Xây dựng mô hình đa nhân tố xác định tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn thạc sĩ

Các ch th tham gia th tr ng ngày càng phong phú, đa d ng và chuyên nghi p... Sau khi ch m đáy, th.

L I C M N

Lu n v n này đ c hoàn thành d i s giúp đ nhi u m t c a Th y cô, b n bè đ ng nghi p và gia đình Tôi xin chân thành c m n:

- GS.TS Tr n Ng c Th đã t n tình h ng d n, giúp đ tôi trong su t quá trình

th c hi n và hoàn thành lu n v n này Nh nh ng ki n th c tài chính sâu s c cùng

nh ng kinh nghi m quý báu Th y truy n đ t, tôi có thêm nhi u t tin và đ ng l c

đ nghiên c u đ tài này

- Các b n bè, đ ng nghi p trong l nh v c tài chính – ch ng khoán đã t n tình h tr tôi trong vi c thu th p các s li u kinh t v mô, th tr ng c ng nh có nh ng đóng góp ý ki n thi t th c đ tôi có th hoàn thành lu n v n này

- Nh ng ng i thân trong gia đình tôi đã luôn đ ng viên, h tr v m t v t ch t và tinh th n đ tôi hoàn thành lu n v n này

Trân tr ng

Tp H Chí Minh, ngày 22 tháng 10 n m 2010

Tác gi

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n “Xây d ng mô hình đa nhân t xác đ nh t su t sinh l i trên

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là công trình nghiên c u c a riêng tôi đ c th c

hi n d i s h ng d n khoa h c c a GS TS Tr n Ng c Th Lu n v n là k t qu nghiên c u đ c l p, không sao chép trái phép toàn b hay m t ph n công trình nghiên

c u c a b t c ai khác Các thông tin và s li u s d ng trong lu n v n đ c trích d n

đ y đ ngu n d li u t i Danh m c tài li u tham kh o và đ c thu th p t các ngu n h p pháp và đáng tin c y K t qu nghiên c u c a lu n v n này ch a t ng đ c công b trong

b t k công trình nghiên c u nào cho đ n th i đi m hi n nay

Thành ph H Chí Minh, ngày 22 tháng 10 n m 2010

Tác gi đ tài

L NG TH TH O

M C L C

L I C M N

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC T VI T T T

DANH M C CÁC B NG

DANH M C CÁC HÌNH V

TÓM L C

L I M U

CH NG 1: T NG LU N V MÔ HÌNH A NHÂN T 1

1.1 Tóm l c lý thuy t 1

1.2 Các nghiên c u th c nghi m v mô hình APT 5

K T LU N CH NG 1: 14

CH NG 2: XÂY D NG VÀ KI M NH MÔ HÌNH A NHÂN T XÁC NH T SU T SINH L I TRÊN TTCK VI T NAM 15

2.1 Phân tích đ nh tính v các nhân t tác đ ng đ n bi n đ ng c a TTCK Vi t Nam 15

2.1.1 T ng quan v TTCK Vi t Nam 15

2.1.2 Ngu n g c c a nh ng bi n đ ng trên TTCK Vi t Nam th i gian qua 19

2.1.2.1 Giai đo n 2000 – 2005: Kh i đ ng đ t ng t c 20

2.1.2.2 Giai đo n 2006 – 2007: Phát tri n đ t phá 22

2.1.2.3 Giai đo n 2008 – tháng 3/2009: Kh ng ho ng n ng n 25

2.1.2.4 Giai đo n tháng 4/2009 – 31/8/2010: H i ph c và ch tín hi u đ t phá 28

2.2 Xây d ng mô hình đa nhân t xác đ nh TSSL trên TTCK Vi t Nam 31

2.2.1 Ngu n d li u và ph ng pháp thu th p, x lý d li u 32

2.2.1.1 Ch n m u, xây d ng ch s ngành 33

2.2.1.2 Các bi n và ph ng pháp tính toán các bi n 37

2.2.2 Ph ng trình mô hình đa nhân t do tác gi xây d ng 38

2.2.2.1 Mô hình đa nhân t th hi n tác đ ng c a các bi n s đ n ch s VNIndex 38

2.2.2.2 Mô hình đa nhân t th hi n tác đ ng c a các bi n s đ n TSSL c a danh m c ngành 40

2.3 K t qu nghiên c u th c nghi m 41

2.3.1 Mô hình đa nhân t th hi n tác đ ng c a các bi n s đ n ch s VNIndex 41

2.3.2 Mô hình đa nhân t th hi n tác đ ng c a các bi n đ n TSSL c a danh m c ngành 51

K T LU N CH NG 2: 57

CH NG 3: G I Ý CHÍNH SÁCH NH M PH BI N HÓA MÔ HÌNH A NHÂN T XÁC NH T SU T SINH L I TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 58

