Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam

Tuy nhiên trong công trình nghiên cứu, tác giả sử dụng ba biến vĩ mô đó là tỷ giá USD/VND, lạm phát và lãi suất bình quân trên thị trường liên ngân hàng; tác giả Huỳnh Thanh Bình Trường

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

- -

NGUYỄN THỊ THU HẰNG

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN THỊ THU HẰNG

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

LÊN TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng

Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS TS LÊ THỊ LANH

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Tác động của các nhân tố

kinh tế vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi của Thị trường chứng khoán Việt Nam”

là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn của giảng viên theo

sự phân công

Những thông tin và dữ liệu trong Luận văn được trích dẫn rõ ràng, đầy

đủ về nguồn gốc Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Nguyễn Thị Thu Hằng

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành cảm ơn Trường Đại Học Kinh Tế, Viện Đào Tạo Sau Đại Học, cùng toàn thể quý thầy cô đã giảng dạy tôi trong suốt thời gian tôi theo học Chương trình Đào tạo Thạc Sĩ tại trường

Xin cảm ơn Cô PGS TS Lê Thị Lanh đã tận tình giúp đỡ, hướng dẫn tôi hoàn thành Luận văn này

Nguyễn Thị Thu Hằng

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT v

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU vi

TÓM TẮT 1

1 Giới thiệu: 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài: 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu: 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu: 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu: 4

1.4 Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu: 5

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: 5

3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu: 12

3.1 Mô hình nghiên cứu: 12

3.1.1 Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu: 12

3.1.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất: 13

3.2 Phương pháp nghiên cứu: 17

3.3 Thu thập và xử lý dữ liệu: 18

3.3.1 Thu thập và mô tả dữ liệu: 18

3.3.2 Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu – kiểm định ADF và lựa chọn độ trễ tối ưu: 25

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu: 29

4.1 Kiểm định đồng liên kết: 29

4.2 Ước lượng mô hình VECM: 32

4.3 Các kiểm định độ thích hợp của mô hình: 39

4.3.1 Thực hiện kiểm định Wald (kiểm định thừa biến): 39

4.3.2 Kiểm định phần dư (Residuals): 40

4.4 Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition) và hàm

phản ứng đẩy (Impulse Response Function): 41

4.4.1 Phân tích phân rã phương sai: 41

4.4.2 Hàm phản ứng đẩy: 43

5 Kết luận: 44

TÀI LIỆU THAM KHẢO 50

Phụ lục 1: Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu 54

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU, SƠ ĐỒ

Tên bảng, biểu, sơ đồ Trang

Sơ đồ 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất 13

Bảng 3.1: Mô tả các biến và nguồn thu thập 22

Bảng 3.2: Mô tả thống kê các biến 24

Bảng 3.3: Lựa chọn độ trễ tối ưu 25

Bảng 3.4: Kết quả kiểm định tính dừng các biến ở giá trị gốc 28

Bảng 3.5: Kết quả kiểm định tính dừng các biến ở sai phân bậc 1 28

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa các biến 31

Bảng 4.2: Kết quả mô hình VECM 32

Bảng 4.3: Kết quả mô hình hồi quy dài hạn từ kiểm định đồng liên kết 36

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Wald 39

Biểu đồ 4.1: Kết quả kiểm định Histogram – Normality test 40

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tương quan chuỗi 40

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 41

Bảng 4.7: Kết quả phân tích phân rã phương sai 41

Biểu đồ 4.2: Kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy 43

thể, trong ngắn hạn, ngoại trừ biến tỉ giá, các biến lạm phát, lãi suất, giá dầu

thô thế giới và cung tiền đều tác động có ý nghĩa thống kê đến tỉ suất sinh lợi

TTCK Việt Nam Trong dài hạn, TTCK chịu ảnh hưởng của tất cả các biến kinh

tế vĩ mô trong mô hình Cơ chế hiệu chỉnh sai số theo mô hình VECM cho thấy

khoảng 61.22% các sai lệch của thị trường trong ngắn hạn được điều chỉnh về

trạng thái cân bằng dài hạn ở mỗi tháng

1 Giới thiệu:

1.1 Tính cấp thiết của đề tài:

Ngày nay, sự phát triển và hội nhập nhanh chóng của nền kinh tế các quốc gia trên thế giới, đã cho thấy sự tăng trưởng kinh tế nhanh hay chậm hoặc suy thoái đều phụ thuộc rất nhiều vào chính sách cũng như cơ cấu của hệ thống tài chính mỗi quốc gia TTCK là một trong những thị trường quan trọng của một nền kinh tế, đóng vai trò là kênh huy động vốn hiệu quả Bất kỳ một sự tác

động nào đến TTCK cũng sẽ tác động đến nền kinh tế theo những cơ chế khác nhau

Theo nhận định của Maysami, Hamzah (2004) trong lý thuyết về thị trường hiệu quả : Thị trường chứng khoán (thể hiện qua giá chứng khoán), điều chỉnh rất nhanh theo những thông tin tin cậy vì vậy thị trường chứng khoán sẽ phản ánh tất cả mọi thông tin về chứng khoán

Lý thuyết thị trường hiệu quả nhấn mạnh, cụ thể ở dạng mạnh của thị trường hiệu quả: giá chứng khoán hàm chứa một cách hiệu quả tất cả các thông tin có sẵn liên quan đến chính sách thị trường và những nhà môi giới chứng khoán trong những ngành nghề tương ứng Trong chừng mực nào đó, mối quan

hệ giữa giá chứng khoán và các chính sách vĩ mô sẽ được sử dụng trong việc tạo nên chính sách kinh tế vĩ mô của quốc gia Tỉ suất sinh lợi trên TTCK và các nỗ lực dự báo thành quả trên thị trường đã thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu học thuật, các chuyên gia phân tích tài chính và các nhà làm chính sách

