NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG GIẢI THÍCH CỦA MÔ HÌNH LONG CHEN VÀ LU ZHANG CHO TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

Vì th trong ph n này tôi s trình bày mô hình CAPM, Fama – French.

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

M C L C

Trang ph bìa

L i cam đoan

M c l c

Danh m c b ng bi u

Danh m c t vi t t t

1 Gi i thi u 2

2 T ng quan các nghiên c u tr c đây 4

2.1 Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM 4

2.2 Mô hình 3 nhân t c a Fama- French ( 1993) 4

2.3 B ng ch ng th c nghi m v tính hi u l c c a mô hình CAPM và Fama French trên th gi i 5

2.4 Mô hình 3 nhân t c a Long Chen – Lu Zhang 9

3 D li u và ph ng pháp nghiên c u 16

3.1 D li u nghiên c u 16

3.2 Ph ng pháp nghiên c u 16

4 K t qu nghiên c u 24

4.1 Mô t d li u 24

4.2 Ki m tra tính d ng c a chu i d li u 29

4.3 T ng quan gi a các nhân t gi i thích 32

4.4 K t qu ki m đ nh 33

5 K t lu n 56

Tài li u tham kh o

Ph l c

DANH M C B NG BI U

B ng 4.1: Quy mô trung bình và BE/ ME trung bình c a danh m c vào m i n m 24

B ng 4.2: Quy mô trung bình và I/A trung bình c a danh m c theo n m 26

B ng 4.3: Quy mô trung bình và ROA trung bình c a danh m c theo n m 27

B ng 4.4: Th ng kê mô t c a các bi n gi i thích 28

B ng 4.5: Th ng kê mô t c a các danh m c theo quy mô-BE/ME 29

B ng 4.6: Kiêm tra tinh d ng cac chuôi d liêu 31

B ng 4.7: Ma tr n t ng quan gi a rm-rf , SMB, HML , rINV, rROA 32

B ng 4.8 : H i quy TSSL v t tr i c a 6 danh m c theo quy mô – BE/ME v i nhân t th tr ng 34

B ng 4.9: Kêt qua hôi quy TSSL v t tr i 6 danh muc theo quy mô – BE/ME v i ba nhân t rm-rf, SMB, HML 37

B ng 4.10 : Ph n bù r i ro c a các nhân t rm-rf, SMB, HML 41

B ng 4.11: So sánh R2 đi u ch nh c a mô hình CAPM v i mô hình Fama – French 42

B ng 4.12 : Kêt qua hôi quy TSSL v t tr i 6 danh muc theo quy mô – BE/ME v i ba nhân t rm-rf, rINV, rROA 43

B ng 4.13: Ph n bù r i ro c a các nhân t rm-rf, rINV, rROA 47

B ng 4.14: So sánh R2 đi u ch nh c a mô hình CAPM , mô hình Fama – French và mô hình Long Chen – Lu Zhang 48

B ng 4.15 : Kêt qua hôi quy TSSL v t tr i 6 danh muc theo quy mô – BE/ME v i n m nhân t rm-rf, rINV, rROA, SMB, HML 49

B ng 4.16: Ph n bù r i ro c a các nhân t rm-rf, rINV, rROA, , SMB, HML 53

B ng 4.17 : So sánh R2 đi u ch nh c a 4 mô hình 54

DANH M C CÁC T VI T T T

BE/ME : t s giá tr s sách trên giá tr th tr ng

CAPM : mô hình đ nh giá tài s n v n

OLS : ordinary least squares (bình ph ng nh nh t)

HOSE : s giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh

Tóm t t

Bài nghiên c u ki m đ nh kh n ng gi i thích c a mô hình Long Chen – Lu Zhang

(2010) cho TSSL c a các c phi u trên sàn HOSE giai đo n 2008 – 2013

K t qu nghiên c u mô hình 3 nhân t c a Long Chen – Lu Zhang cho th y nhân t

th tr ng gi i thích t t cho TSSL c a th tr ng ch ng khoán Trong khi đó nhân

t đ u t và ROA gi i thích không đáng k cho TSSL Khi ti n hành so sánh kh

n ng gi i thích c a mô hình Long Chen – Lu Zhang v i mô hình CAPM và Fama – French tôi nh n th y mô hình Fama – French có kh n ng gi i thích t t nh t cho

TSSL c a ch ng khoán trên sàn HOSE giai đo n 2008 – 2013, ti p đ n là mô hình

3 nhân t c a Long Chen – Lu Zhang và cu i cùng là mô hình CAPM

Ngoài ra, khi ti n hành xem xét nh h ng c a c 5 nhân t (nhân t th tr ng, nhân t quy mô, nhân t giá tr , nhân t đ u t và nhân t t su t sinh l i trên tài

s n), thì 4 trong 5 nhân t (rm- rf, SMB, HML, rINV) gi i thích cho TSSL trung bình

T khoá: TSSL: t su t sinh l i, HOSE:s giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí

Minh, SMB: ph n bù quy mô, HML: ph n bù giá tr , rINV: ph n bù đ u t

1 Gi i thi u

Ngày nay th tr ng ch ng khoán là m t trong nh ng th tr ng quan tr ng đ i v i các qu c gia trên th gi i, ph n ánh s phát tri n c a m t qu c gia c ng nh d báo

tr c di n bi n n n kinh t c a qu c gia đó i v i các doanh nghi p, đó là m t

trong nh ng kênh huy đ ng v n quan tr ng, còn đ i v i nhà đ u t các nhân, đó là

m t trong nh ng kênh đ u t bên c nh nh ng kênh đ u t truy n th ng tr c đây Chính vì là m t kênh đ u t quan tr ng trong n n kinh t , h p d n đ i v i nhi u nhà

đ u t nên vi c nghiên c u các mô hình đ nh giá trên th tr ng ch ng khoán c ng

tr nên r t quan tr ng Do đó, đã có nhi u mô hình đ nh giá tài s n đ c ra đ i

M c dù có nh ng đóng góp quan tr ng v m t lý thuy t, mô hình đ nh giá tài s n

v n (CAPM) c a Shape (1964) và Lintner (1965) g p ph i nh ng ph n bi n v m t

th c nghi m

N m 1992, Fama-French nghiên c u d li u trên th tr ng ch ng khoán M và

nh n th y TSSL trung bình ít có m i quan h v i beta trong mô hình CAPM Hai ông nh n th y có m t s nhân t khác có kh n ng gi i thích TSSL trung bình nh quy mô, đòn b y, thu nh p/ giá, giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BE/ME) Cu i cùng ông phát hi n thêm hai nhân t là nhân t quy mô, nhân t giá tr N m 1993 hai tác gi này đ xu t mô hình ba nhân t đ gi i thích cho TSSL c phi u Mô hình này sau đó đ c ki m đ nh nhi u th tr ng ch ng khoán phát tri n, c ng

nh m i n i : M có Nima Billou (2004) hay các nghiên c u c a Michael A.O’Brien (2007), Elhaj Mabrouk Walid, Elahai Mohamed Ahlem (2007), Souad Ajili (2005) đ i v i th tr ng ch ng khoán phát tri n nh Úc, Nh t, Pháp… và m t

