CÁC NHÂN TỐ ĐẶC THÙ DOANH NGHIỆP ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHÓAN VIỆT NAM.PDF

gia, ngo i tr Singapore... Barry et al.. Tuy nhiên, nh ng doanh.

Chân thành c m n Ban Giám hi u và Khoa đào t o Sau i h c Tr ng i h c Kinh

T Thành ph H Chí Minh đư t o đi u ki n thu n l i cho tôi trong su t quá trình h c

t p và nghiên c u

Chân thành c m n các Th y Cô Tr ng i h c Kinh T Thành ph H Chí Minh đư

nhi t tình gi ng d y cho tôi trong su t quá trình tham gia h c t p t i Nhà tr ng

Tôi xin g i l i bi t n sâu s c đ n Cô TS Hay Sinh – ng i h ng d n khoa h c – đư

dành r t nhi u th i gian và tâm huy t h ng d n nghiên c u và giúp tôi hoàn thành

Tôi xin chân thành c m n gia đình, b n bè và đ ng nghi p đư giúp đ , đ ng viên,

khuy n khích tôi trong su t quá trình h c t p và nghiên c u

l c c a mình, tuy nhiên không th tránh kh i nh ng thi u sót, r t mong nh n đ c

nh ng đóng góp quí báu c a quí Th y Cô và các b n

Trân tr ng c m n!

Thành ph H Chí Minh, tháng 11 n m 2012

Tác gi lu n v n

HOÀNG TH THANH TÚ

Tôi xin cam đoan lu n v n “CÁC NHÂN T C THÙ

V N C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN TH

TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM ” là công trình

nghiên c u c a chính tác gi N i dung c a toàn b lu n v n

là k t qu c a s đúc k t nh ng ki n th c đ c l nh h i trong quá trình đào t o t i Tr ng i h c Kinh t Thành

ph H Chí Minh, quá trình t tìm tòi nghiên c u và t ng

h p các k t qu nghiên c u th c ti n trong th i gian qua Các s li u s d ng và trình bày trong lu n v n là trung th c

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC B NG, BI U

DANH M C CÁC PH L C

TÓM T T 1

1 GI I THI U 2

2 T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR C ỂY 5

2.1 Nhóm các nghiên c u v m t lý thuy t 5

2.1.1 Lý thuy t không liên quan v c u trúc v n c a Modigliani và Miller 5

2.1.2 Lý thuy t đánh đ i 7

2.1.3 Lý thuy t d a trên thông tin b t cân x ng 9

2.1.3.1 Lý thuy t tín hi u 9

2.1.3.2 Lý thuy t tr t t phân h ng 10

2.1.4 Lý thuy t đ i di n 11

2.2 Nhóm các nghiên c u th c nghi m 15

2.2.1 Các nghiên c u trên th gi i 15

2.2.1.1 Nghiên c u t i các qu c gia phát tri n 15

2.2.1.2 Nghiên c u t i các qu c gia đang phát tri n 17

2.2.2 Các nghiên c u t i Vi t Nam 22

2.3 Các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n t ng h p t các nghiên c u tr c đơy 23

2.3.1 Các nhân t đ c thù c a doanh nghi p 23

3.2 Ph ng pháp nghiên c u 30

3.3 Xác đ nh các bi n s và phát tri n các gi thi t 32

3.3.1 Bi n ph thu c – Bi n c u trúc v n (D) 32

3.3.2 Bi n r i ro kinh doanh (R) 33

3.3.3 Bi n kh n ng sinh l i (P) 34

3.3.4 Bi n tính h u hình (T) 35

3.3.5 Bi n quy mô công ty (S) 36

3.3.6 Bi n kh n ng t ng tr ng (G) 37

3.3.7 Bi n t m ch n thu phi n (ND) 38

3.3.8 Bi n tính đ c thù (U) 39

3.3.9 Bi n kh n ng thanh toán (L) 40

3.3.10 Bi n t l s h u v n c a nhà n c (O) 41

3.4 Mô hình nghiên c u 42

4 N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U 44

4.1 Th c tr ng c u trúc v n c a các doanh nghi p có v n hóa th tr ng l n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 44

4.1.1 Phân tích c u trúc v n theo nhóm ngành ngh 44

4.1.2 Phân tích c u trúc v n theo th i gian 46

4.2 Th ng kê mô t các nhân t đ c thù có nh h ng đ n c u trúc v n 49

4.2.1 Th ng kê mô t các nhân t 49

4.2.2 T ng quan gi a các nhân t 53

4.3 K t qu nghiên c u v các nhân t đ c thù doanh nghi p có nh h ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p có v n hóa th tr ng l n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 54

o sánh tác đ ng c a các nhân t đ c thù doanh nghi p có nh h ng đ n

c u trúc v n tr c và sau kh ng ho ng tài chính n m 2008 59

4.3.2.1 Nh ng nét chính c a n n kinh t Vi t Nam sau kh ng ho ng 60

4.3.2.2 K t qu v tác đ ng c a cu c kh ng ho ng tài chính n m 2008 đ n các nhân t đ c thù doanh nghi p có nh h ng đ n c u trúc v n 65

5 K T LU N 73

5.1 T ng h p các k t qu nghiên c u 73

5.2 H n ch c a bài nghiên c u 77

5.3 H ng nghiên c u trong t ng lai 78

DANH M C TÀI LI U THAM KH O

PH L C

Trang

B ng 3.1 T ng h p d đoán v t ng quan c a các nhân t vƠ đòn b y tài

chính 42

B ng 4.1 T ng h p k t qu phân tích h i quy mô hình các nhân t đ c thù

doanh nghi p có nh h ng đ n c u trúc v n trong c giai đo n và chi ti t theo

hai th i k tr c và sau kh ng ho ng 66

B ng 5.1 T ng h p k t qu nghiên c u v các nhân t đ c thù doanh nghi p

có n h h ng đ n c u trúc v n và s phù h p c a các k t qu v i các lý thuy t

và k t qu th c nghi m tr c đơy 75

PH L C 1 – K t qu th ng kê vƠ c l ng tham s mô hình h i quy t

Ch ng trình Eview 5.1

PH L C 2 – th th hi n s bi n đ ng các t l n và m t s ch s đ c thù

c a doanh nghi p, ch s kinh t v mô theo th i gian và theo ngành ngh

PH L C 3 – Danh sách 60 Công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán

Vi t Nam trong m u nghiên c u

TÓM T T

Bài nghiên c u nh m xác đ nh các nhân t đ c thù doanh nghi p có nh h ng đ n c u

trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t n m 2006 đ n n m 2011 b ng cách s d ng ph ng pháp bình ph ng bé

nh t thông th ng (OLS) đ c l ng tham s mô hình h i quy K t qu cho th y các

nhân t kh n ng sinh l i, tính h u hình, quy mô công ty, tính đ c thù, kh n ng thanh

toán và t l s h u nhà n c có tác đ ng v i các m c đ khác nhau đ i v i c u trúc

v n c a doanh nghi p; trong đó kh n ng sinh l i th hi n vai trò là nhân t v t tr i

trúc v n t i Vi t Nam v i phát hi n r ng cu c kh ng ho ng tài chính n m 2008 có tác

đ ng làm thay đ i m c đ nh h ng c a các nhân t đ c thù đ i v i c u trúc v n c a

doanh nghi p Theo đó, m i quan h gi a đòn b y tài chính và các nhân t bao g m

gi a hai th i k tr c và sau kh ng ho ng tài chính n m 2008

1 GI I THI U

M t k t qu đ c ch p nh n r ng rãi trong lý thuy t không liên quan v c u trúc v n

h o, giá tr c a doanh nghi p là đ c l p v i c u trúc v n; do đó, n và v n c ph n

đ c xem là nh ng thay th hoàn h o cho nhau Tuy nhiên, m t khi gi đ nh v th

tr ng v n hoàn h o b vi ph m, vi c l a ch n c u trúc v n s tr thành m t quy t

đ nh quan tr ng V n đ này đư m đ ng cho s phát tri n c a nhi u lý thuy t v c u

trúc v n c ng nh các nghiên c u th c nghi m có liên quan

M c dù có m t s th a nh n r ng quy t đ nh ch n l a gi a n và v n c ph n ph

thu c vào các đ c đi m c a doanh nghi p thì th c t cho th y các b ng ch ng th c

nghi m v n còn khá l n l n và th ng khó đ gi i trình Các nghiên c u v c u trúc

v n ph n l n đ c th c hi n d a trên d li u t M và các qu c gia phát tri n v i

and Goyal (2003 và 2009) s d ng d li u c a các doanh nghi p t i M , Rajan và Zingales (1995) s d ng d li u t các qu c gia G7, Antoniou et al, (2002) phân tích

d li u t Anh, c và Pháp…M t s nghiên c u cung c p b ng ch ng v c u trúc

v n c a các qu c gia đang phát tri n, đi n hình nh Booth et al, (2001) phân tích d

li u t 10 qu c gia đang phát tri n, Pandey (2000 và 2001) s d ng d li u t Thái Lan

và Malaysia, Huang và Song (2002), Chen (2003) s d ng d li u t Trung

Qu c i u này ph n nào làm h n ch s sâu s c trong nh ng hi u bi t v quy t đ nh

tài chính c a các doanh nghi p n m ngoài M và m t s th tr ng phát tri n

Bên c nh đó, m t câu h i đ t ra là nh ng k t qu đ t đ c t các nghiên c u th c hi n

t i các qu c gia phát tri n ch có th áp d ng cho nh ng th tr ng t i đây hay có th

