức giá chào bán) sau bán lại mức giá chào bán Nếu toàn số cổ phiếu phát hành không bán ra, nhà bảo lãnh phải gánh vác Các cổ phần lại phải bán mức giá thấp nhà phát hành phải chấp nhận thua lỗ Trong năm gần đây, công ty ngân hàng đầu tư W.R.Hambrecht Company cố gắng thay đổi trình IPO với việc bán đợt phát hành trực tiếp tới công chúng việc sử dụng phương thức đấu giá IPO trực tuyến gọi IPO Mở (OpenIPO) Khác việc đặt giá theo phương thức truyền thống, Hambrecht để thị trường định mức giá cổ phiếu việc đấu giá công ty Các nhà đầu tư đặt giá khoảng thời gian Sau đó, đấu giá IPO tập hợp mức giá cao mà số lượng đặt cao mức giá cân với số lượng cổ phần chào bán Tất người đặt giá chiến thắng mua mức giá này, dù họ có đặt giá cao Cuộc OpenIPO IPO trị giá 11.55 triệu $ cho Ravenswood Winery diễn năm 1999 - Quy trình IPO: Quá trình IPO truyền thống tuân theo hình thức tiêu chuẩn hóa Trong phần này, tìm hiểu bước nhà bảo lãnh thực IPO Các nhà bảo lãnh Nghiệp đoàn: Nhiều IPO, đặc biệt chào bán lớn, quản lý nhóm nhà bảo lãnh Nhà bảo lãnh công ty Ngân hàng cấp chịu trách nhiệm giám sát giao dịch Nhà bảo lãnh đưa phần lớn tư vấn xếp cho nhóm nhà bảo lãnh khác, gọi Nghiệp đoàn, để giúp bán đợt phát hành Các nhà bảo lãnh bán IPO thị trường họ giúp công ty với tất xếp cần thiết Quan trọng hơn, họ tham gia hiệu vào việc định mức giá chào bán Trong nhiều trường hợp, nhà bảo lãnh cam kết tạo thị Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp x Đại học Kinh tế Quốc dân trường cho cổ phiếu sau đợt phát hành, bảo đảm cổ phiếu trở nên khoản Vượt qua thử thách SEC (SEC Filings): SEC (Ủy ban Chứng khoán Giao dịch - Securities and Exchange Commission) yêu cầu công ty chuẩn bị đăng ký, văn theo luật cung cấp thông tin tài thông tin khác công ty cho nhà đầu tư, trước tiên IPO Nhà quản lý công ty phải làm việc cẩn thận với nhà bảo lãnh để chuẩn bị đăng ký nộp cho SEC Một phần đăng ký, gọi cáo bạch sơ (preliminary prospectus, red herring) cung cấp cho nhà đầu tư trước cổ phiếu chào bán SEC xem xét đăng ký để chắn công ty công bố tất thông tin cần thiết cho định mua cổ phiếu nhà đầu tư Một công ty đáp ứng yêu cầu công bố SEC, SEC chấp thuận cho cổ phiếu bán công chúng Công ty chuẩn bị đăng ký cuối cáo bạch cuối chứa tất chi tiết IPO, bao gồm số cổ phần chào bán mức giá chào bán Bản cáo bạch gồm mục sau: trang bìa, người chịu trách nhiệm nội dung cáo bạch, khái niệm, tình hình đặc điểm tổ chức phát hành, chứng khoán niêm yết, đối tác liên quan tới việc phát hành, nhân tố rủi ro Định giá: Trước giá chào bán đặt, nhà bảo lãnh làm việc cẩn thận với công ty để tới dải họ cho cung cấp định giá hợp lý cho công ty Một dải giá ban đầu thiết lập, nhà bảo lãnh cố gắng xác định thị trường định Họ bắt đầu việc thực road show Road show việc mời chào chứng khoán tổ chức bảo lãnh lãnh đạo tổ chức phát hành tới thị trường quan trọng, nơi dự kiến bán chứng khoán để giới thiệu đợt phát hành cho nhà đầu tư có tổ chức nhà môi giới địa phương Vào cuối road show, khách hàng cho nhà bảo lãnh biết quan tâm họ việc báo cho nhà phát hành số lượng cổ phần họ muốn trả giá Mặc dù Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp cxxvii Đại học Kinh tế Quốc dân - Lợi nhuận: Hoạt động kinh doanh năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi Không có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký chào bán Không có khoản nợ phải trả hạn năm - Cơ quan chấp thuận: Quyết định Hội đồng quản trị Hội đồng thành viên Chủ sở hữu việc thông qua phương án chào bán, sử dụng trả nợ số tiền thu từ việc chào bán * Điều kiện hồ sơ Hồ sơ gồm có: Đơn Đăng ký phát hành; Bản cáo bạch; Điều lệ công ty; Quyết định Hội đồng quản trị, Hội đồng thành viên Chủ sở hữu doanh nghiệp việc thông qua hồ sơ đăng ký trái phiếu phát hành công chúng; Quyết định Hội đồng quản trị Hội đồng thành viên công ty việc thông qua phương án