Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2009 – 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - - TRẦN LÊ HOÀI THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 – 2015 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh - Năm 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - - TRẦN LÊ HOÀI THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 – 2015 Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS HỒ VIẾT TIẾN Tp Hồ Chí Minh - Năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn công trình nghiên cứu riêng tơi hướng dẫn khoa học PGS TS Hồ Viết Tiến Các số liệu thu thập từ thực tế, xử lý trung thực khách quan Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm nội dung tính trung thực cơng trình Tp Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2016 Người cam đoan Trần Lê Hoài DANH MỤC PHỤ LỤC DANH SÁCH MÃ CỔ PHIẾU  Giai đoạn 2009 – 2015 2009 – 2011  Giai đoạn 2012 – 2015 KIỂM ĐỊNH CHÊNH LỆCH HỆ SỐ CHẶN THƯỚC ĐO TURNOVER RATE 1.1 Giai đoạn 2009 - 2015 1.2 Giai đoạn 2009 – 2011 1.3 Giai đoạn 2012 – 2015 THƯỚC ĐO AMIHUD 11 2.1 Giai đoạn 2009 – 2015 11 2.2 Giai đoạn 2009 – 2011 12 2.3 Giai đoạn 2012 -2015 14 THƯỚC ĐO PCTNOTRADE 15 3.1 Giai đoạn 2009 – 2015 15 3.2 Giai đoạn 2009 – 2011 17 3.3 Giai đoạn 2012 – 2015 18 DANH SÁCH MÃ CỔ PHIẾU  Giai đoạn 2009 – 2015 2009 – 2011 ABT 26 CYC 51 HAX 76 KKC 101 ONE ACL 27 DAC 52 HBC 77 KMR 102 PAC AGF 28 DAE 53 HBE 78 L10 103 PET ANV 29 DBC 54 HCC 79 L18 104 PGC ASP 30 DCS 55 HCT 80 L43 105 PGS B82 31 DHA 56 HDC 81 L62 106 PIT BBC 32 DHG 57 HEV 82 LAF 107 PJC BBS 33 DIC 58 HHC 83 LBE 108 PJT BCC 34 DMC 59 HJS 84 LBM 109 PLC 10 BHS 35 DPM 60 HLY 85 LGC 110 PNC 11 BLF 36 DPR 61 HMC 86 LSS 111 POT 12 BMC 37 DQC 62 HNM 87 LTC 112 PPC 13 BMP 38 DRC 63 HPG 88 LUT 113 PSC 14 BTS 39 DST 64 HPS 89 MCO 114 PTC 15 C92 40 DTT 65 HRC 90 MCP 115 PTS 16 CAP 41 DXV 66 HT1 91 MEC 116 PVC 17 CID 42 EBS 67 HTP 92 MHC 117 PVD 18 CII 43 FMC 68 HTV 93 NAV 118 PVE 19 CJC 44 FPT 69 HUT 94 NBC 119 PVS 20 CLC 45 GIL 70 ICF 95 NGC 120 PVT 21 CMC 46 GMC 71 IMP 96 NPS 121 QNC 22 COM 47 GMD 72 ITA 97 NSC 122 RAL 23 CTB 48 GTA 73 KDC 98 NST 123 RCL 24 CTC 49 HAP 74 KHA 99 NTL 124 REE 25 CTN 50 HAS 75 KHP 100 NTP 125 RIC 126 S12 144 SDD 162 STP 180 TV4 198 VIP 127 S55 145 SDT 163 TAC 181 TXM 199 VIS 128 S99 146 SDY 164 TC6 182 TYA 200 VMC 129 SAM 147 SFC 165 TCM 183 UIC 201 VNC 130 SAP 148 SFI 166 TCR 184 VBH 202 VNE 131 SAV 149 SGD 167 TDH 185 VC2 203 VNM 132 SBT 150 SGT 168 TJC 186 VC3 204 VNS 133 SC5 151 SIC 169 TKU 187 VC5 205 VPK 134 SCD 152 SJC 170 TMS 188 VC6 206 VSC 135 SCJ 153 SJD 171 TNA 189 VC7 207 VSH 136 SD2 154 SJE 172 TNC 190 VCS 208 VTB 137 SD4 155 SJS 173 TNG 191 VDL 209 VTL 138 SD5 156 SMC 174 TPH 192 VE9 210 VTO 139 SD6 157 SRA 175 TRC 193 VFR 211 VTS 140 SD7 158 SRB 176 TS4 194 VHC 212 VTV 141 SD9 159 SSC 177 TSC 195 VHG 142 SDA 160 ST8 178 TST 196 VIC 143 SDC 161 STC 179 TTF 197 VID  Giai đoạn 2012 – 2015 AAA ALV 17 ASP 25 BDB 33 BMP AAM 10 AME 18 ATA 26 BED 34 BPC ABT 11 AMV 19 B82 27 BGM 35 BSC ACC 12 ANV 20 BBC 28 BHS 36 BTP ACL 13 APC 21 BBS 29 BHT 37 BTS ADC 14 APP 22 BCC 30 BKC 38 BTT AGF 15 ARM 23 BCE 31 BLF 39 BXH ALT 16 ASM 24 BCI 32 BMC 40 C47 41 C92 70 CTD 99 DNP 128 GMC 157 HOM 42 CAN 71 CTI 100 DNY 129 GMD 158 HOT 43 CAP 72 CTN 101 DPC 130 GTA 159 HPG 