3.1 Thi t l p th cân b ng cho th tr ng tài chính 59

3.2 Công khai, minh b ch hóa thông tin 62

3.3 Xây d ng thêm các ch s kinh t mang tính t ng h p 64

3.4 Gia t ng quy mô ho t đ ng c a TTCK Vi t Nam 67

K T LU N CH NG 3: 69

K T LU N 70

H N CH C A TÀI VÀ NH NG G I Ý NGHIÊN C U TI P THEO 71 TÀI LI U THAM KH O

DANH M C CÁC T VI T T T

Vi t t t Ti ng Anh Ti ng Vi t

APT Arbitrage Pricing Theory Lý thuy t kinh doanh chênh

l ch giá

CAPM Capital asset pricing model Mô hình đ nh giá tài s n v n

CCI Consumer Confidence Index Ch s ni m tin tiêu dùng

GSO General Statistics Office of

Vietnam

T ng C c Th ng kê (Vi t Nam)

phi u giá tr so v i các c phi u t ng tr ng

N i HOSE, HSX Ho Chi Minh Stock Exchange S Giao d ch Ch ng khoán

Thành ph H Chí Minh ICB Industry Classification

Benchmark

Chu n h ng d n phân ngành

ICOR Incremental Capital - Output H s s d ng v n

Rate

PMI Purchasing Managers Index Ch s qu n lý s n xu t

có giá tr v n hoá th tr ng

nh tr TSSL bình quân c a danh m c có giá tr v n hoá

DANH M C CÁC B NG BI U

CH NG 1:

B ng 1.1: Các bi n s v mô đ c s d ng đ ki m đ nh APT 12-13

CH NG 2:

B ng 2.1: Giao d ch c a nhà đ u t n c ngoài trên HSX 17

B ng 2.2: Quy mô th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t 2000 – T8/2010 18

B ng 2.3: M t s ch tiêu kinh t giai đo n 2000 – 2005 21

B ng 2.4: Thay đ i lãi su t c b n 27

B ng 2.5: Thay đ i lãi su t chi t kh u 27

B ng 2.6: Can thi p t giá c a NHNN 27

B ng 2.7: Phân lo i danh m c nghiên c u theo ngành 34

B ng 2.8: K t qu xây d ng ch s ngành 36

B ng 2.9: Cách tính các bi n s đ c s d ng đ phân tích 37

B ng 2.10: Th ng kê mô t 42

B ng 2.11: Ma tr n t ng quan gi a các bi n 43

B ng 2.12: KMO and Barrlett’s Test 43

B ng 2.13: T ng bi n thiên đ c gi i thích 44

B ng 2.14: Ma tr n xoay nhân t 45

B ng 2.15: Component Score Coefficient Matrix 46

B ng 2.16: Các bi n đ a vào mô hình 47

B ng 2.17: Tóm t t mô hình - Model Summary 47

B ng 2.18: Anova 47

B ng 2.19: H s - Coefficient 49

B ng 2.20: T ng h p các nhân t và bi n 49

B ng 2.21: Th ng kê mô t 51

B ng 2.22: Ma tr n h s t ng quan gi a các bi n 52

B ng 2.23: Tóm t t mô hình 53

B ng 2.24: Phân tích ph ng sai 53

B ng 2.25: B ng h s h i quy 54

B ng 2.26: T ng h p k t qu h i quy c a các ngành 55

DANH M C CÁC HÌNH V

CH NG 2:

Hình 2.1: S l ng CTCK, Công ty qu n lý qu trên TTCKVN 16

Hình 2.2: S l ng tài kho n ch ng khoán 17

Hình 2.3: S l ng tài kho n ch ng khoán c a các N TNN 17

Hình 2.4: Bi n đ ng VNIndex giai đo n T7/2000 – T8/2010 19

Hình 2.5: Bi n đ ng HNXIndex giai đo n T7/2000 – T8/2010 20

Hình 2.6: T ng tr ng VNIndex và các bi n s v mô (2006 – 2007) 24

Hình 2.7: Bi n đ ng cung ti n, tín d ng và l m phát 26

Hình 2.8: T ng tr ng GDP 30

Hình 2.9: VNIndex và L m phát – Tín d ng – Cung ti n 30

Hình 2.10: VNIndex và S&P500 30

Hình 2.11: VNIndex và giá vàng, d u 30

Hình 2.12: Bi u đ t n s c a các phân d chu n hóa 48

Hình 2.13: H i quy ph n d chu n hóa 48

Hình 3.1: Mô hình xác đ nh TSSL c a ch ng khoán Vi t Nam 58

TÓM L C

M c đích chính c a nghiên c u này là xây d ng và ki m đ nh mô hình đa nhân t xác

đ nh t su t sinh l i trên TTCK Vi t Nam d a trên d li u thu th p hàng tháng trong giai

đo n t tháng 12/2006 đ n tháng 8/2010 Trong quá trình nghiên c u nhi u bi n s v mô khác nhau đ i di n cho các ch s c b n c a m t n n kinh t đã đ c s d ng C th , tác gi th c hi n xây d ng mô hình và s d ng k thu t phân tích nhân t , phân tích h i quy đ ki m đ nh tác đ ng c a 13 bi n s : giá tr s n xu t công nghi p - IPg, giá tr xu t

kh u - Xg, giá tr nh p kh u - Mg, ch s giá tiêu dùng - CPIg, t giá h i đoái - EXg, cung ti n – M2g, lãi su t ng n h n - IRg, ch s S&P500, giá vàng - GPg, giá d u - OPg, quy mô th tr ng – SIZE, giá tr mua - BUY, bán - SELL c a các nhà đ u t n c ngoài