chào bán, sử dụng hoàn trả số tiền thu từ việc chào bán; Cam kết bảo lãnh phát hành (nếu có); Các tài liệu khác (tùy thuộc vào loại trái phiếu phát hành) * Loại trái phiếu - Trái phiếu chuyển đổi: Thông thường, trái phiếu chuyển đổi loại trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu tổ chức phát hành theo tỷ lệ xác định trước Trái phiếu chuyển đổi thông thường bán với mức lãi suất thấp, nhiên nhà đầu tư bù đắp khả chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần phổ thông có giá trị cao đáng kể xét giá trị thị trường cổ phiếu Về mặt định giá, trái phiếu chuyển đổi bao gồm phần tài sản: trái phiếu chứng quyền Việc định giá trái phiếu chuyển đổi đòi hỏi phải dựa vào giả thiết: độ biến động cổ phiếu chuyển đổi để xác định giá trị quyền chọn; mức chênh lệch lãi suất phần có thu nhập cố định có tính đến mức độ tín nhiệm công ty thứ hạng ưu tiên toán trái phiếu chuyển đổi cấu vốn công ty - Trái phiếu không chuyển đổi: không chuyển đổi thành cổ phiếu - Trái phiếu có bảo đảm: loại trái phiếu có kèm theo tài sản bảo đảm cụ thể Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp cxxviii Đại học Kinh tế Quốc dân - Trái phiếu bảo đảm Trái phiếu bảo đảm loại trái phiếu không bảo đảm toán toàn phần gốc, lãi tài sản tổ chức phát hành bên thứ ba Hiểu cách đơn giản trái phiếu bảo đảm loại trái phiếu tài sản bảo đảm, thường gọi “khế ước nợ.” - Trái phiếu kèm theo chứng quyền Trái phiếu kèm theo chứng quyền trái phiếu phát hành kèm theo quyền ưu đãi, theo người sở hữu trái phiếu có quyền nghĩa vụ, mua số cổ phiếu phổ thông định trực tiếp từ tổ chức phát hành theo mức giá xác định trước khoảng thời gian định Mỗi chứng quyền quy định cụ thể số lượng cổ phiếu mà người sở hữu trái phiếu mua, mức giá thời hạn thực quyền - Trái phiếu không kèm theo chứng quyền: loại trái phiếu chứng quyền kèm theo * Các phương thức phát hành trái phiếu - Bảo lãnh phát hành: trình theo bên bảo lãnh phát hành mua tiến hành bán lại trái phiếu phát hành - Đại lý: Phương thức phát hành thông qua đại lý phương thức phát hành theo đó, tổ chức phát hành ủy quyền cho tổ chức khác, gọi đại lý, thực hành động định việc phát hành trái phiếu bán trái phiếu thay mặt tổ chức phát hành, (hoặc) toán lãi trái phiếu (hoặc) xác định giá trị trái phiếu - Đầu thầu Đấu thầu trái phiếu hình thức chào bán cạnh tranh thông qua việc bán trái phiếu mức tổ chức sẵn sàng trả Phụ lục 2: Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam * Số lượng doanh nghiệp lượng vốn huy động từ thị trường trái phiếu hạn chế Cho tới 2007, có 10 doanh nghiệp phát hành trái phiếu, gồm có: PetroVietnam, Tổng công ty cao su, Vinashin, Electric Vietnam Copreration (EVN), Lilama, Vietnam Steel Corperation, Vilexim, Tổng Công ty cổ phần xây Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp cxxix Đại học Kinh tế Quốc dân dựng điện Việt Nam, Tổng công ty Sông Đà Vinaconex Tất công ty đơn vị đầu ngành doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa Doanh số từ phát hành trái phiếu có tăng trưởng mạnh mẽ Từ 300 tỷ VND Tổng công ty Dầu khí phát hành năm 2003 lên đến 6,600 tỷ VND tháng năm 2007, đặc biệt năm 2006 đạt 8,800 tỷ VND, EVN phát hành đợt với tổng doanh số 6,000 tỷ VND Tổng doanh số phát hành trái phiếu từ năm 2003 đến tháng năm 2007 đạt 16,768 tỷ VND Trong đó, Vinashin EVN hai doanh nghiệp phát hành nhiều nhất, chiếm 41% 36% tương ứng Còn tổng công ty khác chiếm 10% tổng vốn huy động Điều hoàn toàn phù hợp với nhu cầu đầu tư vốn lớn tổng công ty Đây đồng thời hai trái phiếu doanh nghiệp hấp dẫn thị trường Vinashin huy động vốn cho dự án đóng tàu siêu trường siêu trọng với mục đích trở thành tập đoàn đóng tàu xuất hàng đầu Việt nam EVN phát hành trái phiếu đầu tư xây dựng nhà máy thủy điện để đáp ứng nhu cầu điện ngày gia tăng EVN có chiến lược phát hành 300 triệu đến 500 triệu USD trái phiếu quốc tế tiến tới xếp