44 CCI 73 CVN 102 DPM 131 GTT 160 HPS 45 CCL 74 CVT 103 DPR 132 HAD 161 HQC 46 CDC 75 CYC 104 DQC 133 HAI 162 HRC 47 CID 76 D11 105 DRC 134 HAP 163 HST 48 CIG 77 D2D 106 DRH 135 HAS 164 HT1 49 CII 78 DAC 107 DSN 136 HAT 165 HTC 50 CJC 79 DAD 108 DST 137 HAX 166 HTI 51 CKV 80 DAE 109 DTA 138 HBC 167 HTL 52 CLC 81 DAG 110 DTL 139 HBE 168 HTP 53 CLG 82 DBC 111 DTT 140 HCC 169 HTV 54 CLW 83 DBT 112 DVP 141 HCT 170 HU1 55 CMC 84 DC2 113 DXG 142 HDA 171 HU3 56 CMG 85 DCS 114 DXV 143 HDC 172 HUT 57 CMI 86 DHA 115 DZM 144 HDG 173 HVG 58 CMS 87 DHC 116 EBS 145 HDO 174 HVT 59 CMT 88 DHG 117 ECI 146 HEV 175 HVX 60 CMV 89 DIC 118 EFI 147 HGM 176 ICF 61 CMX 90 DID 119 EID 148 HHC 177 ICG 62 COM 91 DIG 120 ELC 149 HHG 178 IDI 63 CPC 92 DIH 121 EVE 150 HJS 179 IDJ 64 CSC 93 DL1 122 FDC 151 HLC 180 IDV 65 CSM 94 DLG 123 FMC 152 HLG 181 IJC 66 CT6 95 DLR 124 FPT 153 HLY 182 IMP 67 CTA 96 DMC 125 GDT 154 HMC 183 INC 68 CTB 97 DNC 126 GIL 155 HMH 184 INN 69 CTC 98 DNM 127 GLT 156 HNM 185 ITA 186 ITC 216 LDP 246 NBC 276 PIT 306 PVT 187 ITD 217 LGC 247 NBP 277 PIV 307 PVV 188 JVC 218 LGL 248 NDN 278 PJC 308 PVX 189 KAC 219 LHC 249 NET 279 PJT 309 PXA 190 KBC 220 LHG 250 NGC 280 PLC 310 PXI 191 KDC 221 LIG 251 NHA 281 PMC 311 PXL 192 KDH 222 LIX 252 NHC 282 PMS 312 PXS 193 KHA 223 LM7 253 NKG 283 PNC 313 PXT 194 KHB 224 LM8 254 NNC 284 PNJ 314 QCG 195 KHP 225 LO5 255 NPS 285 POM 315 QHD 196 KKC 226 LSS 256 NSC 286 POT 316 QNC 197 KMR 227 LTC 257 NST 287 PPC 317 QST 198 KSA 228 LUT 258 NTL 288 PPI 318 QTC 199 KSB 229 MAC 259 NTP 289 PPP 319 RAL 200 KSD 230 MCC 260 NVT 290 PPS 320 RCL 201 KSS 231 MCF 261 OCH 291 PRC 321 RDP 202 KST 232 MCG 262 ONE 292 PSC 322 REE 203 KTS 233 MCO 263 PAC 293 PSI 323 RIC 204 KTT 234 MCP 264 PAN 294 PTB 324 S12 205 L10 235 MDC 265 PCG 295 PTC 325 S55 206 L18 236 MDG 266 PCT 296 PTL 326 S74 207 L35 237 MEC 267 PDC 297 PTS 327 S99 208 L43 238 MHC 268 PDR 298 PV2 328 SAF 209 L44 239 MHL 269 PET 299 PVC 329 SAM 210 L62 240 MIM 270 PGC 300 PVD 330 SAP 211 LAF 241 MNC 271 PGD 301 PVE 331 SAV 212 LBE 242 MSN 272 PGS 302 PVG 332 SBA 213 LBM 243 NAG 273 PGT 303 PVL 333 SBT 214 LCD 244 NAV 274 PHC 304 PVR 334 SC5 215 LCS 245 NBB 275 PHR 305 PVS 335 SCD 336 SCJ 366 SHN 396 TCT 426 TSC 456 VCS 337 SCL 367 SIC 397 TDC 427 TST 457 VDL 338 SCR 368 SJ1 398 TDH 428 TTC 458 VE2 339 SD2 369 SJC 399 TDW 429 TTF 459 VE3 340 SD4 370 SJD 400 TET 430 TV1 460 VE9 341 SD5 371 SJE 401 TH1 431 TV2 461 VFG 342 SD6 372 SJS 402 THG 432 TV3 462 VFR 343 SD7 373 SMA 403 TIC 433 TV4 463 VGP 344 SD9 374 SMC 404 TIE 434 TVD 464 VHC 345 SDA 375 SMT 405 TIG 435 TXM 465 VHG 346 SDC 376 SPM 406 TIX 436 TYA 466 VHL 347 SDD 377 SRA 407 TJC 437 UDC 467 VIC 348 SDE 378 SRB 408 TKC 438 UIC 468 VID 349 SDG 379 SRC 409 TKU 439 UNI 469 VIE 350 SDH 380 SRF 410 TLG 440 V12 470 VIP 351 SDN 381 SSC 411 TLH 441 V21 471 VIS 352 SDP 382 ST8 412 TMC 442 VAT 472 VIT 353 SDT 383 STC 413 TMP 443 VBC 473 VKC 354 SDU 384 STG 414 TMS 444 VBH 474 VLA 355 SDY 385 STP 415 TMT 445 VC1 475 VLF 356 SEB 386 STT 416 TMX 446 VC2 476 VMC 357 SED 387 SVC 417 TNA 447 VC3 477 VMD 358 SFC 388 SVN 418 TNC 448 VC5 478 VNC 359 SFI 389 TAC 419 TNG 449 VC6 479 VNE 360 SFN 390 TAG 420 TNT 450 VC7 480 VNF 361 SGC 391 TBC 421 TPC 451 VC9 481 VNG 362 SGD 392 TC6 422 TPH 452 VCC 482 VNH 363 SGH 393 TCL 423 TRC 453 VCF 