2 .T NG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ỂY
3.3.5. Bin quy mô công ty (S)
đo l ng bi n quy mô công ty Chen (2003), Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004), Buferna, Bangassa và Hodgkinson (2005), Xiaoyan Niu (2008) s d ng logarit t nhiên c a t ng tài s n. Trong khi đó, Titman và Wessels (1988), Pandey (2001),
Huang và Song (2002) s d ng logarit t nhiên c a doanh thu và s d ng t l ngh vi c nh các y u t xác đ nh quy mô doanh nghi p. T l ngh vi c ph n ánh th c tr ng trong vi c các doanh nghi p l n th ng cung c p nhi u c h i ngh nghi p cho
ng i lao đ ng, do đó có t l ngh vi c th p h n (Titman và Wessels, 1998).
D a trên ngu n d li u thu th p trong bài nghiên c u, ng i vi t s d ng logarit t nhiên c a t ng tài s n đ đo l ng cho bi n quy mô công ty. T ng t nh tác đ ng c a bi n tính h u hình đ n đòn b y tài chính, ph n l n các lý thuy t v c u trúc v n và các nghiên c u th c nghi m đ u cho th y t ng quan d ng gi a quy mô công ty và
đòn b y tài chính s d ng.
Quy mô công ty (S) = ln(t ng tài s n)
Gi thi t H4: Quy mô công ty có quan h cùng chi u v i đòn b y tài chính
V tác đ ng c a cu c kh ng ho ng tài chính n m 2008: ng i vi t k v ng r ng tác
đ ng c a quy mô công ty s m nh m h n sau kh ng ho ng do ch n có khuynh
h ng cho nh ng công ty l n vay đ gi m r i ro. D đoán này c ng nh t quán v i k t qu nghiên c u c a Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004) v nh h ng c a kh ng ho ng n m 1997 đ n các nhân t đ c thù có nh h ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p thu c khu v c Châu Á Thái Bình D ng.
3.3.6. Kh n ng t ng tr ng (G)
Có m t s khác bi t trong các ch s đ c s d ng đ đo l ng kh n ng t ng tr ng trong các nghiên c u th c nghi m tr c đây, c th nh :
Wald (1999) s d ng m c t ng tr ng bình quân c a doanh s trong 5 n m;
Titman và Wessels (1988) s d ng t l đ u t v n trên t ng tài s n và t l chi phí nghiên c u phát tri n trên doanh s ;
Rajan và Zingales (1995), Pandey (2001), Booth et al. (2001), Huang và Song (2002) s d ng ch s Tobin’s Q (t s giá tr th tr ng trên giá tr s sách c a t ng tài s n) trong khi Xiaoyan Niu (2008) s d ng t s giá tr th tr ng trên giá tr s sách c a v n c ph n đ c l ng cho các c h i t ng tr ng. Huang và Song (2002) cho r ng t l t ng tr ng doanh s ch th hi n kinh nghi m t ng tr ng trong quá kh , trong khi ch s Tobin’s Q thì t t h n trong vi c th hi n các
c h i t ng tr ng trong t ng lai.
Titman và Wessels (1988) s d ng t l chi phí v n hóa trên t ng tài s n, t l chi phí nghiên c u và phát tri n trên doanh thu ho c t l t ng tr ng t ng tài s n đ c c tính b ng ph n tr m thay đ i c a t ng tài s n đ đo l ng kh n ng t ng tr ng. Nguyên nhân là do nh ng doanh nghi p th ng th c hi n nghiên c u và phát tri n cho các d án đ u t trong t ng lai th ng là nh ng doanh nghi p có kh n ng t ng tr ng cao.
Shyam-Sunder và Myers (1999) đo l ng kh n ng t ng tr ng b ng s thay đ i
trong logarit c s t nhiên c a tài s n hay doanh s .
Chen (2003), Buferna, Bangassa và Hodgkinson (2005) s d ng t l gi a t ng tr ng doanh thu và t ng tr ng tài s n.
Trong ph m vi ngu n d li u thu th p đ c, ng i vi t s d ng ph n tr m thay đ i c a t ng tài s n theo nghiên c u c a Titman và Wessels (1988) đ đo l ng cho bi n kh
n ng t ng tr ng.