s nghiên c u khác đ i v i th tr ng các n c đang phát tri n

G n đây, hai tác gi Long Chen và Lu Zhang (2010) cho r ng mô hình 3 nhân t

c a Fama- French không gi i thích đ c m i quan h cùng chi u gi a TSSL trung bình v i TSSL c a kì tr c trong ng n h n c ng nh m i quan h t ng quan

ng c chi u gi a TSSL trung bình v i tình tr ng ki t qu tài chính, phát hành c

ph n m i c ng nh t ng tr ng tài s n Trong khi mô hình CAPM, Fama – French

đã đ c ki m đ nh nhi u n c trên th gi i c ng nh Vi t Nam thì mô hình c a

Long Chen- Lu Zhang h u nh ch a đ c ki m đ nh th c nghi m các th tr ng Chính vì lý do đó, bài nghiên c u này ti n hành ki m đ nh mô hình ba nhân t c a Long Chen và Lu Zhang th tr ng Vi t Nam nh m nghiên c u kh n ng gi i thích c a ba nhân t : th tr ng, đ u t , t su t sinh l i trên tài s n C n c vào

nh ng lý do trên, tôi l a ch n đ tài “Nghiên c u kh n ng gi i thích c a

mô hình Long Chen – Lu Zhang cho t su t sinh l i trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam” đ nghiên c u trong lu n v n c a mình

M c tiêu c a lu n v n là đ a ra k t qu nghiên c u th c nghi m v tác đ ng các mô hình cho t su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán

D a vào m t s k t qu nghiên c u th c nghi m tr c đây, đ c bi t là bài nghiên

c u c a tác gi Long Chen – Lu Zhang (2010), câu h i nghiên c u đ t ra là:”Các nhân t trong mô hình c a Long Chen-Lu Zhang có gi i thích cho t su t sinh l i

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t t h n mô hình c a CAPM và Fama-French hay không ?”

Lu n v n s d ng d li u chu i th i gian c a 288 công ty đ c thu th p trong giai

2 T ng quan các nghiên c u tr c đây

Mô hình 3 nhân t c a Long Chen - Lu Zhang là m t mô hình c nh tranh v i mô hình 3 nhân t c a Fama-French và mô hình CAPM Vì th trong ph n này tôi s trình bày mô hình CAPM, Fama – French Sau đó là mô hình Long Chen – Lu Zhang đ có th th y đ c di n ti n c a các mô hình đ nh giá tài s n

2.1 Mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM

Mô hình CAPM cho th y m i quan h gi a TSSL và beta ch ng khoán (William

Sharpe (1964), Jack Treynor,John Litner (1965))

r i - r f = im * ( r m – r f ) Trong đó r i :t su t sinh l i k v ng c a tài s n i

ro (risk free) c ng v i m t kho n bù đ p r i ro (risk premium) d a trên c s r i ro

h th ng c a ch ng khoán đó Còn r i ro phi h th ng không đ c xem xét trong

mô hình này do nhà đ u t có th xây d ng danh m c đ u t đa d ng hoá đ lo i b

lo i r i ro này

2.2 Mô hình 3 nhân t c a Fama- French (1993)

Khi nghiên c u trên th tr ng ch ng khoán M th y đ c TSSL trung bình ít có

m i quan h v i trong mô hình CAPM M c khác, m t s nhân t khác không có trong mô hình l i có kh n ng gi i thích TSSL trung bình theo kinh nghi m bao

g m: quy mô (ME, giá c phi u nhân s l ng c phi u), đòn b y, thu nh p / giá (E/P) và giá tr s sách trên v n hóa th tr ng (BE/ME) [theo Banz (1981), Bhandari (1988), Basu (1983) và Rosenberg, Reid và Lanstein (1985)]

Fama và French s d ng cách ti p c n h i quy chu i th i gian c a Black, Jensen và Scholes (1972), đ a ra mô hình:

r i – r f = i + im [r m – r f ] + SMB,i SMB + HML,i HML +

Trong đó:

 r f : lãi su t phi r i ro ( theo k quan sát tháng)

 r i : t su t sinh l i k v ng c a danh m c tài s n i

 r m : TSSL k v ng c a danh m c th tr ng

 SMB : ph n bù quy mô, đ c tính là TSSL trung bình hàng tháng c a 3

danh m c có v n hoá th tr ng nh (S/L, S/M, S/H) tr cho TSSL trung bình c a 3 danh m c có v n hoá th tr ng l n (B/L, B/M, B/H)

 HML : ph n bù giá tr , chênh l ch TSSL bình quân hàng tháng c a hai danh

m c có BE/ME cao (S/H và B/H) tr cho TSSL bình quân c a hai danh

m c có BE/ME th p (S/L và B/L)

 im : h s h i quy th tr ng

 SMB,I : h s h i quy nhân t SMB

 HML,I : h s h i quy nhân t HML

 : sai s ng u nhiên c a mô hình

 : h s ch n c a mô hình, c ng chính là chênh l ch gi a TSSL th c t

và TSSL k v ng theo mô hình ba nhân t

2.3 B ng ch ng th c nghi m v tính hi u l c c a mô hình CAPM và Fama French trên th gi i

N ghiên c u t i M c a Nima Billou (2004)

T i M , trong bài nghiên c u “Ki m đ nh mô hình CAPM và mô hình ba nhân t Fama French” n m 2004, tác gi Nima Billou đã so sánh và ki m tra tính hi u qu

c a hai mô hình FF và CAPM V i kho ng th i gian nghiên c u t 7/1963 đ n 12/2003, CAPM = 0.3 , FF = 0.13, ngoài ra v i đ tin c y 95% thì R2

c a CAPM là 72% còn R2

c a FF là 89%, ch ng t mô hình Fama French v n hi u qu h n so v i

CAPM Sau khi Nima Billou m r ng m u nghiên c u ra t 7/1926 đ n 12/2003 thì

CAPM = 0.23, FF = 0.19, R2 c a CAPM là 77% và R2 c a Fama French là 88% K t

qu cho th y hai nhân t quy mô và giá tr r t có nh h ng trên th tr ng ch ng khoán M , do đó mô hình Fama French v n t ra hi u qu h n CAPM trong vi c

gi i thích t su t sinh l i c a ch ng khoán

Nghiên c u t i Nh t c a Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007)

Nh t, trong bài nghiên c u “Nh ng b ng ch ng v kh n ng áp d ng c a mô hình Fama French lên th tr ng ch ng khoán Nh t B n” (2007), hai tác gi Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã s d ng m u g m t su t sinh l i hàng tháng c a t t c

ch ng khoán trên S giao d ch ch ng khoán Tokyo (TSE) trong kho ng th i gian t 1/2002 đ n 9/2007 K t qu nghiên c u cho th y Nh t B n nhân t quy mô công

ty và t su t sinh l i có quan h ngh ch bi n, còn nhân t giá tr và t su t sinh l i thì đ ng bi n Nhân t quy mô th hi n rõ nét nh ng ch ng khoán có m c v n hóa th tr ng nh Mô hình Fama French v n t ra hi u qu h n so v i CAPM, ch

tr nh ng danh m c các ch ng khoán có giá tr v n hóa th tr ng th p R2 trung

bình c a Fama French l 78.2% l n h n so v i R2 trung bình c a CAPM là 70.5%

Nghiên c u t i New Zealand c a Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea (2005)