Tương tự các quốc gia khác trên thế giới, TTCK Việt Nam cũng chịu sự tác động của các biến kinh tế vĩ mô, tuy nhiên do đặc thù là thị trường non trẻ

và nền kinh tế có những nét đặc trưng riêng nên mức độ ảnh hưởng của các biến vĩ mô đến giá chứng khoán có khác biệt so với kết quả nghiên cứu ở các quốc gia khác Chính vì lẽ đó, tác giả lựa chọn đề tài “Tác động của các nhân

tố kinh tế vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam” làm

đề tài nghiên cứu luận văn thạc sĩ của mình với hy vọng rằng kết quả nghiên cứu sẽ đóng góp vào kho tài liệu nghiên cứu về TTCK Việt Nam để giúp cho những người quan tâm đến đề tài này có thêm những nhận định sâu sắc hơn cho quyết định của mình trên thị trường

1.2 Vấn đề nghiên cứu:

TTCK Việt Nam vẫn còn là thị trường non trẻ so với các thị trường khác trên thế giới Song, sự đóng góp của thị trường này cho sự phát triển kinh tế quốc gia là không thể phủ nhận Thông qua kênh chứng khoán, nguồn vốn của nền kinh tế được lưu thông dễ dàng hơn và dẫn đến đúng địa chỉ cần vốn cho các dự án lớn Qua hơn 10 năm phát triển, TTCK Việt Nam bộc lộ nhiều vấn

đề cần được giải quyết như cơ sở hạ tầng, cơ sở pháp lý, tính minh bạch, cũng như biến động của thị trường… để có thể tạo nên một TTCK hiệu quả và cạnh tranh hơn

Một trong những vấn đề thu hút được rất nhiều sự quan tâm từ các giới đầu tư, nhà làm chính sách, nhà nghiên cứu… đó là các nhân tố kinh tế vĩ mô tác động như thế nào đến TTCK thông qua chỉ số chứng khoán đại diện cho thị trường Việt Nam, ở đây tác giả chọn chỉ số VN-index Trên thế giới đã có vô

số công trình nghiên cứu về vấn đề này, tuy nhiên tập trung ở các thị trường phát triển như Mỹ, Anh, Nhật Bản, Hàn Quốc,… Ở Việt Nam, cho đến thời điểm này chỉ có một vài công trình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ

mô lên TTCK như nghiên cứu của Hussainey, Khaled và Lê Khánh Ngọc (2009) đăng trên tạp chí Journal of Risk Finance về tác động của các nhân tố vĩ

mô trong và ngoài nước tác động đến TTCK Việt Nam; tác giả Nguyễn Phú Hiếu (Trường đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh), nghiên cứu “ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Tuy nhiên trong công trình nghiên cứu, tác giả sử dụng ba biến vĩ

mô đó là (tỷ giá USD/VND, lạm phát và lãi suất bình quân trên thị trường liên ngân hàng); tác giả Huỳnh Thanh Bình (Trường đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh), nghiên cứu “Tác động của giá vàng, giá dầu và các chỉ số chứng khoán lớn trên thế giới đến chỉ số chứng khoán Việt Nam”

Các nhân tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn trong bài nghiên cứu này bao gồm lạm phát, tỉ giá, lãi suất, giá dầu thô thế giới và cung tiền Tỉ suất sinh lợi của TTCK được tính bằng logarit tự nhiên của chỉ số VN-index Trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu khác trên thế giới và trong nước, bài nghiên cứu này nhằm xác định sự tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi TTCK ở Việt Nam trong ngắn hạn và dài hạn Qua đó đề ra các khuyến nghị đối với chính sách kinh tế nhằm phát triển và nâng cao chất lượng hoạt động TTCK cũng như các chiến lược đầu tư hợp lý cho các nhà đầu tư tham khảo nhằm tăng tính hiệu quả trong đầu tư

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu:

Trong bối cảnh kinh tế đối mặt với cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008, TTCK Việt Nam đã phản ánh khá xác thực tình hình kinh tế

vĩ mô, đà tăng trưởng kinh tế và các tác động của chính sách vĩ mô cũng như diễn biến TTCK quốc tế Nhìn chung, chỉ số VN-index và HNX-index có xu hướng biến động tương tự nhau và cùng phản ánh tình hình kinh tế vĩ mô Tuy nhiên, do giới hạn về thời gian cũng như quy mô, bài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô lên chỉ số VN-index – như một đại diện cho toàn thị trường bởi mức vốn hóa trên HoSE chiếm tỉ trọng lớn hơn và có thể đại diện cho toàn thị trường

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:

Do TTCK Việt Nam còn non trẻ, bắt đầu hoạt động vào tháng 7 năm

2000 với số lượng công ty niêm yết còn hạn chế Thị trường bị chi phối bởi tâm lý nhà đầu tư hơn là theo quy luật thị trường trong thời gian đầu hoạt động Việt Nam chính thức gia nhập WTO năm 2006, đánh dấu sự mở cửa

TTCK Việt Nam, từng bước tự do hóa trong lĩnh vực tài chính Năm 2007, thị trường bùng nổ mạnh mẽ với chỉ số VN-index đạt mốc cao nhất trong lịch sử (1,106.6 điểm), bộc lộ xu hướng tăng trưởng thiếu bền vững Sang năm 2008, thị trường hạ nhiệt trở lại và bắt đầu chịu tác động từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới với những biểu hiện rõ rệt Chính vì lý do này, tác giả chọn giai đoạn nghiên cứu là từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm

2012 (60 biến quan sát) - khi mà TTCK vận hành theo cơ chế thị trường một cách sâu sắc nhất: không những chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố vĩ mô trong nước mà còn phản ứng với các yếu tố quốc tế mang tính hệ thống

1.4 Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu:

Để giải quyết được vấn đề nghiên cứu nên trên, bài nghiên cứu tập trung trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu:

- Các biến kinh tế vĩ mô tác động đến tỉ suất sinh lợi TTCK Việt Nam như thế nào?

- Có hay không sự khác biệt về kết quả nghiên cứu sự tác động này trong ngắn hạn và dài hạn?

