2 .T NG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ỂY
2.2.2. Các nghiên cu ti V it Nam
2.2.2.1. Tr n Hùng S n – “Các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a công ty niêm y t trên Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” - 2008
Nghiên c u s d ng d li u c a 45 doanh nghi p có giá tr th tr ng l n nh t đang
niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh trong n m 2006
nh m xem xét các nhân t có nh h ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p trong m u. K t qu cho th y đòn b y tài chính có t ng quan ngh ch v i tính thanh kho n, t su t sinh l i c a tài s n, đ c đi m riêng c a tài s n; đ ng th i có t ng quan thu n v i quy mô doanh nghi p, tính h u hình c a tài s n và t l v n góp c a Nhà n c. Ngoài ra, nghiên c u phát hi n các công ty đang niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh s d ng ít n vay dài h n. i u này đ c tác gi gi i thích do th tr ng trái phi u công ty t i Vi t Nam ch a phát tri n, ngu n tài tr c a các doanh nghi p v n ph thu c nhi u vào v n ch s h u, các kho n vay ng n h n t ngân hàng và các kho n tín d ng th ng m i.
2.2.2.2. oàn Ng c Phi Anh –“Các nhân t nh h ng đ n c u trúc tài chính và hi u qu tài chính: ti p c n theo ph ng pháp phân tích đ ng d n”
B ng cách s d ng s li u tài chính c a 428 doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam v i cách ti p c n theo ph ng pháp phân tích đ ng d n, nghiên c u ch ra r ng c u trúc tài chính có t ng quan ngh ch v i hi u qu kinh doanh, r i ro kinh doanh, c u trúc tài s n và có t ng quan thu n v i quy mô doanh nghi p. Bên c nh đó, k t qu nghiên c u còn cho th y hi u qu ho t đ ng kinh doanh và c u trúc tài chính có tác đ ng cùng chi u đ n t su t sinh l i trên v n c ph n (ROE) và hai nhân t này gi i thích đ c đ n 90% s bi n đ ng c a ROE.
2.2.2.3. Hu nh H u M nh –“B ng ch ng th c nghi m v nh ng nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”
Bài nghiên c u s d ng s li u tài chính c a 252 doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam có giá tr v n hóa l n nh t cu i n m 2009. K t qu th c nghi m cho th y đòn b y tài chính có t ng quan thu n v i tài s n h u hình, c h i
t ng tr ng, t l v n s h u c a Nhà n c và có t ng quan ngh ch v i l i nhu n, tính thanh kho n. Riêng quy mô doanh nghi p t l thu n v i t l t ng n trên t ng tài s n và t l n dài h n trên t ng tài s n, trong khi đó t l ngh ch v i t l n ng n h n trên t ng tài s n. Ngoài ra, đ c tính riêng c a s n ph m có t l thu n v i t l n ng n h n trên t ng tài s n và t l ngh ch v i t l n dài h n trên t ng tài s n.
2.3. CÁC NHÂN T CÓ NH H NG N C U TRÚC V N C A DOANH
NGHI P C T NG H P T CÁC NGHIÊN C U TR C ỂY
2.3.1. Các nhân t đ c thù c a doanh nghi p 2.3.1.1. Kh n ng sinh l i 2.3.1.1. Kh n ng sinh l i
Nh ng mô hình trên c s thu cho r ng các doanh nghi p sinh l i nên vay m n nhi u h n do h có nhu c u l n h n trong vi c b o v thu nh p kh i thu thu nh p doanh nghi p. Jensen (1986) và Williamson (1988) xem n nh m t ph ng pháp thi
hành k lu t nh m đ m b o r ng các nhà qu n lý ph i s d ng l i nhu n đ chi tr n
h n là xây d ng các “đ ch ”. i v i nh ng doanh nghi p v i dòng ti n t do hay có kh n ng sinh l i cao, n cao có th giúp h n ch s t do c a nhà qu n lý.