hạng trái phiếu theo chuẩn mực quốc tế Mặc dù tăng trưởng nhanh vậy, song so với lượng vốn vay ngân hàng thông qua kênh tín dụng ngân hàng doanh nghiệp số vô khiêm tốn * Không có tổ chức xếp hạng tín dụng chuyên nghiệp, gây rào cản cho doanh nghiệp nhỏ phát hành trái phiếu * Thiếu vắng nhà tạo lập thị trường * Tính khoản thị trường trái phiếu thấp Trong thị trường cổ phiếu phát triển mạnh mẽ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp lại gần dừng lại giao dịch sơ cấp, chưa có giao dịch thứ Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp cxxx Đại học Kinh tế Quốc dân cấp Đó số nguyên nhân sau Thứ nhất, trái phiếu có lãi suất cố định, giá trái phiếu biến động nên nhà đầu tư cá nhân không thấy hấp dẫn nắm giữ trái phiếu Thứ hai, nhà đầu tư tổ chức tổ chức ngân hàng, công ty bảo hiểm hay doanh nghiệp lớn Họ nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích quản lý tính khoản nhằm mục đích lợi nhuận Do vậy, họ ưa thích nắm giữ trái phiếu phủ trái phiếu doanh nghiệp Chính thế, giao dịch thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp ít, chủ yếu trái phiếu Chính phủ Trên hai sàn giao dịch, giá trị giao dịch giá trị niêm yết chiếm tỷ trọng nhiều trái phiếu Ngân hàng phát triển (VDB) (45-50%) trái phiếu phủ kho bạc phát hành (35 - 40%), lại trái phiếu quyền địa phương (5-10%), trái phiếu doanh nghiệp khoảng 5% * Đường cong lãi suất chưa xây dựng Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp cxxxi Đại học Kinh tế Quốc dân Phụ lục 3: Số liệu lịch sử lợi suất số cổ phiếu, tín phiếu (1 năm) trái phiếu (10 năm) kho bạc Mỹ, 1928-2006 phần bù rủi ro (số học, hình học) Năm 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 Cổ phiếu Tín phiếu Trái phiếu 43.81% 3.08% 0.84% -8.30% 3.16% 4.20% -25.12% 4.55% 4.54% -43.84% 2.31% -2.56% -8.64% 1.07% 8.79% 49.98% 0.96% 1.86% -1.19% 0.30% 7.96% 46.74% 0.23% 4.47% 31.94% 0.15% 5.02% -35.34% 0.12% 1.38% 29.28% 0.11% 4.21% -1.10% 0.03% 4.41% -10.67% 0.04% 5.40% -12.77% 0.02% -2.02% 19.17% 0.33% 2.29% 25.06% 0.38% 2.49% 19.03% 0.38% 2.58% 35.82% 0.38% 3.80% -8.43% 0.38% 3.13% 5.20% 0.38% 0.92% 5.70% 0.95% 1.95% 18.30% 1.16% 4.66% 30.81% 1.10% 0.43% 23.68% 1.34% -0.30% 18.15% 1.73% 2.27% -1.21% 2.09% 4.14% 52.56% 1.60% 3.29% 32.60% 1.15% -1.34% 7.44% 2.54% -2.26% -10.46% 3.21% 6.80% 43.72% 3.04% -2.10% 12.06% 2.77% -2.65% Võ Thị Lan Phương Năm 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Cổ phiếu Tín phiếu Trái phiếu 23.80% 4.96% -1.58% 10.81% 4.97% 3.27% -8.24% 5.96% -5.01% 3.56% 7.82% 16.75% 14.22% 4.87% 9.79% 18.76% 4.01% 2.82% -14.31% 5.07% 3.66% -25.90% 7.45% 1.99% 37.00% 7.15% 3.61% 23.83% 5.44% 15.98% -6.98% 4.35% 1.29% 6.51% 6.07% -0.78% 18.52% 9.08% 0.67% 31.74% 12.04% -2.99% -4.70% 15.49% 8.20% 20.42% 10.85% 32.81% 22.34% 7.94% 3.20% 6.15% 9.00% 13.73% 31.24% 8.06% 25.71% 18.49% 7.10% 24.28% 5.81% 5.53% -4.96% 16.54% 5.77% 8.22% 31.48% 8.07% 17.69% -3.06% 7.63% 6.24% 30.23% 6.74% 15.00% 7.49% 4.07% 9.36% 9.97% 3.22% 14.21% 1.33% 3.06% -8.04% 37.20% 5.60% 23.48% 23.82% 5.14% 1.43% 31.86% 4.91% 9.94% 28.34% 5.16% 14.92% Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 0.34% 26.64% -8.81% 22.61% 16.42% 12.40% -9.97% Đại học Kinh tế Quốc dân cxxxii 4.49% 2.25% 2.60% 2.87% 3.52% 3.84% 4.38% 11.64% 2.06% 5.69% 1.68% 3.73% 0.72% 2.91% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20.89% -9.03% -11.85% -21.98% 28.41% 10.70% 4.85% 15.63% 4.39% 5.37% 5.73% 1.80% 1.80% 2.18% 4.31% 4.88% -8.25% 16.66% 5.57% 15.12% 0.38% 4.49% 2.87% 1.96% Phần bù rủi ro theo lịch sử 1928-2006 1966-2006 1996-2006 Cổ phiếu - Tín phiếu kho bạc Số học Hình học 7.87% 6.01% 5.57% 4.34% 6.91% 5.42% Cổ phiếu - Trái phiếu kho bạc Số học Hình học 6.57% 4.91% 4.13% 3.25% 5.14% 3.90% (Nguồn: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) Phụ lục 4: Thông tin trái phiếu quốc tế Chính phủ Việt Nam Tổ chức phát