Sau khi trả lời được các câu hỏi nghiên cứu, bài nghiên cứu nhằm đạt được mục tiêu là xác định được mức độ và chiều hướng tác động của các nhân tố

vĩ mô lên tỉ suất sinh lợi TTCK trong ngắn và dài hạn Đồng thời so sánh kết quả đạt được với một số nghiên cứu của các tác giả khác trên thế giới Qua đó, tác giả đề ra một số kiến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu nhằm

phát triển TTCK Việt Nam

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:

Mối quan tương quan đáng kể giữa tỉ suất sinh lợi trên TTCK và các biến kinh tế vĩ mô đã được nhận dạng và thu hút nhiều nhà kinh tế, nhà làm chính sách, giới đầu tư nghiên cứu từ lâu Năm 1981, Fama đã tìm ra mối tương quan

có ý nghĩa thống kê giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với giá chứng khoán trên thị trường Mỹ Kết quả nghiên cứu của Fama chỉ ra rằng giá chứng khoán có tương quan dương với chỉ số sản xuất công nghiệp hay tăng trưởng GDP thực và tương quan âm với lạm phát và cung tiền Tiếp sau nghiên cứu của ông, hàng loạt các công trình của các nhà nghiên cứu khác được tiến hành

Choudhry (2000) đã tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của lạm phát đến tỉ suất sinh lợi chứng khoán ở bốn quốc gia có lạm phát cao Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trên TTCK và lạm phát

ở bốn quốc gia này

Bên cạnh đó, Engsted và Tanggaard (2002) trong công trình nghiên cứu của mình về tác động của lạm phát đến giá tài sản trong ngắn và dài hạn ở Mỹ

và Đan Mạch, đã chỉ ra có mối tương quan dương ở mức trung bình giữa tỉ suất sinh lợi chứng khoán được kì vọng và lạm phát kì vọng tại Mỹ, và mối tương quan dương mạnh đối với thị trường Đan Mạch

Islam và Watanapalachaikul (2003) trong nghiên cứu của mình cũng đã chỉ ra có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa giá chứng khoán và các nhân

tố kinh tế vĩ mô (lãi suất, giá trái phiếu, tỉ giá, tỉ số giá/thu nhập, mức vốn hóa thị trường và chỉ số giá tiêu dùng) trong dài hạn thời kì 1992-2001 ở Thái Lan

Trong năm 2003, Islam cũng công bố công trình nghiên cứu của mình về quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn của bốn biến vĩ mô (lãi suất, tỉ giá, lạm phát

và chỉ số sản xuất công nghiệp) với chỉ số Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE) của Malaysia Kết quả cho thấy có tồn tại quan hệ có ý nghĩa thống kê

trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến vĩ mô với chỉ số chứng khoán Trong

đó, lạm phát tương quan dương, trong khi nghiên cứu của tác giả Yusoff (2003)

về tác động của chính sách tiền tệ lên TTCK Malaysia lại chỉ ra rằng tồn tại quan hệ trong dài hạn giữa các biến với mối tương quan âm giữa lạm phát và giá chứng khoán cũng như cung tiền

Năm 2004, Maysami và cộng sự tiến hành nghiên cứu về tác động của năm biến độc lập (lãi suất, lạm phát, tỉ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền) lên giá chứng khoán ở Singapore Tác giả tìm thấy có mối tương quan dương giữa tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu và lạm phát trong khi chỉ số sản xuất công nghiệp và cung tiền không có ý nghĩa thống kê Kết quả có sự thay đổi khi sử dụng biến phụ thuộc là các chỉ số chứng khoán khác nhau ở các ngành khác nhau

Trong nghiên cứu của Al-Khazali và Pyun (2004) về TTCK ở các nước Australia, Hong Kong, Indonesia, Nhật, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan, kết quả cho thấy tồn tại tương quan âm trong ngắn hạn giữa tỉ suất sinh lợi chứng khoán với chỉ số hoạt động kinh tế thực và lạm phát Tuy nhiên trong dài hạn thì tồn tại tương quan dương giữa các biến như trong ngắn hạn

Maysami, Howe và Hamzah (2004) đã tìm ra mối tương quan dương giữa lạm phát và giá chứng khoán Kết quả này mâu thuẫn với nhiều nghiên cứu khác cho rằng tương quan âm Lý do được giải thích là vai trò của Chính phủ trong kiểm soát giá cả hàng hóa sau khủng hoảng 1997 Mối quan hệ giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn với giá chứng khoán tương ứng mang dấu dương

và âm Điều này bởi vì lãi suất dài hạn đại diện tốt cho lãi suất phi rủi ro được

sử dụng trong mô hình chiết khấu giá chứng khoán và cũng là cơ sở kì vọng lạm phát trong lãi suất chiết khấu Quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán

mang dấu dương, phù hợp với nghiên cứu của Mukherjee và Naka (1995) sử dụng mô hình VECM quan sát thị trường chứng khoán Tokyo

Chaudhuri và Smiles (2004) cũng tiến hành nghiên cứu mối quan hệ trong dài hạn giữa giá chứng khoán và sự thay đổi trong các hoạt động kinh tế thực vĩ mô (GDP thực, chỉ số tiêu dùng tư nhân, cung tiền, và giá dầu) ở TTCK Australia từ năm 1960 đến 1998 Tác giả tìm ra mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô Đồng thời, kết quả cũng cho thấy các TTCK nước ngoài như Mỹ, New Zealand cũng có tác động có ý nghĩa thống

kê lên tỉ suất sinh lợi của TTCK Australia

Gan, Lee, Yong và Zhang (2006) đã nghiên cứu quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến vĩ mô ở New Zealand gồm lãi suất ngắn hạn và dài hạn, lạm phát, tỉ giá, GDP, cung tiền và giá dầu bán lẻ trong nước Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến vĩ mô được xét Trong đó, tác động của lạm phát mang dấu âm Đồng thời tác động của cung tiền cũng mang dấu âm, trái với kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả khác

là do cung tiền ở quốc gia này phụ thuộc vào nhà đầu tư nước ngoài Khi lãi suất trong nước thấp hơn nước họ thì dòng tiền sẽ không đổ vào New Zealand

mà được giữ trong tài khoản ngân hàng ở nước của các nhà đầu tư

Mohammed và cộng sự (2007) đã nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô (lạm phát, cung tiền và tỉ giá hiệu dụng danh nghĩa) lên giá chứng khoán ở Malaysia cũng sử dụng mô hình VECM Kết quả chỉ ra rằng các biến kinh tế vĩ mô trong mô hình đều có tác động có ý nghĩa thống kê đến chỉ số chứng khoán