Tuy nhiên, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng các doanh nghi p s s d ng l i nhu n gi l i nh các ngu n tài chính đ u t tr c; trong tr ng h p này, các doanh nghi p v i kh n ng sinh l i cao h n s có thu nh p gi l i cao h n và s d ng ít n h n.
H u h t các k t qu th c nghi m xác nh n cho d đoán c a lý thuy t tr t t phân h ng
nh Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995),
2.3.1.2. Tính h u hình
Nhìn chung, các lý thuy t cho r ng tính h u hình có t ng quan thu n v i đòn b y tài chính. Jensen và Meckling (1976) ch ra r ng chi phí đ i di n c a n t n t i khi doanh nghi p chuy n đ n m t d án đ u t r i ro h n sau khi phát hành n , và chuy n s giàu có t các ch n sang c đông. N u tài s n h u hình c a doanh nghi p cao, các tài s n này có th đ c s d ng nh v t th ch p và làm gi m b t r i ro cho ch n . Do
đó, m t t l tài s n h u hình cao đ c k v ng s g n k t v i đòn b y tài chính cao. Ngoài ra, giá tr c a tài s n h u hình s cao h n giá tr c a tài s n vô hình trong tr ng h p có phá s n x y ra.
Các nghiên c u th c nghi m xác nh n cho nh ng d đoán mang tính lý thuy t trên nh
Marsh (1982), Long và Malitz (1985), Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999), Frank và Goyal (2009)…
2.3.1.3. Quy mô
Ph n l n các k t qu nghiên c u cho th y m t t ng quan d ng gi a đòn b y tài chính và quy mô doanh nghi p. Marsh (1982) phát hi n r ng các doanh nghi p l n
th ng ch n n dài h n trong khi các doanh nghi p nh ch n n ng n h n do các doanh nghi p l n có th thu đ c các l i ích kinh t t quy mô trong vi c phát hành n dài h n và th m chí có s c m nh tr giá đ i v i các ch n , t đó làm gi m chi phí phát hành n . Các doanh nghi p l n c ng có nhi u kh n ng đa d ng hóa, dòng ti n n đnh
h n và ít chu r i ro phá s n; do đó, theo lý thuy t đánh đ i, các doanh nghi p này có th s d ng nhi u n h n. Các nghiên c u v m t lý thuy t c a Harris và Raviv (1990),
Stulz (1990), Noe (1988), Narayanan (1988), và Poitevin (1989) c ng cho th y m t
t ng quan thu n gi a đòn b y tài chính và quy mô c a doanh nghi p.
Tuy nhiên, d a trên m t cách ti p c n khác, quy mô có th là m t s th hi n cho nhà
Zingales (1995) cho r ng các doanh nghi p l n có ít v n đ v b t cân x ng thông tin
h n nên s d ng nhi u v n c ph n h n n và do đó có đòn b y tài chính th p h n.
Các nghiên c u th c nghi m c a Rajan và Zingales (1995), Barclay và Smith (1996), Wald (1999), Booth et al. (2001), Frank và Goyal (2003, 2009) đ u phát hi n đòn b y
tài chính có t ng quan thu n v i quy mô doanh nghi p.
2.3.1.4. Tính bi n đ ng hay R i ro kinh doanh
Tính bi n đ ng hay r i ro kinh doanh là m t s th hi n cho kh n ng ki t qu tài chính c a doanh nghi p. Các doanh nghi p v i dòng ti n bi n đ ng nhi u h n s đ i m t v i chi phí ki t qu tài chính k v ng cao h n. Dòng ti n bi n đ ng càng nhi u s làm gi m l i ích t t m ch n thu ; do đó, theo lý thuy t đánh đ i, đòn b y tài chính
đ c k v ng có t ng quan ngh ch v i tính bi n đ ng hay r i ro kinh doanh. M t s nghiên c u th c nghi m c ng cho th y t ng quan ngh ch gi a r i ro và đòn b y tài
chính nh Castanias (1983), Bradley, Janell và Kim (1984), Thies và Klock (1992).