483 VNL 364 SGT 394 TCM 424 TS4 454 VCM 484 VNM 365 SHI 395 TCR 425 TSB 455 VCR 485 VNS 486 VNT 489 VPK 492 VSH 495 VTC 498 VTS 487 VOS 490 VRC 493 VSI 496 VTL 499 VTV 488 VPH 491 VSC 494 VTB 497 VTO 500 VXB 501 WCS KIỂM ĐỊNH CHÊNH LỆCH HỆ SỐ CHẶN THƯỚC ĐO TURNOVER RATE 1.1 Giai đoạn 2009 - 2015  CAPM 47 10% mơ hình FF3 (t=1.77) lại khơng có ý nghĩa mơ hình Carhart (t=1.21) Ở giai đoạn 2009-2011, có hệ số ước lượng HML mang lại ý nghĩa thống kê mức 1% (t = -2.95 mơ hình FF3 t =-3.17 mơ hình Carhart), nhân tố rủi ro khác khơng mang lại ý nghĩa ba mơ hình Khác với hai giai đoạn kia, giai đoạn 2012-2015, nhân tố giá trị HML lại không cho thấy hiệu ứng rõ ràng mối quan hệ với TSSL vượt trội, cụ thể hệ số ước lượng thu có ý nghĩa mức 10% mơ hình Carhart (t = -1.84), lại khơng có ý nghĩa mơ hình FF3 (t=-1.55) Ngoài ra, nhân tố thị trường thể mức ý nghĩa 10% mơ hình FF3 5% mơ hình Carhart Một điều đáng ý khác là, nhân tố quy mơ SMB mối tương quan rõ ràng TSSL vượt trội cố phiếu, có quan hệ nghịch biến với TSSL vượt trội hai giai đoạn ngắn 2009-2011 20122015 (mặc dù khơng có ý nghĩa thống kê) lại có quan hệ đồng biến với TSSL vượt trội giai đoạn dài 2009-2015 (có ý nghĩa mức 10% mơ hình FF3) Tương tự, nhân tố động lực (TSSL khứ) mối quan hệ rõ ràng việc giải thích TSSL vượt trội, dấu hệ số giai đoạn 2012- 2015 âm hai giai đoạn cịn lại dương, khơng có ý nghĩa thống kê Như vậy, kết cho thấy có khác biệt ba giai đoạn 4.3.2 Kết phân tích danh mục Tiếp theo, để kiểm tra xem liệu khác biệt TSSL vượt trội cổ phiếu có liên quan đến biến động khoản thị trường hay không, tác giả xây dựng danh mục theo beta khoản chứng khoán Cụ thể là, từ kết hồi quy phương trình (7) thu beta khoản βiL ứng với cổ phiếu, sau cổ phiếu xếp theo beta khoản danh mục 48 đầu tư có trọng số xây dựng đánh số từ (gồm cổ phiếu có beta khoản nhỏ nhất) đến (gồm cổ phiếu có beta khoản lớn nhất) Các danh mục đầu tư hồi quy theo ba mơ hình định giá tài sản vốn CAPM, mơ hình ba nhân tố Fama- French FF3 mơ hình Carhart, hồi quy theo các phương trình (4A), (5A) (6A) Sự khác biệt hệ số chặn α danh mục đầu tư hạng danh mục đầu tư hạng sử dụng để suy diện phần bù rủi ro khoản Vì có ba thước đo khoản sử dụng, tác giả trình bày kết theo thước đo sau 4.3.2.1 Kết hồi quy danh mục xếp theo βiL thước đo Turnover rate Bảng 4.6 trình bày hệ số chặn danh mục đầu tư xếp theo beta khoản thước đo Turnover rate Nếu yếu tố rủi ro khoản định giá thị trường khác biệt có hệ thống tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình có điều chỉnh rủi ro danh mục đầu tư xếp theo beta khoản tìm thấy Nói cách khác, mơ hình định giá tài sản định, có phần bù rủi ro khoản có ý nghĩa, tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình có điều chỉnh rủi ro (alpha) danh mục đầu tư có beta khoản lớn (αhigh), cao alpha danh mục đầu tư có beta khoản nhỏ (αlow ) Như vậy, khác biệt TSSL vượt trội trung bình có điều chỉnh rủi ro danh mục xếp hạng cao danh mục xếp hạng thấp (cụ thể αhigh - αlow ) nên > có ý nghĩa Các kết hồi quy danh mục cho giai đoạn 2009-2015 thể phần bảng 4.6, kết trình bày alpha danh mục đầu tư hạng mô hình CAPM -0.00514 % với t = -0.01 0.4836 % với t = 1.13 cho danh mục đầu tư hạng tương tự hai mơ hình cịn lại Như tức giai đoạn 2009 – 2015, ba alpha danh mục đầu tư hạng hạng ba mơ hình khơng có ý