đ n bi n đ ng c a VNIndex Bên c nh đó, tác gi c ng th c hi n phân tích h i quy mô hình 9 bi n s (IPg, Xg, Mg, CPIg, EXg, M2g, IRg, Opg, VNIg) nh m xác đ nh các nhân

t nh h ng đ n bi n đ ng TSSL c a ch s danh m c 7 ngành/l nh v c tiêu bi u là th y

s n, tài chính, xây d ng và v t li u xây d ng, v n t i, th c ph m đ u ng, ngành s n su t

và phân ph i đi n, ngành khai khoáng Ch s danh m c 7 ngành/l nh v c do tác gi t xây d ng và tính toán theo ph ng pháp ch s Paasche

T khóa: nh giá tài s n (asset pricing), lý thuy t đ nh giá kinh doanh chênh l ch (APT),

mô hình đa nhân t (multifactors model)

L I M U

1 S c n thi t c a đ tài

Th tr ng ch ng khoán đóng vai trò quan tr ng trong n n kinh t thông qua vi c huy

đ ng ngu n v n và chuy n hóa chúng thành các kho n đ u t hi u qu i u này hàm ý

r ng có m t m i quan h đ c bi t gi a th tr ng ch ng khoán và n n kinh t M i quan

h này có th hi u theo hai cách, th nh t, th tr ng ch ng khoán đ c xem nh là ch

s d n d t c a các ho t đ ng kinh t c a m t qu c gia; th hai, th tr ng ch ng khoán

nh h ng đ n t ng c u đ c bi t thông qua t ng tiêu dùng và đ u t Nói cách khác, ho c

là nh ng thay đ i trên th tr ng ch ng khoán gây ra nh ng bi n đ ng trong nh ng bi n

s v mô nh chi tiêu dùng, chi đ u t , t ng thu nh p qu c dân (GDP), giá tr s n xu t công nghi p, l m phát, lãi su t v.v…, ho c là các bi n đ ng v mô gây ra nh ng thay đ i trên th tr ng ch ng khoán Tr ng h p đ u tiên cho th y th tr ng ch ng khoán d n

d t các ho t đ ng kinh t , trong khi tr ng h p th hai cho r ng th tr ng ch ng khoán

đi sau các ho t đ ng kinh t Trong bài nghiên c u này, tác gi ti p c n m i quan h này theo cách th hai Ngoài s t ng tác v i các y u t v mô, th tr ng ch ng khoán còn

có m i quan h t ng tác v i các y u t vi mô nh các y u t đ c tr ng c a ngành, đ c

tr ng c a doanh nghi p và r t nhi u nh ng nhân t khác Do v y, đ xác đ nh t su t sinh

l i c a ch ng khoán c n ph i xem xét trong m i quan h v i r i ro c a nó Mô hình đ nh

giá tài s n v n (CAPM) do William Sharp (1964), Litner (1965) và Mossin (1966) đ

xu t xem xét t su t sinh l i d i tác đ ng c a m t r i ro duy nh t là r i ro th tr ng Nhi u nhà kinh t ph n bi n r ng có nhi u nhân t khác tác đ ng ch không riêng gì y u

t th tr ng và vì v y mô hình đa nhân t ra đ i Trong s các mô hình đa nhân t thì lý thuy t đ nh giá kinh doanh chênh l ch (APT) đ c Ross (1976, 1977) đ xu t là mô hình

ph bi n và đ c nghiên c u th c nghi m nhi u nh t t i các th tr ng ch ng khoán t

th tr ng các n c phát tri n đ n th tr ng các qu c gia đang phát tri n i v i Vi t Nam, k t sau khi h i nh p kinh t qu c t (WTO vào tháng 11/2006) và d n m c a th

tr ng tài chính, th tr ng ch ng khoán b t đ u có nh ng bi n đ ng m nh “ âu là ngu n g c c a nh ng bi n đ ng này? Mô hình nào phù h p đ xác đ nh t su t sinh l i

c a ch ng khoán Vi t Nam ?” là nh ng câu h i đ ng l c đ tác gi th c hi n đ tài

nghiên c u “Xây d ng mô hình đa nhân t xác đ nh t su t sinh l i trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam”

2 M c đích nghiên c u

- Xây d ng mô hình đa nhân t t ng h p nh m tìm ra các nhân t có nh h ng đ n

vi c xác đ nh t su t sinh l i (TSSL) c a th tr ng v i bi n s ph thu c là ch s VNIndex và 13 bi n đ c l p là nhóm các bi n s v mô (t ng tr ng giá tr s n

xu t công nghi p, t ng tr ng xu t nh p kh u, bi n đ ng l m phát, lãi su t, t giá, cung ti n); bi n đ ng c a ch ng khoán M , đ i di n là ch s S&P500 và các bi n

s khác bao g m giá vàng, giá d u, quy mô th tr ng, giá tr giao d ch c a nhà

đ u t n c ngoài

- Xây d ng mô hình đa nhân t xác đ nh TSSL c a 7 nhóm ngành (th y s n, tài chính, xây d ng và v t li u xây d ng, v n t i, th c ph m đ u ng, đi n và khai khoáng) Trong đó, bi n s ph thu c c a mô hình là ch s c a t ng ngành (do tác

gi t xây d ng) và 9 bi n đ c l p (t ng tr ng s n xu t công nghi p, ch s giá tiêu dùng, xu t – nh p kh u, cung ti n, lãi su t, t giá, giá d u thô và y u t th

tr ng là VNIndex)