Năm 2007, Humpe và Macmillan đã công bố kết quả nghiên cứu của mình về ảnh hưởng của một số biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Mỹ và Nhật Bản

Họ tìm thấy ở thị trường Mỹ, giá chứng khoán có tương quan dương với chỉ số sản xuất công nghiệp và tương quan âm với cả lạm phát và lãi suất dài hạn Đối với thị trường Nhật Bản, giá chứng khoán chịu tác động cùng chiều bởi chỉ số sản xuất công nghiệp và ngược chiều bởi cung tiền

Ratanapakorn và Sharma (2007) đã sử dụng phương pháp tiếp cận qua quan hệ nhân quả Granger để xem xét quan hệ trong ngắn và dài hạn giữa chỉ

số S&P 500 và sáu biến vĩ mô ở Mỹ trong giai đoạn 1975 – 1999 Trong dài hạn, họ chỉ ra rằng giá chứng khoán tương quan âm với lãi suất dài hạn; và có mối tương quan dương giữa giá chứng khoán với cung tiền, chỉ số công nghiệp,

tỉ giá và lãi suất ngắn hạn Hai tác giả này kết luận rằng các biến vĩ mô đều có quan hệ nhân quả với giá chứng khoán trong dài hạn, tuy nhiên trong ngắn hạn thì không

Đến năm 2012, J K M Kuwornu, sử dụng mô hình vector sai số hiệu chỉnh (VECM), tác giả đã kết luận các biến kinh tế vĩ mô (lạm phát, tỉ giá, lãi suất, giá dầu thô thế giới) có tác động đến TTCK ở quốc gia Ghana thông qua tác động đến chỉ số GSE All Share index Cụ thể, trong dài hạn, tỉ suất sinh lợi của chứng khoán chịu tác động có ý nghĩa thống kê của lạm phát, giá dầu thô,

tỉ giá và lãi suất tín phiếu Chính phủ với hệ số tương quan lần lượt là 0.5479, 0.03021, 0.05213 và 0.00322 Trong ngắn hạn, chỉ có lãi suất và lạm phát tác động có ý nghĩa thống kê đến TTCK với hệ số tương quan của lãi suất là 0.005 trong khi hệ số của lạm phát thì trái chiều với trong dài hạn, -0.135744 Cơ chế hiệu chỉnh sai số từ mô hình VECM theo nghiên cứu này vào khoảng 79% trong mỗi tháng – một con số tương đối cao

-Ngoài ra còn rất nhiều công trình nghiên cứu của các tác giả khác đã tìm thấy các biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến giá chứng khoán Ví dụ như Chen,

Roll và Ross (1986), Nelson (1976) và Jaffe và Mandelker (1976) đã kết luận

có mối tương quan nghịch chiều giữa lạm phát và giá chứng khoán

Đối với biến tỉ giá, nghiên cứu của Ozcam (1997), Altay (2003) đã chỉ ra tỉ giá

có tác động đến lợi nhuận cổ phiếu Bilson và các cộng sự (2001) kết luận rằng việc giảm giá đồng nội tệ sẽ tác động tiêu cực đến tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu Mukherijee và Naka (1995) đã cho thấy có mối tương quan dương giữa tỉ giá

và tỉ suất sinh lợi trên TTCK

Một số nghiên cứu trước đây của Beenstock và Chan năm 1988, Fifield

và cộng sự năm 2002 ,… cũng đã chỉ ra có mối tương quan giữa lãi suất và lợi nhuận của cổ phiếu

Bina và Vo, (2007), Rahman và Mustafa (2008), Miller và Ratti (2009) đã chứng minh kết quả giá chứng khoán và giá dầu thô có tương quan ngược chiều trong dài hạn Trong khi đó, Kilian và Park, (2007), Arouri và Fouquau (2009), Ghorbel và Younes (2010), Adaramola, Anthony Olugbenga (2006) lại kết luận giá dầu thô thế giới có tương quan dương với giá chứng khoán

Mặc dù được nhận biết từ rất sớm nhưng trong số các công trình nghiên cứu công bố hầu như không có nhiều những nghiên cứu trên các nước đang phát triển như Việt Nam TTCK các nước đang phát triển đã thu hút nhiều sự chú ý của các nhà đầu tư trên thế giới như một thị trường tiềm năng trong tương lai đối với các nhà đầu tư Trong số ít các công trình nghiên cứu về TTCK Việt Nam, ta có thể kể đến là nghiên cứu của Hussainey, Khaled và Lê Khánh Ngọc (2009) đăng trên tạp chí Journal of Risk Finance Tác giả sử dụng phương pháp được giới thiệu bởi Nasseh và Strauss (2000) – tiến hành hai bước phân tích riêng biệt: Đầu tiên tác giả xem xét nhóm nhân tố vĩ mô trong nước (Lãi suất ngắn và dài hạn, chỉ số công nghiệp), bước tiếp theo xem xét cả nhóm nhân tố

trong nước và quốc tế (Chỉ số sản xuất công nghiệp Mỹ, lãi suất tín phiếu Mỹ

ba tháng, chỉ số chứng khoán S&P 500) Kết quả nghiên cứu cho rằng có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá chứng khoán; đối với lãi suất trong nước thì chiều hướng tác động chia thành hai hướng: lãi suất ngắn hạn trong nước tác động cùng chiều trong khi lãi suất dài hạn trong nước lại ngược chiều đối với chỉ số giá chứng khoán; chỉ số S&P

500, chỉ số công nghiệp Mỹ và lãi suất tín phiếu Mỹ tương quan dương với chỉ

số chứng khoán Việt Nam

Kế đến là nghiên cứu của tác giả Nguyễn Phú Hiếu (2011) nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ tháng 7 năm