nghĩa thống kê 49 Tiếp theo, cần kiểm tra xem liệu alpha danh mục đầu tư xếp hạng cao có lớn so với alpha danh mục đầu tư xếp hạng thấp mặt ý nghĩa thống kê không, cụ thể kiểm tra αhigh > αlow có ý nghĩa thống kê αhigh > αlow kiểm tra cách sử dụng thống kê T- statistics để kiểm định giả thuyết Ho: αhigh = αlow Nếu giá trị t-stat dương tức bác bỏ αhigh = αlow ủng hộ αhigh > αlow Kết kiểm định giá trị chênh lệch alpha αhigh - αlow trình bày bảng 4.9 Nhìn chung ba giá trị chênh lệch alpha αhigh - αlow dương có ý nghĩa thống kê mức 1%: giá trị αhigh - αlow CAPM 0.49% tháng (t = 5.23, p-value = 0.00), FF3 0.92% tháng (t = 5.11, p-value = 0.00), giá trị 0.69% tháng (t= 8.43, p-value = 0.00) Carhart Trong giai đoạn 2009-2011, ba alpha danh mục xếp hạng có ý nghĩa thống kê mức 1% 10% ba alpha danh mục xếp hạng lại khơng có ý nghĩa thống kê Trong đó, ba alpha danh mục xếp hạng hạng giai đoạn 2012-2015 có ý nghĩa thống kê mức 1% Ở bảng 4.9 cho thấy chênh lệch alpha αhigh - αlow ba mơ hình CAPM, FF3 Carhart dương có ý nghĩa thống kê mức 1% giai đoạn 2009 -2011 giai đoạn 2012 – 2015 Như vậy, chứng cho thấy thước đo khoản Turnover ratio (TR) Lesmond (2005) thể phần bù rủi ro khoản có ý nghĩa 50 Bảng 4.6 Kết hồi quy danh mục đầu tư xếp theo beta khoản thước đo Turnover ratio 2009-2015 alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART 2009-2011 alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART 2012-2015 alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART -0.00514 0.3609 -0.7106* 0.4836 (-0.01) (0.76) (-1.95) (1.13) -0.4069 0.2272 -0.9938*** 0.5153 (-0.88) (0.49) (-3.97) (1.19) -0.1560 0.3900 -1.2342*** 0.5384 (-0.20) (0.69) (-4.94) (1.30) -1.9881* -1.6485** -1.6317* -0.7048 (-1.84) (-2.16) (-1.89) (-0.67) -2.9503*** -1.0990 -1.5309* 0.6684 (-2.68) (-1.35) (-1.81) (0.90) -3.7450*** -1.3119 -1.5812** 0.7963 (-4.57) (-1.25) (-1.96) (0.73) 1.1095*** 0.6887*** 0.4308* 1.2478*** (4.39) (2.63) (1.79) (3.76) 1.0763*** 0.6054** 0.4617* 1.5513*** (3.45) (2.16) (1.69) (4.69) 1.1054*** 0.5312* 0.4144 1.3741*** (3.25) (1.63) (1.56) (3.87) Ghi chú: 1) Dòng alpha danh mục đầu tư, giá trị dấu ngoặc tstat 2) *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 3) Nguồn: tính tốn tác giả 51 4.3.2.2 Kết hồi quy danh mục xếp theo βiL thước đo Amihud Tiếp theo, bảng 4.7 báo cáo kết thước đo khoản ILLIQ Amihud với hình thức tương tự bảng 4.6 Vì thước đo Amihud thể tính khoản chứng khốn, giá trị tác giả đổi dấu để thể tính khoản kết phân tích tương tự thước đo Turnover ratio Tức có phần bù rủi ro khoản có ý nghĩa tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình có điều chỉnh rủi ro (alpha) danh mục đầu tư có beta khoản lớn (αhigh ), cao alpha danh mục đầu tư có beta khoản nhỏ (αlow ) Như vậy, khác biệt TSSL vượt trội trung bình có điều chỉnh rủi ro danh mục xếp hạng cao danh mục xếp hạng thấp (cụ thể αhigh - αlow ) nên số dương có ý nghĩa thống kê Phần bảng 4.7 thể kết giai đoạn 2009 – 2015, cho thấy ba alpha danh mục xếp hạng có ý nghĩa thống kê ba alpha danh mục xếp hạng khơng có ý nghĩa Mặc dù vậy, giá trị chênh lệch αhigh αlow ba mơ hình dương có ý nghĩa thống kê mức 1% : mơ hình CAPM, chênh lệch 1.56% tháng (t = 15.3 p-value = 0.00), FF3 1.16% Carhart 1.75% tháng Khác với giai đoạn 2009 – 2015, bảng 4.7 cho thấy ba alpha danh mục xếp hạng ba