Ứng dụng các mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi vào thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO TRNG I HC KINH T TP.HCM NGUYN TH CHÂU LONG NG DNG CÁC MÔ HÌNH NH GIÁ TRÁI PHIU CHUYN I VÀO TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM LUN VN THC S KINH T TP.H Chí Minh – Nm 2012 B GIÁO DC VÀ ÀO TO TRNG I HC KINH T TPHCM NGUYN TH CHÂU LONG NG DNG CÁC MÔ HÌNH NH GIÁ TRÁI PHIU CHUYN I VÀO TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng Mã s: 60.31.12 LUN VN THC S KINH T NGI HNG DN KHOA HC: PGS.TS NGUYN NGC NH TP.H Chí Minh – Nm 2012 LI CAM OAN Tôi xin cam đoan Lun vn thc s kinh t vi đ tài “ng dng các mô hình đnh giá trái phiu chuyn đi vào th trng chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca cá nhân tôi đúc kt t quá trình hc tp và nghiên cu thc tin trong thi gian qua, di s hng dn ca PGS.TS Nguyn Ngc nh. Các s liu dùng đ phân tích, đánh giá trong lun vn là trung thc và đu đc trích ngu n rõ ràng. Ngi thc hin NGUYN TH CHÂU LONG Hc viên cao hc Lp TCDN Ngày - K17 Trng H Kinh t TP. H Chí Minh MỤC LỤC Trang DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ, ðỒ THỊ CHƯƠNG 1: TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI VÀ CÁC MÔ HÌNH TOÁN ỨNG DỤNG TRONG VIỆC ðỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI 4 1.1.Tổng quan về trái phiếu chuyển ñổi 4 1.1.1 Khái niệm trái phiếu chuyển ñổi 4 1.1.2 Một số khái niệm liên quan 5 1.1.2.1 Giá trị sổ sách, giá trị thị trường 5 1.1.2.2 Giá trị của trái phiếu chuyển ñổi 6 1.1.2.3 Một số khái niệm liên quan khác 8 1.1.3 Các yếu tố trong ñịnh giá TPCð 9 1.1.3.1 Lợi suất kỳ vọng của danh mục thị trường E(R m ) 9 1.1.3.2 Lãi suất phi rủi ro R f 10 1.1.3.3 Hệ số bêta của tài sản β i 10 1.1.3.4 Chi phí vốn chủ sở hữu k s 11 1.1.3.5 Chi phí của khoản nợ k b 11 1.1.4 Lợi ích và hạn chế của TPCð 12 1.1.4.1 ðối với công ty phát hành 12 1.1.4.2 ðối với nhà ñầu tư 14 1.2. Tổng quan các nghiên cứu về ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới 15 1.2.1 Mô hình cây nhị phân (Mô hình Cox – Ross – Rubinstein) 16 1.2.1.1 Giả thiết của mô hình 16 1.2.1.2 Mô hình 16 1.2.1.3 Ước lượng các tham số của mô hình 18 1.2.2 Mô hình của Ingersoll, Brennan và Schwartz 23 1.2.3 So sánh các mô hình ñịnh giá TPCð 25 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHUYỂN ðỔI TRÊN THẾ GIỚI VÀ TẠI VIỆT NAM 27 2.1 Thực trạng phát hành TPCð tại các nước trên thế giới 27 2.1.1 Tổng quan về thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới 27 2.1.2 Phát hành trái phiếu chuyển ñổi ở các khu vực 28 2.1.2.1 Tại Nhật Bản 28 2.1.2.2 Tại Mỹ 29 2.1.2.3 Tại Châu Âu 29 2.1.2.4 Tại Châu Á 30 2.2 Thực trạng phát hành TPCð tại Việt Nam 34 2.2.1 Thực trạng chung 34 2.2.2 Nghiên cứu một số trường hợp phát hành TPCð ñiển hình tại Việt Nam: 36 2.2.2.1 Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB) 36 2.2.2.2 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn (SCB) 39 2.2.2.3 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu (ACB) 40 2.2.2.4 Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn (SSI) 42 2.3 ðặc thù TPCð Việt Nam 44 TÓM TẮT CHƯƠNG 2 45 CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH ðỊNH GIÁ TPCð VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 46 3.1 ðịnh giá TPCð của công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) 46 3.1.1 L ý do chọn TPCð của công ty chứng khoán SSI 46 3.1.1.1 ðặc ñiểm kinh doanh năm 2006 của SSI 46 3.1.1.2 Phân tích quyết ñịnh huy ñộng vốn thông qua kênh TPCð của SSI 47 3.1.1.3 Kết luận 48 3.2 ðịnh giá TPCð của SSI 49 3.2.1 Xác ñịnh suất sinh lời trên khoản nợ k b 50 3.2.2 Áp dụng mô hình của Ingersoll, Brennan và Schwartz ñịnh giá TPCð của SSI 53 3.2.2.1 Xác ñịnh các biến số 53 3.2.2.2 ðịnh giá 54 3.2.2.3 Nhận xét kết quả ñịnh giá 57 3.2.3 Áp dụng mô hình cây nhị phân ñịnh giá TPCð của SSI 59 3.2.3.1 ðịnh giá TP SSICB0106 59 3.2.3.2 ðịnh giá TP SSICB0206 60 3.2.3.3 ðịnh giá TP SSICB0306 62 3.2.3.4 Nhận xét kết quả ñịnh giá 64 3.3 Nhận xét về việc ứng dụng các mô hình ñịnh giá vào thị trường chứng khoán Việt Nam 65 3.4 Một số ñề xuất, kiến nghị 66 3.4.1 Về phía Nhà nước 67 3.4.1.1 Tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn ñịnh 67 3.4.1.2 Hoàn thiện khung pháp lý 68 3.4.1.3 Chuẩn hóa thông tin và hệ thống công bố thông tin, tăng cường tính minh bạch cho thị trường TPCð 69 3.4.1.4 Nâng cao nhận thức về TPCð cho các doanh nghiệp và nhà ñầu tư 69 3.4.1.5 Quy ñịnh bắt buộc ñịnh mức tín nhiệm ñối với TPCð trong quá trình lưu hành 70 3.4.2 Về phía doanh nghiệp 70 TÓM TẮT CHƯƠNG 3 71 KẾT LUẬN 73 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT  ACB: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu  CAPM: Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)  CP: Cổ phiếu  DCF: Dòng tiền chiết khấu (Discount Cash Flow)  HAG: Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai  IPO: phát hành cổ phiếu lần ñầu ra công chúng (Initial Public Offering)  MM: Modigliani & Miller  OPM: Mô hình ñịnh giá quyền chọn (Option Pricing Model)  OTC: giao dịch phi tập trung (Over the Counter)  SCB: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn  SSI: Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn  TP: Trái phiếu  TPCð: Trái phiếu chuyển ñổi  VCB: Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ, ðỒ THỊ Hình 1-1: ðồ thị biểu diễn giá trị của TPCð theo giá trị công ty và giá CP Hình 1-2: ðồ thị biểu diễn sự ảnh hưởng của lãi suất chiết khấu tới giá TPCð Hình 1-3: Các yếu tố cần xác ñịnh ở mỗi nút cây ñể ñịnh giá TPCð Hình 2-1: Quy mô thị trường trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu theo khu vực (1995- 2011) Hình 2-2: Thị phần trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu Bảng 3-1: Kết quả kinh doanh năm 2006 của SSI Bảng 3-2: Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản Bảng 3-3: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Bảng 3-4: Kết quả ñịnh giá TPCð của SSI Bảng 3-5: So sánh kết quả ñịnh giá TPCð của SSI của 2 mô hình Hình 3-1: ðồ thị chuỗi r_SSI t Hình 3-2: Kiểm ñịnh tính phân phối