Ngày 26-12-2005, VCB ñã phát hành TP tăng vốn thời hạn 7 năm (ñáo hạn vào ngày 26-12-2012), mệnh giá 100,000 ñồng, lãi suất 6%/năm. Mục tiêu của ñợt phát hành TPCð này chủ yếu nhằm tăng cường nguồn vốn cấp 2 ñểñáp ứng tỷ lệ an toàn vốn (CAR) theo Quyết ñịnh 457/2005 của Ngân hàng Nhà nước.
TPCð của VCB là loại TP không ñược phép chuyển ñổi trực tiếp thành CP, mà người mua TP chỉñược quyền ưu tiên mua CP phổ thông khi VCB cổ phần hóa. Theo Bản cáo bạch của VCB, số lượng CP dành cho trái chủ thực hiện chuyển ñổi sẽ tách biệt với số lượng CP ñưa ra ñấu giá lần ñầu. VCB cho rằng ñợt phát hành sẽ
có ñủ số CP ñể trái chủ thực hiện chuyển ñổi TP thành CP phổ thông. Trường hợp không ñủ, VCB sẽ trình Chính phủ cho phát hành với khối lượng lớn hơn hoặc thực hiện ngay một ñợt phát hành mới ñể ñáp ứng ñược số lượng CP chuyển ñổi. Vấn ñề ở ñây là các tính toán của VCB về tổng số CP bán lần ñầu ra công chúng và số CP dành ñể chuyển ñổi cho các trái chủ chỉ có thể ñược cụ thể hoá khi phương án cổ
phần hoá ñược Chính phủ phê duyệt.
Về mức giá chuyển ñổi: Bản cáo bạch ñã nêu rõ tuỳ theo quyết ñịnh của Chính phủ về phương án cổ phần hoá VCB và quy ñịnh của pháp luật liên quan, giá chuyển ñổi có thểñược xác ñịnh theo một trong hai nguyên tắc: Trong trường hợp áp dụng một mức giá trúng thầu duy nhất cho các nhà ñầu tư thì giá chuyển ñổi từ
trúng thầu CP thì giá chuyển ñổi từ TP sang CP là giá bình quân gia quyền của các mức giá này. Mặt khác, mức giá ñó còn phụ thuộc rất nhiều vào quan hệ cung cầu của thị trường thời ñiểm ñó. Nếu thời ñiểm bán ñấu giá CP VCB mà thị trường “nóng” thì có thể giá trúng thầu bình quân sẽ cao, còn nếu lúc ñó thị trường “lạnh” thì giá trúng thầu bình quân có thể thấp.
Như vậy tại thời ñiểm phát hành, mức giá chuyển ñổi vẫn còn là ẩn số, tiềm ẩn nhiều rủi ro cho nhà ñầu tư. 12 triệu TPCð của VCB với mệnh giá 100,000
ñồng/trái phiếu ñược giới phân tích cho là một “tập hợp mờ” không bình thường. 1,200 tỷñồng TPCð này ñược các nhà ñầu tư sơ cấp mua trong “tíc tắc” là hết sạch và VCB ñã thành công ngoài sức tưởng tượng. Vì lãi suất TPCð của VCB ñưa ra mức tối ña 8.5%/năm và cố ñịnh trong 7 năm, trong khi lãi suất tiết kiệm tại các NHTM là 9%/năm, nhưng các “ñại gia” ñấu giá mua chỉ 6%/năm, thấp hơn 3%/năm so với lãi suất tiết kiệm.
Ngay sau khi xuất hiện, giá của TPCð VCB ñã ñược giao bán trên OTC với 1.5 lần mệnh giá. Một thời gian khá dài sau ñó TP ổn ñịnh quanh mức 1.8 mệnh giá, rồi giảm ñáng kể trong khoảng tháng 6 - 7/2006; cuối năm 2006 ñến ñầu 2007, lúc cao ñiểm TP này ñã ñược chào bán gấp hơn 3 lần mệnh giá. Mức giá cao ñến chóng mặt của TP VCB ñã khiến nhà ñầu tư thực sự phải ngạc nhiên. Bản thân Chủ tịch Hội ñồng Quản trị VCB cũng bày tỏ quan ñiểm cá nhân rằng mức giá mà thị trường OTC ñưa ra là không hợp lý.