T i New Zealand, trong bài nghiên c u “Nhân t quy mô, giá tr và mô hình Fama

French trong th tr ng nh - Nh ng phát hi n New Zealand” (2005), hai tác gi

là đã s d ng d li u t 284 ch ng khoán trong kho n th i gian 1994 đ n 2002 Nghiên c u hành nh m m c đích thêm vào nh ng b ng ch ng xác đ nh nh ng nh

h ng c a ph n bù giá tr và qui mô và mô hình 3 nhân t trong n n kinh t v i th

tr ng ch ng khoán nh Bài nghiên c u xác đ nh ph n bù giá tr nh h ng ít, trong khi đó ph n bù qui mô nh h ng đáng k đ n mô hình Tuy nhiên k t qu này không phù h p v i nh ng nghiên c u tr c Bryant và Eleswaparu (1997), s

d ng d li u th tr ng ch ng khoán New Zealand trong kho ng th i gian 1971 t i

1993, xác đ nh nh h ng m nh c a ph n bù giá tr và y u c a ph n bù qui mô Vos

và Pepper (1997), s d ng m u nh h n, t n m 1991 đ n 1995 k t lu n r ng c 2

ph n bù này có nh h ng đáng k đ n th tr ng ch ng khoán S không đ ng

nh t này b i vì công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán New Zealand thì quá

ít và t su t sinh l i có tính bi n đ ng cao Qui mô m u nh s gây ra khó kh n

trong vi c hình thành nh ng danh m c đ c đa d ng hóa t t và đi u này nh h ng đáng k đ n vi c ki m đ nh k t qu c a mô hình M c dù beta không th gi i thích

t t c bi n đ ng trong t su t sinh l i c a danh m c, nh ng nó v n là nhân t gi i thích ch đ o trong mô hình FF Tuy nhiên, SMB là nhân t c ng có ý ngh a và phù

h p v i mô hình FF M và Úc Trong khi đó, HML c ng có ý ngh a gi i thích trong mô hình, nó c ng gi ng nh ki m đ nh Úc nh ng đ i l p v i M Nói tóm

l i, FF (R2 44%) có ý ngh a h n so v i CAPM (R2

36%) trong vi c gi i thích t su t

sinh l i New Zealand

Nghiên c u t i n c a Gregory Connor, và Sanjay Sehgal (2001)

n , mô hình CAPM và FF đ c hai tác gi Gregory Connor and Sanjay

Sehgal nghiên c u v i t a đ “Ki m đ nh mô hình hình Fama và French th

tr ng n ” Bài nghiên c u này cho th y mô hình FF ch phù h p hai phát

hi n này so v i th tr ng ch ng khoán M Th nh t, các nhân t th tr ng, quy

mô và giá tr thì ph bi n trong t su t sinh l i c a ch ng khoán Th hai, có m i

quan h tuy n tính gi a c phi u và nh ng nhân t trên trong vi c gi i thích đ phân tán c a t su t sinh l i trung bình Trong khi đó, các nhân t th tr ng, quy

mô và giá tr không nh h ng ph bi n đ n t l t ng tr ng thu nh p, do đó không nh h ng đ n t su t sinh l i c a c phi u i u này đ i l p v i th tr ng

ch ng khoán M Bài nghiên c u này l y d li u t t su t sinh l i cu i tháng c a

364 c phi u t tháng 6/1989 đ n tháng 3/1999 R2

trung bình trong mô hình FF là 84.22% còn trong mô hình CAPM là 75% Nghiên c u này cho th y, vi c ch y mô hình h i qui tuy n tính c a hai mô hình này có th gi i thích và d đoán đ c t

su t sinh l i c a các ch ng khoán và danh m c c a ch ng khoán t i th tr ng

ch ng khoán n V i m c ý ngh a này nhà đ u t có th cân nh c và v n

d ng hai mô hình này đ vi c kinh doanh ch ng khoán đ u t hi u qu h n

Nghiên c u t i Hàn Qu c c a Kyong Shik Eom và Jong-Ho Park

Kyong Shik Eom và Jong-Ho Park ch y mô hình h i qui tuy n tính v i d li u t

868 c phi u trong kho ng th i gian t 7/1981 đ n tháng 12/2007 v i đ tài nghiên

c u “B ng ch ng mô hình ba nhân t t i Hàn Qu c” Nhóm tác gi này cho th y

r ng trong kho ng th i gian (1984-1994) mô hình ba nhân t Fama - French thì không phù h p đ gi i thích t su t sinh l i c a ch ng khoán mà ch có mô hình

CAPM t ra phù h p Ngoài ra, nghiên c u cho th y mô hình Fama - French ch phù h p đ d báo t su t sinh l i trong th tr ng ch ng khoán Hàn Qu c trong

kho ng th i gian ng n nh ng không phù h p trong kho ng th i gian dài (26.5 n m)

K t qu này ch ra r ng R2 mô hình ba nhân t là 2.52% v i kho ng tin c y là 99%

V i m c ý ngh a th p này ch ng t bi n th tr ng, qui mô và giá tr không gi i thích và d báo đ c t su t sinh l i c a ch ng khoán và danh m c c a nó Thêm vào đó, nhóm tác gi c ng m r ng mô hình và tìm ra nhân t chính nh h ng đ n

mô hình đ gi i thích t su t sinh l i là tính thanh kho n, s công b thông tin và s

lan r ng c a vi c c p tín d ng

Nghiên c u t i Thái Lan c a Nopbhanon Homsud (2009)

Thái Lan, bài nghiên c u “M t nghiên c u v mô hình ba nhân t Fama và French này s d ng s li u trên th tr ng ch ng khoán Thái Lan t tháng 7/2002

đ n tháng 5/2007, bao g m 421 c phi u chia làm 6 nhóm: BH, BM, BL, SH, SM,

SL K t qu là mô hình ba nhân t gi i thích t t h n mô hình CAPM cho 4 các c

phi u thu c 4 nhóm là SH, BH, BM, SL K t qu bài nghiên c u cho th y vi c thêm vào các bi n quy mô công ty và bi n giá tr vào mô hình CAPM đ tr thành mô hình Fama French cho th y kh n ng gi i thích t su t sinh l i v t tr i hàng tháng

c a các danh m c t t h n mô hình CAPM M c dù mô hình Fama French thích h p

v i th tr ng ch ng khoán Thái Lan h n mô hình CAPM nh ng mô hình Fama

French l i không là lý thuy t tài chính h tr t t cho vi c gi i thích t m nh h ng

2.4 Mô hình 3 nhân t c a Long Chen – Lu Zhang

2.4.1 Lý thuy t Q c a James Tobin

N n t ng đ xây d ng mô hình 3 nhân t d a trên lý thuy t Tobin’s Q

N u q=1 là tr ng thái cân b ng đ u t và công ty không c n thay đ i gì n a

2.4.2 Mô hình 3 nhân t c a Long Chen – Lu Zhang

Long Chen – Lu Zhang đã phát tri n gi thi t t lý thuy t c a Tobin’s Q t đó đ

đ a ra ph ng trình t ng quát là c s đ phát tri n các gi thuy t có th ki m

ch ng đ c cho TSSL

j j1 

1 r

1 : giá tr thanh lý biên c a v n

1 :chi phí đ u t biên

a(Ij0/Aj0) : chi phí đi u ch nh biên

Ph ng trình trên nói r ng l i ích biên c a đ u t khi chi t kh u v th i đi m 0 ph i

b ng chi phí biên c a đ u t M t cách t ng đ ng, t su t sinh l i c a đ u t ,

đ c đ nh ngh a là t s l i ích biên c a đ u t th i k 1 trên chi phí biên c a đ u

t ngày 0, ph i b ng t l chi t kh u, nh Cochrane (1991)