Kh n ng t ng tr ng (G)
T ng tài s n n m n – T ng tài s n n m (n-1) T ng tài s n n m (n-1)
Nh đư trình bày trong ph n các nghiên c u th c nghi m tr c đây, kh n ng t ng tr ng đ c d đoán có t ng quan thu n chi u v i đòn b y tài chính.
Gi thi t H5: Kh n ng t ng tr ng có t ng quan thu n v i đòn b y tài chính
V tác đ ng c a cu c kh ng ho ng tài chính n m 2008: ng i vi t cho r ng sau kh ng
ho ng, nh n th c cao h n v r i ro phá s n có th d n đ n m t s s t gi m trong tác
đ ng c a kh n ng t ng tr ng đ n đòn b y tài chính, th m chí t ng quan này có th
tr nên không có ý ngh a sau kh ng ho ng do các doanh nghi p có xu h ng s d ng ngu n tài chính n i b đ giúp kh c ph c h u qu c a kh ng ho ng và tài tr cho các
c h i đ u t .
3.3.7. Bi n t m ch n thu phi n (ND)
i di n cho t m ch n thu phi n th ng bao g m l ròng ho t đ ng mang sang, chi phí kh u hao, tín d ng thu đ u t . V i quan đi m cho r ng chi phí kh u hao là y u t tr ng y u nh t trong t t c các t m ch n thu phi n , Huang và Song (2002), Chen (2003), Deesomsak, Paudyal, Pescetto (2004), Frank và Goyal (2009) s d ng t l c a chi phí kh u hao v i t ng tài s n đ đo l ng bi n t m ch n thu phi n . Bên c nh đó,
Frank và Goyal (2009) còn s d ng m t s t s khác nh t s l ròng t ho t đ ng mang sang trên t ng tài s n hay t s tín d ng thu đ u t trên t ng tài s n. Trong bài nghiên c u này, ng i vi t s d ng t s gi a chi phí kh u hao trên t ng tài s n đ đo l ng bi n t m ch n thu phi n .
Do các t m ch n thu phi n là s l a ch n thay th cho các l i ích t thu c a vi c tài tr n , m t doanh nghi p v i nh ng t m ch n thu phi n cao h n đ c k v ng s d ng ít n h n. Các nghiên c u th c nghi m nhìn chung xác nh n cho d đoán này.
Gi thi t H6: T m ch n thu phi n có t ng quan ngh ch v i đòn b y tài chính
T ng tài s n T m ch n thu phi n (ND)
Chi phí kh u hao =
V tác đ ng c a cu c kh ng ho ng tài chính n m 2008: s gia t ng trong chi phí vay m n, s khó kh n trong ho t đ ng kinh doanh g n li n v i r i ro phá s n sau kh ng ho ng khi n các công ty tìm ki m ph ng pháp thay th khác đ gi m thi u thu . Trong b i c nh này, t m ch n thu phi n đ c d đoán s có nh h ng nhi u h n đ n c u trúc v n c a doanh nghi p sau kh ng ho ng.
3.3.8. Tính đ c thù (U)
Theo nghiên c u c a Titman và Wessels (1988): nh ng y u t c a tính đ c thù bao g m chi phí nghiên c u và phát tri n trên doanh thu (RD/S), chi phí bán hàng trên doanh thu (SE/S), t l ngh vi c (“quit rate”), ph n tr m t ng ngu n l c lao đ ng c a ngành công nghi p t nguy n r i b công vi c trong th i gian m u ch n. T l RD/S
đ c công nh n đ c l ng tính đ c thù do nh ng công ty bán các s n ph m d thay th th ng ít th c hi n vi c nghiên c u phát tri n vì s cách tân có th d dàng b sao chép; đ ng th i nh ng d án nghiên c u và phát tri n s cho ra đ i nh ng s n ph m m i khác bi t v i nh ng s n ph m đang hi n h u trên th tr ng. T l SE/S đ c s d ng do nh ng công ty v i các s n ph m đ c thù đ c k v ng s tiêu t n nhi u h n
trong vi c gi i thi u và qu ng bá s n ph m. Frank và Goyal (2009) còn s d ng bi n dummy v tính đ c thù hay ch dùng t l chi phí qu ng cáo trên doanh s đ đo l ng cho bi n tính đ c thù. Trong bài nghiên c u này, do gi i h n trong thu th p d li u v chi phí nghiên c u phát tri n, ng i vi t s d ng t l chi phí bán hàng trên doanh s
đ đo l ng cho bi n tính đ c thù.
