Như phần ựịnh giá TPCđ của SSI ựược thực hiện phắa trên, ta thấy mặc dù còn tồn tại nhiều những hạn chế nhưng kết quả của các mô hình có thể chấp nhận ựược
ở một mức ựộ nhất ựịnh, rất gần với giá giao dịch trên thực tế. Hơn nữa các phương pháp tắnh toán lại khá ựơn giản, dễ áp dụng. Do ựó, các phương pháp tắnh toán này có thể tham khảo ựược, nhằm giúp tổ chức phát hành cũng như các nhà ựầu tư ựưa ra ựược mức giá hợp lý của TPCđ, ựảm bảo quyền lợi của tất cả các bên liên quan.
Tuy nhiên, với ựặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam thì giả ựịnh về
lãi suất rủi ro và phi rủi ro là không ựổi (lãi suất chiết khấu là phi ngẫu nhiên) của mô hình cây nhị phân của Cox Ờ Ross Ờ Rubinstein không phù hợp vì thị trường chứng khoán Việt Nam chưa ựạt ựến mức phát triển ựể các mức lãi suất này tiến tới phi ngẫu nhiên, hơn nữa mô hình này cũng không xác ựịnh ựược chi phắ sử dụng vốn thực tế của TPCđ.
Trong khi ựó, mô hình ựịnh giá của Ingersoll, Brennan và Schwartz phù hợp hơn khi ứng dụng vào thị trường Việt Nam vì các tham số trong mô hình dễ dàng tắnh toán ựược dựa vào số liệu thực tế trên thị trường, thêm vào ựó cả nhà ựầu tư và nhà phát hành ựều quan tâm ựến chi phắ vốn thực tế của TPCđ bởi vì tất các các quyết ựịnh tài chắnh ựều phải dựa trên so sánh giữa chi phắ và lợi ắch. Kết quảựịnh giá phắa trên cũng phần nào chứng minh nhận ựịnh này khi giá của TPCđ của SSI
ựịnh giá theo phương pháp cây nhị phân có phần cao hơn so với mô hình ựịnh giá của Ingersoll, Brennan và Schwartz.
Bảng 3-5: So sánh kết quảựịnh giá TPCđ của SSI của 2 mô hình TPCđ Cây nhị phân (Giá trị TPCđ) Ingersoll, Brennan và Schwartz (Giá trị TPCđ) Ingersoll, Brennan và Schwartz (Chi phắ vốn của TPCđ) SSICB0106 802.767 787.467 15,254% SSICB0206 815.749 800.616 15,133% SSICB0306 828.104 813.235 15,02% 3.4 Một sốựề xuất, kiến nghị Do những ựặc thù TPCđ tại Việt Nam, các nhà ựầu tư ựang ựối mặt với rất nhiều rủi ro. Vì vậy, trước xu thế phát triển của các công cụ chứng khoán mới, ựể
việc ứng dụng các mô hình ựịnh giá trái phiếu chuyển ựổi trên thế giới vào thị
trường chứng khoán Việt Nam giúp cho tổ chức phát hành cũng như các nhà ựầu tư ựưa ra ựược mức giá hợp lý của TPCđ, thì cả phắa doanh nghiệp và Nhà nước cần có những quy ựịnh và cam kết nhằm bảo vệ lợi ắch chắnh ựáng cho nhà ựầu tư cũng như giúp phát triển hơn thị trường TPCđ ựưa TPCđ của Việt Nam về gần với ựặc
ựiểm của TPCđ quốc tế.
3.4.1 Về phắa Nhà nước
3.4.1.1 Tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn ựịnh
Kinh nghiệm quốc tế cho thấy môi trường kinh tế vĩ mô có tác ựộng vô cùng quan trọng ựến sự hình thành và phát triển của các thể chế kinh tế thị trường, trong
ựó có thị trường TPCđ. Sự ổn ựịnh về chắnh trị, tắnh nhất quán trong chắnh sách phát triển kinh tế và sự tăng trưởng bền vững là tiền ựề hết sức cần thiết cho sự hình thành và phát triển thị trường TPCđ. Duy trì tốc ựộ tăng trưởng GDP ở mức hợp lý, kiểm soát lạm phát, ổn ựịnh giá trị ựồng nội tệ sẽ tạo ựược lòng tin của các nhà ựầu
tư tham gia vào thị trường TPCđ. Sự ổn ựịnh về chắnh trị tại Việt Nam là ựiều ựã
ựược khẳng ựịnh. Tuy vậy, việc ổn ựịnh về kinh tế vĩ mô là ựiều cần phải ựược chắnh phủ tiếp tục thực hiện. đây là yếu tố quan trọng nhất, là giải pháp ưu tiên hàng ựầu ựể từựó thực hiện các giải pháp khác nhằm phát triển thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPCđ nói riêng. Ngược lại, khi nền kinh tế có những biểu hiện sa sút, mất ổn ựịnh sẽảnh hưởng rất mạnh ựến khả năng sinh lợi của việc ựầu tư TPCđ, các nhà ựầu tư sẽ ngừng hoạt ựộng ựầu tư vào TPCđ và như vậy số lượng
ựầu tư giảm làm cho thị trường TPCđ hoạt ựộng kém hiệu quả.