Nh ng k t qu nghiên c u c a đ tài nh m ph c v cho vi c d báo TSSL trên TTCK

Vi t Nam đ ng th i g i m ra nh ng hàm ý chính sách đ có th ng d ng r ng rãi mô hình đa nhân t trong đi u ki n Vi t Nam

3 i t ng và ph m vi nghiên c u

i t ng nghiên c u: là các mô hình đa nhân t , nh ng nghiên c u th c nghi m v

nh ng mô hình này t i các th tr ng ch ng khoán trên th gi i và ng d ng nh ng lý

lu n này trong xây d ng mô hình xác đ nh TSSL t i TTCK Vi t Nam

Ph m vi nghiên c u: S li u v các ch tiêu kinh t v mô, ch s th tr ng - VNIndex, giá c c a 103 c phi u niêm y t trên c 2 S giao d ch ch ng khoán (HSX 52 doanh nghi p và HNX 51 doanh nghi p) đ c thu th p hàng tháng trong kho ng th i gian b t

đ u t 31/12/2006 đ n 31/08/2010

4 Ph ng pháp nghiên c u

gi i quy t v n đ nghiên c u, tác gi d a trên n n t ng lý thuy t tài chính, các nghiên

c u th c nghi m t i các th tr ng ch ng khoán th gi i và th c hi n phân tích đ nh tính

d a trên nh ng tr i nghi m c a b n thân v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam thông qua các b ng bi u, đ th nh m tìm ra các bi n s đ xây d ng mô hình đa nhân t

D a trên k thu t phân tích nhân t , phân tích h i quy c a ph n m m SPSS 16.0, tác gi

th c hi n xác đ nh các h s cho các bi n s nghiên c u và ki m đ nh đ phù h p c a mô hình nghiên c u t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam (Ch ng 1 và 2) T nh ng k t

qu nghiên c u th c nghi m có đ c, tác gi s đ a ra m t s g i ý chính sách trong

ch ng 3 nh m t o đi u ki n thu n l i cho vi c ng d ng mô hình đa nhân t m t chách

có hi u qu và ph bi n trên TTCK Vi t Nam

CH NG 1: T NG LU N V MÔ HÌNH A NHÂN T

1.1 Tóm l c lý thuy t

N m 1952, Harry Markowitz đã gi i thi u lý thuy t danh m c hi n đ i, nói r ng các nhà

t có th t i thi u hóa r i ro th tr ng t i m t m c TSSL k v ng b ng vi c xây d ng

m t danh m c đ u t đa đ c đa d ng hóa Lý thuy t này đã thi t l p khái ni m “đ ng biên hi u qu ”, t c là v i m c t su t l i nhu n k v ng nh t đ nh thì danh m c n m trên

đ ng biên này có r i ro th p nh t, r i ro cao h n s đ c bù đ p b ng TSSL k v ng cao h n

Trên c s lý thuy t danh m c hi n đ i và lý thuy t v th tr ng v n; William Sharp (1964), Litner (1965) và Mossin (1966) đã xây d ng mô hình đ nh giá tài s n v n (Capital asset pricing model – CAPM), mô t m i quan h gi a r i ro và l i nhu n k

v ng Theo đó, l i nhu n k v ng c a m t ch ng khoán b ng l i nhu n phi r i ro free) c ng v i m t kho n bù đ p r i ro h th ng c a ch ng khoán đó; r i ro không h

(risk-th ng không đ c xem xét trong mô hình này do nhà đ u t có th xây d ng danh m c

đ u t đa d ng hoá đ lo i b nó

) (R M R f i

βiđ c đ nh ngh a nh là h s đo l ng m c đ bi n đ ng l i nhu n c phi u i so

v i m c đ bi n đ ng l i nhu n danh m c c phi u th tr ng

Tuy nhiên, r t nhi u nh ng nghiên c u th c nghi m v CAPM c a các nhà kinh t nh

Gibbons (1982), Reinganum (1981), Coggin và Hunter (1985), Lakonishok và Shapiro (1986), MacKinlay (1987)… đã không th ch ra ch ng c m nh m nào v m i quan h

gi a TSSL k v ng và bêta th tr ng, hay nói khác h n là y u t r i ro th tr ng không

gi i thích đ c TSSL k v ng Do v y, nh ng k t qu này đã ng h cho quan đi m r ng

ch có r i ro b t ngu n t th tr ng thì không có kh n ng gi i thích gi i thích TSSL trung bình và mô hình đa nhân t ra đ i đ kh c ph c khi m khuy t này