áp d ng r ng rưi h n trong các th tr ng khác và trong nh ng qu c gia có s khác bi t

và môi tr ng lu t pháp Booth et al, (2001) đư phát bi u r ng: nhìn chung,

các t s n các qu c gia đang phát tri n d ng nh ch u tác đ ng theo cùng m t

cách và b i cùng nh ng nhân t đ c thù doanh nghi p có ý ngh a nh t i các qu c gia

phát tri n Tuy nhiên, v n có nh ng khác bi t h th ng theo cách mà các t s n này

ch u nh h ng b i các nhân t qu c gia nh t l t ng tr ng t ng s n ph m qu c n i

(GDP), t l l m phát và s phát tri n c a th tr ng v n

Vi t Nam là n n kinh t l n th 6 ông Nam Á và đ ng th 128 th gi i xét theo

t ng s n ph m n i đ a danh ngh a bình quân đ u ng i n m 2011 N n kinh t Vi t

Nam là n n kinh t h n h p v i s can thi p c a Nhà n c v n còn m c đ cao

Hi n nay, Vi t Nam đang trong quá trình chuy n đ i t n n kinh t ch huy sang n n

kinh t th tr ng và h u h t các doanh nghi p đang niêm y t trên th tr ng ch ng

khoán Vi t Nam có ti n thân là các công ty nhà n c đ c c ph n hoá v i m t t l

v n c ph n do nhà n c n m gi còn khá cao Ngoài ra, theo “Báo cáo th nh v ng

toàn c u 2012” v a công b c a Knight-Frank và Citi Private Bank, Vi t Nam s là

m t trong nh ng n n kinh t phát tri n nhanh nh t trên th gi i trong 40 n m t i khi

các th tr ng đang phát tri n trong khu v c tr thành ngu n chính c a t ng tr ng

toàn c u vào n m 2050 Do đó, vi c nghiên c u các nhân t đ c thù doanh nghi p có

nh h ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p đ ti n đ n xây d ng m t c u trúc

v n h p lý nh m gia t ng giá tr doanh nghi p, gi m thi u r i ro trong ph m vi qu n tr

luôn là v n đ đ c các doanh nghi p quan tâm Ngoài ra, c ng c n tìm hi u xem các

lý thuy t c u trúc v n đư đ c xây d ng t i các qu c gia phát tri n ho t đ ng nh th

nào t i Vi t Nam – m t môi tr ng kinh t chuy n đ i n i mà c u trúc th ch không

ch khác bi t v i các qu c gia phát tri n mà còn v i các qu c gia đang phát tri n khác

c bi t, li u nh ng cu c kh ng ho ng kinh t mà g n đây nh t là cu c kh ng ho ng tài chính n m 2008 có làm thay đ i nh h ng c a các nhân t đ c thù doanh nghi p

đ i v i c u trúc v n c a doanh nghi p hay không M t phân tích so sánh v m c đ và

xu h ng tác đ ng c a các nhân t đ c thù nh h ng đ n c u trúc v n c a doanh

nghi p tr c và sau kh ng ho ng s cung c p s hi u bi t sâu s c h n v vi c thi t l p

các quy t đ nh tài chính c a doanh nghi p t i Vi t Nam ây c ng là đi m m i c a bài

nghiên c u so v i các nghiên c u t ng t đư đ c th c hi n t i Vi t Nam

Bài nghiên c u nh m cung c p thêm b ng ch ng cho các lý thuy t c u trúc v n g n

li n v i m t qu c gia đang phát tri n nhanh chóng - Vi t Nam Theo đó, bài nghiên

c u k v ng tr l i cho nh ng câu h i sau đây:

1 Các nhân t đ c thù nào c a doanh nghi p có nh h ng đ n c u trúc v n c a các

doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

2 Lý thuy t v c u trúc v n nào có kh n ng gi i thích t t nh t cho nh h ng c a các nhân t đ c thù trên đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t trên th

 Ph n 3: Mô t ngu n d li u và ph ng pháp nghiên c u

 Ph n 4: Trình bày các k t qu nghiên c u và nh ng th o lu n có liên quan

 Ph n 5: Các k t lu n cho bài nghiên c u t ng ng v i ba câu h i nghiên c u và

2 T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ỂY

2.1 NHÓM CÁC NGHIÊN C U V M T LÝ THUY T

Trong ph n này, ng i vi t gi i thi u ba lý thuy t ph bi n v c u trúc v n bao g m lý

c a nh ng lý thuy t này là các gi đ nh c a lý thuy t không liên quan v c u trúc v n

2.1.1 Lý thuy t không liên quan v c u trúc v n

S phát tri n c a các lý thuy t v c u trúc v n ghi nh n hai k t qu nghiên c u có đóng

góp quan tr ng c a F Modgliani và M H Miller (MM) n m 1958 và n m 1963

Trong bài nghiên c u “Chi phí s d ng v n, tài chính doanh nghi p và lý thuy t đ u

t ” n m 1958, các tác gi ch ra r ng trong m t th tr ng v n hoàn h o, t ng giá tr

c a doanh nghi p là đ c l p v i c u trúc v n c a doanh nghi p Nói cách khác, giá tr

c a doanh nghi p có vay n b ng giá tr c a doanh nghi p không vay n (còn g i là

nh đ I c a MM) Các thay đ i trong c u trúc v n ch mang l i l i ích cho các c đông khi và ch khi nó làm gia t ng giá tr doanh nghi p; do đó, m t c u trúc v n t i u

là không t n t i trong th tr ng v n hoàn h o Modigliani và Miller (1958) gi đ nh

m t s h n ch nghiêm ng t v m t th tr ng v n hoàn h o nh sau:

 Không có các chi phí giao d ch và chi phí phá s n;

 Không có thu thu nh p doanh nghi p và thu thu nh p cá nhân;

 Không có s t ng tr ng do t t c các dòng ti n là v nh vi n;

 Các doanh nghi p ho t đ ng d i các đi u ki n t ng t s có cùng m c đ r i ro

kinh doanh;

 Nhà qu n tr doanh nghi p và các nhà đ u t bên ngoài nh n đ c các thông tin

nh nhau v c h i đ u t và t ng tr ng c a doanh nghi p trong t ng lai;

 S l ng ng i mua và ng i bán trong th tr ng đ nhi u đ không m t nhà đ u

t riêng l nào có nh h ng l n đ i v i giá c ch ng khoán;

 T t c các nhà đ u t đ u h p lý và có các k v ng đ ng nh t v l i nhu n c a m t

doanh nghi p;

 Các nhà đ u t có th vay hay cho vay v i cùng lãi su t

Ngoài các gi đ nh v th tr ng hoàn h o c a Miller và Modigliani, trong m t nghiên

nghi p là trung thành v i các ch s h u và luôn hành đ ng vì m c tiêu t i đa hóa giá

tr c đông

cá nhân trong m t th tr ng v n hoàn h o, Modgliani và Miller v n th a nh n l i ích

t t m ch n thu c a lưi vay nh ng không đánh giá chúng Hai ông đư th c hi n ch nh

s a l i trong bài báo “Thu thu nh p doanh nghi p và chi phí s d ng v n: M t ch nh

thu thu nh p doanh nghi p nh sau: Trong tr ng h p có thu thu nh p doanh nghi p,

giá tr c a doanh nghi p có vay n b ng giá tr c a doanh nghi p không vay n c ng

v i hi n giá c a t m ch n thu

d ng n càng nhi u càng t t, th m chí có th tài tr 100% n đ t i đa giá tr c a

doanh nghi p? T i sao m t s doanh nghi p không s d ng n v n có th t n t i m t cách thnh v ng? M t s tác gi khác cho r ng trên th c t giá tr c a doanh nghi p không gia t ng mưi cùng v i s gia t ng t l n và li u ch ng có t n t i nh ng b t l i

t vi c s d ng n đư bù tr cho l i ích v t m ch n thu c a n ?