D a trên ph ng trình t ng quát tác gi đã đ a ra các gi thuy t v đ u t , t su t sinh l i trên tài s n:

Gi thuy t đ u t

- V i ROA d ki n cho tr c, t su t sinh l i k v ng th p khi đ u t trên tài

s n cao C ch này d n đ n các m i quan h ng c chi u c a t su t sinh

l i trung bình v i phát hành c ph n ròng, t ng tr ng tài s n, các ch s

đ nh giá, t ng tr ng doanh s dài h n trong quá kh , và t su t sinh l i dài

h n giai đo n tr c

- Các công ty đ u t nhi u h n khi NPV cao (giá tr hi n t i ròng c a dòng

ti n t ng lai đ c t o ra t m t đ n v v n t ng thêm) V i ROA d ki n

ho c dòng ti n d ki n cho tr c, t l chi t kh u th p làm NPV t ng và t ng

đ u t , t l chi t kh u cao làm NPV gi m và đ u t gi m V i dòng ti n d

ki n cho tr c, chi phí v n cao hàm ý hi n giá thu n c a d án m i th p và

đ u t th p, và chi phí v n th p ng ý hi n giá thu n c a d án m i cao và

đ u t cao

- Trong nghiên c u c a tác gi chi phí s d ng v n là đ ng nh t, có ngh a là không có s khác bi t gi a chi phí s d ng v n c a d án và chi phí s d ng

v n c a công ty

Gi thuy t t su t sinh l i trên tài s n (ROA)

- V i đ u t trên tài s n cho tr c, các công ty v i ROA k v ng cao s có

đ c TSSL cao h n các công ty v i ROA k v ng th p M i t ng quan

d ng gi a ROA và TSSL k v ng d n đ n m i t ng quan d ng c a

TSSL trung bình v i TSSL ng n h n tr c đó và thu nh p b t ng , c ng nh

t ng quan âm gi a TSSL trung bình v i ki t qu tài chính

- Ph ng trình (1) cho r ng TSSL k v ng b ng ROA k v ng chia gia t ng

đ u t trên tài s n ROA k v ng cao v i đ u t th p có ngh a là lãi su t

chi t kh u cao Lãi su t chi t kh u cao là c n thi t đ bù đ p ROA d ki n

cao nh m làm gi m hi n giá thu n c a v n m i th p, do đó đ u t th p N u

t l chi t kh u không đ cao đ ch ng l i ROA d ki n cao,các công ty s quan sát vào hi n giá thu n c a v n m i cao và đ u t nhi u h n T ng t

nh v y, ROA d ki n th p đi đôi v i đ u t cao có ngh a là t l chi t kh u

th p N u t l chi t kh u không đ th p đ ng n tác đ ng c a ROA d ki n

th p thì các công ty thay vào đó s đánh giá hi n giá ròng (NPV) c a v n c

ph n m i th p và do đó đ u t ít h n

V i nh ng l p lu n v nh h ng c a 2 nhân t : đ u t và ROA, Long Chen – Lu Zhang hàm ý mô hình 3 nhân t sau:

Mô hình 3 nhân t Long Chen – Lu Zhang

r i – r f = i + MKT [r m – r f ] + INV r INV + ROA r ROA +

 INV : h s h i quy nhân t đ u t

 ROA : h s h i quy nhân t ROA

 : sai s ng u nhiên c a mô hình

 : h s ch n c a mô hình

2.4.3 Xây d ng các nhân t gi i thích

Long Chen – Lu Zhang ki m đ nh gi thuy t đ u t và gi thuy t ROA b ng cách

s d ng ph ng pháp danh m c c a Fama-French Các nhân t m i d a vào đ u t trên tài s n và ROA đ c xây d ng t ng t nh Fama và French (1993, 1996) xây

d ng nhân t quy mô và giá tr Tác gi c ng xem xét nhân t th tr ng, và s d ng

k t qu mô hình ba nhân t m i này đ mô t chi ti t t su t sinh l i

Nhân t đ u t

u t trên tài s n (I/A) là s thay đ i hàng n m trong b t đ ng s n, nhà x ng, máy móc, thi t b c ng v i s thay đ i hàng n m c a hàng t n kho chia giá tr s sách c a tài s n n m tr c

I/A = � � + à

Nhân t đ u t , rINV, đ c xây d ng b ng cách s p x p d a trên quy mô và I/A

- 3 nhóm theo I/A :vào tháng 6 m i n m, chia c phi u NYSE, AMEX, và NASDAQ thành ba nhóm I/A d a trên các đi m ng t 30% th p (L), 40% trung bình (M), và 30% cao (H)

- 2 nhóm theo quy mô: s d ng trung v giá tr th tr ng NYSE c a v n c

ph n (giá c phi u nhân v i c phi u đang l u hành) đ chia c phi u NYSE, Amex, và NASDAQ thành hai nhóm quy mô (Nh -L và L n-B)

- Qua đó Long Chen – Lu Zhang đã xây d ng nên 6 danh m c v i các ký hi u:

S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H (S,M l n l t là danh m c các c phi u có quy mô nh , quy mô l n L, M, H l n l t là danh m c t l I/A th p, trung bình, cao) V i TSSL m i ch ng khoán trong danh m c đ c tính b ng TSSL hàng tháng nhân v i tr ng s v n hóa m i ch ng khoán c a danh m c

- Nhân t đ u t (rINV) là s chênh l ch gi a t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a hai nhóm danh m c I/A-th p và hai nhóm danh m c I/A-cao

Nhân t ROA

ROA là thu nh p tr c các kho n m c b t th ng chia cho t ng tài s n c a quý g n

nh t C ng t ng t nh ph ng pháp xây d ng INV tác gi c ng xây d ng thành 6 danh m c

- 3 nhóm theo ROA: M i tháng t tháng 1 n m 1972 đ n tháng 12 n m 2006, tác gi phân lo i c phi u NYSE, AMEX và NASDAQ thành ba nhóm d a trên các đi m ng t cho 30% th p, trung bình 40%, và 30% c a giá tr đ c

có quy mô nh , quy mô l n L, M, H l n l t là t l ROA th p, trung bình,

cao) T su t sinh l i hàng tháng theo t tr ng v n hoá th tr ng mô

ph ng s thay đ i chung trong t su t sinh l i liên quan đ n ROA c p đ công ty

- Nhân t ROA (rROA) là chênh l ch gi a trung bình đ n gi n c a t su t sinh

l i 2 danh m c ROA cao và trung bình đ n gi n c a t su t sinh l i 2 danh

m c ROA th p

K t qu mô hình c a Long Chen – Lu Zhang đ a ra m i quan h ng c chi u gi a TSSL mong đ i v i đ u t trên tài s n – I/A, đ ng th i tác gi c ng đ a ra m i

quan h cùng chi u gi a TSSL mong đ i và ROA mong đ i

C ác ki m đ nh th c nghi m c a mô hình Long Chen – Lu Zhang (2009)