3.4.1.2 Hoàn thiện khung pháp lý
Ủy ban chứng khoán Nhà nước cần sớm ban hành văn bản quy ựịnh chi tiết hơn việc phát hành TPCđ cũng như các quy ựịnh chống pha loãng CP trong quá trình lưu hành TPCđ nhằm bảo vệ các cổựông và trái chủ cu
Ở các thị trường khác, luật doanh nghiệp hoặc luật chứng khoán có những quy
ựịnh về Ộchống pha loãngỢ sở hữu, nhằm bảo vệ lợi ắch của công chúng. Thậm chắ, tại các thị trường phát triển, tổ chức phát hành rất khó bán TPCđ cho công chúng
ựầu tư khi không ựưa ra những ựiều khoản chống pha loãng này. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện chưa có văn bản nào quy ựịnh tổ chức phát hành phải tuân thủ việc bảo vệ
nhà ựầu tư khỏi sự pha loãng nói trên. đặc biệt, tắnh minh bạch trên thị trường chứng khoán cũng ảnh hưởng rất nhiều ựến quyền lợi của nhà ựầu tư nói chung và các nhà ựầu tư TPCđ nói riêng. Hiện nay, trong Luật chứng khoán của Việt Nam ựã có một chương quy ựịnh vềựối tượng, phương thức và thời hạn công bố thông tin. Tuy nhiên, Luật chưa bao trùm tất cả các ựối tượng cần phải công bố thông tin là các ựịnh chế tài chắnh, các tổ chức và cá nhân có liên quan. đểựảm bảo nguyên tắc công khai, công bằng và minh bạch, Luật chứng khoán cần mở rộng ựối tượng công bố thông tin gồm tất cả các thành viên thị trường. Hơn nữa, các chế tài ựối với yêu cầu này cũng còn quá nhẹ, do ựó, các cơ quan chức năng cũng cần nghiên cứu sửa
ựổi một số quy ựịnh về mức xử phạt và các hành vi vi phạm ựểựảm bảo tắnh khả thi của pháp luật.
3.4.1.3 Chuẩn hóa thông tin và hệ thống công bố thông tin, tăng cường tắnh minh bạch cho thị trường TPCđ minh bạch cho thị trường TPCđ
Xét cho cùng, nhà ựầu tư khi ựầu tư vào TPCđ giống như thực hiện một quyền chọn. Giá trị của quyền chọn này sẽ phụ thuộc vào tắnh minh bạch của thông tin.
Công bố thông tin trên thị trường TPCđ là hoạt ựộng rất quan trọng vì nó ảnh hưởng trực tiếp ựến tắnh ựúng ựắn trong quyết ựịnh ựầu tư của các nhà ựầu tư. Vì vậy, việc xây dựng và hoàn thiện chế ựộ công bố thông tin sẽ góp phần tạo ra môi trường ựầu tư minh bạch, tạo dựng lòng tin ựối với công chúng, giúp cho thị trường TPCđ thu hút ựược nhiều nhà ựầu tư trong và ngoài nước.