Lý thuy t không liên quan cung c p các đi u ki n mà theo đó, c u trúc v n c a m t

doanh nghi p không có liên quan v i t ng giá tr doanh nghi p S không liên quan này s không còn t n t i m t khi các gi đ nh b phá v và chúng có th là nguyên nhân

cho các quy t đ nh v c u trúc v n c a doanh nghi p Myers (1984) cho r ng vi c l p

trúc v n T đó, các mô hình lý thuy t v c u trúc v n trong m t th gi i mà th tr ng

v n là không hi u qu ra đ i Ti p sau các nghiên c u tiên phong c a Modigliani và

Miller, ba lý thuy t ph bi n v c u trúc v n đ c phát tri n bao g m: lý thuy t đánh

đ i, lý thuy t tr t t phân h ng và lý thuy t đ i di n

2.1.2 Lý thuy t đánh đ i

Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n hay còn đ c bi t đ n nh lý thuy t d a trên c s

thu phát bi u r ng khi c đ nh tài s n và các quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p, c u

trúc v n t i u s đ t đ c t i đi m mà l i ích ròng t thu do tài tr n cân b ng v i

các chi phí g n v i đòn b y tài chính nh chi phí ki t qu tài chính và chi phí phá s n

Ki t qu tài chính s x y ra khi doanh nghi p không th đ m b o th c hi n các đi u

qu tài chính ph thu c vào xác su t x y ra ki t qu tài chính và đ l n c a các chi phí

mà doanh nghi p ph i gánh ch u khi ki t qu tài chính x y ra Ki t qu tài chính bao

(i) Chi phí ki t qu tài chính nh ng ch a đ a đ n phá s n: chi phí xu t phát t vi c các

thu n quy n l i gi a c đông và trái ch khi doanh nghi p r i vào tình tr ng ki t qu tài chính, “các trò ch i” có th đ c các c đông th c hi n vì quy n l i c a mình, s gia t ng trong chi phí giám sát vi c th c thi các cam k t trong h p đ ng vay…

(ii) Chi phí phá s n: các chi phí tr c ti p g n li n v i vi c phá s n nh chi phí pháp lý,

hành chính, chi phí k toán và các chi phí gián ti p nh chi phí do m t khách hàng, nhà

cung c p, m t nhân viên có n ng l c…

Trên quan đi m c a lý thuy t đánh đ i, giá tr c a doanh nghi p s đ c phân thành:

Giá tr doanh nghi p khi

đ c tài tr hoàn toàn

b ng v n c ph n

+ Hi n giá c a

t m ch n thu

Hi n giá c a chi phí ki t qu tài chính

-

Hình 2.1 – C u trúc v n t i u vƠ giá tr doanh nghi p

Ngu n: Tr n Ng c Th và c ng s , 2007 Tài chính doanh nghi p hi n đ i H Chí

Minh: nhà xu t b n Th ng kê, trang 380

Khi t l n ngày càng t ng, cùng v i s gia t ng c a l i ích t t m ch n thu thì chi

phí ki t qu tài chính c ng gia t ng n m t lúc nào đó, khi mà v i m i t l n t ng

thêm, hi n giá (present value “PV”) l i ích t t m ch n thu không cao h n hi n giá

chi phí ki t qu tài chính thì vi c vay n không còn mang l i l i ích cho doanh nghi p

mà ng c l i còn làm cho t ng giá tr doanh nghi p gi m d n Do đó, v m t lý thuy t,

m t nhà qu n lý mu n t i đa hóa giá tr c đông nên vay m n đ n m t ph m vi mà

đó hi n giá c a l i ích t t m ch n thu do vay n thêm v a đ bù tr cho s gia t ng

trong hi n giá c a chi phí ki t qu tài chính Theo Myers (1984), các doanh nghi p l a

ch n lý thuy t này s thi t l p m t t l n m c tiêu và d n d n ti n t i đ đ t đ c nó

u đi m n i b t c a lý thuy t đánh đ i là s thành công trong vi c gi i thích nh ng

khác bi t trong c u trúc v n gi a các doanh nghi p ho t đ ng trong nh ng ngành ngh

Giá tr công ty đ c tài

có thu và n

đ c t i sao m t s doanh nghi p v n t n t i th nh v ng, th m chí thành công nh t

trong khi s d ng r t ít n và ch a gi i thích đ c t i sao t l n không gia t ng khi

có s gia t ng trong thu su t thu thu nh p

M t s tranh lu n liên quan đ n lý thuy t đánh đ i: Miller (1977) và Graham (2000)

cho r ng thu ti t ki m đ c d ng nh l n h n và ch c ch n h n trong khi chi phí

phá s n d ng nh nh h n Myers (1984) cho r ng n u lý thuy t này là đ ng l c ch

ch t; khi đó, các bi n thu s cho th y tác đ ng m nh m trong các nghiên c u th c

nghi m Tuy nhiên, v m t th c nghi m, các tác đ ng c a thu d ng nh l i là th

y u; do đó, ông cho r ng lý thuy t này ch a th c s th a mãn Vì v y, trong khi lý

c a nó cho các quy t đ nh v c u trúc v n c a doanh nghi p trong th c t v n là m t

câu h i

2.1.3 Lý thuy t d a trên thông tin b t cân x ng

Phá v m t trong nh ng gi đ nh c a MM v vi c không t n t i b t cân x ng thông tin

trong th tr ng hoàn h o, lý thuy t thông tin b t cân x ng gi đ nh r ng nh ng ng i

trong n i b doanh nghi p s h u các thông tin riêng v đ c đi m c a dòng thu nh p hay các c h i đ u t c a doanh nghi p trong khi nh ng thông tin này ít đ c các nhà

đ u t bên ngoài bi t đ n D i khung lý thuy t này, vi c l a ch n đòn b y đ c thi t

k nh m làm gi m tính không hi u qu c a các quy t đ nh đ u t gây ra b i thông tin

b t cân x ng hay đ c s d ng nh m t d u hi u cho nhà đ u t bên ngoài v các

thông tin c a n i b T đó, lý thuy t v c u trúc v n d a trên thông tin b t cân x ng hình thành hai tr ng phái bao g m lý thuy t tr t t phân h ng và lý thuy t tín hi u

ngoài Do các nhà qu n tr doanh nghi p th ng có đ y đ thông tin v tri n v ng c a

doanh nghi p h n là nh ng nhà đ u t bên ngoài nên n u doanh nghi p có tri n v ng

s h u m i Ng c l i, khi tri n v ng ho t đ ng trong t ng lai không m y sáng s a,

h l i mu n chia s nh ng r i ro này v i nh ng ng i ch s h u m i Do đó, đ i v i các nhà đ u t bên ngoài, vi c m t doanh nghi p công b phát hành thêm c phi u

đ ng ngh a v i vi c tri n v ng c a doanh nghi p không đ c t t

2.1.3.2 Lý thuy t tr t t phân h ng

Lý thuy t tr t t phân h ng đ c đ a ra b i Myers (1984) v i ý t ng r ng các nhà

mà ch y u là l i nhu n ch a phân ph i; trong tr ng h p ph i s d ng ngu n tài tr

bên ngoài, tr t t phân h ng s là: n , ch ng khoán chuy n đ i, c phi u u đưi và cu i

cùng là c phi u th ng Myers (1984) cho r ng m t c u trúc v n t i u là khó đ xác

đ nh do hai lo i v n c ph n th ng, t n i b và bên ngoài doanh nghi p, xu t hi n t i

“đ nh” và “đáy” c a tr t t phân h ng

u đi m v t tr i c a tài tr n i b là không làm phát sinh các chi phí g n li n v i

phát hành ch ng khoán và không c n công b các thông tin đ c quy n c a doanh

nh ng d án này Vi c n m gi c phi u th ng g n li n v i n m gi quy n ki m soát;

do đó, tr t t phân h ng này c ng ph n ánh nh ng đ ng c c a doanh nghi p trong

vi c duy trì quy n ki m soát doanh nghi p và s n sàng tránh các ph n ng tiêu c c c a

Bên c nh đó, do b t cân x ng thông tin gi a nhà đ u t và n i b doanh nghi p, n u

doanh nghi p tài tr cho d án m i b ng cách phát hành v n c ph n, v n c ph n có

th b th tr ng đ nh giá th p Do lý thuy t d a trên thông tin b t cân x ng gi đ nh

này, các nhà qu n lý có th t b d án có hi n giá thu n d ng n u nó c n đ n vi c

phát hành m i v n c ph n do nh ng nhà đ u t m i s chi m đo t nhi u h n là hi n

giá thu n c a d án m i, d n đ n m t kho n l cho các c đông hi n t i (Myers và

Majluf, 1984) V n đ đ u t d i m c nh trên có th tránh đ c n u doanh nghi p

tài tr cho d án m i b ng ngu n tài chính n i b hay n ít r i ro không b đ nh giá

th p Th m chí, n có r i ro v n s đ c a chu ng h n c v n c ph n trong tình

hu ng này

Lý thuy t tr t t phân h ng đư kh c ph c đ c nh c đi m c a lý thuy t đánh đ i

trong vi c gi i thích tr ng h p nh ng doanh nghi p có kh n ng sinh l i nh t l i

th ng vay ít h n do s h p d n c a l i ích t t m ch n thu ch đ ng th hai trong tr t

t phân h ng Lý thuy t này c ng đ a ra d báo r ng t l n c a nh ng doanh nghi p đang trong th i k bão hòa s t ng khi doanh nghi p có thâm h t tài chính và gi m khi

có th ng d tài chính

2.1.4 Lý thuy t đ i di n

Lý thuy t d a trên c s các chi phí đ i di n làm sáng t r ng c u trúc v n c a doanh

và v n c ph n Nghiên c u v l nh v c này đ c kh i đ u b i Jensen và Meckling

(1976) trên n n t ng nh ng nghiên c u s m h n th c hi n b i Fama và Miller (1972)