2004 đến tháng 12 năm 2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong dài hạn chỉ

số chứng khoán bị tác động ngược chiều của yếu tố lạm phát và lãi suất bình quân của thị trường liên ngân hàng, trong ngắn hạn chỉ số chứng khoán bị tác động cùng chiều bởi chính nó với độ trễ (1 tháng và 4 tháng) đồng thời bị tác động ngược chiều bởi yếu tố lãi suất với độ trễ (4 tháng)

Huỳnh Thanh Bình (2011) nghiên cứu tác động của giá vàng, giá dầu và các chỉ số chứng khoán lớn trên thế giới đến chỉ số chứng khoán VN-index Nghiên cứu thực hiện trong giai đoạn từ 01/01/2008 đến 30/12/2010 Kết quả nghiên cứu cho thấy trong ngắn hạn VN-index bị tác động bởi chính nó với độ trễ (1 ngày) và tác động cùng chiều với biến chỉ số HangSeng vào thời điểm giao dịch hiện tại và một ngày trước đó Ngoài ra các biến khác như: Giá dầu, giá vàng, chỉ số Dow Jones, chỉ số Nikkei và chỉ số Straits Times trong ngắn hạn không tác động đến VN-index Trong dài hạn biến giá dầu và giá vàng tác động ngược chiều với VN-index, biến chỉ số Nikkei tác động cùng chiều với VN-index

Nhìn chung, các nghiên cứu trong nước còn hạn chế ở số lượng biến độc lập (nghiên cứu của Huỳnh Thanh Bình, Nguyễn Phú Hiếu) và chưa đi sâu vào nghiên cứu tác động trong ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố vĩ mô (nghiên cứu của Hussainey, Khaled và Lê Khánh Ngọc) Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả nhằm mục tiêu đi tìm mối tương quan giữa tỉ suất sinh lợi trên TTCK và các biến vĩ mô (Lạm phát, Tỉ giá, Lãi suất, Giá dầu thô thế giới và cung tiền) ở Việt Nam thông qua kỹ thuật phân tích đồng liên kết (Cointegration analysis) và sử dụng mô hình VECM để nghiên cứu tác động trong ngắn hạn

và dài hạn hay mức độ điều chỉnh các sai lệch trong ngắn hạn hướng đến cân bằng trong dài hạn Phương pháp này được sử dụng trong nghiên cứu của tác giả J K M Kuwornu (2012) nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ

mô lên TTCK Ghana Lý do của việc áp dụng phương pháp và mô hình của tác giả Kuwornu trong bài nghiên cứu này đó là TTCK Ghana cũng là TTCK của quốc gia đang phát triển như Việt Nam với nhiều điểm tương đồng: tỉ suất sinh lợi khá cao nhưng bất ổn, chịu tác động của nhiều nhân tố trong và ngoài nước; thêm vào đó, tập hợp các biến độc lập được tác giả sử dụng khá phong phú và

có chọn lọc cũng như có một số nghiên cứu trước đây chứng minh được mối tương quan của các nhân tố này đến TTCK Việt Nam, tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào kết hợp đầy đủ tất cả các nhân tố này khi phân tích

3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu:

3.1 Mô hình nghiên cứu:

3.1.1 Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu:

Dựa trên cơ sở lý thuyết và đặc biệt là xem xét các nghiên cứu có trước, có thể nói chỉ số giá cổ phiếu là một hàm ảnh hưởng bới nhiều biến vĩ mô (biến độc lập) như lãi suất, lạm phát, giá vàng và tỷ giá hối đoái, giá dầu thô….Một số lượng lớn các nghiên cứu cho thấy sự ảnh

hưởng có ý nghĩa giữa các biến vĩ mô đến giá chứng khoán như công trình nghiên cứu của Fama (1981), Choudhry (2000), Maysami và cộng

sự (2004), Kuwornu (2012)… các công trình nghiên cứu này nghiên cứu nhiều yếu tố tác động đến giá chứng khoán chẳng hạn như giá hàng hóa, lượng cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất, rủi ro, chính trị, giá dầu, tỷ lệ thất nghiệp, lạm phát, tiền lương thực đến giá chứng khoán Tuy nhiên trong đề tài này chỉ giới hạn trong phạm vi của năm biến vĩ mô cốt lõi

đó là (lạm phát, tỉ giá, lãi suất, giá dầu thô thế giới và cung tiền) tác động đến VN-index

3.1.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất:

Sơ đồ 3.1: Mô hình nghiên cứu đề xuất

Ghi chú: Dấu trừ/cộng ghi trong ngoặc (-)/(+) là sự kỳ vọng về chiều

ảnh hưởng của bốn biến độc lập (giá dầu thô, tỷ giá, lạm phát, lãi suất, cung tiền) đến biến phụ thuộc (chỉ số giá cổ phiếu)

Để kiểm tra ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn vận dụng cơ sở lý thuyết

và đề xuất dạng mô hình toán nghiên cứu như sau:

( - ) ( - )

( - ) ( - )

LOGARIT TỰ NHIÊN

CỦA CUNG TIỀN

( + )

- Hàm số kinh tế của mô hình: LNVNINDEX = f(LNCPI, LNEXR,

LNIR, LNOP, LNMONEY)

- Mô hình kinh tế: LNVNINDEXt = α0 + α1*LNCPIt + α2*LNEXRt +

α3*LNIRt + α4*LNOPt + α5*LNMONEYt + εt (3.1) Trong đó:

LNVNINDEXt: Log tự nhiên của chỉ số VNINDEX hàng tháng

LNCPIt: Log tự nhiên của chỉ số CPI hàng tháng

LNEXRt: Log tự nhiên của tỉ giá VND/USD hàng tháng

LNIRt: Log tự nhiên của lãi suất cho vay liên ngân hàng hàng tháng

LNOPt: Log tự nhiên của giá dầu thô thế giới hàng tháng

LNMONEYt: Log tự nhiên của cung tiền (M2) hàng tháng

α 0: là hệ số chặn của mô hình hồi quy và là hằng số đại diện cho lãi suất phi rủi

ro

α 1, α 2, α 3, α 4, α 5: là các hệ số tương quan của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc

εt: là sai số của mô hình

- Mô hình cơ bản VECM:

Mô hình hiệu chỉnh sai số ECM là một giải pháp năng động đã được phổ biến trong những mô hình nghiên cứu kinh tế vĩ mô của Ganger và Newbold (1977) Mô hình được hiểu theo nghĩa thông thường là sự kết hợp những thông tin trong dài hạn vào phương trình mà bao gồm những thành phần dừng (Stationary) hợp thành

Mô hình có lợi thế là có thể được sử dụng để ước lượng sự phù hợp khi

sử dụng phương pháp bình phương thấp nhất (OLS) và thực hiện theo lối thực nghiệm (Engle and Granger, 1987) Một điều quan trọng là mô hình thể hiện mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn giữa những chuỗi dữ liệu thời gian tích hợp từ khi chúng chứa đựng những biến trong nhiều bậc cùng cấp độ trong sai phân

Mô hình hiệu chỉnh sai số thiết lập mối quan hệ ngắn và dài hạn giữa các biến đang được phát triển Sự tương ứng khái niệm mô hình hiệu chỉnh sai số của quan hệ dài hạn đến khái niệm đồng liên kết trong thống kê đã được khám phá bởi Engle and Granger (1987) Đồng liên kết chỉ cung cấp quan hệ trong dài hạn hoặc là những tính chất của sự cân bằng được giải thích bởi lý thuyết kinh tế Bản thân những lý thuyết kinh tế cũng ít

đề cập đến quy trình động của những biến dịch chuyển đến sự cân bằng Trên đây là cách tiếp cận mô hình hiệu chỉnh sai số phương trình đơn cho các dãy số thời gian Tuy nhiên, các nghiên cứu trong thực tế cho thấy không chỉ có một vector đồng liên kết nếu số lượng các biến đưa vào mô hình nhiều hơn 2 Tức là có thể có nhiều hơn 1 vector hệ số đồng liên kết trong quá trình Data Generating Trong trường hợp đó mô hình của chúng ta được xây dựng dựa trên mô hình VECM được Johansen ứng dụng vào năm 1988 và được Johansen và Juselius phát triển vào năm

1990

Engle and Grange (1987), Lloyd and Rayner (1990) đã kết luận nếu hai hoặc nhiều hơn hai chuỗi dữ liệu thời gian tất cả đều tích hợp bậc 1 hay I(1), và đồng liên kết thì tồn tại một cơ chế điều chỉnh sai số hướng đến ước lượng phần của mỗi sai số cân bằng trong thời kỳ cho các biến ngắn

hạn và dài hạn Để đơn giản, một dạng của cơ chế điều chỉnh sai số bao gồm hai biến tích hợp bậc 1 I( 1 ), y và x có thể được trình bày như sau:

Thông số đo lường ngắn hạn lên y khi x thay đổi, y1

đo lường mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa x và y

y y y x u với u t NID 0, 2

(3.3) Với y t 1 y0 y x1 t 1

trong phương trình là sai số giới hạn tương ứng với kiểu độ trễ của phương trình, biểu thị cho sự phân kỳ từ trạng thái cân bằng trong dài hạn

Thông số đo lường quy mô hiệu chỉnh của sai số bởi sự điều chỉnh trong y, dấu hiệu phủ định của nó cho biết sự điều chỉnh được tạo ra theo hướng phục hồi lại sự cân bằng trong dài hạn Sự điều chỉnh trong ngắn hạn vì vậy cũng được dẫn dắt và đạt được sự phù hợp bởi quan hệ cân bằng trong dài hạn

Từ những cơ sở lý thuyết trên đây, tác giả đề xuất mô hình VECM cho bài nghiên cứu như sau:

Trong đó: αECi-1 = α*( LNVNINDEX(-1) - α1*LNCPI(-1) – α2*LNEXR(-1) – α3*LNIR(-1) – α4*LNOP(-1) – α5*LNMONEY(-1))

Trong mô hình trên, phần αECi-1 chính là phần hiệu chỉnh sai số (Error correction term), tương ứng với phần dư lấy độ trễ 1 thời kỳ trong mô hình dài hạn Dấu âm của αECi-1 thể hiện sự điều chỉnh hướng tới trạng thái cân bằng dài hạn Mô hình này ước tính hệ số co giãn trong ngắn hạn của các biến, đó là các hệ số tương quan của các biến Các hệ số 𝛿1𝑖, δ2i, 𝛿3𝑖, 𝛿4𝑖, 𝛿5𝑖 lần lượt giải thích cho tác động trong ngắn hạn của các biến độc lập tương ứng lên biến phụ thuộc Trong khi đó, các tham số từ kiểm định đồng liên kết Johansen (α1,

α2, α3, α4, α5) là những ước lượng cho hệ số co giãn trong dài hạn

3.2 Phương pháp nghiên cứu:

Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với các kĩ thuật nghiên cứu thực nghiệm sử dụng phần mềm ứng dụng E-views Các kĩ thuật thực nghiệm được tiến hành trong bài này nghiên cứu này bao gồm:

- Kĩ thuật kiểm định Unit Root sử dụng phương pháp ADF (Augmented Dickey – Fuller) để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu;

- Kiểm định đồng liên kết giữa các biến sử dụng phương pháp Johansen;

- Chạy mô hình VECM để phân tích tác động ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên chỉ số TTCK

Phương pháp này được xuất hiện trong nhiều nghiên cứu trước đây bởi tính ưu việt của nó Maysami và Sims (2002, 2001a, 2001b) đã sử dụng mô hình VECM

để kiểm tra mối tương quan giữa các biến số kinh tế vĩ mô và tỉ suất sinh lợi chứng khoán ở Hong Kong, Singapore (Maysami và Sims, 2002), Malaysia và Thái Lan (Maysami và Sims, 2001a), Nhật Bản và Hàn Quốc (Maysami và Sims, 2001b) Trước đó, Mukherjee và Naka (1995) cũng đã áp dụng mô hình VECM để phân tích mối tương quan giữa TTCK Nhật Bản và tỉ giá, cung tiền, hoạt động kinh tế thực, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn, lãi suất bảo chứng