M u d li u đ c l y theo tháng t tháng 1/1972 đ n tháng 12/2006 d a trên các sàn c phi u NYSE, AMEX, và NASDAD t trung tâm nghiên c u giá c phi u

phi u ròng ( s p x p các c phi u NYSE, AMEX, và NASDAD vào 10 nhóm d a

trên phát hành c phi u ròng vào cu i n m tài chính); t ng tr ng tài s n (chia thành 10 danh m c d a trên t ng tr ng tài s n); thu nh p b t ng ( d a trên s thay

đ i thu nh p hàng quý c a c phi u so v i giá tr c a nó 4 quý tr c chia cho đ

l ch chu n c a s thay đ i trong thu nh p hàng quý c a 8 quý tr c

); BE/ME (5 danh m c); ngành công nghi p, beta CAPM và giá tr th tr ng c a

v n c ph n theo ba nhân t m i xây d ng trong mô hình c a mình Các k t qu thu

đ c cho th y gi m đi đáng k so v i k t qu h i quy theo CAPM, mô hình

Fama-French cho th y tính hi u qu c a mô hình đ ng th i các h s nhân t MKT,

INV, ROA ph n l n là có ý ngh a th ng kê v i giá tr |t| khá l n, có th bác b gi

thi t Ho là các h s nhân t = 0

Qua nghiên c u lý thuy t v mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM, mô hình 3 nhân

t Fama – French và mô hình 3 nhân t c a Long Chen – Lu Zhang, ta th y đ c

t m nh h ng c a nhân t th tr ng, nhân t quy mô, nhân t giá tr , nhân t đ u

t và nhân t t su t sinh l i trên tài s n lên TSSL c a ch ng khoán, là c s đ ti n hành ki m đ nh và so sánh mô hình 3 nhân t c a Long Chen – Lu Zhang v i mô hình 3 nhân t c a Fama – French, mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM, th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam, mà c th là ch ng khoán niêm y t trên s giao d ch

ch ng khoán TPHCM trong ph n ti p theo

3 D li u và ph ng pháp nghiên c u

3.1 D li u nghiên c u

Bài nghiên c u s d ng m u là toàn b các công ty phi tài chính đ c niêm y t trên

SGDCK TPHCM (HOSE) Bài nghiên c u ch s d ng các công ty phi tài chính do các công ty tài chính có đ c đi m đòn b y cao nh ng có th không có hàm ý r i ro

ki t qu (Fama – French (1993)) ng th i theo ph ng pháp Fama – French nên tác gi ch ch n nh ng công ty phi tài chính có v n c ph n không âm trên sàn

SGDCK TPHCM đ xây d ng các danh m c S l ng công ty trong m u 288 công ty đ c thu th p trong giai đo n 01/2008 đ n 31/12/2013

Giá c phi u: là giá đóng c a đã đi u ch nh cu i m i tu n giao d ch (giá đã đ c

đi u ch nh c t c c phi u, c phi u th ng, c t c ti n m t) Giá c phi u này

đ c thu th p t website http://vietstock.vn/ và https://vndirect.com.vn/portal/ home.shtml

Báo cáo tài chính quý và báo cáo tài chính n m c a các công ty c ng l y t website http://vietstock.vn/ h u h t các báo cáo đ u đã đ c soát xét đ i v i BCTC gi a niên đ và ki m toán đ i v i các BCTC n m

Lãi su t phi r i ro: là lãi su t c a tài s n phi r i ro Bài nghiên c u s d ng lãi su t trái phi u chính ph k h n 12 tháng do Kho b c nhà n c phát hành Ngu n d

li u trái phi u chính ph l y t trang web : http://thomsonreuters.com/

T su t sinh l i th tr ng đ c tính d a vào ch s giá VN-Index

3.2 Ph ng pháp nghiên c u

3.2.1 Ph ng pháp x lý d li u

 T su t sinh l i theo tu n c a danh m c

D a vào giá đóng c a cu i tu n c a c phi u và giá này là giá đã đi u ch nh c t c

c phi u, c phi u th ng, c t c ti n m t

= giá đóng c a cu i tu n t

TSSL tu n c a danh m c đ c tính b ng TSSL hàng tu n c a c phi u nhân v i

tr ng s v n hóa m i ch ng khoán trong danh m c

Trong đó VN_Indext :Ch s giá VN_Index t i tu n t

VN_Index t 1 :Ch s giá VN_Index t i tu n t-1

Xây d ng danh m c theo mô hình Fama-French

 Quy mô công ty ( giá tr v n hóa th tr ng) (ME)

D li u thu th p t website http://vietstock.vn/ Vào tháng 6 m i n m t t n m 2008

đ n 2013 d a vào quy mô trung v chia c phi u trong m u thành 2 nhóm Small(S)

và Big (B)

Nh ng công ty có quy mô nh h n quy mô trung v thì x p vào doanh nghi p có quy mô nh

Nh ng công ty có quy mô l n h n ho c b ng quy mô trung v thì x p vào doanh

nghi p có quy mô l n

 Giá tr s sách trên giá tr th tr ng c a c phi u (BE/ME)

D li u thu th p đ c t website http://vietstock.vn/nh ng d li u ta l y đ c trên website là giá tr ME/BE nên khi s d ng ta s ngh ch đ o l i Vào cu i tháng 12

m i n m t-1 t n m 2008 đ n 2013 d a vào BE/ME c a c phi u trong m u ta s p

x p theo th t t ng d n và chia thành 3 nhóm theo t l 30%, 40%, 30% t ng ng

v i các m c th p (LOW-L), trung bình (MEDIUM-M), cao(HIGH-H)

T 2 nhóm theo quy mô (ME), 3 nhóm theo BE/ME ta hình thành nên 6 danh m c

S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H v i

- S/L danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME th p

- S/M danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME trung bình

- S/H danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME cao

- B/L danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME th p

- B/M danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME trung bình

- B/H danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME cao

TSSL tu n c a danh m c đ c tính t ng TSSL các ch ng khoán trong danh m c nhân v i tr ng s v n hóa m i ch ng khoán c a danh m c (giá tr v n hóa c a m i

ch ng khoán trong danh m c chia cho t ng giá tr v n hóa trong danh m c đó) T

TSSL tu n c a m i danh m c ta tính đ c 2 nhân t SMB và HML

 Nhân t quy mô (SMB- Small minus Big)

Chênh l ch TSSL tu n các nhóm công ty có quy mô nh v i nhóm các công ty có quy mô l n

=S/L + S/M + S/H

3

B/L + B/M + B/H

3

 Nhân t giá tr (HML- High minus Low)

Chênh l ch TSSL tu n các nhóm công ty có BE/ME cao v i nhóm các công ty có

BE/ME th p

=S/H + B/H

2

S/L + B/L2

 u t trên tài s n (I/A)

D li u thu th p đ c t website http://vietstock.vn/

Theo bài nghiên c u c a Long Chen – Lu Zhang (2010) vào tháng 6 n m t tác gi

chia c phi u trong m u thành 3 nhóm theo I/A theo t l 30%-40%-30% t ng ng các m c th p (LOW-L), trung bình (MEDIUM-M), cao (HIGH-H)