Việc công bố thông tin kịp thời, chắnh xác, ựầy ựủ và trung thực sẽ giúp cho các nhà ựầu tư có cơ sở ựể tiến hành phân tắch, ựịnh giá TPCđ, ựánh giá tình hình hoạt ựộng của các doanh nghiệp và xu hướng, diễn biến của thị trường, từựó ựưa ra quyết ựịnh mua hay bán một loại trái phiếu nào ựó có lợi cho mình nhằm giảm thiểu rủi ro trong việc ựầu tư, quyền và lợi ắch hợp pháp của các nhà ựầu tư nhờ ựó sẽ ựược bảo vệ. Bên cạnh việc tạo ra môi trường ựầu tư minh bạch và công bằng, hoạt
ựộng công bố thông tin còn buộc các doanh nghiệp phải cố gắng hoạt ựộng sản xuất kinh doanh thật sự hiệu quảựể ựảm bảo khả năng tài chắnh lành mạnh. đây là yếu tố quan trọng ựể tạo lập lòng tin của công chúng ựầu tư vào thị trường TPCđ và tăng sự hấp dẫn của thị trường. Mặt khác, việc chuẩn hóa hoạt ựộng công bố thông tin còn giúp các cơ quan chức năng phát hiện kịp thời những diễn biến xấu trong quá trình hoạt ựộng của các doanh nghiệp, từ ựó có biện pháp xử lý kịp thời nhằm tránh rủi ro và tổn thất cho nhà ựầu tư.
3.4.1.4 Nâng cao nhận thức về TPCđ cho các doanh nghiệp và nhà ựầu tư
Trước xu thế TPCđ có thể trở nên phổ biến hơn, thiết nghĩ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần có những hướng dẫn kịp thời với hoạt ựộng phát hành của các doanh nghiệp. đồng thời, phổ cập kiến thức cho công chúng ựầu tư về loại công cụ
này, giúp họ tránh ựược rủi ro mua phải Ộrượu pha thêm nướcỢ. Do vậy, ựể công chúng ựầu tư mạnh dạn tham gia vào thị trường TPCđ; cũng như giúp doanh nghiệp hiểu biết toàn diện hơn về kênh huy ựộng vốn này thì công tác tuyên truyền, phổ
cập kiến thức về TPCđ trong thời gian tới cần phải ựược ựẩy mạnh hơn nữa dưới nhiều hình thức như các khóa ựào tạo, các buổi tọa ựàm, hội thảo, tư vấn, qua các phương tiện thông tin ựại chúng, hệ thống thông tin trực tuyến internetẦ
3.4.1.5 Quy ựịnh bắt buộc ựịnh mức tắn nhiệm ựối với TPCđ trong quá trình lưu hành
Thị trường TPCđở Việt Nam thời gian qua có thể coi là khá Ộdễ tắnhỢ khi sẵn sàng tiếp nhận những ựợt phát hành trái phiếu chuyển ựổi lớn của doanh nghiệp mà không cần ựánh giá ựịnh mức tắn nhiệm. Thực tế, các ựợt phát hành ựó ựa số là thành công. Nhưng ai dám chắc rằng sẽ không có biến ựộng gì xảy ra? Cùng với sự
phát triển của thị trường chứng khoán, sẽ ựến lúc thị trường TPCđ trở nên Ộkhó tắnhỢ hơn với các nhà phát hành, nhà ựầu tư sẽ không chỉ dựa vào danh tiếng của công ty ựể quyết ựịnh ựầu tư hay không. Rồi ựây, khi VCB, SSI niêm yết và huy
ựộng vốn trên thị trường chứng khoán nước ngoài, chắc chắn những cái tên MoodyỖs, Standard & Poor, Fitch sẽ trở nên quen thuộc với thị trường chứng khoán Việt Nam. Do ựó, các cơ quan chức năng cũng nên nghiên cứu việc bắt buộc ựịnh mức tắn nhiệm TP trong quá trình lưu hành TPCđ ựể giảm thiểu rủi ro cho các cổ ựông và nhà ựầu tư.
3.4.2 Về phắa doanh nghiệp
Thứ nhất, doanh nghiệp cần chủ ựộng tăng cường công khai minh bạch thông tin về các kế hoạch tăng vốn ảnh hưởng ựến TPCđựể nhà ựầu tư có thể ra các quyết
ựịnh ựầu tư phù hợp. Chỉ có như thế, quyền lợi của nhà ựầu tư mới ựược ựảm bảo, niềm tin của công chúng với doanh nghiệp mới liên tục ựược củng cố và phát triển.
để bảo vệ các trái chủ, công ty cần phải có những cam kết nhất ựịnh ngay cả khi luật pháp chưa quy ựịnh rõ ràng, có như thế các nhà ựầu tư mới mạnh dạn bỏ vốn ra mua TP và vì vậy góp phần nâng cao tắnh thanh khoản cho TPCđ. Ở nhiều nước, trong một số trường hợp, thậm chắ doanh nghiệp còn phải cam kết khi phát hành TPCđ không ựược phép ựể tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) quá một tỷ lệ nhất
ựịnh. Trường hợp nhà ựầu tư phát hiện doanh nghiệp vi phạm quy ựịnh trên có thể ựòi lại tiền trước thời ựiểm ựáo hạn hoặc kiện ra tòa. Trường hợp khác, ựiều kiện
phát hành TPCđ phải cho phép trái chủ có quyền chuyển ựổi thành CP bất cứ lúc nào nếu giá CP vượt quá một tỷ lệ nhất ựịnh so với mức giá ựược mua ưu ựãi.