Gene Fama và Ken French (1992) nh n th y r ng β trong mô hình CAPM không gi i thích đ c TSSL bình quân c a ch ng khoán M th i k 1963 Do v y, thay vì ch s

d ng m t nhân t đ so sánh danh m c v i toàn th tr ng nh CAPM thì Fama và French đã c ng thêm m t s nhân t vào mô hình h i quy đ h s xác đ nh R2

phù h p

h n H b t đ u v i vi c quan sát hai nhóm c phi u có xu h ng t t h n so v i toàn b

th tr ng (1) các c phi u có v n hóa nh (small caps), c phi u c a các công ty quy mô

nh ; (2) c phi u có t s giá tr s sách trên th giá cao (BV/P), c phi u giá tr Sau đó

h thêm hai nhân t này vào CAPM đ ph n ánh s nh y c m c a danh m c v i hai nhóm c phi u này t o thành mô hình ba nhân t Fama – French Mô hình này c ng cho

r ng TSSL cao là ph n th ng cho s ch p nh n r i ro cao và ch ra TSSL v t tr i c a

ch ng khoán (Ri - Rf) chính là ph n đóng góp c a TSSL v t tr i th tr ng c a ch ng khoán đó 3x(RM - Rf); c ng v i ph n bù c a quy mô (bsxSMB), t c l inhu n do y u t qui mô c a công ty mang l i vàph n bù c a giá tr (bvxHML), t c là ph n TSSL t ng thêm do c phi u giá tr mang l i

xHML b

xSMB b R R x R

R i = f +β3 ( M − f)+ s + v (1.2)

Ri là TSSL k v ng c a ch ng khoán i; RM là TSSL c a th tr ng; Rf là lãi su t phi

r i ro

SMB (Small cap Minus Big) là TSSL bình quân c a danh m c có giá tr v n hoá th

tr ng nh tr TSSL bình quân c a danh m c có giá tr v n hoá th tr ng l n SMB

d ng ch ra r ng nh ng ch ng khoán có qui mô nh có TSSL cao h n nh ng ch ng khoán có qui mô l n và ng c l i

HML (High cap Minus Low) là chênh l ch TSSL c a các c phi u giá tr so v i các

c phi u t ng tr ng (c phi u có BV/P th p) HML d ng th hi n nh ng c phi u giá tr có TSSL t t h n so v i nh ng c phi u t ng tr ng

3, bs và bv đo l ng s nh y c m c a các nhân t Trong đó, 3 đ c g i là beta

ch ng khoán 3 nhân t (đ phân bi t v i beta ch ng khoán trong CAPM) bs và bv có giá tr dao đ ng t 0 đ n 1; v i bs =1 là danh m c v n hóa nh , bs = 0 là danh m c

v n hóa l n; bv =1 là danh m c có t s giá tr s sách trên th giá (BV/P) cao…

Các nhà kinh t ng h mô hình đa nhân t cho r ng giá c c a tài s n có ph n ng v i các s ki n kinh t Nh ng thay đ i trong kinh t v mô tác đ ng đ n giá c tài s n nhi u

h n nh ng nhân t khác và c ng có nh ng nhân t không có nh h ng gì c Do v y, câu h i “nh ng y u t kinh t nào có nh h ng đáng k lên s bi n đ ng giá c a tài

s n?” đ c c g ng gi i quy t b i r t nhi u các nghiên c u th c nghi m thông qua vi c

s d ng các mô hình đa nhân t Nhi u lo i mô hình đa nhân t đã đ c đ xu t và nghiên c u, tùy thu c vào lo i nhân t s d ng mà chúng đ c phân chia thành 3 lo i chính nh sau:

Mô hình nhân t v mô (Macro economic factor models): Các nhân t là nh ng

b t th ng trong các bi n s v mô (t ng tr ng GDP, lãi su t, t giá h i đoái, giá

tr s n xu t công nghi p, doanh s bán l , xu t kh u…) có th gi i thích đáng k TSSL c a ch ng khoán Các nhân t này đ c cho r ng s nh h ng đ n dòng

ti n k v ng trong t ng lai c a công ty ho c đ n lãi su t chi t kh u dòng ti n

t ng lai v hi n t i Mô hình này th ng đ c s d ng ph bi n nh t trong phân tích tác đ ng c a các nhân t lên TSSL c a ch ng khoán

Mô hình các nhân t c b n (Fundamental factor models): Các nhân t đ c tr ng

c a c phi u ho c công ty đóng vai trò quan tr ng trong vi c gi i thích s khác nhau c a giá các c phi u t i m t th i đi m Các mô hình nhân t c b n th ng

đ c s d ng là t s giá tr th tr ng/giá s sách c a c phi u (P/BV), giá tr v n hóa (market capitalization), ch s giá trên thu nh p (P/E) và đòn b y tài chính (finance leverage) Mô hình này th ng s d ng đ phân tích thành ph n đóng góp vào hi u qu c a danh m c và phân tích r i ro

Mô hình các nhân t th ng kê (Statistical factor models): Ph ng pháp th ng kê

đ c áp d ng cho cho m t t p h p các TSSL quá kh đ xác đ nh nh ng danh

m c có th gi i thích TSSL quá kh theo m t trong hai h ng sau: Trong mô hình phân tích nhân t (factor analysis models), các nhân t là nh ng danh m c gi i thích t t nh t hi p ph ng sai c a TSSL quá kh Trong mô hình phân tích thành

ph n chính (Principal component analysis models), nhân t là nh ng danh m c

nh t ng tr ng GDP, giá tr s n xu t công nghi p, l m phát, lãi su t, tiêu dùng, đ u t ,

t giá, xu t nh p kh u…ho c các nhân t vi mô th hi n đ c tr ng c a ngành, c a doanh nghi p… ho c là các nhân t khác (k v ng c a nhà đ u t , m c h p d n c a các kênh