2.3.1.5. T m ch n thu phi n
i di n cho t m ch n thu phi n th ng bao g m l ròng ho t đ ng mang sang, chi phí kh u hao, tín d ng thu đ u t . DeAngelo và Masulis (1980) cho r ng các t m ch n thu phi n là s l a ch n thay th cho các l i ích t thu c a vi c tài tr n . Do đó,
m t doanh nghi p v i nh ng t m ch n thu phi n cao h n đ c k v ng s d ng ít n
h n. Các nghiên c u th c nghi m nhìn chung xác nh n cho d đoán này.
2.3.1.6. Các c h i đ u t
Nhìn chung, các nghiên c u v m t lý thuy t cho r ng các c h i đ u t có m i quan h ngh ch chi u v i đòn b y tài chính. Kim và Stulz (1996) ch ra r ng n u ban qu n lý doanh nghi p theo đu i các c h i t ng tr ng, l i ích c a ban qu n lý và c đông có xu h ng đ ng nh t cho nh ng doanh nghi p v i các c h i đ u t m nh m . Nh ng đ i v i nh ng doanh nghi p thi u các c h i đ u t , n s góp ph n gi i h n chi phí
Meckling (1976) c ng đ xu t r ng đòn b y tài chính gia t ng cùng v i s thi u h t các
c h i đ u t .
Các nghiên c u th c nghi m h tr cho d đoán mang tính lý thuy t này nh nghiên c u c a Wald (1999), Rajan và Zingales (1955), và Booth et al. (2001)…
2.3.1.7. Kh n ng t ng tr ng
Nh ng doanh nghi p có doanh s phát tri n nhanh chóng th ng có nhu c u m r ng tài s n c đ nh. Do đó, nh ng doanh nghi p v i kh n ng t ng tr ng cao có nhu c u v các ngu n tài chính t ng lai l n h n và gi l i nhi u thu nh p h n. Theo lý thuy t
đánh đ i, khi l i nhu n gi l i c a nh ng doanh nghi p t ng tr ng cao gia t ng, h s phát hành n đ duy trì t l n m c tiêu. Theo lý thuy t tr t t phân h ng, t ng tr ng làm cho các doanh nghi p thay đ i tài tr t c ph n m i sang n do h c n nhi u ngu n tài chính h n đ gi m các v n đ đ i di n. M i t ng quan d ng có ý ngh a
gi a kh n ng t ng tr ng và đòn b y tài chính c ng đ c phát hi n trong nghiên c u th c nghi m c a Baskin (1989).
2.3.1.8. C u trúc s h u và s n m gi c phi u c a ban qu n lý
Lý thuy t trên c s chi phí đ i di n cho r ng khi ban qu n lý n m gi nhi u c ph n c a doanh nghi p h n, l i ích c a ban qu n lý và c đông s ti n l i g n nhau h n, do đó làm gi m thi u chi phí đ i di n. Leland và Pyle (1977) cho r ng đòn b y tài chính
có t ng quan thu n v i ph m vi quy n s h u v n c a ban qu n lý.
Các nghiên c u th c nghi m đ a ra các k t qu không nh t quán: Berger, Ofek và Yermack (1997) xác nh n m t t ng quan thu n gi a đòn b y tài chính v i s n m gi c phi u c a ban qu n lý trong khi Friend và Lang (1988) đ a ra k t qu ng c l i.
2.3.1.9. Tính đ c thù
i v i các doanh nghi p s n xu t s n ph m đ c thù, ng i lao đ ng th ng có nh ng k n ng ngh nghi p chuyên bi t, nh ng nhà cung c p và đ i t ng khách hàng riêng bi t. Do đó, khách hàng, ng i lao đ ng và nhà cung c p c a nh ng công ty s n xu t các s n ph m đ c thù th ng ch u chi phí cao h n khi các công ty này phá s n. Chính vì v y, lý thuy t ng i h ng l i đ ng đ u t (“stakeholder co-investment theory”) k v ng r ng các doanh nghi p s n xu t các s n ph m đ c thù s s d ng ít n trong c u trúc v n c a h (Titman (1984)).