Nh đư trình bày trong ph n t ng quan các nghiên c u tr c đây, các khách hàng,
ng i lao đ ng và nhà cung c p c a nh ng công ty s n xu t các s n ph m đ c thù
th ng ch u chi phí cao khi các công ty này đóng c a. Vì v y, các doanh nghi p s n xu t các s n ph m đ c thù đ c k v ng s s d ng ít n trong c u trúc v n c a h .
Doanh s
Tính đ c thù (U)
Chi phí bán hàng =
Gi thi t H7: Tính đ c thù có t ng quan nghch v i đòn b y tài chính
V tác đ ng c a cu c kh ng ho ng tài chính n m 2008: tr c nh ng bi n đ ng c a
tình hình kinh t sau kh ng ho ng, các doanh nghi p s n xu t s n ph m đ c thù đ i m t v i r i ro phá s n cao h n; do đó ng i vi t k v ng tính đ c thù có nh h ng m nh m h n đ n c u trúc v n c a doanh nghi p sau kh ng ho ng.
3.3.9. Kh n ng thanh toán (L)
đo l ng bi n kh n ng thanh toán, Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004), Xiaoyan Niu (2008) s d ng t s thanh toán hi n hành – t s gi a tài s n ng n h n và n ng n h n. ây c ng là ph ng pháp ng i vi t s d ng trong bài nghiên c u.
Theo lý thuy t đánh đ i, các doanh nghi p có kh n ng thanh toán cao s có r i ro r i
vào tình tr ng ki t qu tài chính hay r i ro phá s n th p h n, do đó có th s d ng nhi u n h n. Tuy nhiên, theo lý thuy t tr t t phân h ng, n u tài s n có tính thanh kho n c a doanh nghi p đ đ tài tr cho các d án đ u t , doanh nghi p s không c n
gia t ng các ngu n tài chính t bên ngoài. Vì v y, kh n ng thanh toán đ c k v ng s có t ng quan nghch v i đòn b y tài chính. D đoán này c ng nh t quán v i k t qu th c nghi m trong nghiên c u c a Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004) v các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p trong khu v c Châu Á Thái
Bình D ng.
Gi thi t H8: Kh n ng thanh toán có t ng quan ngh ch v i đòn b y tài chính
V tác đ ng c a cu c kh ng ho ng tài chính n m 2008: sau kh ng ho ng, kh n ng
thanh toán tr nên quan tr ng h n đ i v i l a ch n c u trúc v n do các ch n th ng
có xu h ng cho các doanh nghi p có kh n ng thanh toán t t vay đ gi m r i ro, đ c bi t là đ i v i các kho n vay dài h n. Do đó, ng i vi t d đoán t ng quan gi a kh
n ng thanh toán và đòn b y tài chính s gia t ng đáng k sau kh ng ho ng. N ng n h n
3.3.10.T l s h u v n c a nhƠ n c (O)
M t trong nh ng đ c đi m riêng c a các doanh nghi p có quy mô l n t i Vi t Nam,
đ c bi t là nh ng doanh nghi p ho t đ ng trong các l nh v c khai khoáng, d u khí… là
v n đ s h u c a Nhà n c. Nh ng doanh nghi p trên có m t s l i th nh d dàng
h n trong ho t đ ng vay v n t các ngân hàng do m i quan h tr c khi c ph n, r i ro phá s n th p h n các doanh nghi p mà c đông ki m soát là các cá nhân hay các t ch c t nhân khác. Tuy nhiên, các doanh nghi p nhà n c d b ch nh kh i m c tiêu t i đa hóa giá tr c đông h n do ban qu n lý t i các doanh nghi p này có xu h ng s d ng ngu n l c c a doanh nghi p đ xây d ng các “đ ch ” và xem tr ng l i ích cá
nhân h n. Chính vì v y, các doanh nghi p t l s h u v n Nhà n c cao đ c k v ng s có t l n cao h n. ây c ng là k t qu nghiên c u th c nghi m c a Tr n
Hùng S n (2008), Hu nh H u M nh (2010) cho các doanh nghi p t i Vi t Nam.