đ u t khác, nhân kh u h c ) nh trình bày trong Ph l c 01 Giá tr b t ng c a các

nhân t (F) này t o thành các bi n s đ c l p c a mô hình đa nhân t nh sau:

i k ik i

i i

R =α +β1 1+β 2 2+ +β +ε (1.3)

Mô hình đa nhân t ph bi n nh t là lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) APT đ c gi i thi u b i Ross (1976, 1977), phát tri n thêm b i Humberman (1982), Charmberlain và Rothschild (1983) đã ch ra r ng có nhi u r i ro trong n n kinh t mà không th lo i tr đ c thông qua đa d ng hóa Ngu n g c c a

nh ng r i ro này có th đ c cho là có liên quan đ n các nhân t kinh t v mô Thay vì tính toán m t Bêta (β) nh CAPM thì APT tính toán nhi u β thông qua vi c c l ng đ

nh y c m c a TSSL c a m t tài s n đ i v i nh ng thay đ i c a t ng nhân t Lý thuy t này d a trên ý t ng r ng trong th tr ng tài chính c nh tranh kinh doanh chênh l ch giá

b o đ m vi c đ nh giá cân b ng gi a l i nhu n và r i ro Xu t phát t lý thuy t này, mô hình xác đ nh TSSL cho các ch ng khoán đã đ c s d ng đ đ nh giá tài s n m t cách

chính xác h n Giá c a tài s n ph i b ng v i m c k v ng vào cu i giai đo n đ u t chi t

kh u v hi n t i v i m c chi t kh u đ c tính toán trong mô hình N u giá khác nhau, c

h i kinh doanh chênh l ch s đ a nó v l i đi m cân b ng

u đi m c a APT

- Trong khi CAPM ch xét m t bi n duy nh t là ph n bù r i ro th tr ng (Rm-Rf), APT cho phép đ a vào nhi u y u t kinh t v mô khác nhau đ t ng c ng m c

đ thích h p v i nh ng n n kinh t đ c thù và vào nh ng giai đo n c th

- CAPM đòi h i nhi u gi đ nh ch t ch và đòi h i ph i có m t danh m c th

tr ng đ có t su t sinh l i c a th tr ng (RM)tuy trên th c t không th quan sát đ c danh m c này APT không đòi h i nhi u gi đ nh và có th l a ch n trong s các bi n quan sát đ c

- thích h p c a mô hình th hi n ch s R2 Khi đ c xây d ng v i các y u t

th a đáng, APT luôn luôn có R2

cao h n CAPM

- i v i m t c phi u riêng bi t, APT cho th y các y u t r i ro ch gi i thích

đ c kho ng 25% dao đ ng c a c phi u Lý do là có đ n 75% dao đ ng đ c

gi i thích b i các y u t r i ro phi h th ng i v i các t p h p ch ng khoán đa

d ng hóa, APT có th cho th y trên 90% dao đ ng đ c gi i thích b i các y u t

r i ro Ph n còn l i (d i 10%) là do tác đ ng c a các r i ro phi h th ng và do các y u t không đ c đ a vào mô hình

Nh c đi m c a APT

- M t nh c đi m l n nh t là APT không xác đ nh đ c đâu là các bi n đ c l p

“đúng đ n” mà đ cho ng i dùng tùy ý ch n các y u t r i ro

- Tùy theo kh n ng và ý đ nh c a ng i dùng, nh ng t p h p y u t khác nhau có

th cho đ chính xác khác nhau (Trong khi mô hình CAPM xét m t bi n xác

đ nh và nh t quán)

1.2 Các nghiên c u th c nghi m v mô hình APT

S h n ch c a mô hình APT, k t h p v i nh ng n l c đ hi u đ c các hi n t ng trên th tr ng v n c ng nh v n đ v đ nh giá tài s n đã t o đ ng l c cho r t nhi u các

nghiên c u th c nghi m trên các th tr ng khác nhau (bao g m các th tr ng phát tri n

nh M , Anh, c và các th tr ng m i n i nh Th Nh K , Pakistan, Philippins, Nga, Thái Lan, Malaysia, Trung Qu c, n …) theo các khung th i gian khác nhau v lý thuy t này

T i th tr ng M : M t trong nh ng ki m đ nh APT n i ti ng nh t v v n đ này

đ c th c hi n b i Chen, Roll và Ross [CRR] (1986) và h đã tìm ra có m t vài

bi n s có ý ngh a trong vi c gi i thích t su t sinh l i C th , CRR đã ki m đ nh

m t t p h p các bi n s kinh t đ gi i thích cho TSSL c a ch ng khoán M B y

bi n s v mô đ c nghiên c u bao g m: c u trúc k h n c a lãi su t, s n xu t công nghi p, ph n bù r i ro, l m phát, TSSL th tr ng, tiêu dùng và giá d u trong giai