Jensen và Meckling mô t hai lo i mâu thu n: mâu thu n gi a c đông và nhà qu n lý

và mâu thu n gi a c đông và trái ch

a Nh ng mâu thu n gi a c đông và ban qu n lý

Mâu thu n này b t ngu n t vi c tách bi t gi a quy n s h u và quy n ki m soát doanh nghi p N u các nhà qu n lý không s h u 100% doanh nghi p, h ch thu đ c

m t ph n trong thu nh p ki m đ c t các ho t đ ng làm gia t ng giá tr doanh nghi p

nh ng h l i ph i ch u toàn b chi phí t các ho t đ ng này Các mâu thu n gi a c đông và nhà qu n lý th hi n m t s d ng riêng nh sau:

Th nh t, theo Jensen và Meckling (1976), đó là s b t đ ng ý ki n trong vi c t i đa

hóa giá tr doanh nghi p Trong quá trình ki m soát các ngu n l c c a doanh nghi p, các nhà qu n lý có th b vào ít n l c h n hay có th vì l i ích cá nhân mà th c hi n

chuy n các ngu n l c c a doanh nghi p sang cho h b ng cách s d ng nh ng “đ c

gi b i các nhà qu n lý s giúp g n k t l i ích c a c đông và các nhà qu n lý

Th hai, theo Masulis (1988), mâu thu n b t ngu n t vi c các nhà qu n lý a chu ng

các d án ng n h n có th mang l i thành qu s m h n và nâng cao danh ti ng c a h nhanh h n, h n là các d án dài h n có kh n ng sinh l i cao h n

Th ba, theo Garvey và Hanka (1998), các nhà qu n lý luôn mu n duy trì v trí c a h ;

do đó, h s mu n t i thi u hóa kh n ng b thôi vi c V n đ này s gia t ng cùng v i

cu c thôn tính, b t ch p các tác đ ng lên giá tr c a c đông

bi t: Harris và Raviv (1990) cho r ng các nhà qu n lý s mu n doanh nghi p ti p t c

đ c r ng các nhà qu n lý thích đ u t t t c ngu n tài chính s n có cho dù c đông

M t tình hu ng đ c bi t trong mâu thu n gi a c đông và nhà qu n lý là v n đ đ u t

quá m c Jensen (1986) cho r ng, thay vì làm vi c vì l i ích c a c đông đ t i đa hóa

giá tr doanh nghi p, các nhà qu n lý thích gia t ng quy mô doanh nghi p đ h ng th

các l i ích t vi c ki m soát Theo đó, các nhà qu n lý có đ ng c làm cho doanh

đ đ u t quá m c tr nên tr m tr ng h n khi doanh nghi p có dòng ti n t do nhi u

tr các v n đ đ i di n do vi c thanh toán các kho n n đ n h n cùng v i các kho n lãi

vay s làm gi m b t kh i l ng ti n “t do” mà các nhà qu n lý có th s d ng đ th c

hi n các m c đích c a mình M t l i ích khác c a vi c tài tr n c ng đ c ch ra b i

Grossman và Hart (1982): vi c phá s n là t n kém cho các nhà qu n lý do h s m t đi

nh ng l i ích t vi c ki m soát doanh nghi p hay m t danh ti ng; khi đó, n có th t o

ra m t s khuy n khích cho các nhà qu n lý làm vi c ch m ch h n, s d ng ít đ c

b Mâu thu n gi a c đông và ch n

Mâu thu n gi a ch n và c đông xu t hi n do h p đ ng n t o cho các c đông m t

s khuy n khích đ i v i vi c đ u t d i m c t i u Nguyên nhân là do n u m t d

th t b i, h u qu đ c gánh ch u ch y u b i các ch n xu t phát t ngh a v h u h n

c a các c đông S m t mát trong giá tr v n c ph n t m t d án đ u t t i có th

đ c đ n bù nhi u h n b i l i ích trong giá tr v n c ph n chi m đo t đ c nh là chi

phí c a ch n Chi phí c a s khuy n khích đ u t vào nh ng d án làm gi m giá tr

doanh nghi p do n t o ra s đ c gánh ch u b i nh ng ng i n m gi v n c ph n –

ng i phát hành n Tác đ ng này th ng đ c g i là “tác đ ng thay th tài s n”, là

có m t s l a ch n gi a các d án đ t i đa hóa giá tr v n c ph n, doanh nghi p s

l a ch n d án r i ro

Myers (1977) ch ra m t chi phí đ i di n khác c a n Tác gi quan sát r ng khi các

doanh nghi p có kh n ng b phá s n trong t ng lai g n, ch c ph n không mu n đóng góp thêm v n, th m chí là đ đ u t vào nh ng d án làm gia t ng giá tr doanh

nghi p Lý do là ch c ph n ch u toàn b chi phí c a vi c đ u t nh ng ph n thu nh p

vi c t ch i đ u t vào nh ng d án làm gia t ng giá tr nhi u h n

Ngoài ra, theo Diamond (1989), v n đ đ i di n còn liên quan đ n danh ti ng hay uy

tín c a doanh nghi p Nh ng doanh nghi p lâu n m v i l ch s đ m b o thanh toán n

t t, danh ti ng cao s có t l v n th p h n và chi phí đi vay th p h n là nh ng

doanh nghi p tr S m r ng c a mô hình đ a đ n k t qu là khi các y u t khác là

nh nhau, các doanh nghi p tr h n có ít n h n nh ng doanh nghi p lâu n m và

tr ng thành

Theo Smith và Warner (1979), các mâu thu n này có th đ c lo i tr b ng cách đi u

ch nh nh ng đi u kho n c a h p đ ng n nh đ a ra các cam k t v gi i h n vi c

thanh toán c t c hay thi t l p các ng n c m đ i v i vi c nh ng bán tài s n M t l a

ch n khác là n có th đ c đ m b o b ng vi c th ch p các tài s n h u hình (Stulz và

Johnson (1985)) Vi c phát hành n chuy n đ i c ng đ c xem nh m t cách khác đ

làm gi m các mâu thu n, do n chuy n đ i đ c cho r ng có chi phí đ i di n th p h n

Tóm l i, mô hình chi phí đ i di n đư thành công trong vi c đ a ra m t s hàm ý thú v

nh d đoán đòn b y tài chính có t ng quan thu n v i giá tr c a doanh nghi p, kh

n ng v n , dòng ti n t do, giá tr thanh lý, ph m vi mà doanh nghi p s tr thành

m c tiêu c a m t cu c thôn tính, t m quan tr ng c a danh ti ng và có t ng quan âm

nghi p sau khi v n

2.2 NHÓM CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M

Trong ph n này, ng i vi t tóm t t các k t qu nghiên c u chính c a m t s nghiên

c u th c nghi m đư đ c th c hi n trên th gi i và t i Vi t Nam

2.2.1 Các nghiên c u trên th gi i

2.2.1.1 Nghiên c u t i các qu c gia phát tri n

2.2.1.1.1 Sheridan Titman và Roberto Wessels – “Các nhân t nh h ng đ n c u

trúc v n” - 1988

B ng cách s d ng d li u c a 469 doanh nghi p t i M trong giai đo n t n m 1974

đ n n m 1982, bài nghiên c u phân tích kh n ng gi i thích c a m t s lý thuy t hi n

