Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt ra một điểm kết thúc trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết khấu dòng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết thúc trong đó phản ánh giá trị công ty vào thời điểm đó.
Ta có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo 1 trong 2 cách. Trong cách thứ nhất, ta giả định công ty thanh lý tài sản vào năm kết thúc và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản mà công ty đã tích lũy cho đến thời điểm đó. Phương pháp còn lại xem doanh nghiệp như một tổ chức vẫn đang hoạt động tại thời điểm ước lượng giá trị kết thúc. Dòng tiền doanh nghiệp được giả định sẽ tăng trưởng với một tốc độ không đổi mãi mãi – tốc độ tăng trưởng ổn định. Với sự tăng trưởng ổn định này, ta có thể ước lượng giá trị kết thúc bằng mô hình tăng trưởng vĩnh viễn.
* Cách thứ nhất
Trong một số bài toán định giá, chúng ta có thể giả định rằng công ty sẽ ngừng hoạt động vào một thời điểm nào đó trong tương lai và sẽ bán những tài sản mà công ty đã tích lũy được cho những người trả giá cao nhất. Giá trị ước lượng này được gọi là giá trị thanh lý (liquidation value). Có hai cách ước lượng giá trị thanh lý.
Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản, điều chỉnh theo lạm phát trong kỳ. Như vậy, nếu giá trị sổ sách của tất cả tài sản mười năm sau kể từ bây giờ (năm kết
Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân
thúc) được dự kiến là 2 tỷ USD, tuổi bình quân của tất cả tài sản vào thời điểm đó là 5 năm, và tỷ lệ lạm phát kỳ vọng là 3%, ta có thể ước lượng được giá trị thanh lý kỳ vọng như dưới đây.
Giá trị thanh lý kỳ vọng
= Giá trị sổ sách của tài sảnnăm kết thúc *(1 + tỷ lệ lạm phát)tuổi bình quân của tài sản
= 2 * (1.03)5 = 2,319 (tỷ USD)
Hạn chế của phương pháp này là nó dựa vào giá trị sổ sách kế toán và không phản ánh sức tạo ra thu nhập của tài sản.
Phương pháp thứ hai là ước lượng giá trị dựa vào sức thu nhập của tài sản. Để ước lượng giá trị này, trước tiên ta phải ước lượng dòng tiền kỳ vọng từ tài sản rồi chiết khấu dòng tiền này trở về hiện tại bằng một suất chiết khấu thích hợp. Chẳng hạn như trong ví dụ trên, nếu ta giả định rằng tài sản đang xem xét dự kiến sẽ tạo ra được 400 triệu USD dòng tiền sau thuế trong thời gian 15 năm (sau năm kết thúc) và chi phí vốn là 10%, ước tính giá trị thanh lý kỳ vọng sẽ là
Giá trị thanh lý kỳ vọng = 400 * 10 . 0 ) 10 . 1 ( 1 1− 15 = 3,042 (tỷ USD) * Cách thứ hai: Mô hình tăng trưởng ổn định
Trong phương pháp giá trị thanh lý, ta giả định rằng doanh nghiệp có thời gian hoạt động xác định và sẽ được thanh lý vào cuối thời gian hoạt động đó. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có thể tái đầu tư một số dòng tiền của họ vào những tài sản mới và kéo dài thời gian hoạt động. Nếu chúng ta giả định rằng sau năm kết thúc, dòng tiền sẽ tăng trưởng với tỷ lệ không đổi mãi mãi, giá trị kết thúc có thể được ước lượng là
Giá trị kết thúct = Dòng tiền t+1 k – g ổn định
Trong trường hợp định giá doanh nghiệp, giá trị kết thúc có thể được viết là Giá trị kết thúcn = Dòng tiền công ty n+1
Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân
Chi phí vốn n+1 - gn
Trong đó, chi phí vốn và tốc độ tăng trưởng trong mô hình có thể được duy trì mãi mãi.
Việc gắn liền tỷ lệ tái đầu tư và tỷ lệ thu nhập giữ lại với tốc độ tăng trưởng ổn định sẽ làm cho việc định giá đỡ nhạy cảm hơn trước giả định về tăng trưởng ổn định. Nếu các yếu tố khác được giữ không đổi, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định có thể làm giá trị tăng mạnh. Trong khi đó, việc thay đổi tỷ lệ tái đầu tư theo tốc độ tăng trưởng ổn định sẽ tạo ra một ảnh hưởng bù trừ. Lợi ích của việc tăng tốc độ tăng trưởng sẽ bị bù trừ một phần hay hoàn toàn bởi tình trạng mất dòng tiền do tỷ lệ tái đầu tư cao hơn. Việc giá trị công ty sẽ tăng hay giảm khi tốc độ tăng trưởng tăng lên hoàn toàn phụ thuộc vào việc ta giả định như thế nào về lợi nhuận vượt trội. Nếu suất sinh lợi từ vốn đầu tư cao hơn chi phí vốn trong thời đoạn tăng trưởng ổn định, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định sẽ làm tăng giá trị. Nếu suất sinh lợi vốn đầu tư bằng chi phí vốn, việc tăng tốc độ tăng trưởng ổn định sẽ không có tác động gì đối với giá trị. Điều này có thể được chứng minh như sau
Giá trị kết thúc = EBITn +1(1 - t)(1 - Tỷ lệ tái đầu tư) Chi phí vốnn – Tỷ lệ tăng trưởng ổn định
Thay tốc độ tăng trưởng ổn định như một hàm số theo tỷ lệ tái đầu tư, từ phương trình trên ta có
Giá trị kết thúc = EBITn +1(1 - t)(1 - Tỷ lệ tái đầu tư)
Chi phí vốnn – (Tỷ lệ tái đầu tư * Suất sinh lợi trên vốn) Cho suất sinh lợi từ vốn bằng với chi phí sử dụng vốn, ta có
Giá trị kết thúc = EBITn +1(1 - t)(1 - Tỷ lệ tái đầu tư) Chi phí vốnn – (Tỷ lệ tái đầu tư * Chi phí vốn)
Để đơn giản, giá trị kết thúc có thể viết là
Giá trị kết thúcROC = WACC = EBITn +1(1 - t) li
Luận văn tốt nghiệp Đại học Kinh tế Quốc dân
Chi phí vốnn
2.1.3 Tốc độ tăng trưởng kì vọng
2.1.3.1 Tốc độ tăng trưởng quá khứ (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Tuy tăng trưởng quá khứ không phải là một thước đo tốt cho tăng trưởng tương lai nhưng nó truyền đạt những thông tin có giá trị khi thực hiện ước lượng cho tương lai.