chuẩn của chuỗi r_SSI Hình 3-3: Cây nhị phân ñịnh giá TP SSICB0106 Hình 3-4: Cây nhị phân ñịnh giá TP SSICB0206 Hình 3-5: Cây nhị phân ñịnh giá TP SSICB0306 1 PHẦN MỞ ðẦU 1. ðặt vấn ñề: Theo các nghiên cứu khoa học gần ñây có 2 xu hướng ñể phát triển thị trường vốn tại Việt Nam. Một là xu hướng phát triển thị trường trái phiếu chính phủ nhằm xây dựng ñường cong lãi suất làm tín hiệu cho thị trường vốn. Hai là xu hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tuy vậy trong bối cảnh hiện tại phát triển thị trường Trái phiếu trơn không hấp dẫn các nhà ñầu tư vì vậy các doanh nghiệp ñang có xu hướng sử dụng công cụ trái phiếu chuyển ñổi ñể huy ñộng vốn trong tương lai. Trên thế giới, thị trường trái phiếu chuyển ñổi phát triển rất sôi ñộng từ nhiều năm nay. ðặc biệt, giai ñoạn 1992 – 2000 ñánh dấu một bước phát triển ấn tượng của thị trường trái phiếu chuyển ñổi toàn cầu: thị trường ñã tăng trưởng 66% trong vòng 8 năm, với sự tăng trưởng diễn ra chủ yếu là ở USA và châu Âu. Tại Việt Nam, trái phiếu chuyển ñổi ñã ñược sử dụng bởi một số doanh nghiệp trong khoảng 7 năm gần ñây. Tuy nhiên, ñặc thù áp dụng vào Việt Nam của trái phiếu chuyển ñổi ñã và ñang gây ra một số rắc rối cho nhà ñầu tư và doanh nghiệp. Một trong những nguyên nhân của thực trạng này là do các nhà ñầu tư và doanh nghiệp phát hành chưa có một công cụ hữu hiệu nào ñể ñịnh giá cho hàng hóa này trên thị trường. ðịnh giá trái phiếu chuyển ñổi ñể giúp nhà ñầu tư cũng như ñơn vị phát hành xác ñịnh ñược giá trị thực tế của trái phiếu chuyển ñổi ñể ñưa ra một mức giá phù hợp khi thực hiện trao ñổi trên thị trường là ñề tài ñược nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới quan tâm nghiên cứu. Các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi từ ñơn giản ñến phức tạp cũng ñã ñược nhiều chuyên gia khoa học trên thế giới nghiên cứu như Brennan và Schwartz (1977, 1980), Brennan, Schwartz và Ingersoll (1977), Cox – Ross – Rubinstein(1979), Tsiveriotis và Fernandes (1998), Hull (2000),… Tuy nhiên, việc ứng dụng các mô hình ñịnh giá này vào thực hiện ñịnh giá cho loại tài sản tài chính này trên thị trường chứng khoán của Việt Nam vẫn còn là 2 một vấn ñề khá mới mẻ. Vì vậy tác giả ñã mạnh dạn chọn ñề tài “Ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi vào thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp cao học. Với những hạn chế về trình ñộ, thời gian cũng như phạm vi nghiên cứu luận văn sẽ không tránh khỏi những sai sót, rất mong nhận ñược sự ñóng góp từ phía thầy cô và người ñọc. 2. Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu của ñề tài là làm sáng tỏ những vấn ñề sau: - Tổng luận về trái phiếu chuyển ñổi cũng như cũng như những lợi ích và hạn chế của trái phiếu chuyển ñổi ñối với ñơn vị phát hành và nhà ñầu tư ñể thấy ñược tại sao cần phải có trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường. - Giới thiệu các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi ñược tác giả lựa chọn ñể thực hiện ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi tại Việt Nam. - Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới và tại Việt Nam ñể nhận dạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi tại Việt Nam. - Ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi vào ñịnh giá một trường hợp phát hành cụ thể từ ñó ñưa ra nhận xét, kiến nghị ñể thực hiện việc ứng dụng các mô hình này vào ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giúp nhà ñầu tư cũng như ñơn vị phát hành xác ñịnh ñược giá trị thực tế của trái phiếu chuyển ñổi ñể ñưa ra một mức giá phù hợp khi thực hiện trao ñổi trên thị trường. 3. ðối tượng và phạm vi nghiên cứu: ðối tượng và phạm vi nghiên cứu của ñề tài là các trường hợp phát hành trái phiếu chuyển ñổi trong nước, ñặc biệt là các trường hợp phát hành ñược các nhà nghiên cứu ñánh giá là thành công trong giai ñoạn 2005-2006, và các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới, ñặc biệt ñi sâu nghiên cứu 2 mô hình ñịnh giá bằng phương pháp cây nhị phân và phương pháp ñịnh giá của Brennan, Schwartz và Ingersoll, ứng dụng 2 mô hình này vào thực hiện ñịnh giá một trường hợp phát hành cụ thể từ ñó nhận xét và ñưa ra một số kiến nghị ñể ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi này vào thị trường chứng khoán Việt Nam. [...]... Chương 1: Trái phi u chuy n ñ i và các mô hình toán ng d ng trong vi c ñ nh giá trái phi u chuy n ñ i Chương 2: Th c tr ng th trư ng trái phi u chuy n ñ i trên th gi i và t i Vi t Nam Chương 3: ng d ng các mô hình ñ nh giá trái phi u chuy n ñ i vào th trư ng ch ng khoán Vi t Nam 4 CHƯƠNG 1 TRÁI PHI U CHUY N ð I VÀ CÁC MÔ HÌNH TOÁN NG D NG TRONG VI C ð NH GIÁ TRÁI PHI U CHUY N ð I 1.1 T ng quan v trái phi... chương ñi vào gi i thi u hai mô hình ñ nh giá TPCð tiêu bi u và d dàng áp d ng trong th c t là mô hình c a Brennan, Schwartz và Ingersoll và mô hình cây nh phân c a Cox – Ross – Rubinstein V i nh ng ví d c th sau m i mô hình s giúp ngư i ñ c d dàng ti p c n v i các mô hình ñ nh giá này Trong chương 3 chúng ta s ng d ng 2 mô hình này vào th c t ñ nh giá TPCð trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam thông... trong ph m vi c a lu n văn này tác gi ch xin ñưa ra 2 mô hình tiêu bi u và ñ c bi t hơn c là ñơn gi n và d áp d ng trong th c t : - Mô hình cây nh phân c a Cox – Ross – Rubinstein - Mô hình c a Brennan, Schwartz và Ingersoll 1.2.1 Mô hình cây nh phân (Mô hình Cox – Ross – Rubinstein) Mô hình ñ nh giá trái phi u chuy n ñ i theo mô hình cây nh phân ñư c các tác gi John C Cox, Stephen A Ross và Mark Rubintein... khi chuy n ñ i X* Ví d minh h a ñư c trình bày trong ph l c 7 1.2.3 So sánh các mô hình ñ nh giá TPCð Trên ñây là hai trong s r t nhi u các mô hình ñ nh giá TPCð Mô hình cây nh phân ñư c phát tri n b i Cox – Ross – Rubinstein xây d ng m t mô hình cây mô t ñ ng thái giá CP, và gi ñ nh r ng lãi su t chi t kh u là phi ng u nhiên Mô hình này ñã ñ c p t i r i ro tín d ng, hay ñã phân bi t su t chi t kh u r... n ñ i t i thi u là 30%, thông thư ng vào kho ng 40% - 50% Hình 1-2: ð th bi u di n giá tr c a TPCð