- I/A tháng 6 n m t = (Hàng t n kho + u t tài chính ng n h n + Tài s n c

đ nh, B t đ ng s n đ u t + u t tài chính dài h n tháng 6 n m t) – (Hàng

t n kho + u t tài chính ng n h n + Tài s n c đ nh, B t đ ng s n đ u t +

u t tài chính dài h n n m t-1 ) / T ng tài s n n m t-1

 Nhân t đ u t r INV

Nhân t đ u t đ c xây d ng b ng cách k t h p 2 nhóm nhân t quy mô (Small-L

và Big-B) v i 3 nhóm theo I/A (LOW-L), trung bình (MEDIUM-M), cao

(HIGH-H) Ta đ c 6 danh m c S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H v i

- S/L danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , I/A th p

- S/M danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , I/A trung bình

- S/H danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , I/A cao

- B/L danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , I/A th p

- B/M danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , I/A trung bình

- B/H danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , I/A cao

TSSL tu n c a danh m c đ c tính t ng TSSL các ch ng khoán trong danh m c nhân v i tr ng s v n hóa m i ch ng khoán c a danh m c ( giá tr v n hóa c a m i

ch ng khoán trong danh m c chia cho t ng giá tr v n hóa trong danh m c đó) Nhân t INV (rINV) đ c tính là chênh l ch TSSL tu n c a nhóm có I/A th p v i nhóm có I/A cao

=S/L + B/L

2

S/H + B/H2

 u t trên tài s n (ROA)

D li u thu th p đ c t website http://vietstock.vn/ Theo Long Chen – Lu Zhang tác gi chia các c phi u trên thành ba nhóm: th p 30%, trung bình 40%, và cao

30% c a giá tr đ c x p h ng ROA hàng quý t 4 tháng tr c Tác gi dùng đ tr

4 tháng đ đ m b o r ng thông tin k toán yêu c u đ c bi t đ n tr c khi hình thành các danh m c đ u t S l a ch n đ tr 4 tháng là ch quan: b ng cách s

d ng đ tr ng n h n ch c ng c k t qu c a tác gi Nh ng vi c thu th p thông tin

t i Vi t Nam không đ y đ thông tin nên tôi s thu th p vào cu i tháng 12 n m t-1 Sau đó chia các c phi u trong m u nghiên c u thành ba nhóm (LOW-L), trung bình (MEDIUM-M), cao (HIGH-H)

 Nhân t ROA (r ROA )

Nhân t ROA đ c xây d ng b ng cách k t h p 2 nhóm nhân t quy mô (Small-L

và Big-B) v i 3 nhóm theo I/A (LOW-L), trung bình (MEDIUM-M), cao

(HIGH-H) Ta đ c 6 danh m c S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H v i

- S/L danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , ROA th p

- S/M danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , ROA trung bình

- S/H danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , ROA cao

- B/L danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , ROA th p

- B/M danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , ROA trung bình

- B/H danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , ROA cao

TSSL tu n c a danh m c đ c tính t ng TSSL các ch ng khoán trong danh m c nhân v i tr ng s v n hóa m i ch ng khoán c a danh m c ( giá tr v n hóa c a m i

ch ng khoán trong danh m c chia cho t ng giá tr v n hóa trong danh m c đó) Nhân t ROA (rROA) đ c tính là chênh l ch TSSL tu n c a nhóm có ROA cao v i nhóm có ROA th p

=S/H + B/H

2

S/L + B/L2

3.2.2 Ph ng pháp phân tích d li u

 Ki m đ nh tính d ng

M t chu i th i gian đ c g i là d ng n u k v ng và ph ng sai không đ i theo

th i gian, đ ng th i hi p ph ng sai gi a hai giai đo n quan sát (trong chu i đang xét) ch ph thu c vào kho ng cách đ tr c a chúng ch không ph thu c vào th i đi m tính toán

V m t toán h c, các đi u ki n trên s đ c th hi n nh sau:

=

= ( )2 = 2

M t chu i d li u th i gian không d ng khi chu i d li u đó vi ph m ít nh t 1 trong 3 đi u ki n trên

Khi có m t chu i không d ng (t c nó vi ph m m t trong ba đi u ki n trên c a tính d ng), t c hàm ý là trong t ng lai, chu i d li u có th không còn gi

nh ng đ c đi m c Vi c d báo s không còn hi u qu n u b n thân chu i d

li u luôn thay đ i Vì th , đ ph c v cho công tác d báo v i gi đ nh r ng

nh ng gì đã x y ra trong quá kh s ti p t c đ c duy trì trong t ng lai thì m t

chu i d li u th i gian c n ph i có tính d ng Khi c l ng các tham s ho c

ki m đ nh gi thuy t c a mô hình, n u không ki m đ nh thu c tính này c a bi n

chu i thì các ph ng pháp c l ng thông th ng nh OLS s không còn chính xác và h p lý Do đó, n u s d ng ph ng pháp phân tích h i quy t ng quan

nh trên s d n đ n hi n t ng “h i quy gi m o” ây là hi n t ng h i quy mà

có th thu đ c h s R2

r t cao và nh ng h s h i quy đ u có ý ngh a th ng kê

t t tuy nhiên, k t qu này s không đáng tin c y

ch ng khoán trên sàn HOSE giai đo n 2008 – 2013

H i quy 1 nhân t - nhân t th tr ng

ri – rf = a + b(rm– rf) +

H i quy 3 nhân t : nhân t th tr ng, nhân t quy mô và nhân t giá tr

ri – rf = a + b(rm– rf) + s.SMB + h.HML +

H i quy 3 nhân t : nhân t th tr ng, nhân t đ u t và nhân t t su t sinh l i trên tài s n

ri – rf = a + b(rm– rf) + k.rINV + g.rROA+

H i quy c 5 nhân t : nhân t th tr ng, nhân t quy mô, nhân t giá tr , nhân t

đ u t và nhân t t su t sinh l i trên tài s n

ri – rf = a + b(rm– rf) + s.SMB + h.HML + k.rINV + g.rROA+ Trong đó:

4 K t qu nghiên c u

4.1 Th ng kê mô t

 Các danh m c theo quy mô (ME) và BE/ME

B ng 4.1: Quy mô trung bình và BE/ ME trung bình c a danh m c vào m i

- S/L danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME th p

- S/M danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME trung bình

- S/H danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME cao

- B/L danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME th p

- B/M danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME trung bình

- B/H danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME cao

B ng 4.1 cho th y quy mô trung bình c a các danh m c t ng trong n m 2009-2010, trong đó quy mô t ng m nh nh t thu c v các danh m c quy mô l n, ch ng h n trong n m 2009-2010 quy mô trung bình c a danh m c B/L n m 2010 là

5.660.325,22 đ ng trong khi n m 2009 là 5.084.752,54 đ ng, chênh l ch quy mô

gi a hai danh m c quy mô l n (B/L và B/H) và 2 danh m c quy mô nh (S/L và S/H) khá l n N m 2009 th tr ng có nhi u công ty có v n hóa l n nh