hành: Chính phủ Việt Nam Tên trái phiếu: Trái phiếu Việt Nam Lãi suất: 6.875% Loại tiền phát hành: Đô-la Mỹ (USD) Giá trị phát hành: 750 triệu USD Thời điểm phát hành: 27/10/2005 Đáo hạn: Gốc trả lần đáo hạn 15/01/2016 Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp cxxxiii Đại học Kinh tế Quốc dân Phương thức trả lãi: lần/năm vào 15/1 15/7; kỳ trả lãi 15/01/2006 Ngày 27-10-2005 15-11-2005 15-12-2005 16-01-2006 15-02-2006 15-03-2006 14-04-2006 15-05-2006 15-06-2006 14-07-2006 15-08-2006 15-09-2006 16-10-2006 15-11-2006 15-12-2006 15-01-2007 15-02-2007 15-03-2007 16-04-2007 15-05-2007 15-06-2007 16-07-2007 15-08-2007 14-09-2007 Lợi suất trái phiếu Việt Nam 7.13 6.91 6.40 6.38 6.43 6.46 6.59 6.56 6.91 6.97 6.55 6.30 6.22 6.01 5.75 5.75 5.93 5.85 5.77 5.87 6.19 6.47 6.63 6.44 Lợi suất Trái phiếu Mỹ 4.56 4.56 4.47 4.34 4.61 4.73 5.05 5.15 5.10 5.07 4.93 4.80 4.79 4.61 4.60 4.75 4.70 4.54 4.74 4.71 5.16 5.05 4.69 4.47 Chênh lệch lợi suất 2.57 2.35 1.93 2.04 1.82 1.73 1.54 1.41 1.81 1.90 1.62 1.50 1.43 1.40 1.15 1.00 1.23 1.31 1.03 1.16 1.03 1.42 1.94 1.97 (Nguồn: Bloomberg) Phụ lục 5: Định giá Công ty cổ phần Sữa Vinamilk (VNM) Thông tin đầu vào (Đơn vị: triệu VND) Chỉ tiêu EBIT (thu nhập trước lãi vay thuế) Lợi nhuận từ đầu tư tài Chi phí lãi vay Chi đầu tư tài sản cố định Chi đầu tư góp vốn Chi đầu tư Khấu hao tài sản hữu hình vô hình Năm 2007 967,048 232,003 11,667 695,242 - 46,569 648,673 120,260 Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp cxxxiv Đại học Kinh tế Quốc dân Thuế suất thuế thu nhập Doanh thu hành Vốn lưu động không kể tiền CK Thay đổi vốn lưu động Giá trị sổ sách nợ Giá trị sổ sách vốn cổ phần Tiền mặt chứng khoán ngắn hạn Giá trị tài sản khác không phục vụ hoạt động kinh doanh Ước lượng chi phí vốn 21.5% 6,648,193 1,476,736 680,443 42,344 4,224,315 772,304.00 324,886.00 * Hệ số beta áp dụng cho VNM: Sử dụng chuỗi lợi suất tuần => βL = 1.04096 * Lãi suất phi rủi ro Mỹ = 4.47% Phần bù rủi ro thị trường Mỹ xác định khoản phí thưởng tạo lợi suất cổ phiếu so với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ: RPM = 4.91% (do chuỗi beta dùng lợi suất tuần nên phần bù rủi ro phần bù rủi ro hình học, xem phụ lục 3) Phần bù rủi ro quốc gia chênh lệch lợi suất trái phiếu quốc tế Việt Nam lợi suất trái phiếu phủ Mỹ kỳ hạn: Rpc = 1.97% Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp cxxxv Đại học Kinh tế Quốc dân Phần bù rủi ro tỷ giá: Rpe = 3.28% Vậy, chi phí vốn cổ phần M M ks = R f + β L * RP + R pc + R pe = 14.83% * Chi phí vốn nợ: kb = rf = 8.95% (Lãi suất phi rủi ro thị trường Việt Nam) * Giá trị nợ vay: B = kdD/kb = 130,357.54 * Chi phí vốn cổ phần WACC = k b * (1 − τ c ) * B S + ks * = 14.20% B+S B+S Trong Tỉ lệ B/V xác định theo mô hình OPM: B/V = 8.08% Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: lấy mức thuế dài hạn 21.5% (Vinamilk chịu thuế suất từ 15% đến 28% tùy theo vị trí địa lý) Ước lượng dòng tiền tự vào năm * Lợi nhuận trước lãi vay thuế (đã loại trừ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tài chính) EBIT0 hiệu chỉnh = EBIT0 – Lợi nhuận từ đầu tư tài = 967,048 - 232,003 = 735,045 triệu đồng * Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp = 21.5% * Dòng tiền tự doanh nghiệp FCFF0 = EBIT0 hiệu chỉnh * (1- τc) – (Chi đầu tư – Khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động trừ tiền chứng khoán ngắn hạn = - 631,845.68 triệu đồng Ước lượng tốc độ tăng trưởng * Ước lượng g theo EBIT g = Suất sinh lợi vốn đầu tư * Tỉ lệ tái đầu tư ▪ Vốn đầu tư (không kể vốn đầu tư tài chính) = Giá trị nợ + Giá trị vốn chủ sở hữu – Vốn đầu tư tài = Giá trị nợ + Giá trị vốn chủ sở hữu – (Tiền mặt & chứng khoán ngắn hạn + Giá trị Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp cxxxvi Đại học Kinh tế Quốc dân tài sản khác không phục vụ hoạt động kinh doanh) Vốn đầu tư bình quân = (Vốn đầu tư2007 + Vốn đầu tư2006)/2 = 2,572,392 triệu đồng ▪ Suất sinh lợi vốn đầu tư (ROC) ROC = EBIT0 hiệu chỉnh * (1- τc)/Vốn đầu tư bình quân = 22.43% ▪ Mức tái đầu tư năm Mức tái đầu tư = Chi đầu tư – Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động = 648,673 - 120,260 + 680,443 = 1,208,856 triệu đồng ▪ Tỉ lệ tái đầu tư ReInv = Mức tái đầu tư0/(EBIT 0hiệu chỉnh*(1- τc)) = 1,208,856/(735,045 * (1-21.5%)) = 209.50% => g = 22.43% * 209.50% = 46.99% Giả định tăng trưởng Giả định doanh nghiệp tăng trưởng hai giai đoạn * Giai đoạn cao: từ năm đến năm 12 Tốc độ tăng trưởng g0 = 46.99% * Giai đoạn ổn định: từ năm thứ 12 trở với tốc độ tăng trưởng g1 = 10% Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân cxxxvii Dòng tiền tự giai đoạn tăng trưởng bất thường Năm Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tăng trưởng lũy kế Tỷ lệ tái đầu tư EBIT (triệu VND) Thuế suất EBIT * (1 – thuế suất) (triệu VND) - (Chi đầu tư - Khấu hao) (triệu VND) - Thay đổi vốn lưu động (triệu VND) Ngân lưu tự doanh nghiệp (triệu VND) Chi phí vốn Chi phí vốn lũy kế 0.47 1.47 2.10 1,080,468.0 0.22 848,167.44 1,420,574.59 356,364.67 -928,771.82 0.14 1.14 0.47 2.16 2.10 0.47 3.18 2.10 0.47 4.67 2.10 1,588,217.41 0.22 1,246,750.66 2,088,151.73 523,832.76 1,365,233.83 0.14 1.30 1,046,823.49 2,334,575.72 0.22 1,832,641.94 3,069,446.48 769,999.90 2,006,804.44 0.14 1.49 1,347,425.25 3,431,673.62 0.22 2,693,863.79 4,511,885.57 1,131,849.49 -2,949,871.28 0.14 1.70 Giá trị (triệu VND) -813,284.02 Năm Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tăng trưởng lũy kế Tỷ lệ tái đầu tư EBIT (triệu VND) Thuế suất EBIT * (1 - thuế suất) (triệu VND) - (Chi đầu tư - Khấu hao) (triệu VND) - Thay đổi vốn lưu động (triệu VND) Ngân lưu tự doanh nghiệp (triệu VND) Chi phí vốn Chi phí vốn lũy kế 0.47 6.86 2.10 5,044,335.78 0.22 3,959,803.59 6,632,176.70 1,663,744.73 0.47 10.09 2.10 7,414,843.68 0.22 5,820,652.29 9,748,866.00 2,445,595.94 0.41 14.21 1.86 10,442,167.40 0.22 8,197,101.41 12,162,563.64 3,123,217.00 0.35 19.13 1.63 14,061,663.47 0.22 11,038,405.82 14,308,391.86 3,734,146.97 -4,336,117.85 0.14 1.94 2,232,374.87 -6,373,809.65 0.14 2.22 2,873,414.94 -7,088,679.23 0.14 2.53 -7,004,133.00 0.14 2.89 -2,799,077.82 -2,423,101.67 0.28 24.58 1.40 18,068,777.72 0.22 14,183,990.51 15,784,097.12 4,134,043.32 10 0.22 30.07 1.17 22,103,744.17 0.22 17,351,439.17 16,208,060.95 4,162,777.75 11 0.16 34.93 0.94 25,676,941.87 0.22 20,156,399.37 15,336,412.43 3,686,382.05 12 0.10 38.43 0.71 28,244,636.06 0.22 22,172,039.31 13,170,827.11 2,649,028.28 -5,734,149.93 0.14 3.30 -1,738,485.80 -3,019,399.53 0.14 3.76 -802,462.62 1,133,604.89 0.14 4.29 264,171.14 6,352,183.91 0.14 4.89 1,298,325.25 Giá trị (triệu VND) Năm Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tăng trưởng lũy kế Tỷ lệ tái đầu tư EBIT (triệu VND) Thuế suất EBIT * (1 - thuế suất) (triệu VND) - (Chi đầu tư - Khấu hao) (triệu VND) - Thay đổi vốn lưu động (triệu VND) Ngân lưu tự doanh nghiệp (triệu VND) Chi phí vốn Chi phí vốn lũy kế Giá trị (triệu VND) Võ Thị Lan Phương -1,734,346.64 Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp cxxxviii Đại học Kinh tế Quốc dân Giá trị kết thúc * EBIT13 = EBIT12 * (1+g1) = 28,244,636.06* (1+10%) = 31,069,099.66 triệu đồng * ReInv = g1/ROC1 = 10%/14.02% = 71.35% * Dòng tiền tự vào năm thứ 13 FCFF13 = EBIT13 * (1- τc) * (1- ReInv) = 31,069,099.66 * (1- 21.5%) * (1 -71.35%) = 6,987,402.30 triệu đồng * Giá trị kết thúc vào năm 13 TV = FCFF13/(WACCổn định – g1) = 6,987,402.30/(14.02% - 10%) ≈ 174,018,409.33 triệu đồng * Hiện giá giá trị kết thúc PV(TV) = TV/(Chi phí vốn lũy kế năm 12) = 174,018,409.33/4.89 ≈ 35,567,687.99 triệu đồng Giá trị doanh nghiệp PV dòng tiền tự DN giai đoạn tăng trưởng cao -16,248,300.72 PV giá trị kết thúc doanh nghiệp 35,567,687.99 Giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh Giá trị tiền mặt, chứng khoán tài sản phi kinh doanh 19,319,387.27 khác 1,097,190.00 Giá trị doanh nghiệp 20,416,577.27 Giá trị thị trường nợ vay 130,357.54 Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 20,286,219.73 Giá trị bình quân cổ phần (VND) 115,738.92 (Số lượng cổ phiếu lưu hành VNM thời điểm cuối năm 2007 175,275,700 cổ phiếu) Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân cxxxix Phụ lục 6: Định giá VNM trường hợp thương hiệu Khi VNM thương hiệu: Các bước định giá thực tương tự phụ lục với giả định: Trong giai đoạn tăng trưởng cao, ROC = WACC = 14.20% Ta có bảng dòng tiền tự giai đoạn tăng trưởng bất thường giá trị doanh nghiệp sau Dòng tiền tự giai đoạn tăng trưởng bất thường Năm Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tăng trưởng lũy kế Tỷ lệ tái đầu tư EBIT (triệu VND) Thuế suất EBIT * (1 - thuế suất) (triệu VND) - (Chi đầu tư - Khấu hao) (triệu VND) - Thay đổi vốn lưu động (triệu VND) Ngân lưu tự doanh nghiệp (triệu VND) Chi phí vốn Chi phí vốn lũy kế Giá trị (triệu VND) Năm Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tăng trưởng lũy kế Tỷ lệ tái đầu tư EBIT (triệu VND) Thuế suất EBIT * (1 - thuế suất) (triệu VND) - (Chi đầu tư - Khấu hao) (triệu VND) - Thay đổi vốn lưu động (triệu VND) Ngân lưu tự doanh nghiệp (triệu VND) Chi phí vốn Chi phí vốn lũy kế 0.30 1.30 2.10 953,719.82 0.22 748,670.06 1,342,887.36 225,601.55 0.30 1.68 2.10 1,237,450.08 0.22 971,398.32 1,742,394.40 292,717.68 0.30 2.18 2.10 1,605,589.69 0.22 1,260,387.91 2,260,754.20 379,800.77 0.30 2.83 2.10 2,083,250.29 0.22 1,635,351.48 2,933,325.30 492,790.95 -819,818.85 0.14 1.14 -717,878.77 -1,063,713.76 0.14 1.30 -815,626.26 -1,380,167.07 0.14 1.49 -926,683.20 -1,790,764.77 0.14 1.70 -1,052,861.82 0.30 3.68 2.10 2,703,014.23 0.22 2,121,866.17 3,805,985.32 639,395.54 0.30 4.77 2.10 3,507,157.05 0.22 2,753,118.28 4,938,260.43 829,614.78 0.26 6.03 1.86 4,435,088.11 0.22 3,481,544.17 5,534,985.49 957,324.14 0.23 7.43 1.63 5,462,545.90 0.22 4,288,098.53 5,948,996.33 1,060,003.47 -2,323,514.69 0.14 1.94 1,196,221.13 -3,014,756.94 0.14 2.22 -3,010,765.47 0.14 2.53 1,188,848.66 -2,720,901.27 0.14 2.89 0.20 8.91 1.40 10 0.17 10.39 1.17 12 0.10 12.94 0.71 EBIT (triệu VND) Thuế suất EBIT * (1 - thuế suất) (triệu VND) - (Chi đầu tư - Khấu hao) (triệu VND) 6,548,222.93 0.22 5,140,355.00 6,098,375.14 7,634,133.41 0.22 5,992,794.72 5,915,319.35 - Thay đổi vốn lưu động (triệu VND) Ngân lưu tự doanh nghiệp (triệu VND) Chi phí vốn Chi phí vốn lũy kế 1,120,066.86 1,120,307.69 1,042,832.32 0.14 3.76 11 0.13 11.77 0.94 8,648,835.1 0.22 6,789,335.57 5,360,656.98 1,046,843.3 Giá trị (triệu VND) Năm Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tăng trưởng lũy kế Tỷ lệ tái đầu tư Võ Thị Lan Phương -2,078,087.00 0.14 3.30 -1,359,100.46 381,835.26 0.14 4.29 -941,304.29 9,513,718.64 0.22 7,468,269.13 4,436,366.01 892,279.50 2,139,623.62 0.14 4.89 Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Giá trị (triệu VND) Đại học Kinh tế Quốc dân cxl -630,036.67 -277,152.44 88,981.49 437,318.47 Giá trị doanh nghiệp PV dòng tiền tự DN giai đoạn tăng trưởng cao (8,579,413.73) PV giá trị kết thúc doanh nghiệp 11,980,362.41 Giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh Giá trị tiền mặt, chứng khoán tài sản phi kinh doanh 3,400,948.68 khác 1,097,190.00 Giá trị doanh nghiệp 4,498,138.68 Giá trị thị trường nợ vay 130,357.54 Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 4,367,781.14 Giá trị bình quân cổ phần (VND) 24,919.49 Phụ lục 7: Định giá VNM sử dụng ROC công ty cổ phần Sữa Hanoimilk Giả sử công ty cổ phần Sữa Hanoimilk (HNM) doanh nghiệp ngành thương hiệu mạnh Suất sinh lợi vốn HNM = 11.80% Các bước định giá thực tương tự phụ lục với giả định: Trong giai đoạn tăng trưởng cao, ROC = WACC = 14.20% Ta có bảng dòng tiền tự giai đoạn tăng trưởng bất thường