đ i v c u trúc v n Các k t qu cho th y nh ng doanh nghi p v i s n ph m đ c thù và

s d ng nhi u n ng n h n h n nh ng doanh nghi p l n T l n ng n h n có m i

liên h ngh ch v i quy mô doanh nghi p, ph n ánh m i liên h gi a chi phí giao d ch cao mà các doanh nghi p có quy mô nh ph i đ i m t khi phát hành các công c tài

chính dài h n

2.2.1.1.2 Raghuram G Rajan và Luigi Zingales – “Chúng ta bi t gì v c u trúc v n?

M t s b ng ch ng t d li u qu c t ” - 1995

Bài nghiên c u phân tích các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a nh ng doanh

nghi p công chúng t i các qu c gia công nghi p hóa G7 t n m 1987 đ n n m 1991

K t qu nghiên c u cho th y đòn b y tài chính có t ng quan thu n v i tính h u hình,

t ng quan ngh ch v i t s gi a giá tr th tr ng và giá tr s sách t i t t c các qu c

gia G7 Quy mô doanh nghi p có t ng quan thu n v i đòn b y tài chính, ngo i tr t i

c t ng quan này là ngh ch chi u Kh n ng sinh l i có t ng quan ngh ch v i đòn

b y tài chính trong t t c các qu c gia G7 ngo i tr t i c

Bài nghiên c u đ a ra hai h ng nghiên c u trong t ng lai: m t là s c n thi t làm

nh ng mô hình này; hai là s c n thi t v m t hi u bi t sâu s c h n cho các tác đ ng

c a nh ng khác bi t v m t th ch lên s l a ch n c u trúc v n c a doanh nghi p

2.2.1.1.3 Murray Z Frank và Vidhan K Goyal - “Quy t đ nh v c u trúc v n:

Nh ng nhân t nào th c s quan tr ng”- 2009

Bài nghiên c u ki m đ nh t m quan tr ng c a các y u t nh h ng đ n c u trúc v n

c a các doanh nghi p M t n m 1950 đ n n m 2003 K t qu cho th y đòn b y tài

chính xác đ nh theo giá tr th tr ng có t ng quan thu n v i đòn b y tài chính trung

bình ngành, tính h u hình, quy mô doanh nghi p, l m phát k v ng và có t ng quan

ngh ch v i l i nhu n và t s giá tr th tr ng trên giá tr s sách Tác gi c ng phát

hi n r ng các doanh nghi p có tr c t c có xu h ng s d ng đòn b y tài chính th p

h n Khi xem xét đòn b y tài chính xác đ nh theo giá tr s sách, m t s tác đ ng t ng

sách, tác đ ng c a quy mô doanh nghi p, t s giá tr th tr ng trên giá tr s sách, tác

đ ng c a l m phát là không đáng tin c y B ng ch ng th c nghi m d ng nh nh t

quán m t cách h p lý v i m t s phiên b n c a lý thuy t đánh đ i c u trúc v n

2.2.1.1.4 Murray Z Frank và Vidhan K Goyal – “Quy t đ nh v c u trúc v n”- 2003

Nghiên c u ki m đ nh t m quan tr ng c a 39 nhân t có nh h ng đ n đòn b y tài

chính trong các doanh nghi p niêm y t t i Hoa K K t qu th c nghi m cho th y đòn

quy mô doanh nghi p, tính vô hình, tài s n th ch p và có t ng quan ngh ch v i r i ro

phá s n, c t c chi tr , t s giá tr th tr ng trên giá tr s sách Ngoài ra, đòn b y tài chính c ng có t ng quan thu n v i thay đ i trong t ng tài s n t p đoàn, thu su t thu

thu nh p doanh nghi p cao nh t, t su t tín phi u, l m phát k v ng và có t ng quan

ngh ch v i chênh l ch trong thu nh p c phi u, l ho t đ ng ròng mang sang, s kìm

hãm tài chính, t su t sinh l i; tuy nhiên các nhân t này có đ tin c y th p h n

2.2.1.2 Nghiên c u t i các qu c gia đang phát tri n

2.2.1.2.1 Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal, Gioia Pescetto – “Các nhân t

nh h ng đ n c u trúc v n: B ng ch ng t khu v c Châu Á Thái Bình D ng”- 2004

ây là nghiên c u th c nghi m mà ng i vi t đư ch n làm n n t ng đ ti n hành th c

hi n bài nghiên c u c a mình Nghiên c u ti n hành đi u tra các nhân t có nh h ng

đ n c u trúc v n c a các công ty ho t đ ng trong khu v c Châu Á Thái Bình D ng,

c th là t i 4 qu c gia có s khác bi t v lu t pháp, môi tr ng th ch và tài chính

g m: Thái Lan, Malaysia, Singapore, Australia K t qu cho th y c u trúc v n c a công ty s ch u nh h ng b i môi tr ng ho t đ ng và các nhân t đ c thù c a công

trên còn do m i quan h m c cao v i chính ph T l tài s n h u hình có tác đ ng

thu n chi u v i đòn b y tài chính c a các công ty Australia do tính phân tán v m t s

h u và các m i quan h th tr ng v i ch n ; do đó, vi c th ch p đ m b o chi m m t

vai trò quan tr ng trong vi c gia t ng n Australia có m c đ b o v v pháp lý cho

các ch n th p nh t nên yêu c u v b o đ m c ng gia t ng

gia, ngo i tr Singapore Nguyên nhân là do t i Singapore, các công ty nh n đ c

các h tr c a chính ph nên không xét đ n quy mô công ty thì kh n ng đ i m t v i

ki t qu tài chính v n th p

Bên c nh đó, k t qu cho th y đòn b y tài chính có t ng quan ngh ch v i c h i t ng

tr ng và t m ch n thu phi n , kh n ng thanh toán ti n m t và s bi u hi n giá c

phi u t i t t c các qu c gia

Tác đ ng c a cu c kh ng ho ng

Kh ng ho ng d ng nh có nh h ng quan tr ng đ n vai trò c a quy mô công ty đ i

v i c u trúc v n Tr c kh ng ho ng, vai trò c a quy mô là không có ý ngh a Singapore, Thái Lan và Malaysia, nh ng nó tr thành nhân t có ý ngh a sau kh ng

kh ng ho ng, ch n có khuynh h ng cho nh ng công ty l n vay đ gi m r i ro

Vai trò c a kh n ng t ng tr ng c ng có s khác bi t gi a các qu c gia i v i các

công ty Thái Lan, kh n ng t ng tr ng tr nên không có ý ngh a sau kh ng ho ng

trong khi kh n ng t ng tr ng trong các công ty Malaysia ch có ý ngh a sau kh ng

ho ng Khác bi t này có th đ c gi i thích do kh n ng ph c h i nhanh h n c a n n

kinh t Malaysia so v i Thái Lan

T i t t c các qu c gia đ c quan sát, t ng quan gi a đòn b y tài chính và t m ch n

thu phi n là không có ý ngh a tr c kh ng ho ng nh ng l i có ý ngh a sau kh ng

ho ng Nguyên nhân là do s gia t ng trong chi phí vay m n và nh n th c cao h n v

r i ro phá s n sau kh ng ho ng khi n các công ty tìm ki m ph ng pháp thay th khác

đ gi m thi u thu Trong b i c nh này, t m ch n thu phi n tr nên có nh h ng

đo n t i Thái Lan, Singapore; đ ng th i quy mô c a s t ng quan gia t ng đáng k

sau khi kh ng ho ng i u này ch ra r ng, sau kh ng ho ng, kh n ng thanh toán tr

nên quan tr ng h n đ i v i c u trúc v n

2.2.1.2.2 I M Pandley, T Chotigeat và Manoj K Ranjit – “S l a ch n c u trúc v n

trúc v n và các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p Thái Lan

K t qu cho th y các nhân t tính h u hình, kh n ng t ng tr ng và quy mô có t ng

quan thu n chi u v i t l t ng n trong l n l t 9, 12 và 13 ngành trong các ngành s n

xu t Thái Lan M i t ng quan ngh ch chi u đ c tìm th y gi a t l t ng n v i kh

n ng sinh l i và tính đ c thù c a doanh nghi p trong l n l t 10 và 8 ngành Nghiên

c u phát hi n m i t ng quan thu n m nh m gi a t l n dài h n và quy mô doanh

này ng h cho quan đi m r ng nh ng doanh nghi p nh thì không có đ ng c trong s

d ng n dài h n và h mu n duy trì m t s linh ho t b ng cách s d ng n ng n h n

và không mu n gánh ch u chi phí giao d ch cao t vi c phát hành n dài h n

Các nhà qu n lý Thái Lan thích tài tr cho tài s n c a doanh nghi p tr c tiên b ng l i

nhu n gi l i hay n , sau đó b ng v n c ph n ph thông bên ngoài H th ng mi n

c ng trong vi c đ công chúng cung c p n hay v n c ph n Bên c nh đó, h th

n chuy n đ i hay c phi u u đưi có chuy n đ i i u này ch ra r ng h cân nh c đ n

nhóm th i k nh t ng ng v i các giai đo n khác nhau c a th tr ng v n Malaysia: suy thoái, đi lên, n đ nh và t ng tr ng K t qu phân tích h i quy theo ph ng pháp