alpha danh mục xếp hạng hai giai đoạn ngắn 20092011 2012-2015 có ý nghĩa thống kê Trong bảng 4.9 tất chênh lệch αhigh - αlow dương hai giai đoạn hầu hết chúng có ý nghĩa thống kê ngoại trừ chênh lệch alpha mơ hình CAPM giai đoạn 2009- 2011 khơng có ý nghĩa (t= -0.68, p-value =0.75) Như vậy, số ILLIQ Amihud ghi lại phần bù rủi ro khoản có ý nghĩa, nhiên thước đo Turnover ratio số tốt việc nhận diện phần bù rủi ro khoản 52 Bảng 4.7 Kết hồi quy danh mục đầu tư xếp theo beta khoản thước đo Amihud 2009-2015 alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART 2009-2011 alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART 2012-2015 alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART -1.0783** 0.2358 0.4765 0.4814 (-2.41) (0.68) (1.35) (1.45) -0.8922* -0.3702 0.1426 0.2702 (-1.93) (-0.67) (0.41) (0.49) -1.0516** -0.4203 0.1489 0.6943 (-2.00) (-1.16) (0.35) (1.23) -3.0101*** -0.9500* -1.1506 -1.8670*** (-2.98) (-1.72) (-1.34) (-2.68) -2.8977*** -1.3071 -0.9685 -1.7967** (-2.50) (-1.56) (-1.22) (-2.12) -3.5905*** -1.1739* -0.6512 -1.8092* (-3.67) (-1.72) (-0.69) (-1.87) 1.0563*** 0.7511*** 0.5183** 1.0792*** (3.99) (2.76) (2.35) (3.04) 1.2223*** 0.7555** 0.4341* 1.2651*** (4.04) (-2.28) (1.82) (3.11) 1.0532*** 0.7804** 0.5916** 1.3623*** (3.13) (2.47) (2.22) (3.01) Ghi chú: 1) Dòng alpha danh mục đầu tư, giá trị dấu ngoặc tstat 2) *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 3) Nguồn: tính tốn tác giả 53 4.3.2.3 Kết hồi quy danh mục xếp theo βiL thước đo Pctnotrade Thước đo khoản cuối kiểm tra Pctnotrade báo cáo bảng 4.8 Vì pctnotrade thước đo thể tính khoản, giá trị đổi dấu tương tự thước đo Amihud Bảng 4.8 thể giai đoạn 2009 – 2015, hầu hết alpha danh mục xếp hạng danh mục xếp hạng khơng có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ alpha danh mục mơ hình Carhart có ý nghĩa mức 10% Tuy nhiên, bảng 4.9 cho thấy chênh lệch αhigh - αlow ba mơ hình dương có ý nghĩa Trong giai đoạn 2009 – 2011, bảng 4.8 thể alpha danh mục mơ hình FF3 alpha danh mục mơ hình CAPM có ý nghĩa thống kê, ngồi alpha cịn lại danh mục xếp hạng cao danh mục xếp hạng thấp khơng có ý nghĩa thống kê Đồng thời, bảng 4.9 báo cáo giai đoạn có chênh lệch αhigh - αlow mơ hình Carhart dương có ý nghĩa thống kê, giá trị 0.28% tháng (t =2.19 p-value =0.015) Đối với mơ hình FF3, chênh lệch khơng có ý nghĩa thống kê (t = 1.02, p-value = 0.15) nữa, mơ hình CAPM chênh lệch số âm, điều cho thấy việc nhận diện phần bù rủi ro khoản giai đoạn số pctnotrade không thành công Tuy nhiên, kết dành cho thời kì 2012 – 2015 lại tốt nhiều mà tất alpha danh mục xếp hạng cao danh mục xếp hạng thấp có ý nghĩa thống kê, báo cáo phần cuối bảng 4.8 Hơn nữa, tất chênh lệch αhigh - αlow ba mô hình trình bày bảng 4.9 dương có ý nghĩa, dao động từ 0.71% đến 1.09% tháng Như vậy, pctnotrade số nhận diện phần bù rủi ro khoản 54 Bảng 4.8 Kết hồi quy danh mục đầu tư xếp theo beta khoản thước đo Pctnotrade 2009-2015 alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART 2009-2011 alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART 2012-2015 alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART -0.1439 -0.8477** 0.6059* 0.2706 (-0.24) (-2.30) (1.93) (0.58) -0.6683 -0.5363 0.0197 -0.1346 (-1.07) (-0.83) (0.07) (-0.16) -0.8436* -0.7267 0.2626 0.4612 (-1.65) (-1.24) (0.82) (0.61) -1.1596 -1.5523** -1.2850* -1.5871* (-1.51) (-2.02) (-1.75) (-1.70) -1.5257** -2.1039*** -1.5624** -1.3768 (-2.04) (-2.64) (-2.36) (-1.11) -1.2801 -1.2110 -2.0598*** -1.0020 (-1.62) (-1.49) (-2.85) (-0.69) 0.6430** 0.5127** 1.1589*** 1.3560*** (2.09) (2.47) (4.18) (3.24) 0.7597** 0.4694* 1.0436*** 1.8468*** (2.27) (1.95) (3.44) (5.50) 0.8153* 0.3880* 1.1475*** 1.7881*** (1.92) (1.79) (3.72) (5.33) Ghi chú: 1) Dòng alpha danh mục đầu tư, giá trị dấu ngoặc tstat 2) *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 3) Nguồn: tính tốn tác giả 55 Bảng 4.9 Kết kiểm định t chênh lệch αhigh - αlow 2009-2015 2009-2011 2012-2015 0.49 1.28 0.14 5.23 (0.19, 0.00) 5.23 (0.39, 0.00) 5.89 (0.03, 0.00) 0.92 3.62 0.48 5.11 (0.26, 0.00) 15.1(0.16, 0.00) 3.80(0.05, 0.00) 0.69 4.54 0.27 8.43 (0.13, 0.00) 16.5(0.20, 0.00) 4.10 (0.04, 0.00) 1.56 1.14 0.02 TR CAPM FF3 CARHART Amihud CAPM FF3 CARHART 15.3 (0.06, 0.00) 1.16 -0.68 (0.47, 0.75) 6.58 (0.03, 0.00) 1.10 0.04 12.23(0.73, 0.00) 2.40(0.21, 0.009) 14.5 (0.02, 0.00) 1.75 1.78 0.31 11.8 (0.06, 0.00) 1.61 (0.26, 0.05) 17.7 (0.03, 0.00) Pctnotrade CAPM FF3 CARHART 0.41 8.1 (0.06, 0.00) _ 0.71 15.2(0.05, 0.00) 0.53 0.15 1.09 5.4 (0.07, 0.00) 1.02 (0.17, 0.15) 16.4 (0.05, 0.00) 1.30 0.28 0.97 2.66 (0.04, 0.005) 2.19(0.22, 0.015) 19.5(0.04, 0.00) Ghi chú: 1) Số giá trị αhigh - αlow dựa theo bảng 4.6 đến 4.8 số giá trị t-stat (standard errors, p-value) 2) Nguồn: tính tốn tác giả 56 Tóm lại, phân tích thước đo pctnotrade cho thấy thước đo số tương đối tốt để nhận diện rủi ro khoản thị trường chứng khoán, nhiên so với hai thước đo cịn lại Turnover ratio thước đo tốt việc nhận diện phần bù rủi ro khoản, thước đo Amihud chưa cho thấy chứng chắn thời kì 2009 – 2011, cịn pctnotrade khơng thành cơng việc nhận diện phần bù rủi ro giai đoạn 2009 – 2011 57 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1 Kết luận Thông qua việc tách mẫu nghiên cứu thành hai giai đoạn phụ tiến hành hồi quy theo mơ hình nhân tố, sử dụng phương pháp hồi quy phân vị, luận văn đưa chứng cho việc xem xét ảnh hưởng thời kì khác cần thiết nghiên cứu mối quan hệ nhân tố rủi ro tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngoài ra, kết hồi quy thể hiệu ứng giá trị sổ sách giá trị thị trường bị đảo ngược so với mơ hình ngun thủy Fama-French nhân tố momentum thêm vào, tức theo nghiên cứu này, cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách giá thị trường thấp có tỷ suất sinh lợi vượt trội cao so với cổ phiếu có tỷ số cao Theo tác giả điều giải thích theo trường phái tài hành vi tác giả Lakonishok, Shleifer Vishny (1994) sau, giá trị sổ sách cơng ty tính tốn dựa giá trị tài sản hữu không bao gồm giá trị thương hiệu, uy tín doanh nghiệp, biến động giá cổ phiếu lại phụ thuộc vào nhiều yếu tố phản ánh kỳ vọng nhà đầu tư Những cổ phiếu có BE/ME thấp thường gắn liền với công ty tăng trưởng, có khả sinh lời tốt, cổ phiếu có BE/ME cao lại cơng ty gặp khó khăn tài Khi nhà đầu tư tập trung vào xảy khứ, họ kỳ vọng nhiều vào tiềm tăng trưởng cơng ty có BE/ME thấp bỏ qua cơng ty có BE/ME cao, điều làm cho cổ phiếu có BE/ME thấp có tỷ suất sinh lợi vượt trội cao so với cổ phiếu có BE/ME cao Bằng cách tiếp cận Pastor Stambaugh (2003), luận văn muốn kiểm tra xem rủi ro khoản có định giá thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng, hay