giá trị doanh nghiệp sau Dòng tiền tự giai đoạn tăng trưởng bất thường Năm Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tăng trưởng lũy kế Tỷ lệ tái đầu tư EBIT (triệu VND) Thuế suất EBIT * (1 - thuế suất) (triệu VND) - (Chi đầu tư - Khấu hao) (triệu VND) - Thay đổi vốn lưu động (triệu VND) Ngân lưu tự doanh nghiệp (triệu VND) Chi phí vốn Chi phí vốn lũy kế Giá trị (triệu VND) Võ Thị Lan Phương 0.25 1.25 2.10 916,745.57 0.22 719,645.27 1,320,224.90 187,456.11 0.25 1.56 2.10 1,143,361.89 0.22 897,539.09 1,646,579.91 233,794.60 0.25 1.94 2.10 1,425,996.99 0.22 1,119,407.63 2,053,608.75 291,587.82 0.25 2.42 2.10 1,778,498.49 0.22 1,396,121.31 2,561,253.70 363,667.32 -788,035.73 0.14 1.14 -690,047.71 -982,835.43 0.14 1.30 -753,610.99 -1,225,788.94 0.14 1.49 -823,029.35 -1,528,799.70 0.14 1.70 -898,842.15 Toán Tài 46 Luận văn tốt nghiệp Năm Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tăng trưởng lũy kế Tỷ lệ tái đầu tư EBIT (triệu VND) Thuế suất EBIT * (1 - thuế suất) (triệu VND) - (Chi đầu tư - Khấu hao) (triệu VND) - Thay đổi vốn lưu động (triệu VND) Ngân lưu tự doanh nghiệp (triệu VND) Chi phí vốn Chi phí vốn lũy kế Giá trị (triệu VND) Năm Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng Tăng trưởng lũy kế Tỷ lệ tái đầu tư EBIT (triệu VND) Thuế suất EBIT * (1 - thuế suất) (triệu VND) - (Chi đầu tư - Khấu hao) (triệu VND) - Thay đổi vốn lưu động (triệu VND) Ngân lưu tự doanh nghiệp (triệu VND) Chi phí vốn Chi phí vốn lũy kế Giá trị (triệu VND) Đại học Kinh tế Quốc dân cxli 0.25 3.02 2.10 2,218,137.14 0.22 1,741,237.66 3,194,386.73 453,564.61 0.25 3.76 2.10 2,766,452.94 0.22 2,171,665.56 3,984,028.03 565,684.21 0.22 4.60 1.86 3,382,441.79 0.22 2,655,216.81 4,315,891.05 635,500.87 0.20 5.51 1.63 4,052,608.43 0.22 3,181,297.62 4,508,512.40 691,394.79 -1,906,713.68 0.14 1.94 -981,638.38 -2,378,046.69 0.14 2.22 -1,072,061.34 -2,296,175.11 0.14 2.53 -906,681.29 -2,018,609.57 0.14 2.89 -698,344.28 0.17 6.47 1.40 4,756,134.22 0.22 3,733,565.36 4,517,120.07 725,810.62 10 0.15 7.44 1.17 5,465,109.79 0.22 4,290,111.19 4,305,219.10 731,433.03 11 0.12 8.36 0.94 6,145,694.97 0.22 4,824,370.55 3,850,902.45 702,143.34 12 0.10 9.20 0.71 6,760,264.46 0.22 5,306,807.60 3,152,395.88 634,036.56 -1,509,365.33 0.14 3.30 -457,611.02 -746,540.94 0.14 3.76 -198,407.40 271,324.75 0.14 4.29 63,228.53 1,520,375.16 0.14 4.89 310,750.05 Giá trị doanh nghiệp PV dòng tiền tự DN giai đoạn tăng trưởng cao (7,106,295.32) PV giá trị kết thúc doanh nghiệp 8,513,013.82 Giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh Giá trị tiền mặt, chứng khoán tài sản phi kinh doanh 1,406,718.50 khác 1,097,190.00 Giá trị doanh nghiệp 2,503,908.50 Giá trị thị trường nợ vay 130,357.54 Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 2,373,550.96 Giá trị bình quân cổ phần (VND) N 115,738.92 Võ Thị Lan Phương Toán Tài 46 [...]... Trước hết, giá Võ Thị Lan Phương Toán Tài chính 46 Luận văn tốt nghiệp xxix Đại học Kinh tế Quốc dân thực hiện chuyển đổi ấn định trong hợp đồng dựa trên việc dự báo giá P t trong tương lai Để có được mức giá này, rõ ràng chúng ta phải sử dụng đến các mô hình định giá doanh nghiệp (xác định giá trị vốn chủ sở hữu) hay các mô hình định giá cổ phiếu Thứ hai, nhờ việc định giá, ta có thể xác định được... sát các chỉ số của ngành Dựa vào điều này, ta có thể định giá được giá trị doanh nghiệp Thông qua việc định giá, chúng ta cũng đồng thời có cái nhìn cụ thể hơn về các dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp cũng như về cơ cấu vốn của doanh nghiệp Trên cơ sở đó, các công ty mua bán nợ có thể hỗ trợ doanh nghiệp, đưa ra các chiến lược kinh doanh phù hợp với đặc điểm và tình hình hoạt động của doanh nghiệp. .. vọng, doanh nghiệp được đánh giá cao về triển vọng phát triển, sản phẩm của doanh nghiệp có thị trường tiêu thụ tiềm năng Đối với loại doanh nghiệp