Vietcombank, B o Vi t (BVH) và Vietinbank (CTG), Eximbank (EIB) và Công ty

c ph n t p đoàn Ma San (MSN) ch trong vòng 1 n m 5 đ i gia n m trong top 10

doanh nghi p có m c v n hóa l n nh t th tr ng đã lên sàn thành công, đánh d u

m c cho s m r ng m nh m v quy mô v n c a TTCK Vi t Nam trong n m

2010 Trong n m 2010 n m niêm y t t c a các doanh nghi p m i Trong đó 3 c

phi u t ng m nh nh t trên sàn HOSE là B o Vi t (BVH), Công ty c ph n t p đoàn

Ma San (MSN), t p đoàn Vingroup (VIC) có th coi là 3 tr đ giúp VNIndex không gi m quá sâu ây là nh ng c phi u có thanh kho n th p nh ng t tr ng

v n hóa l n nh h ng m nh đ n ch s toàn th tr ng N m 2013, VN - Index

t ng trên 22% V i m c t ng này, th tr ng ch ng khoán (TTCK) Vi t Nam đ c

x p trong top 10 TTCK có m c đ ph c h i m nh nh t trên th gi i đi u đó cho

th y quy mô trung bình có chuy n bi n t ng đáng k

T s BE/ME c a các danh m c có s t ng lên đáng k trong 2 n m 2011- 2012

N m 2011 l m phát cao khi n chi phí đ u vào t ng m nh thì vi c ti p c n v n vay c ng không d dàng khi m t b ng lãi su t liên t c m c cao S suy gi m c a TTCK kéo theo h n 50% s c phi u niêm y t có th giá r i xu ng d i m nh giá (10.000 đ ng)

và th p h n nhi u so v i giá tr ghi s c a doanh nghi p N m 2012, TTCK tr i qua 2

cung b t rõ nét: th i k hy v ng đ u n m đ n đ u tháng 5 và sau đó là th i k suy gi m kéo dài h n 7 tháng cho đ n g n cu i n m i u này đã đ y t s BE/ME t ng lên đáng

k Bên c nh đó chênh l ch trung bình gi a danh m c có BE/ME cao nh t và th p

nh t ít có s chênh l ch đáng k

Các danh m c theo quy mô và I/A

B ng 4.2 : Quy mô trung bình và I/A trung bình c a danh m c theo n m

- S/L danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , I/A th p

- S/M danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , I/A trung bình

- S/H danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , I/A cao

- B/L danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, I/A th p

- B/M danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, I/A trung bình

- B/H danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, I/A cao

B ng 4.2 cho th y quy mô trung bình và I/A trung bình c a danh m c t n m 2008

đ n n m 2013 B t đ u n m 2008 tình hình kinh t g p nhi u khó kh n nên quy mô

trung bình có xu h ng gi m d n đ i v i doanh nghi p có quy mô nh nh ng

doanh nghi p quy mô l n t ng gi m không n đ nh Nh ng đ n 2010 do tình hình

kinh t có nh ng chuy n bi n t t nên quy mô và I/A có s t ng lên đáng k Nh ng trong 2 n m 2012- 2013 có s khác bi t, quy mô trung bình c a các danh m c quy

mô nh gi m trong khi đó quy mô c a danh m c quy mô l n l i có s t ng lên đáng

k

Tóm l i khi ta xét quy mô trung bình ta th y các doanh nghi p có quy mô l n có quy mô trung bình cao h n nhi u so v i các doanh nghi p có quy mô nh i v i

I/A ta th y các doanh nghi p có quy mô l n có t l I/A cao h n các doanh nghi p

có quy mô nh Nguyên nhân chính là do các doanh nghi p quy mô l n h u trong giai đo n này h t ng c ng xây d ng c s v t ch t k thu t, nâng cao n ng l c

s n xu t kinh doanh, đ u t vào máy móc thi t b đ t ng kh n ng c nh tr nh

 Các danh m c theo quy mô và ROA

B ng 4.3: Quy mô trung bình và ROA trung bình c a danh m c theo n m

Chú thích

- S/L danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , ROA th p

- S/M danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , ROA trung bình

- S/H danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , ROA cao

- B/L danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, ROA th p

- B/M danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, ROA trung bình

- B/H danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, ROA cao

B ng 4.3 cho th y quy mô trung bình và ROA trung bình c a danh m c t n m

2008 đ n n m 2013 Xét theo quy mô, có s chênh l ch khá l n gi a doanh nghi p

có quy mô nh v i doanh nghi p có quy mô l n Bi n đ ng ROA trung bình theo

B ng 4.4 trình bày th ng kê mô t các bi n gi i thích d li u Ta có HML là chênh

l ch TSSL tu n c a nhóm công ty có t s BE/ME cao so v i nhóm công ty có t s

BE/ME th p Ta th y giá tr trung bình HML là -0.008606 có ngh a danh m c các công ty có t s BE/ME cao có giá tr TSSL th p h n danh m c c a các công ty có

t s BE/ME th p i u này cho ta th y đ c m i quan h ng c chi u gi a t s BE/ME v i TSSL c phi u

SMB là chênh l ch TSSL tu n c a nhóm công ty có quy mô nh so v i nhóm công

ty có quy mô l n Ta th y giá tr trung bình SMB là -0.003055 có ngh a là danh

m c c a công ty có quy mô nh có giá tr TSSL th p h n danh m c c a công ty có quy mô l n Hay TSSL trung bình có xu h ng t ng t nh ng danh m c công ty có quy mô nh lên danh m c các công ty có quy mô l n i u này cho ta th y m i

quan h cùng chi u gi a quy mô công ty v i TSSL c phi u

rINVlà chênh l ch TSSL tu n gi a các danh m c I/A th p v i danh m c I/A cao Ta

th y ch s rINV là – 0.0277% tu n ( x p x - 0.11% tháng) theo nghiên c u c a Long Chen Lu Zhang trên TTCK M là 0.43%/ tháng Có ngh a là đ u t lên nh ng

ch ng khoán có đ u t trên tài s n cao s cho TSSL cao h n đ u t lên nh ng

ch ng khoán có đ u t trên tài s n th p i u này trái v i nghiên c u c a Long

Chen- Lu Zhang (2010)

rROA là chênh l ch TSSL tu n gi a các danh m c ROA cao v i danh m c ROA

th p Ta th y ch s rROA là 0.6986% tu n ( x p x 2.79% tháng) theo nghiên c u

c a Long Chen Lu Zhang trên TTCK M là 0.96% tháng Có ngh a là đ u t lên

nh ng ch ng khoán có ROA cao s cho TSSL cao h n đ u t lên nh ng ch ng khoán có ROA th p i u này t ng t v i nghiên c u c a Long Chen – Lu Zhang

Ngu n : tác gi tính toán

Chú thích

- S/L danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME th p

- S/M danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME trung bình

- S/H danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME cao

- B/L danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME th p

- B/M danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME trung bình

- B/H danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME cao

B ng 4.5 trình bày th ng kê mô t TSSL c a các danh m c theo quy mô-BE/ME Xem xét thay đ i c a t su t sinh l i v t tr i theo quy mô chúng ta th y t su t sinh l i danh m c các c phi u c a nh ng công ty có quy mô nh th p h n danh

m c các c phi u c a nh ng công ty có quy mô l n trong tr ng h p (B/L so v i

S/L) (S/H so v i B/H) Xem xét thay đ i c a t su t sinh l i v t tr i theo BE/ME chúng ta l i th y m i quan h ng c chi u T su t sinh l i v t tr i trên hai danh

m c có BE/ME th p có t su t sinh l i cao h n danh m c có BE/ME cao Xét v r i

ro các danh m c quy mô nh (S/L và S/H) có r i ro th p h n các danh m c quy mô

l n (B/L và B/H), các danh muc có BE /ME cao (S/H và B/H) có r i ro cao h n các danh m c có BE/ME th p (S/L và B/L)