theo giá tr công ty và giá CP Giá tr chuy n ñ i Giá tr TPCð Giá tr c a quy n chuy n ñ i Giá tr công ty V Giá c phi u S Giá tr TPCð là m t hàm tăng theo giá CP, và ti m c n d n t i giá tr chuy n ñ i Các y u t nh hư ng ñ n t l chuy n ñ i và giá chuy n ñ i ban ñ u: - Giá CP t i th i ñi m TP ñư c phát hành... giai ño n, giá CP có i giai ño n tăng và (n-i) giai ño n gi m Có th xem phân ph i xác su t c a Sn tương ng v i n phép th Bernoulli v i hai k t c c: giá tăng, giá gi m Do ñó thu c l p phân b nh th c B(n, p) v i các giá tr có th có là uid(n-i)S0 (i = 0 ÷ n) 1.2.1.3 Ư c lư ng các tham s c a mô hình Mô hình có 3 tham s : u, d, và p ð có th mô ph ng qu ñ o giá ta c n ư c lư ng các tham s này, có hai cách làm... i quy t các m c tiêu mà ñ tài hư ng ñ n, tác gi ñã v n d ng lý thuy t các môn h c v Th trư ng tài chính làm n n t ng lý lu n; bên c nh ñó tác gi s d ng phương pháp h th ng và phương pháp t ng h p, phân tích, so sánh ñ nh n d ng th trư ng trái phi u chuy n ñ i t i Vi t Nam; nghiên c u, so sánh và ng d ng các mô hình ñ nh giá trái phi u chuy n ñ i trên th gi i vào th trư ng ch ng khoán Vi t Nam 5 Ý nghĩa... d ng t s ho c là m c giá chuy n ñ i, và nó ñư c xác ñ nh trong các h p ñ ng mua TP cùng v i các ñi u ki n và ñi u kho n khác Giá chuy n ñ i (Conversion price) Giá chuy n ñ i = M nh giá TPCð/ T l chuy n ñ i T i th i ñi m chuy n ñ i, trái ch s ñư c phép chuy n ñ i TP thành CP theo giá chuy n ñ i Hay nói cách khác, trái ch có quy n mua CP c a công ty v i m c giá b ng giá chuy n ñ i Giá tr tương ñương (Parity/Conversion... có th tính giá tr c a TPCð b ng t ng c a hai c u ph n: ph n v n ch s h u và n Brennan, Schwartz và Ingersoll cũng cho r ng giá tr c a TPCð g m hai thành ph n, bao g m giá tr c a TP thư ng, và giá tr c a quy n ñư c mua CP v i giá ưu ñãi B ng cách s d ng mô hình chi t kh u dòng ti n DCF và mô hình ñ nh giá quy n ch n OPM, ta có th d dàng ñ nh giá ñư c hai thành ph n ñó, t ñó xác ñ nh ñư c giá tr th c... v i giá CP: V i xác su t p (p>0), giá s tăng theo h s u (u > 1) V i xác su t (1-p), giá s gi m theo h s d (0 < d < 1) và di n bi n x y ra t i các th i ñi m ñ c l p v i nhau, các t l tăng gi m là không ñ i Ta g i quy lu t trên là “quy lu t nh phân” v i xác su t p 1.2.1.2 Mô hình V i n = 1, 2, … ta có mô hình cây nh phân c a giá CP n – giai ño n tương ng Mô hình cây nh phân hai giai ño n 17 V i giá CP . ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi Chương 2: Thực trạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới và tại Việt Nam Chương 3: Ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi vào thị trường. trái phiếu chuyển ñổi trên thế giới và tại Việt Nam ñể nhận dạng thị trường trái phiếu chuyển ñổi tại Việt Nam. - Ứng dụng các mô hình ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi vào ñịnh giá một trường hợp. việc ứng dụng các mô hình này vào ñịnh giá trái phiếu chuyển ñổi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giúp nhà ñầu tư cũng như ñơn vị phát hành xác ñịnh ñược giá trị thực tế của trái phiếu chuyển