Tác giả phát hiện tồn tại quan hệ đồng liên kết giữa các biến cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa biến phụ thuộc và độc lập Đến năm 2012, Kuwornu cũng

sử dụng mô hình này để quan sát tương quan giữa các biến kinh tế vĩ mô với tỉ suất sinh lợi TTCK Ghana Tuy nhiên, ở Việt Nam, đa số các nghiên cứu liên quan đến TTCK thường sử dụng kĩ thuật hồi quy OLS So với VECM, OLS chưa tập trung vào tác động trong ngắn hạn của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Do đó, nghiên cứu này sẽ sử dụng mô hình VECM để xem xét toàn diện tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán trên TTCK Việt Nam

và xác định cơ chế hiệu chỉnh sai lệch thị trường

3.3 Thu thập và xử lý dữ liệu:

3.3.1 Thu thập và mô tả dữ liệu:

Các dữ liệu được sử dụng trong mô hình là dữ liệu thứ cấp được thu thập

từ các nguồn tin cậy như Cơ sở dữ liệu tài chính của IMF, Cục quản lý năng lượng Mỹ, Ủy ban chứng khoán Nhà nước Dữ liệu cho thời kỳ nghiên cứu bao gồm 60 quan sát từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012 (Chi tiết dữ liệu được thể hiện ở Phụ lục 1) Mô hình áp dụng là mô hình hồi quy đa biến dữ liệu theo thời gian với biến phụ thuộc là tỉ suất sinh lợi của TTCK và bốn biến độc lập:

Lạm phát: được đo lường bằng sự thay đổi chỉ số giá tiêu dùng (CPI) Tỉ lệ

lạm phát cao làm tăng chi phí sinh hoạt và làm dịch chuyển vốn từ đầu tư sang tiêu dùng, dẫn đến giảm cầu trong đầu tư trên TTCK, giảm khối lượng giao dịch tương ứng Lạm phát còn liên quan đến điều chỉnh chính sách tiền tệ theo từng thời kỳ với mục tiêu kinh tế của quốc gia (thắt chặt hay nới lỏng chính sách tiền tệ) Theo đó, ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu trong mô hình định giá chứng khoán Lạm phát hàng tháng được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của chỉ số tiêu dùng CPI ở tháng t Trong đó, chỉ số CPI được thu thập từ nguồn

số liệu của IMF Từ những cơ sở phân tích trên và các kết quả nhiều nghiên

cứu trước đây, tác giả đưa ra giả thiết H1: Có mối tương quan âm giữa lạm

phát và giá chứng khoán

Tỉ giá: sự thay đổi của tỉ giá ảnh hưởng đến vị thế cạnh tranh trên thị

trường và hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Tỉ giá thay đổi kéo theo

sự thay đổi của giá cả hàng hóa, dịch vụ, doanh số và dòng tiền Một sự giảm giá đồng VND, mặc dù sẽ làm tăng nhu cầu hàng xuất khẩu của Việt Nam, kéo theo tăng dòng tiền cho các doanh nghiệp xuất khẩu (với giả định cầu xuất khẩu

có độ co giãn theo giá đủ lớn), nhưng đồng thời cũng sẽ làm tăng chi phí hàng nhập khẩu – đầu vào của nhiều ngành kinh doanh – qua đó làm giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp Ngược lại, nếu đồng VND được kì vọng tăng giá so với đồng USD thì sẽ thu hút một lượng vốn đầu tư vào Việt Nam Trong đó có đầu

tư gián tiếp trên TTCK, làm cho cầu hàng hóa trên TTCK tăng, dẫn đến tăng giá chứng khoán Tác động của tỉ giá còn tùy thuộc vào mức độ mở cửa tự do hóa tài chính hay mức độ thương mại quốc tế và cán cân thương mại của mỗi quốc gia Theo nhiều nghiên cứu trước đây, kết quả về tương quan giữa tỉ giá

và chỉ số chứng khoán còn nhiều tranh luận về chiều hướng và cường độ tác động Xét trong bối cảnh Việt Nam, mặc dù là một trong những quốc gia thu hút vốn đầu tư nước ngoài mạnh mẽ nhưng với đặc điểm quốc gia nhập siêu thường xuyên, cán cân thương mại Việt Nam sẽ bất lợi khi tỉ giá tăng, do đó

tác giả đưa ra giả thiết H2: Có mối tương quan âm giữa tỉ giá và giá cổ phiếu

trên TTCK Biến tỉ giá trong mô hình được tính bằng cách lấy logarit tỉ giá

hàng tháng tại tháng t Trong đó, số liệu tỉ giá được cung cấp bởi IMF

Lãi suất: Sử dụng lãi suất cho vay trung bình của ngân hàng (Lending

rate) Theo định nghĩa của IMF, Lending rate là lãi suất các ngân hàng áp dụng

để cấp tín dụng ngắn và trung hạn cho các doanh nghiệp Lãi suất này thường

phân loại theo mức độ tín nhiệm của chủ thể đi vay IMF thống kê mức lãi suất cho vay trung bình hàng tháng của các ngân hàng ở các quốc gia khác nhau trong thư viện dữ liệu tài chính của mình Bài nghiên cứu này sử dụng lãi suất Lending dựa trên cơ sở đây là mức lãi suất đại diện cho chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp cũng như chi phí cơ hội của việc nắm giữ cổ phiếu Các nhà nghiên cứu trước đây đã chỉ ra có mối tương quan giữa lãi suất và lợi nhuận của cổ phiếu (Chen và cộng sự năm 1986, Beenstock và Chan năm 1988, Fifield

và cộng sự năm 2002, …) Lãi suất có thể tác động đến tỉ suất sinh lợi của doanh nghiệp, và do đó tác động đến giá chứng khoán mà các nhà đầu tư sẵn sàng mua ở mức giá chịu ảnh hưởng bởi cổ tức dự đoán giảm Bên cạnh đó, hầu hết các doanh nghiệp tài trợ cho hoạt động của mình thông qua vay nợ Khi lãi suất giảm, đồng nghĩa với giảm chi phí lãi vay và như thế tác động tích cực đến lợi nhuận doanh nghiệp hay giá chứng khoán Hiệu ứng Fisher quốc

tế khẳng định rằng sự khác nhau trong lãi suất giữa các quốc gia là do dự đóan một cách khách quan về một sự thay đổi ở tương lai trong lạm phát kì vọng Tức là lạm phát kì vọng và lãi suất di chuyển cùng chiều với nhau theo tỉ lệ 1-