4.2 Ki m đ nh tính d ng c a chu i d li u

B ng 4.6: Kiêm tra tinh d ng cac chuôi d liêu

Các nhân t tác đ ng ADF test Danh muc B/H B_H -15.40341*** [0]

Nhân t quy mô SMB -20.75667***[0]

B ng 4.6 th hi n tính d ng các chu i d li u trong giai đo n 1/2008 đ n 12/2013

K t qu ki m tra tính d ng c a các chu i d li u cho th y t t c các chu i đ u d ng

ngày chu i g c v i m c ý ngh a th ng kê cao (p-value=0.0000) M c ý ngh a th ng

kê đ c ch n là 10% Do đó, vi c th c hi n h i quy OLS s có đ tin c y cao (không b hi n t ng h i quy gi )

4.3 T ng quan gi a các nhân t gi i thích

Ta c n xét t ng quan gi a các nhân t gi i thích đ đ m b o các mô hình ki m

đ nh không xu t hi n hi n t ng đa c ng tuy n

B ng 4.7: Ma tr n t ng quan gi a r m -r f , SMB, HML , r INV , r ROA

B ng 4.7 th hi n t ng quan c a t ng c p nhân t Rm-Rf, SMB, HML, RINV và

ROA C th là t ng quan gi a nhân t Rm-Rf và SMB là - 0.228855 (so v i 0,32 trong Fama và French (1993)), gi a nhân t HML và Rm-Rf là 0.153680 (so v i -0,32 trong Fama và French (1993)) và gi a nhân t SMB và HML là 0.481913 (so

v i -0,08 trong Fama và French (1993))

T ng quan gi a nhân t RINV và Rm-Rf là -0.123062 (so v i -0,40 trong Long

Chen- Lu Zhang (2010)), gi a nhân t RINV và SMB là 0.383763 (so v i -0,09

trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), gi a nhân t RINV và HML là 0.464729 (so

v i 0.51 trong Long Chen Lu Zhang (2010)), gi a nhân t ROA và RmRf là

-0.198144 (so v i -0,19 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), gi a nhân t ROA và SMB là -0.459063 (so v i -0,38 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), gi a nhân t ROA và HML là -0.783021 (so v i 0.22 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)), gi a nhân t ROA và RINV là -0.389089 (so v i 0.10 trong Long Chen- Lu Zhang (2010)) T ng quan gi a các nhân t dù có ph n cao h n so v i trong nghiên c u

c a Fama - French và Long Chen – Lu Zhang nh ng t t c đ u nh h n 0,8 nên ít

có kh n ng x y ra hi n t ng đa c ng tuy n

4.4 K t qu ki m đ nh

 Mô hình CAPM

Mô hình CAPM có 1 nhân t chính là nhân t th tr ng S d ng mô hình CAPM

đ ki m đ nh xem kh n ng gi i thích c a nhân t th tr ng cho TSSL c a danh

m c

ri – rf = a + b(rm– rf) + Trong đó:

B ng 4.8 : H i quy TSSL v t tr i c a 6 danh m c theo quy mô – BE/ME v i nhân t th tr ng

- S/L danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME th p

- S/M danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME trung bình

- S/H danh m c bao g m các công ty có quy mô nh , BE/ME cao

- B/L danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME th p

- B/M danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME trung bình

- B/H danh m c bao g m các công ty có quy mô l n, BE/ME cao

B ng 4.8 trình bày k t qu h i quy TSSL v t tr i c a 6 danh m c theo quy mô –

BE/ME v i nhân t th tr ng trong giai đo n t tháng 1/2008 đ n tháng 12/2013

(xem thêm ph l c 1) D a trên k t qu h i quy t 6 danh m c, ta th y h s ch n a

th p, x p x b ng 0 i u này có ngh a là không có s chênh l ch đáng k gi a

TSSL th c t v i TSSL k v ng c l ng trong mô hình CAPM D a vào h s a

ta s bi t đ c ch ng khoán đó đang b đ nh giá cao hay không N u > 0 đây là

d u hi u ch ng khoán đ nh giá th p, nhà đ u t nên xem xét mua vào và ng c l i,

v i < 0 thì ch ng khoán đó đ c đ nh giá cao, nhà đ u t nên cân nh c đ bán

ch ng khoán N u = 0 thì ch ng khoán đó đ c đ nh giá đúng, nhà đ u t nên

n m gi và ch c h i thích h p đ th c hiên quy t đ nh kinh doanh c a mình Trong mô hình trên ta th y các danh m c đ c đ nh giá th p (a >0) ngo i tr danh

m c S/H, B/H

Các k t qu h i quy t 6 danh m c đ u cho th y TSSL v t tr i c a th tr ng có tác đ ng r t l n đ n TSSL v t tr i c a các danh m c ch ng khoán v i m c ý ngh a th ng kê r t cao (p-value đ u là 0.000) H s b x p x b ng 1, ngh a là các

danh m c này có đ nh y c m g n v i danh m c th tr ng Các tác đ ng này đ u

là tác đ ng d ng V i m c ý ngh a th ng kê là 10%, các tác đ ng này l n l t là:

— H s b trong danh m c S/L là 0.7636 cho th y TSSL v t tr i c a th

tr ng t ng lên (gi m xu ng) 1% thì s làm cho TSSL v t tr i c a ch ng khoán trong danh m c S/L t ng (gi m) t ng ng là 0.7636 % H s R2

đi u ch nh b ng 0.5238 cho th y các bi n trong mô hình đã gi i thích đ c 52.38% bi n ph thu c Th ng kê F-statistic có p-value=0.000 cho th y mô hình này đ c xây d ng phù h p

— H s b trong danh m c S/H là 0.9042 cho th y TSSL v t tr i c a th

tr ng t ng lên (gi m xu ng) 1% thì s làm cho TSSL v t tr i c a ch ng khoán trong danh m c S/H t ng (gi m) t ng ng là 0.9042 % H s R2

đi u ch nh b ng 0.4501 cho th y các bi n trong mô hình đã gi i thích đ c 45.01% bi n ph thu c Th ng kê F-statistic có p-value=0.000 cho th y mô hình này đ c xây d ng phù h p

— H s b trong danh m c S/M là 0.8772 cho th y TSSL v t tr i c a th

tr ng t ng lên (gi m xu ng) 1% thì s làm cho TSSL v t tr i c a ch ng khoán trong danh m c S/M t ng (gi m) t ng ng là 0.8772% H s R2

đi u ch nh b ng 0.4673 cho th y các bi n trong mô hình đã gi i thích đ c

46.73% bi n ph thu c Th ng kê F-statistic có p-value=0.000 cho th y mô hình này đ c xây d ng phù h p