OLS ch ra r ng kh n ng sinh l i, quy mô, kh n ng t ng tr ng, r i ro và tính h u

hình có nh h ng tr ng y u đ n t t c các t s n Các k t qu nhìn chung là khá

m nh qua t ng th i k nh ng m c ý ngh a c a m t s nhân t có s thay đ i qua th i

gian Kh n ng sinh l i có m i quan h ngh ch chi u m t cách nh t quán và liên t c

v i t l n trong t t c các giai đo n i u này ng h cho lý thuy t tr t t phân h ng

trong m t th tr ng v n m i n i

S s n có c a d li u là gi i h n chính trong nghiên c u v c u trúc v n và các nghiên

c u tài chính khác trong th tr ng m i n i nh không có d li u v chi phí nghiên c u

và phát tri n hay d li u v betas c a c phi u

2.2.1.2.4 Laurence Booth, Varouj Aivazian, Asli demirguc – Kunt, và Vojislav

Maksimovic – “C u trúc v n các qu c gia đang phát tri n”- 2001

S d ng d li u c a các doanh nghi p l n nh t t i 10 qu c gia đang phát tri n bao g m

n , Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Th Nh K , Zimbabwe, Mexico, Braxil, Jordan

và Hàn Qu c t n m 1980 đ n n m 1990, nghiên c u phát hi n r ng các nhân t có

nh h ng đ n c u trúc v n t i M và m t s qu c gia Châu Âu nh tính h u hình, t

s giá tr th tr ng trên giá tr s sách, quy mô doanh nghi p và t su t sinh l i c ng

các qu c gia này Bên c nh đó, t n t i s khác bi t m t cách có h th ng trong chi u

h ng mà t l n b tác đ ng b i các nhân t qu c gia nh t l t ng tr ng GDP, t

l l m phát, s phát tri n c a th tr ng c phi u…

K t qu nh t quán gi a 2 nhóm qu c gia là các công ty sinh l i càng cao càng s d ng

ít n Phát hi n này ng h cho lý thuy t tr t t phân h ng, đ ng th i c ng h tr cho

s t n t i c a thông tin b t cân x ng Tài s n h u hình có tác đ ng khác nhau đ n t l

n dài h n và t l t ng n Nhìn chung, tài s n h u hình t ng thì t l n dài h n cao

h n, nh ng t l t ng n ít h n do s thay th c a n dài h n cho n ng n h n ít h n

2.2.1.2.5 Jean J Chen – “Các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a nh ng doanh

nghi p Trung Qu c niêm y t” - 2003

Nghiên c u s d ng d li u t báo cáo hàng n m c a 88 công ty đ i chúng Trung

Qu c niêm y t cho giai đo n t n m 1995 đ n n m 2000 K t qu cho th y quy t đ nh

c u trúc v n t i các doanh nghi p Trung Qu c d ng nh tuân theo m t “tr t t phân

h ng m i” - l i nhu n gi l i, v n c ph n, n dài h n òn b y tài chính có t ng

quan ngh ch v i t su t sinh l i và quy mô doanh nghi p, t ng quan thu n v i t l

t ng tr ng và tính h u hình Tác gi cho r ng vi c t p trung hóa ki m soát c a nhà

n c chính là nguyên nhân d n đ n t ng quan ngh ch gi a quy mô và n dài h n

Nh ng khác bi t tr ng y u trong h th ng pháp lu t ki m soát các ho t đ ng c a doanh

nghi p, th tr ng ch ng khoán, s kìm hưm tài chính trong l nh v c ngân hàng, s t p

trung quy n s h u và c u trúc qu n tr c a các doanh nghi p Trung Qu c niêm y t

c ng có nh h ng đ n vai trò c a các nhân t đ c thù đ i v i c u trúc v n c a doanh

nghi p

Các k t qu trên ph n ánh b n ch t chuy n đ i trong môi tr ng ho t đ ng c a các t p đoàn t i Trung Qu c Trung Qu c v n gi các y u t c a n n kinh t k ho ch hóa t p trung, Nhà n c v n là c đông chính c a các doanh nghi p và ch s h u c a ngân hàng c ng nh ng i th h ng v thu Do đó, các doanh nghi p này v n có ít kh

n ng r i vào kh ng ho ng tài chính h n so v i các doanh nghi p trong khu v c t nhân, do đó, chi phí ki t qu tài chính ít nh h ng đ n c u trúc c a công ty h n

Chính vì v y lý thuy t đánh đ i có kh n ng gi i thích r t gi i h n t i Trung Qu c

2.2.2 Các nghiên c u t i Vi t Nam

2.2.2.1 Tr n Hùng S n – “Các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a công ty niêm

y t trên Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” - 2008

Nghiên c u s d ng d li u c a 45 doanh nghi p có giá tr th tr ng l n nh t đang

niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh trong n m 2006

nh m xem xét các nhân t có nh h ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p trong

m u K t qu cho th y đòn b y tài chính có t ng quan ngh ch v i tính thanh kho n, t

su t sinh l i c a tài s n, đ c đi m riêng c a tài s n; đ ng th i có t ng quan thu n v i

quy mô doanh nghi p, tính h u hình c a tài s n và t l v n góp c a Nhà n c Ngoài

ra, nghiên c u phát hi n các công ty đang niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán

Thành ph H Chí Minh s d ng ít n vay dài h n i u này đ c tác gi gi i thích do

nghi p v n ph thu c nhi u vào v n ch s h u, các kho n vay ng n h n t ngân hàng

và các kho n tín d ng th ng m i

2.2.2.2 oàn Ng c Phi Anh – “Các nhân t nh h ng đ n c u trúc tài chính và

hi u qu tài chính: ti p c n theo ph ng pháp phân tích đ ng d n”

B ng cách s d ng s li u tài chính c a 428 doanh nghi p niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam v i cách ti p c n theo ph ng pháp phân tích đ ng d n,

nghiên c u ch ra r ng c u trúc tài chính có t ng quan ngh ch v i hi u qu kinh

doanh, r i ro kinh doanh, c u trúc tài s n và có t ng quan thu n v i quy mô doanh

nghi p Bên c nh đó, k t qu nghiên c u còn cho th y hi u qu ho t đ ng kinh doanh

và c u trúc tài chính có tác đ ng cùng chi u đ n t su t sinh l i trên v n c ph n

(ROE) và hai nhân t này gi i thích đ c đ n 90% s bi n đ ng c a ROE

2.2.2.3 Hu nh H u M nh – “B ng ch ng th c nghi m v nh ng nhân t tác đ ng đ n

c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”

Bài nghiên c u s d ng s li u tài chính c a 252 doanh nghi p niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam có giá tr v n hóa l n nh t cu i n m 2009 K t qu th c

nghi m cho th y đòn b y tài chính có t ng quan thu n v i tài s n h u hình, c h i

t ng tr ng, t l v n s h u c a Nhà n c và có t ng quan ngh ch v i l i nhu n,

tính thanh kho n Riêng quy mô doanh nghi p t l thu n v i t l t ng n trên t ng tài

s n và t l n dài h n trên t ng tài s n, trong khi đó t l ngh ch v i t l n ng n h n

trên t ng tài s n Ngoài ra, đ c tính riêng c a s n ph m có t l thu n v i t l n ng n

h n trên t ng tài s n và t l ngh ch v i t l n dài h n trên t ng tài s n

2.3 CÁC NHÂN T CÓ NH H NG N C U TRÚC V N C A DOANH

2.3.1 Các nhân t đ c thù c a doanh nghi p

2.3.1.1 Kh n ng sinh l i

doanh nghi p Jensen (1986) và Williamson (1988) xem n nh m t ph ng pháp thi

hành k lu t nh m đ m b o r ng các nhà qu n lý ph i s d ng l i nhu n đ chi tr n

h n là xây d ng các “đ ch ” i v i nh ng doanh nghi p v i dòng ti n t do hay có

Tuy nhiên, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng các doanh nghi p s s d ng l i nhu n

gi l i nh các ngu n tài chính đ u t tr c; trong tr ng h p này, các doanh nghi p

v i kh n ng sinh l i cao h n s có thu nh p gi l i cao h n và s d ng ít n h n

H u h t các k t qu th c nghi m xác nh n cho d đoán c a lý thuy t tr t t phân h ng

nh Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995), Michaelas et al (1999), Wiwattanakantang (1999) và Booth et al (2001)…

2.3.1.2 Tính h u hình

Nhìn chung, các lý thuy t cho r ng tính h u hình có t ng quan thu n v i đòn b y tài

chính Jensen và Meckling (1976) ch ra r ng chi phí đ i di n c a n t n t i khi doanh

nghi p chuy n đ n m t d án đ u t r i ro h n sau khi phát hành n , và chuy n s

giàu có t các ch n sang c đông N u tài s n h u hình c a doanh nghi p cao, các tài

s n này có th đ c s d ng nh v t th ch p và làm gi m b t r i ro cho ch n Do

đó, m t t l tài s n h u hình cao đ c k v ng s g n k t v i đòn b y tài chính cao

Ngoài ra, giá tr c a tài s n h u hình s cao h n giá tr c a tài s n vô hình trong tr ng

h p có phá s n x y ra

Các nghiên c u th c nghi m xác nh n cho nh ng d đoán mang tính lý thuy t trên nh

Marsh (1982), Long và Malitz (1985), Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999), Frank và Goyal (2009)…