1 Hơn nữa, sự thay đổi lãi suất cả trong ngắn hạn và dài hạn đều tác động đến lãi suất chiết khấu theo cùng chiều hướng với các tác động này lên lãi suất phi rủi ro danh nghĩa (Mukherjee và Naka (1995)) Như vậy lãi suất và lạm phát được cho rằng tác động cùng chiều với nhau đến lợi nhuận của cổ phiếu, hay lãi suất có tương quan âm với tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm còn cho ra nhiều kết quả trái ngược nhau Giả thiết H3 đặt ra

là: Lãi suất và giá chứng khoán có tương quan âm Biến lãi suất trong mô

hình được tính bằng cách lấy logarit lãi suất cho vay của các ngân hàng (trung bình tháng) tại tháng t Trong đó, số liệu lãi suất cho vay (lending rate) được cung cấp bởi IMF

Giá dầu thô thế giới: nhiên liệu là nhân tố đầu vào quan trọng trong sản

xuất của các doanh nghiệp Bài nghiên cứu này sử dụng giá dầu thô thế giới (ở đây sử dụng giá dầu West Texas Intermediate (WTI) - dầu mỏ Bắc Mỹ) như là đại diện cho các hoạt động kinh tế thực Một sự gia tăng trong giá dầu thô trên thị trường quốc tế đồng nghĩa với một sự giảm sút trong hoạt động kinh tế thực

ở tất cả các ngành Lạm phát sẽ tăng khi tăng chi phí sản xuất liên quan đến tăng giá dầu thô, chi phí này sẽ được chuyển tải vào trong giá tiêu dùng và như thế làm giảm sức mua Thời kỳ khủng hoảng giá dầu 1973-1974, một sự sụt giảm trong giá chứng khoán được giải thích bởi một sự tăng trong giá dầu và điều này chỉ ra rằng sự thay đổi trong giá dầu có thể gây ra những biến động trong lợi nhuận cổ phiếu (Bina và Vo, 2007) Tại TTCK Mỹ, Rahman và Mustafa (2008) đã tìm ra tác động tiêu cực lên TTCK từ những cú sốc giá dầu Ngược lại, nếu giá dầu tăng liên quan đến sự mở rộng kinh tế toàn cầu thì nó

sẽ đưa đến tác động tích cực lên tỉ suất sinh lợi tích lũy của chứng khoán (Kilian

và Park, 2007)

Tuy nhiên, cũng có nhiều công trình nghiên cứu khác trên thế giới chỉ ra rằng không có mối quan hệ nhân quả giữa giá dầu thô và giá chứng khoán ở một quốc gia Ví dụ như, Huang, Masulis và Stoll (1996) và Sari và Soytas (2006) Do đó, để mở rộng nghiên cứu thêm vấn đề này, bài nghiên cứu này sẽ tìm hiểu rõ hơn sự tác động của giá dầu đến giá chứng khoán ở Việt Nam Giả

thiết H4 đặt ra là: Giá dầu thô thế giới có tương quan âm đối với giá chứng

khoán trong nước Giá dầu được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của giá

dầu hàng tháng tại tháng t Trong đó, số liệu giá dầu hàng tháng (giá cuối kỳ) được cung cấp bởi Cục quản lý năng lượng Mỹ (U.S Department of Energy)

Cung tiền: theo Friedman và Schwart (1963) khi cung tiền tăng sẽ tác

động kích thích nền kinh tế và do đó làm tăng tỉ suất sinh lợi kì vọng của chứng

khoán, tác động tích cực đến giá chứng khoán Cung tiền M2 tăng làm tăng tính thanh khoản trên TTCK cũng như tăng khả năng nắm giữ chứng khoán Tuy nhiên, nếu cung tiền tăng làm tăng lạm phát kì vọng thì sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến giá chứng khoán (Mukherjee, Naka (1995)) Giả thuyết đặt ra đối với biến

cung tiền là: H5: có mối tương quan dương giữa cung tiền và giá chứng

khoán Trong đó, biến cung tiền được lấy logarit tự nhiên của cung tiền M2

(thu thập từ nguồn IMF) hàng tháng

Dữ liệu các biến phụ thuộc và độc lập được thu thập và xử lý chuyển đổi sang hình thức logarit tự nhiên nhằm giảm bớt hiện tượng tương quan (correlation) giữa các biến cũng như hạn chế hiện tượng phương sai của sai số thay đổi (hoteroscedasiticity) Đồng thời, với hình thức logarit tự nhiên, chúng

ta có thể ước lượng được hệ số co giãn của các biến

Bảng 3.1: Mô tả các biến và nguồn thu thập

Biến quan sát Khái niệm Mô tả Đơn vị Nguồn

Hồ Chí Minh (HOSE) Đại diện cho TTCK Việt Nam

2000 = 100 điểm

Ủy ban Chứng

nước

LNCPI Logarit tự

nhiên của chỉ số giá hàng tiêu dùng CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

2005 = 100 điểm

IFS – IMF

nhiên của tỉ giá

VND/USD

Tỉ giá chính thức

VND/USD

VND/USD IFS – IMF

nhiên lãi suất cho vay trung bình tháng của các tổ chức tín dụng

Lãi suất cho vay trung bình tháng của các tổ chức tín dụng

nhiên giá dầu thô WTI hàng tháng

Giá dầu thô WTI hàng tháng

USD/thùng U.S

Department of Energy: Energy Information Administration LNMONEY Logarit tự

nhiên của cung tiền M2 hàng tháng

Cung tiền M2

VND/tháng IFS – IMF