nói khác kiểm tra xem khác biệt tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu liệu có liên quan đến độ nhạy cảm tỷ suất sinh lợi biến động khoản thị trường (beta khoản) hay không Các thước đo khoản sử dụng thước đo Amihud (2002), Turnover ratio pctnotrade 58 Kết luận văn rủi ro khoản thị trường định giá cách hệ thống ba thước đo khoản, Turnover ratio thước đo tốt việc nhận diện phần bù rủi ro khoản, thước đo Amihud chưa cho thấy chứng chắn thời kì 2009 – 2011, cịn pctnotrade khơng thành cơng việc nhận diện phần bù rủi ro khoản giai đoạn 2009 – 2011 5.2 Hạn chế Với kiến thức kinh nghiệm có hạn tác giả, luận văn chắn khơng thể tránh thiếu sót hạn chế Thứ nhất, đặc điểm thị trường chứng khốn Việt Nam, thời kì nghiên cứu tác giả từ năm 2009 đến 2015 ngắn, cộng với việc tách mẫu nghiên cứu hai giai đoạn, làm cho thời kì xem xét mẫu phụ cịn ngắn Điều có khả ảnh hưởng đến độ tin cậy kết Thứ hai, với khả có hạn mình, việc phân loại cổ phiếu nghiên cứu thành bốn danh mục đầu tư hoàn toàn ý kiến chủ quan tác giả Do đó, tác giả đề xuất nghiên cứu với đề tài khoản sử dụng phương pháp boostrap để xác định số lượng tối ưu danh mục đầu tư, điều cho thấy kết đáng tin cậy Ngoài ra, yếu tố tác động đến rủi ro khoản chủ đề đáng quan tâm DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Acharya, V V., & Pedersen, L H (2005) Asset pricing with liquidity risk Journal of Financial Economics, 77, 375–410 Aitken, M.J., Winn, R., (1997) What is this thing called liquidity? Working Paper Securities Industry Research Centre of Asia-Pacific Amihud, Y (2002) Illiquidity and stock returns: Cross section and time series effects Journal of Financial Markets, 5, 31–56 Amihud, Y., & Mendelson, H (1986) Asset pricing and the bid–ask Spread Journal of Financial Economics, 17, 223-249 Avramov, D & Chordia, T (2006) Asset pricing models and financial market anomalies Review of Financial Studies, 19, 1001–1040 Banz (1981) The relationship between return and market value of common stock, Journal of Financial Economics 9, – 18 Basu, Sanjoy (1983) The relationship between earnings' yield, market value and return for NYSE common stocks: Further evidence Journal of Financial Economics, 12, 129-156 Bekaert, G., Harvey, C., & Lundblad, C (2007) Liquidity of emerging markets: Lessons from emerging markets Review of Financial Studies, 20, 1783-1831 Bhandari, Laxmi Chand (1988) Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence Journal of Finance, 43, 507-528 Black, F (1976) The pricing of commodity contracts Journal of Financial Economics, 3, 167-179 Brennan, M J., & Subrahmanyam, A (1996) Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns Journal of Financial Economics, 41, 441–64 Chordia, T., Roll, R., & Subrahmanyam, A (2001) Market liquidity and trading activity Journal of Finance, 56, 501-530 Datar, V T., Naik, N N., & Radcliffe, R (1998) Liquidity and asset returns: An alternative test Journal of Financial Markets, 1, 203-219 Elena, Hendrik & Ivalina (2009) Liquidity biases in asset pricing tests Journal of Financial Economics, 96, 215 – 237 Eleswarapu, V.R., & M Reinganum (1993) The seasonal behavior of liquidity premium in asset pricing Journal of Financial Economics, 34, 373–386 Fama, E.F., & French, K.R (1992) The cross-section of expected