này, chúng ta không thể nhìn vào giá trị của doanh nghiệp ở thời điểm hiện tại bởi với tình trạng nợ hiện thời, doanh nghiệp đang gặp nguy cơ lớn về tài chính và rất có thể đang ở trên bờ vực của sự phá sản Cái chúng ta nhìn nhận về doanh nghiệp chính là... tư và hoạch định chiến lược Thực tế tại Việt Nam, kể cả doanh nghiệp Nhà nước và doanh nghiệp ngoài Nhà nước, tình trạng nợ là rất phổ biến Một biện pháp thiết thực là bán nợ cho các công ty mua bán nợ Nhờ vào kinh nghiệm và khả năng về vốn, các công ty này có thể giúp vực dậy doanh nghiệp Tất yếu một thị trường mua bán nợ đang dần hình Võ Thị Lan Phương Toán Tài chính 46 Luận văn tốt nghiệp xxvii... về tài sản vô hình của công ty Điều khác biệt tự nhiên giữa tài sản cố định và tài sản vô hình là chúng ta có thể nhìn và cảm thấy tài sản cố định trong khi tài sản vô hình thì không Tuy vậy, các tài sản vô hình gồm nhiều loại như sự tín nhiệm của khách hàng, thương hiệu, nhân viên trung thành, năng lực công nghệ…Sự phê phán thông thường của các phương pháp định giá nói chung và các nhà phân tích tài. .. khi cách thức trả (tiền mặt hay cổ phiếu) ảnh hưởng đến giá trị của tài sản bên mục tiêu được ghi nhận như thế nào vì mục đích thuế, nó lại không ảnh hưởng đến báo cáo tài chính của công ty hợp nhất Công ty hợp nhất chỉ cần cộng giá trị được ấn định cho tài sản bên mục tiêu vào báo cáo tài chính bằng cách dùng giá mua tài sản bên mục tiêu làm giá trị thị trường hợp lý của chúng Nếu giá mua vượt quá giá. .. Việc định giá trong SEO sẽ giúp cho biết liệu công ty đang được định giá cao hay thấp và qua đó, Võ Thị Lan Phương Toán Tài chính 46 Luận văn tốt nghiệp xvi Đại học Kinh tế Quốc dân ảnh hưởng mạnh đến quyết định của tổ chức phát hành cũng như nhà đầu tư 1.2.1.2 Định giá doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu a Tổng quát về trái phiếu - Khái niệm: Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán nợ do một doanh. .. cùng của mọi quyết định tài chính là tối đa hóa giá trị công ty Một sự tăng nợ hợp lý sẽ làm tăng giá trị công ty và ngược lại, lượng nợ vượt quá cơ cấu vốn tối ưu sẽ khiến giá trị công ty bị giảm đi Việc định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho các nhà quản trị xác định được cơ cấu vốn B/S hiện tại cũng như hình dung về cơ cấu vốn tối ưu của công ty để từ đó có quyết định phù hợp 1.2.2 Định giá thương hiệu... tiên bằng giá chào bán Do đó, phần lớn các IPO có mức giá tăng trong ngày đầu tiên giao dịch, cho thấy mức giá chào ban đầu nói chung thấp hơn mức giá các nhà đầu tư thị trường chứng khoán sẵn sàng trả Các nhà bảo lãnh có vẻ sử dụng thông tin họ thu được trong giai đoạn book building để tính giá thấp IPO một cách chủ định, do đó giảm tình trạng thua lỗ Hơn nữa, một khi giá phát hành (hoặc giá chào bán)... là ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động và triển vọng phục hồi trong tương lai của doanh nghiệp Sự phát triển của một doanh nghiệp về dài hạn không thể vượt quá sự phát triển của ngành mà nó hoạt động Các chỉ số của doanh nghiệp sẽ tiệm cận đến các chỉ số của ngành Vào thời điểm khó Võ Thị Lan Phương Toán Tài chính 46 Luận văn tốt nghiệp xxviii Đại học Kinh tế Quốc dân khăn, nếu doanh nghiệp được vực ... dụng cách hiệu chỉnh để áp dụng thị trường tài Việt Nam trường hợp cụ thể Xuất phát từ yêu cầu trên, luận văn thực với đề tài Lựa chọn mô hình định giá doanh nghiệp ứng dụng thị trường tài Việt. .. chung, giá trị thị trường doanh nghiệp thường cao giá trị lý giá trị hoạt động Giá trị thị trường (giá trị tài chính) doanh nghiệp thường xuyên định giá thị trường chứng khoán Giá trị tài định giá. .. chủ sở hữu Giá trị doanh nghiệp = Giá trị thị trường nợ + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu 1.1.2 Quan điểm định giá doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp giá trị dòng tiền tương lai doanh nghiệp chiết