đo n t tháng 1/1953 đ n tháng 11/1984 K t qu là 4 y u t s n xu t công nghi p, thay đ i trong ph n bù r i ro, l m phát, đ ng cong lãi su t có ý ngh a l n trong

vi c gi i thích TSSL k v ng trong su t th i gian ki m đ nh; các y u t còn l i không có nh h ng l n M t nghiên c u khác c a Chen (1983) đã tìm ra 5 nhân t

có ý ngh a là t l l m phát k v ng, thay đ i b t ng c a t l l m phát, thay đ i

b t ng c a tình hình s n xu t công nghi p, thay đ i b t ng c a chênh l ch l i t c

gi a trái phi u x p h ng th p và trái phi u x p h ng cao, thay đ i b t ng chênh

l ch l i t c gi a trái phi u ng n h n và trái phi u dài h n Dhrymes (1985) đã tìm ra

r ng s thay đ i s l ng các nhân t ph thu c vào đ dài th i gian và quy mô c a nhóm ch ng khoán đang phân tích

T i th tr ng c: Winkelmann (1984) đã s d ng TSSL hàng tháng c a 93 c phi u trong giai đo n 1971-1981 và s d ng ph ng pháp phân tích thành ph n chính đ ki m đ nh APT Peters (1987) đã th c hi n phân tích TSSL 21 ngày c a

ch ng khoán trong giai đo n 1975 – 1985 Frantzman (1989) s d ng TSSL hàng

ngày c a giai đo n t 1980 – 1985 Sauer (1994) đã phân tích giai đo n 1970 – 1989

thông qua ph ng pháp phân tích nhân t h p lý c c đ i (maximum likelihood factor analysis method) và s d ng m t s bi n s v mô nh là các nhân t r i ro

mang tính h th ng Adelberger và Lockert (1999) th c hi n nghiên c u trên S

giao d ch ch ng khoán Frankfurt t 1976 – 1991 b ng cách tính toán TSSL riêng

c a tài s n hàng tu n và hàng tháng T t c nh ng nghiên c u này đ c th c hi n t i nhi u th i đi m khác nhau nh ng đ u cho b ng ch ng ng h r ng có nhi u h n

m t nhân t có ý ngh a th ng kê trong vi c gi i thích TSSL c a tài s n trên TTCK

c

Th tr ng Anh: Các nhà nghiên c u đã ki m đ nh APT t i TTCK Anh bao g m:

Diacogiannis (1986) đã nghiên c u 200 ch ng khoán, và hình thành 5 nhóm l n cho

40 ch ng khoán đ c l a ch n ng u nhiên; Poon & Taylor [PT] (1991) nghiên c u

m i quan h theo tháng và theo n m gi a t ng tr ng s n xu t công nghi p, l m phát b t ng , ph n bù r i ro, c u trúc k h n c a lãi su t v i TSSL c a th tr ng; Cheng (1995) s d ng d li u TSSL hàng tháng c a 61 c phi u trên TTCK Anh

K t lu n chung c a nh ng nghiên c u này là APT không th s d ng trong vi c d đoán TSSL trên TTCK Anh

Beenstock and Chan [BC] (1988) đã xác đ nh có 4 nhân t có ý ngh a trong vi c gi i thích TSSL trên TTCK Anh là lãi su t, cung ti n, giá c nguyên nhiên li u, và ch s giá bán l ; các nhân t l ng và giá xu t kh u không có tác đ ng Trong đó, s t ng

b t ng trong lãi su t, giá c nguyên nhiên li u tác đ ng tiêu c c đ n TSSL c a

ch ng khoán; s gia t ng b t ng c a cung ti n, ch s giá bán l s có tác đ ng tích

c c đ n TSSL c a ch ng khoán

Nil Günsel và Sadõk Çukur [NGSC] (2007) th c hi n ki m đ nh lý thuy t APT t i

S giao d ch ch ng khoán London H nghiên c u d a vào 7 bi n s v mô đ c xác đ nh tr c bao g m c u trúc k h n c a lãi su t, thay đ i b t ng c a l m phát,

s n xu t công nghi p, ph n bù r i ro, t giá th c, cung ti n và t su t c t c theo ngành (4 bi n s đ u d a vào nghiên c u c a CRR (1986), 3 bi n còn l i đ c h

c ng thêm vào) Thông qua ph ng pháp c l ng bình ph ng nh nh t thông

th ng (OLS), ki m đ nh Durbin - Waltson Statistics (xem có k t qu có t n t i

t ng quan chu i hay không) h đã cho th y nh h ng c a các nhân t v mô có s khác bi t l n gi a các ngành M u nghiên c u g m 87 công ty thu c 10 ngành khác

nhau trong giai đo n t tháng 1/1980 – tháng 12/1993, d li u thu th p theo tháng (Xem thêm Ph l c 02-a)

T i th tr ng Th Nh K : Özcam (1997) đã ki m đ nh 7 bi n s v mô tác đ ng lên TSSL c a 54 c phi u trong th i gian t tháng 1/1989 đ n tháng 7/1995, k t qu

là h s t ng quan beta c a các nhân t k v ng đã có ý ngh a trong vi c gi i thích TSSL c a tài s n