stock returns Journal of Finance, 47, 427-465 Fama, E.F., & French, K.R (1993) Common risk factors in the returns on stocks and bonds Journal of Financial Economics, 33, 3-56 Fama, E.F., & French, K.R (1996) Multifactor explanations of asset pricing anomalies Journal of Finance, 51,55-84 Fama, E.F., & MacBeth, J.D (1973) Risk, return, and equilibrium: Empirical tests Journal of Political Economy 81, 607-636 French, K.R., Schwert,W., & Stambaugh, R.F (1987) Expected stock returns and volatility Journal of Financial Economics, 19, 3-29 Hasbrouck, J (2004) Liquidity in the futures pit: Inferring market dynamics from incomplete data Journal of Financial and Quantitative Analysis 39, 305–26 Jones, Charles M, 2002 A century of stock market liquidity and trading costs Manuscript, Columbia University Judith Lischewski, Svitlana Voronkova, (2012) Size, value and liquidity Do They Really Matter on an Emerging Stock Market?” Emerging Markets Review 13, 825 Koenker & Bassett (1978) Regression Quantiles Journal of the Econometric Society, 46, 33 – 50 Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer, and Robert W Vishny (1994) Contrarian investment, extrapolation and risk, Journal of Finance 49, 1541–1578 Lam, K., & Tam, L (2011) Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong stock market Journal of Banking and Finance, 35, 2217–2230 Lesmond, D (2005) Liquidity of emerging markets Journal of Financial Economics, 77, 411–452 Levine, R., & Schmukler, S (2006) Internationalization and stock market liquidity Review of Finance 10, 153–87 Lin, H., Wang, J., & Wu,C (2011) Liquidity risk and expected corporate bond returns Journal of Financial Economics, 99(3), 628–650 Naranyan P.K., & Zheng, X (2010) Market liquidity risk factor and financial market anomalies: Evidence from Chinese stock market Pacific Basin Finance Journal, 18, 509-520 Nhut H Nguyen, Ka Hei Lo (2012) Asset returns and liquidity effects: Evidence from a developed but small market Pacific Basin Finance Journal, 21, 1175 – 1190 Pastor, L., & Stambaugh, R.F (2003) Liquidity risk and expected stock returns Journal of Political Economy, 111, 642-685 Pavabutr,P., & Sirodom, K (2007) Market Microstructure: What can we learn from ultra-high frequency data on the SET ? Thammasat Review, 12,147-175 Rosenberg, Barr, Kenneth Reid and Ronald Lanstein, 1985 Persuasive evidence of market inefficiency The Journal of Portfolio Management, 11, – 17 Rouwenhorst, G (1999) Local factors and turnover in emerging markets Journal of Finance, 54, 1439–1464 Tsung-wu Ho, Shu-Hwa Chang (2015) The Pricing of Liquidity Risk on the Shanghai Stock Market, International Review of Economics and Finance, 38, 112 – 130 CÁC WEBSITE www.finance.vietstock.vn www.cophieu68.vn www.hnx.vn www.tpcp.mof.gov.vn ... DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - - TRẦN LÊ HOÀI THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 – 2015 Chuyên ngành: Tài – Ngân... tiễn Việt Nam điều hồn tồn Do đó, viết nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam với hai giai đoạn mẫu ngắn hơn, bên cạnh giai đoạn mẫu xuyên suốt, với đề tài ? ?Thanh khoản tỷ suất sinh lợi thị trường. .. Giai đoạn 2009 – 2011 1.3 Giai đoạn 2012 – 2015 THƯỚC ĐO AMIHUD 11 2.1 Giai đoạn 2009 – 2015 11 2.2 Giai đoạn 2009 – 2011 12 2.3 Giai