2.3.1.10. Chi tr c t c
Shyam-Sunder và Myers (1999) tranh lu n r ng c t c là m t ph n c a thâm h t tài chính, càng nhi u c t c đ c chi tr , càng nhi u s tài tr đ c c n đ n đ t o s cân b ng. Lý thuy t đánh đ i c ng cho r ng các công ty có chi tr c t c s có ít r i ro h n
và kh n ng phá s n th p h n. Vì v y, các công ty có chi tr c t c nên s d ng n nhi u h n.
Cadsby, Frank và Maksimovic (1998) cho r ng vi c chi tr c t c đ i di n cho s t tin c a nh ng ng i thu c n i b doanh nghi p. S có m t c a các tín hi u làm suy y u lý thuy t tr t t phân h ng do nó cho phép nh ng ng i thu c n i b doanh nghi p ti t l thông tin ra th tr ng. N u đi u này là đúng, khi đó, các doanh nghi p có tr c t c
đ c xem là t t, do đó s có đòn b y th p h n.
2.3.2. Các nhân t bên ngoài doanh nghi p 2.3.2.1. Thu su t 2.3.2.1. Thu su t
H u h t các nghiên c u hi n t i tin t ng r ng thu có vai trò quan tr ng đ n c u trúc tài chính c a các doanh nghi p. Thu su t cao làm gia t ng các l i ích t t m ch n thu c a vi c s d ng n . Lý thuy t đánh đ i d đoán r ng đ thu đ c các l i ích t t m ch n thu cao h n, các doanh nghi p s phát hành nhi u n h n khi thu su t cao h n.
2.3.2.2. i u ki n th tr ng c phi u và th tr ng n
Khi m t doanh nghi p c n đ n tài tr tài chính, các nhà qu n lý s xem xét các đi u ki n hi n t i trong c th tr ng n và th tr ng v n c ph n. Thông th ng, các nhà qu n lý có xu h ng s d ng ph ng pháp tài tr nào mà th tr ng có liên quan đ c xem là có tri n v ng h n lúc đó. C th là n u th tr ng v n c ph n có tri n v ng
h n hay các đi u ki n th tr ng n không có tri n v ng v i su t tín phi u cao, khi đó,
công ty s có xu h ng c t gi m tài tr n và phát hành nhi u v n c ph n h n và ng c l i.
2.3.2.3. Các đi u ki n ngành
M t v n đ đ c bi t đ n r ng rưi là đòn b y tài chính t ra khác bi t tr ng y u gi a các ngành công nghi p khác nhau. Các nghiên c u đ c th c hi n b i Gilson (1997), Hull (1999), Hovakimian, Opler và Titman (2001), Faccio và Masulis (2005) và Flannery và Rangan (2006) cho th y đòn b y tài chính trung bình ngành th ng đ c s d ng nh là m t s th hi n c a c u trúc v n m c tiêu, là đi m chu n đ các nhà qu n lý thi t l p đòn b y tài chính c a riêng doanh nghi p. Hovakimian, Opler, và
Titman (2001) c ng cung c p các b ng ch ng nh t quán v i vi c các doanh nghi p
đi u ch nh t l n theo m c bình quân ngành. Lý thuy t đánh đ i d đoán đòn b y tài chính c a doanh nghi p có t ng quan thu n chi u v i đòn b y tài chính trung bình ngành và ngh ch chi u v i kh n ng t ng tr ng trung bình ngành.
2.3.2.4. L m phát k v ng
Theo Taggart (1985), giá tr th c c a kh u tr thu trên n s cao h n khi l m phát
đ c k v ng là cao. Do đó, lý thuy t đánh đ i d đoán đòn b y tài chính có t ng
quan thu n v i l m phát k v ng. Lý thuy t l a ch n th i đi m th tr ng trong th