2.3.1.3 Quy mô

Ph n l n các k t qu nghiên c u cho th y m t t ng quan d ng gi a đòn b y tài

chính và quy mô doanh nghi p Marsh (1982) phát hi n r ng các doanh nghi p l n

th ng ch n n dài h n trong khi các doanh nghi p nh ch n n ng n h n do các

doanh nghi p l n có th thu đ c các l i ích kinh t t quy mô trong vi c phát hành n

dài h n và th m chí có s c m nh tr giá đ i v i các ch n , t đó làm gi m chi phí phát

hành n Các doanh nghi p l n c ng có nhi u kh n ng đa d ng hóa, dòng ti n n đ nh

h n và ít ch u r i ro phá s n; do đó, theo lý thuy t đánh đ i, các doanh nghi p này có

th s d ng nhi u n h n Các nghiên c u v m t lý thuy t c a Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Noe (1988), Narayanan (1988), và Poitevin (1989) c ng cho th y m t

t ng quan thu n gi a đòn b y tài chính và quy mô c a doanh nghi p

Tuy nhiên, d a trên m t cách ti p c n khác, quy mô có th là m t s th hi n cho nhà

đ u t bên ngoài v thông tin c a doanh nghi p Fama và Jensen (1983), Rajan và

Zingales (1995) cho r ng các doanh nghi p l n có ít v n đ v b t cân x ng thông tin

h n nên s d ng nhi u v n c ph n h n n và do đó có đòn b y tài chính th p h n

Các nghiên c u th c nghi m c a Rajan và Zingales (1995), Barclay và Smith (1996), Wald (1999), Booth et al (2001), Frank và Goyal (2003, 2009) đ u phát hi n đòn b y

tài chính có t ng quan thu n v i quy mô doanh nghi p

2.3.1.4 Tính bi n đ ng hay R i ro kinh doanh

Tính bi n đ ng hay r i ro kinh doanh là m t s th hi n cho kh n ng ki t qu tài

chính c a doanh nghi p Các doanh nghi p v i dòng ti n bi n đ ng nhi u h n s đ i

m t v i chi phí ki t qu tài chính k v ng cao h n Dòng ti n bi n đ ng càng nhi u s

làm gi m l i ích t t m ch n thu ; do đó, theo lý thuy t đánh đ i, đòn b y tài chính

đ c k v ng có t ng quan ngh ch v i tính bi n đ ng hay r i ro kinh doanh M t s

nghiên c u th c nghi m c ng cho th y t ng quan ngh ch gi a r i ro và đòn b y tài chính nh Castanias (1983), Bradley, Janell và Kim (1984), Thies và Klock (1992)

2.3.1.5 T m ch n thu phi n

i di n cho t m ch n thu phi n th ng bao g m l ròng ho t đ ng mang sang, chi

phí kh u hao, tín d ng thu đ u t DeAngelo và Masulis (1980) cho r ng các t m ch n

thu phi n là s l a ch n thay th cho các l i ích t thu c a vi c tài tr n Do đó,

m t doanh nghi p v i nh ng t m ch n thu phi n cao h n đ c k v ng s d ng ít n

h n Các nghiên c u th c nghi m nhìn chung xác nh n cho d đoán này

2.3.1.6 Các c h i đ u t

Nhìn chung, các nghiên c u v m t lý thuy t cho r ng các c h i đ u t có m i quan

h ngh ch chi u v i đòn b y tài chính Kim và Stulz (1996) ch ra r ng n u ban qu n lý

doanh nghi p theo đu i các c h i t ng tr ng, l i ích c a ban qu n lý và c đông có

xu h ng đ ng nh t cho nh ng doanh nghi p v i các c h i đ u t m nh m Nh ng

đ i v i nh ng doanh nghi p thi u các c h i đ u t , n s góp ph n gi i h n chi phí

đ i di n t s t do c a ban qu n lý (Jensen (1986) và Stulz (1990)) Jensen và

Meckling (1976) c ng đ xu t r ng đòn b y tài chính gia t ng cùng v i s thi u h t các

c h i đ u t

Các nghiên c u th c nghi m h tr cho d đoán mang tính lý thuy t này nh nghiên

c u c a Wald (1999), Rajan và Zingales (1955), và Booth et al (2001)…

2.3.1.7 Kh n ng t ng tr ng

Nh ng doanh nghi p có doanh s phát tri n nhanh chóng th ng có nhu c u m r ng

tài s n c đ nh Do đó, nh ng doanh nghi p v i kh n ng t ng tr ng cao có nhu c u

v các ngu n tài chính t ng lai l n h n và gi l i nhi u thu nh p h n Theo lý thuy t đánh đ i, khi l i nhu n gi l i c a nh ng doanh nghi p t ng tr ng cao gia t ng, h s

phát hành n đ duy trì t l n m c tiêu Theo lý thuy t tr t t phân h ng, t ng tr ng

làm cho các doanh nghi p thay đ i tài tr t c ph n m i sang n do h c n nhi u

gi a kh n ng t ng tr ng và đòn b y tài chính c ng đ c phát hi n trong nghiên c u

th c nghi m c a Baskin (1989)

2.3.1.8 C u trúc s h u và s n m gi c phi u c a ban qu n lý

Lý thuy t trên c s chi phí đ i di n cho r ng khi ban qu n lý n m gi nhi u c ph n

c a doanh nghi p h n, l i ích c a ban qu n lý và c đông s ti n l i g n nhau h n, do

đó làm gi m thi u chi phí đ i di n Leland và Pyle (1977) cho r ng đòn b y tài chính

có t ng quan thu n v i ph m vi quy n s h u v n c a ban qu n lý

Các nghiên c u th c nghi m đ a ra các k t qu không nh t quán: Berger, Ofek và

Yermack (1997) xác nh n m t t ng quan thu n gi a đòn b y tài chính v i s n m gi

c phi u c a ban qu n lý trong khi Friend và Lang (1988) đ a ra k t qu ng c l i

2.3.1.9 Tính đ c thù

i v i các doanh nghi p s n xu t s n ph m đ c thù, ng i lao đ ng th ng có nh ng

các s n ph m đ c thù th ng ch u chi phí cao h n khi các công ty này phá s n Chính

vì v y, lý thuy t ng i h ng l i đ ng đ u t (“stakeholder co-investment theory”) k

v ng r ng các doanh nghi p s n xu t các s n ph m đ c thù s s d ng ít n trong c u

trúc v n c a h (Titman (1984))

2.3.1.10 Chi tr c t c

Shyam-Sunder và Myers (1999) tranh lu n r ng c t c là m t ph n c a thâm h t tài chính, càng nhi u c t c đ c chi tr , càng nhi u s tài tr đ c c n đ n đ t o s cân

b ng Lý thuy t đánh đ i c ng cho r ng các công ty có chi tr c t c s có ít r i ro h n

và kh n ng phá s n th p h n Vì v y, các công ty có chi tr c t c nên s d ng n

Cadsby, Frank và Maksimovic (1998) cho r ng vi c chi tr c t c đ i di n cho s t tin

c a nh ng ng i thu c n i b doanh nghi p S có m t c a các tín hi u làm suy y u lý

thuy t tr t t phân h ng do nó cho phép nh ng ng i thu c n i b doanh nghi p ti t l

thông tin ra th tr ng N u đi u này là đúng, khi đó, các doanh nghi p có tr c t c

đ c xem là t t, do đó s có đòn b y th p h n

2.3.2 Các nhân t bên ngoài doanh nghi p

2.3.2.1 Thu su t

H u h t các nghiên c u hi n t i tin t ng r ng thu có vai trò quan tr ng đ n c u trúc

tài chính c a các doanh nghi p Thu su t cao làm gia t ng các l i ích t t m ch n thu

c a vi c s d ng n Lý thuy t đánh đ i d đoán r ng đ thu đ c các l i ích t t m

ch n thu cao h n, các doanh nghi p s phát hành nhi u n h n khi thu su t cao h n

2.3.2.2 i u ki n th tr ng c phi u và th tr ng n

Khi m t doanh nghi p c n đ n tài tr tài chính, các nhà qu n lý s xem xét các đi u

ki n hi n t i trong c th tr ng n và th tr ng v n c ph n Thông th ng, các nhà

qu n lý có xu h ng s d ng ph ng pháp tài tr nào mà th tr ng có liên quan đ c

xem là có tri n v ng h n lúc đó C th là n u th tr ng v n c ph n có tri n v ng

h n hay các đi u ki n th tr ng n không có tri n v ng v i su t tín phi u cao, khi đó,

công ty s có xu h ng c t gi m tài tr n và phát hành nhi u v n c ph n h n và

ng c l i

2.3.2.3 Các đi u ki n ngành

M t v n đ đ c bi t đ n r ng rưi là đòn b y tài chính t ra khác bi t tr ng y u gi a

các ngành công nghi p khác nhau Các nghiên c u đ c th c hi n b i Gilson (1997),

Hull (1999), Hovakimian, Opler và Titman (2001), Faccio và Masulis (2005) và Flannery và Rangan (2006) cho th y đòn b y tài chính trung bình ngành th ng đ c

qu n lý thi t l p đòn b y tài chính c a riêng doanh nghi p Hovakimian, Opler, và Titman (2001) c ng cung c p các b ng ch ng nh t quán v i vi c các doanh nghi p