đánh giá tác đ ng c a t l s h u v n c a Nhà n c đ i v i đòn b y tài chính, ng i vi t s d ng bi n gi . Bi n này có giá tr là 1 n u là công ty có t l s h u v n
nhà n c chi m t 51% tr lên, ng c l i thì có giá tr là 0.
Gi thi t H9: T l v n s h u c a nhà n c có quan h cùng chi u v i đòn b y tài chính
Tóm l i, nh h ng c a các nhân t đ c thù doanh nghi p đ n c u trúc v n đ c th hi n nh sau:
D = f (R, P, T, S, G, ND, U, L, O)
R - Risk: R i ro kinh doanh ND – Non-debt tax shield: T m ch n thu phi n P - Profitability: Kh n ng sinh l i U - Uniqueness: Tính đ c thù
T - Tangibility: Tài s n h u hình L - Liquidity: Kh n ng thanh toán
S - Size: Quy mô doanh nghi p G - Growth: Kh n ng t ng tr ng
O – State own percentage: T l s h u v n c a
3.4. MÔ HÌNH NGHIÊN C U
tìm hi u m i t ng quan gi a t s n và các bi n đ c l p, ng i vi t ti n hành c
l ng tham s h i quy b ng ph ng pháp h i quy OLS. Ph ng trình h i quy có d ng: Di,t = o + 1Ri,t + 2Pi,t + 3Ti,t + 4Si,t + 5Gi,t + 6NDi,t + 7Ui,t + 8Li,t+ O + i,t
Trong đó:
o: h s t do
j(j=1,…8)và : các h s h i quy riêng
i,t: sai s ng u nhiên (i = 1,…60; t = 1,…6)
R, P, T, S, G, ND, U, L, O l n l t là các bi n ph thu c đư đ c miêu t phía trên;
trong đó O là bi n gi .
B ng 3.1: T ng h p d đoán v t ng quan c a các nhân t vƠ đòn b y tài chính Bi n
ph thu c
D u theo nghiên c u th c nghi m
đ c báo cáo D u theo d đoán c a các lý thuy t v c u trúc v n D u k v ng c a ng i vi t R - R i ro kinh doanh
(-):Bradley, Janell và Kim (1984),
Thies và Klock (1992), Pandey (2001)
(-): Lý thuy t đánh đ i (+): Lý thuy t đ i di n (-) P - Kh n ng sinh l i
(-):Titman và Wessels (1988); Rajan
và Zingales (1995), Booth et al. (2001), Chen (2003), Tr n Hùng S n (2008), Hu nh H u M nh (2010) (-): Lý thuy t tr t t phân h ng. (+): Lý thuy t đánh đ i, Lý thuy t đ i di n. (-) T - Tính h u hình
(+):Titman và Wessels (1988), Rajan
và Zingales (1995), Wald (1999), Frank và Goyal (2009), Tr n Hùng S n (2008), Hu nh H u M nh (2010) (+): Lý thuy t đ i di n, Lý thuy t đánh đ i (+)
S - Quy mô công ty
(+): Rajan và Zingales (1995), Wald
(1999), Booth et al. (2001), Frank và Goyal (2003, 2009), Tr n Hùng S n
(2008), Hu nh H u M nh (2010)
(+): Lý thuy t đánh đ i, Lý thuy t đ i di n
(-): Lý thuy t thông tin
b t cân x ng (+) G – Kh n ng t ng tr ng
(-): Wald (1999), Rajan và Zingales
(1955), và Booth et al. (2001) (+): Hu nh H u M nh (2010) (-): Lý thuy t đ i di n, Lý thuy t đánh đ i (+): Lý thuy t tín hi u. Lý thuy t tr t t phân h ng (-) ND - T m ch n thu phi n
(-): Huang và Song (2002), Chen
(2003), Deesomsak, Paudyal, Pescetto (2004), Frank và Goyal (2009) (-): Lý thuy t đánh đ i (-) U - Tính đ c thù (-): Titman và Wessels (1988), Pandey (2000), Tr n Hùng S n (2008) (-): Lý thuy t ng i h ng l i đ ng đ u t (-) L - Kh n ng thanh toán
(-): Deesomsak, Paudyal và Pescetto
(2004), Tr n Hùng S n (2008), Hu nh H u M nh (2010) (-): Lý thuy t đ i di n,