d. Thiết lập tỉ lệ trao đổi (Exchange Ratio)
3.3Đánh giá về khả năng áp dụng của các mô hình trên thị trường tài chính Việt Nam
chính Việt Nam
3.3.1 Mô hình dòng tiền chiết khấu DCF
Mô hình dòng tiền chiết khấu là một trong hai mô hình được qui định trong Nghị định 187 và Nghị định 109 của Chính phủ. Nhưng theo quan điểm của khóa luận này, mô hình DCF được mở rộng hơn so với trong hai văn bản này. Thay vì chiết khấu dòng cổ tức, mô hình DCF ở đây sử dụng dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp FCFF. Với sự phát triển này, mô hình DCF (cụ thể là mô hình FCFF) tạo ra sự linh hoạt hơn trong định giá. Nó không còn bó hẹp trong việc ước lượng dòng cổ tức thực tế (dòng tiền gắn liền với chủ sở hữu).
Mô hình FCFF được trình bày trong khóa luận này gồm ba phương pháp: phương pháp chi phí vốn, phương pháp APV và mô hình lợi nhuận vượt trội.
3.3.1.1 Phương pháp chi phí vốn
Trong 3 phương pháp của mô hình DCF, phương pháp chi phí vốn được coi là có tính thực tiễn cao nhất, đặc biệt trong điều kiện Việt Nam hiện nay. Lợi thế lớn nhất của phương pháp chi phí vốn là nó bao hàm được chi phí và lợi ích của việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Phương pháp này tương đối đơn giản để xác định giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi thế nào khi mức độ đòn bẩy thay đổi. Dòng tiền liên quan đến nợ không nhất thiết phải xem xét rõ ràng bởi vì FCFF là dòng tiền trước nợ trong khi nó cần được xem xét khi ước lượng dòng tiền đối với vốn chủ sở hữu. Trong trường hợp đòn bẩy tài chính được kỳ vọng là thay đổi đáng kể theo thời gian, phương pháp này có sự hữu dụng lớn vì việc ước lượng các khoản nợ phát hành mới và thanh toán nợ khi đòn bẩy thay đổi có thể làm cho việc phân tích trở nên rắc rối.
Có ba vấn đề chúng ta cần xem xét với phương pháp này. Thứ nhất, dòng tiền tự do của doanh nghiệp là một thước đo kém trực giác hơn dòng tiền của vốn chủ sở hữu (FCFE). Khi được yêu cầu ước lượng dòng tiền, phần lớn chúng ta xem xét
Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân
dòng tiền sau khi đã trừ toàn bộ các khoản thanh toán gắn với nợ (FCFE) bởi vì chúng ta có xu hướng nghĩ như chủ sở hữu doanh nghiệp và coi các khoản trả lãi và trả gốc của nợ như các dòng tiền đi ra. Thứ hai, việc phương pháp này tập trung vào dòng tiền trước nợ đôi khi có thể khiến chúng ta không nhận ra những vấn đề thật sự về tính sống còn của doanh nghiệp. Lấy ví dụ, giả sử rằng dòng tiền tự do của doanh nghiệp là 100 tỉ đồng nhưng vì khoản nợ lớn khiến cho dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu chỉ còn -50 tỉ đồng. Doanh nghiệp sẽ phải huy động thêm 50 tỉ đồng cổ phần mới để tồn tại. Trong trường hợp không thể, nó sẽ có nguy cơ bị phá sản. Sử dụng dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ cảnh báo chúng ta vấn đề này trong khi dòng tiền tự do của doanh nghiệp chắc chắn không phản ánh điều này. Cuối cùng là việc sử dụng tỉ lệ nợ trong phương pháp chi phí vốn nhằm phản ánh ảnh hưởng của đòn bẩy yêu cầu chúng ta thực hiện các giả định ngầm. Những giả định này có thể không khả thi hoặc không hợp lý. Chẳng hạn như, việc giả sử tỉ lệ nợ theo giá trị thị trường là 30% sẽ yêu cầu một doanh nghiệp tăng trưởng phát hành thêm một số lượng nợ lớn trong tương lai để đạt đến tỉ lệ này. Trong thực tế, chúng ta đã ngầm định tính lợi ích lá chắn thuế kì vọng từ việc phát hành nợ trong tương lai vào giá trị của vốn cổ phần hiện tại.