đi u ch nh t l n theo m c bình quân ngành Lý thuy t đánh đ i d đoán đòn b y tài

chính c a doanh nghi p có t ng quan thu n chi u v i đòn b y tài chính trung bình

ngành và ngh ch chi u v i kh n ng t ng tr ng trung bình ngành

2.3.2.4 L m phát k v ng

Theo Taggart (1985), giá tr th c c a kh u tr thu trên n s cao h n khi l m phát

đ c k v ng là cao Do đó, lý thuy t đánh đ i d đoán đòn b y tài chính có t ng

quan thu n v i l m phát k v ng Lý thuy t l a ch n th i đi m th tr ng trong th

tr ng n c ng đ a ra k t qu m t t ng quan thu n gi a l m phát k v ng và đòn b y

tài chính

2.3.2.5 T su t tín phi u hay Lãi su t

Theo lý thuy t đánh đ i, n u lãi su t t ng, giá tr c a v n c ph n hi n h u và trái

phi u hi n h u s gi m Tác đ ng c a m t s gia t ng trong lưi su t đ i v i v n c

ph n s l n h n n và d ng nh v n c ph n tr nên đ t đ h n Do đó, s gia t ng

trong lãi su t đ c k v ng d n đ n s gia t ng trong đòn b y tài chính Tuy nhiên,

theo lý thuy t l a ch n th i đi m th tr ng, đòn b y tài chính đ c k v ng th p h n

khi t l lãi su t cao do các nhà qu n lý mu n tránh s d ng n khi lãi su t cao

Các b ng ch ng th c nghi m có liên quan: Frank và Goyal (2003) cho r ng t su t

T-Bill cao đ c theo sau b i m t s gia t ng trong đòn b y tài chính Barry et al (2008)

phát hi n r ng các doanh nghi p phát hành nhi u n h n khi lưi su t hi n hành th p

theo các m c đ l ch s

2.3.2.6 M c đ b o v nhà đ u t và quy n c a ch n

Các quy đ nh pháp lu t v b o v nhà đ u t càng y u thì m c đ chi m đo t l i ích c đông thi u s s càng cao do v n đ đ i di n Khi lu t pháp b o v nhà đ u t bên

ngoài, h s s n sàng h n trong vi c tài tr cho doanh nghi p Do đó, các qu c gia v i

c ph n bên ngoài tr nên đ t đ h n T ng t , các qu c gia v i quy n ch n cao

h n s khuy n khích s phát tri n c a th tr ng v n vay và làm gi m chi phí s d ng

v n do r i ro c a ch n đ c gi m thi u cùng v i s b o v t t h n c a pháp lu t

2.3.2.7 S đi u ti t c a Nhà n c

Theo lý thuy t v chi phí đ i di n, trong các doanh nghi p b đi u ti t, các nhà qu n lý

có ít s t do h n i u này làm gi m mâu thu n gi a c đông và nhà qu n lý, gi m chi phí đ i di n và do đó n ít có giá tr trong vi c ki m soát Tuy nhiên, nh ng doanh

t i th i đi m 31/12/2011 d a trên d li u đ c công b t i website “cophieu68.com”

đ hình thành m u nghiên c u Nguyên nhân ch y u là do gi i h n v kh n ng thu

th p s li u đ ng th i ph n l n các doanh nghi p có công b đ y đ s li u t n m

2005 đ n n m 2011 là nh ng doanh nghi p có quy mô l n

Theo ngu n d li u thu th p t website “cophieu68.com”, t ng giá tr v n hóa th

tr ng c a 712 doanh nghi p niêm y t t i HOSE và HNX vào th i đi m 31/12/2011 là

500.265 t đ ng; trong đó, giá tr v n hóa th tr ng c a các doanh nghi p không thu c

l nh v c tài chính ngân hàng, b o hi m và ch ng khoán là 350.994 t đ ng T ng giá

tr v n hóa th tr ng c a 60 doanh nghi p đ c ch n đ nghiên c u là 271.039 t

đ ng, chi m t l 77% Các báo cáo tài chính đ c ng i vi t thu th p t hai website

http://www.cophieu68.com và website http://cafef.vn

3.2 PH NG PHÁP NGHIÊN C U

K t h p nh ng k t qu nghiên c u đ c trình bày trong các lý thuy t tài chính hi n đ i

cùng v i các b ng ch ng th c nghi m v c u trúc v n và các nhân t nh h ng đ n

p đ c,

v n đ xây d ng và đo l ng các bi n ph thu c, bi n đ c l p; t đó hình thành mô

hình nghiên c u D a trên k t qu c a các nghiên c u tr c đây và phân tích c a b n thân, ng i vi t đ a ra d đoán cho m i t ng quan gi a các bi n đ c l p v i bi n ph

(OLS), c th nh sau:

 Tr c tiên, ng i vi t th c hi n phân tích h i quy mô hình các nhân t đ c thù có

nh h ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p cho toàn b giai đo n t n m 2006

đ n n m 2011 nh m tr l i cho câu h i nghiên c u v nh h ng c a các nhân t

đ c thù doanh nghi p đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p có quy mô l n niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

 Ti p theo, ng i vi t chia giai đo n nghiên c u thành hai th i k nh h n bao

g m: th i k tr c cu c kh ng ho ng tài chính n m 2008 (g m 2 n m 2006 và

n m 2007) và th i k sau kh ng ho ng t n m 2009 đ n n m 2011 Ng i vi t ti p

t c phân tích h i quy cho t ng th i k và ti n hành so sánh s thay đ i trong nh

h ng c a các nhân t đ c thù đ n c u trúc v n c a doanh nghi p gi a hai th i k

đ tr l i cho câu h i v vi c có hay không tác đ ng c a cu c kh ng ho ng tài

chính n m 2008 đ n vai trò c a các nhân t đ c thù nh h ng đ n c u trúc v n

c a doanh nghi p

mô hình, ng i vi t s d ng ki m đ nh Wald Nh m h tr cho vi c th ng kê, phân

tích s li u, ch ng trình ph n m m Microsoft Excel đ c s d ng đ nh p và làm

u tr c khi đ a vào ph n m m Eview 5 đ x lý d li u và ch y mô hình

3.3 XÁC NH CÁC BI N S VÀ PHÁT TRI N CÁC GI THI T

T nh ng k t qu nghiên c u đ c trình bày trong các lý thuy t tài chính hi n đ i cùng

v i các b ng ch ng th c nghi m v các nhân t đ c thù doanh nghi p có nh h ng

đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p trên th gi i và t i Vi t Nam, ng i vi t ti n

hành l a ch n và xây d ng các bi n s và các gi thi t nghiên c u nh sau:

3.3.1 Bi n ph thu c – c u trúc v n (D)

C u trúc v n đ c đ nh ngh a là s k t h p c a n ng n h n th ng xuyên, n dài h n,

c ph n u đưi và v n c ph n th ng đ c s d ng đ tài tr cho quy t đ nh đ u t

c a doanh nghi p Ph n l n các nghiên c u th c nghi m s d ng t l đòn b y tài chính đ đ i di n đo l ng cho bi n c u trúc v n, c th nh sau:

 Deesomsak, Paudyal, Pescetto (2004) xác đ nh đòn b y tài chính b ng công th c:

T ng n /(T ng n + Giá tr th tr ng c a c ph n th ng + Giá tr s sách c a c

 Doukas và Pantzalis (2003), Mittoo và Zhang (2008) xác đ nh đòn b y b ng công

th c: N dài h n/(T ng n + Giá tr th tr ng c a v n c ph n)

 Titman và Wessels (1988): đo l ng đòn b y tài chính theo sáu cách: t l n dài

h n trên v n c ph n, t l n ng n h n trên v n c ph n, t l n chuy n đ i trên

cho v n c ph n; trong đó giá tr c a n đ c đo l ng theo giá tr s sách, giá tr

v n c ph n đ c đo l ng theo giá tr s sách và giá tr th tr ng Pandey (2001)

c ng s d ng cách đo l ng t ng t , tuy nhiên, giá tr v n c ph n đ c thay th

b i giá tr t ng tài s n

Trong bài nghiên c u này, ng i vi t đo l ng đòn b y tài chính đ i di n cho bi n ph

thu c - bi n c u trúc v n theo ba t s sau:

T s t ng n (TD)

T ng n

T ng tài s n

=