Tuy nhiên, sau 7 tháng qua ñi kể từ khi TPCð của VCB ñược bán ra, các chủ
thể của TPCð này ñã thể hiện rõ tâm trạng và toan tính khác nhau: Trước hết, phải nói ñến VCB rất hài lòng về việc tính toán phát hành TPCð của họ “trên cả tuyệt vời” ñể có ngay nguồn bổ sung tăng vốn ñiều lệ một cách ngoạn mục với lãi suất huy ñộng thấp hơn thị trường 3% và thấp hơn 2.5% so với dự kiến. Thứ ñến, các nhà ñầu tư sơ cấp mua TPCð này là những “ñại gia” muốn nắm giữ cổ phần của VCB, sau một thời gian cầm giữ TPCð này ñã không còn ham muốn trở thành cổ ñông của VCB nữa, vì họ hiểu ra rằng nếu giữ 1 tỷ ñồng TPCð với lãi suất 6%/năm, sau 2 năm ñược chuyển thành cổ phiếu VCB theo ñấu giá thị trường thì họ
bị “lỗ” ngay lập tức 60 triệu ñồng so với tiền gửi tiết kiệm. Hơn nữa, hệ số chuyển
ñổi phụ thuộc vào kết quả IPO, giá chuyển ñổi càng cao thì hệ số chuyển ñổi TP thành CP càng thấp, càng thiệt cho nhà ñầu tư. VCB lại ñược ñánh giá là ngân hàng tốt nhất trong khối các ngân hàng quốc doanh, nên mức giá trúng thầu dự báo sẽ ở
mức cao, dẫn ñến kỳ vọng vào hệ số chuyển ñổi cao của các trái chủ là rất mong manh. Còn với các nhà ñầu tư mua TPCð của VCB ñể bán lại kiếm lời, thì suốt từ
lúc mua ñến nay họ ñang tìm mọi cách bán ra. Muốn bán họ phải ñặt giá cao hơn lúc mua ñể có lời, nhưng thực tế không ñược như kỳ vọng vì “cầu” về TPCð này không cao.
Qua phân tích trên, ta thấy rằng TP của VCB chưa thực sự là TPCð, xét trên một số khía cạnh, quan ñiểm này không phải là không có căn cứ:
Thứ nhất, theo ðiều 20, nghị ñịnh 52/2006/Nð-CP, chỉ công ty cổ phần mới
ñược phát hành TPCð. Vào thời ñiểm phát hành ñợt TP trên, VCB chưa phải là một ngân hàng cổ phần. Trong khi trên thế giới, doanh nghiệp chỉ ñược phép phát hành TPCð sau khi phát hành CP làm cơ sở xác ñịnh tỷ lệ chuyển ñổi thì VCB ñã làm
ñược ñiều ngược lại. Rất có thể áp lực tăng vốn ñáp ứng các tỷ lệ an toàn trong khi chưa thể tiến hành cổ phần hóa ñã giúp VCB thực hiện ñược “ñiều kỳ diệu” này.
Thứ hai, ñiểm hấp dẫn của TPCð là ở chỗ nó cho nhà ñầu tư kỳ vọng mua
ñược cổ phần của công ty phát hành trong tương lai với giá ưu ñãi. Trong khi ñó, theo qui ñịnh của VCB, cái gọi là “TPCð” này sẽ ñược chuyển sang CP theo bình quân gia quyền của giá bỏ thầu thành công trong lần phát hành ñầu tiên của VCB, không mấy khác biệt với việc tham gia bỏ thầu trực tiếp vào thời ñiểm ñó. Như vậy rõ ràng nhà ñầu tư chẳng ñược lợi gì từ tỷ lệ chuyển ñổi, trong khi phải chịu mức lãi suất thấp trong một thời gian dài. Mặt khác, theo dự kiến của lãnh ñạo VCB, ñể xác
ñịnh ñược mức giá ñấu thầu bình quân thực tế phải mất gần 1 tháng sau khi ñợt ñấu giá kết thúc. Do ñó, ngày thực hiện quyền chuyển ñổi sẽ phải lùi lại. Như vậy so với nhà ñầu tư tham gia ñấu giá cổ phần, các trái chủ phải chịu thiệt thòi về thời gian thực tếñểñược sở hữu cổ phần từ TPCð.
TPCð của VCB không có tỷ lệ chuyển ñổi cố ñịnh trước, thời hạn chuyển ñổi cũng không ñược xác ñịnh cụ thể. Do ñó, nhà ñầu tư không thể xác ñịnh ñược giá trị
nội tại hay giá trị thời gian của quyền mua. Như vậy, theo lý thuyết, nếu coi giá trị
bình quân thực tế IPO là giá hiện hành có thể mua bán CP trên thị trường thì giá trị
nội tại của quyền mua tại thời ñiểm chuyển ñổi TP bằng không. Trong trường hợp CP của VCB ngay sau IPO cao hơn giá ñấu thầu bình quân, giá trị nội tại của quyền mua chính là phần chênh lệch phải trả ñể mua cổ phiếu. Và nếu sau IPO, giá CP giảm thì lúc ñó quyền mua sẽ có giá trị bằng không và trái chủ hoàn toàn không có quyền thực hiện quyền chuyển ñổi.
Như vậy về mặt khoa học, giá trị quyền mua TPCð của VCB không thể xác
ñịnh ñược. TPCð của VCB hoàn toàn không ñúng nghĩa là TPCð theo thông lệ
quốc tế, thực chất khi ñó VCB chưa có CP nên TP phát hành ra không thể mang tên “chuyển ñổi”.