Song song với vấn ựề trên, nhà ựầu tư cần có thêm những thông tin từ các doanh nghiệp thực hiện những ựiều khoản hạn chếựó trong thời gian TP chưa ựược chuyển ựổi. Vắ dụ như mức cổ tức chi trả là bao nhiêu, cách thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay bằng phát hành thêm CP.
Thứ hai, doanh nghiệp cần ựưa ra lộ trình tăng vốn chắnh xác và thời ựiểm chuyển ựổi ựể nhà ựầu tưước lượng mức ựộ pha loãng giá CP, từựó tắnh giá TPCđ
một cách chắnh xác hơn. Ngoài ra, doanh nghiệp cần ựiều chỉnh tỷ lệ chuyển ựổi tương ứng cho trái chủ khi có sự tách - gộp, phát hành thêm CP. Chẳng hạn, nhà
ựầu tư mua TP hưởng quyền chuyển ựổi 1:1, sau ựó doanh nghiệp chia cổ tức bằng CP cho cổ ựông hiện hữu theo tỷ lệ 2:1. Lúc này, ựể tránh thiệt hại cho trái chủ, tỷ
lệ chuyển ựổi của TPCđ cần ựược ựiều chỉnh tương ứng về mức 1:1.5.
Thứ ba, doanh nghiệp phải ựưa ra các chỉ số tài chắnh tắnh trên số CP thực lưu hành và chỉ số có tắnh ựến yếu tố pha loãng. Việc này sẽ giúp các nhà ựầu tưựánh giá tốt hơn giá trị CP dựựịnh ựầu tư. Khi ựó, giá CP ựang giao dịch, kể cả trước và sau thực hiện quyền chuyển ựổi của trái chủ sẽ không có quá nhiều biến ựộng vì ựã
ựược dự báo. đây là một trong các vấn ựề ựể bảo vệ quyền lợi của nhà ựầu tư trong các tình huống liên quan.
TÓM TẮT CHƯƠNG 3
Phần ựầu của chương 3 tác giả ứng dụng các mô hình ựịnh giá trái phiếu chuyển ựổi trình bày ở chương 1 vào việc ựịnh giá trái phiếu chuyển ựổi của công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI), trên cơ sởựó ựưa ra những nhận xét về kết quả ựịnh giá.
Phần tiếp theo, dựa trên nền tảng những ựặc thù của TPCđ ở Việt Nam ựược trình bày trong phần thực trạng phát hành TPCđ tại Việt Nam kết hợp với những nhận xét về kết quả ựịnh giá tác giảựưa ra một số kiến nghị ựể thực hiện việc ứng dụng các mô hình này vào ựịnh giá trái phiếu chuyển ựổi trên thị trường chứng khoán Việt Nam giúp nhà ựầu tư cũng như ựơn vị phát hành xác ựịnh ựược giá trị
thực tế của trái phiếu chuyển ựổi ựể ựưa ra một mức giá phù hợp khi thực hiện trao
KẾT LUẬN
Trong thời gian vừa qua, chúng ta ựã chứng kiến thị trường phát triển quá nóng cùng tâm lý bầy ựàn của các nhà ựầu tư. Các phân tắch ựánh giá về giá trị của tài sản tài chắnh hầu như không dựa trên cơ sở hoạt ựộng của doanh nghiệp phát hành chứng khoán cũng như những rủi ro vốn có của nó. Sự tụt dốc thê thảm của thị
trường chứng khoán trong thời gian gần ựây là ựiều không thể tránh khỏi. điều này
ựã ựược cảnh báo bởi các tổ chức lớn trên thế giới, các ý kiến này ựược ựưa ra dựa trên các tắnh toán khoa học. Thiết nghĩ, việc ứng dụng các mô hình ựịnh giá, các công cụ toán vào trong kinh tế, tài chắnh là vô cùng cần thiết; có như vậy thì thị
trường chứng khoán Việt Nam nói chung, và thị trường TPCđ mới có cơ hội phát