Yörük, Nevin (2000) th c hi n ki m đ nh v i 10 bi n s v mô đ tìm ra ph n bù r i

ro và đ nh y c m c a TSSL c a c phi u trên S giao d ch ch ng khoán Istanbul (ISE) trong giai đo n tháng 2/1986 – tháng 1/1998, s li u đ c thu th p theo tháng

và ki m đ nh trên danh m c g m 37 c phi u Các bi n s v mô đ c s d ng bao

g m ph n tr m thay đ i trong ch s giá tiêu dùng (CPI), thay đ i trong s n xu t công nghi p (%), ch s s n xu t, tài kho n vãng lai, cán cân ngân sách, cung ti n (M1), giá vàng (giá bán trung bình t i Th Nh K và Anh), t giá h i đoái trung bình đ i v i 7 qu c gia, lãi su t trái phi u chính ph k h n 3 tháng, thay đ i ch s ISE 100 Index (%)

Atlay (2001) đã s d ng các bi n s kinh t đ c xem là ch báo c b n c a m t n n kinh t d a vào quá trình phân tích nhân t và th c t di n ra các hi n t ng kinh t

c a 2 qu c gia Th Nh K và c nh m xem xét m c đ tác đ ng c a các nhân t

t i th tr ng m i n i khác v i các th tr ng phát tri n nh th nào Atlay ch n khung th i gian nghiên c u t tháng 1/1988 – tháng 6/2002 đ i v i th tr ng Th

Nh K và th tr ng c t tháng 1/1993 đ n n m 2002 Các bi n s v mô đ c

s d ng bao g m: CPI, ch s giá bán buôn (wholesale price index), nh p kh u, xu t

kh u, t giá h i đoái, l i su t trung bình c a trái phi u, ch s s n xu t công nghi p, lãi su t trên th tr ng ti n t i v i th tr ng c, Atlay đã tìm ra b ng ch ng cho th y ch có m t y u t beta là s thay đ i b t ng trong lãi su t có ý ngh a trong

vi c gi i thích TSSL trên th tr ng này i v i th tr ng Th Nh K , k t qu không cho th y ý ngh a th ng kê r ng các beta c a các nhân t v mô trong vi c gi i thích TSSL trong su t th i gian nghiên c u

Turgut Türsoy, Nil Günsel và Husam Rjoub[TGR](2008) đã nghiên c u th c nghi m v lý thuy t APT trên ISE cho giai đo n t tháng 2/2001 đ n tháng 9/2005

d a trên các d li u theo tháng c a các bi n s v mô nh cung ti n (M2), s n xu t công nghi p, giá d u thô, ch s giá tiêu dùng, xu t kh u, nh p kh u, giá vàng, t giá

h i đoái, lãi su t, GDP, d tr ngo i h i, t l th t nghi p và ch s áp l c th tr ng (market pressure index - MPI) do nhóm nghiên c u t xây d ng H ki m đ nh 13

bi n s v mô trên 11 danh m c ngành đ xem xét nh h ng c a nh ng bi n s này

đ n TSSL c a c phi u S d ng ph ng pháp c l ng bình ph ng nh nh t thông th ng (OLS) h đã tìm ra r ng có s khác bi t trong tác đ ng c a các nhân

t đ n t ng ngành (Xem thêm ph l c 02-b)

T i th tr ng Pakistan, Bangladesh, n : M i quan h nhân qu đ n ph ng giá c phi u tác đ ng đ n chi tiêu dùng đã đ c phát hi n b i Nishat và Saghir (1991), Ahmed (1999) c ng tìm th y hi n t ng t ng t Bangladesh, tuy nhiên

theo Mookerjee (1988) thì n l i có m i quan h ng c l i là chi tiêu dùng tác

đ ng đ n giá c phi u Xem xét m i quan h nhân qu gi a giá c phi u và các ho t

đ ng kinh t , Mookerjee (1988) tìm ra b ng ch ng r ng GDP “d n d t” các c phi u

t i th tr ng n , trong khi Nishat và Saghir (1991) l i tìm th y đi u ng c l i

Pakistan M t khác, Ahmed (1999) tìm ra b ng ch ng r ng ch s s n xu t công

nghi p “d n d t” giá c phi u (xem thêm Ph l c 01 m c quan h gi a giá c phi u

và chi tiêu dùng, chi đ u t )

Nghiên c u v m i quan h gi a n n TTCK và n n kinh t Pakistan nh m tìm ki m

m i quan h nhân qu gi a giá c phi u và các bi n s v mô nh chi tiêu dùng, chi

đ u t và ho t đ ng kinh t (đ c đo l ng b ng GDP) Pakistan thông qua vi c s

d ng d li u hàng n m t 1959 – 1960 đ n 1998 – 1999 và áp d ng ph ng pháp phân tích đ ng liên k t và hi u ch nh sai s (cointegration and error correction

analysis); Fazal Husain và Tarid Mahmood (2001) đã ch ra có s t n t i c a m i quan h dài h n gi a giá c phi u và các bi n s v mô Xem xét v m i quan h nhân qu , phân tích đã ch ra m i quan h m t chi u r ng các bi n đ ng v mô là nguyên nhân làm thay đ i giá c phi u Pakistan i u này c ng hàm ý r ng TTCK

Pakistan ch a phát tri n đ n m c có vai trò trong vi c tác đ ng đ n t ng c u (t ng

tr ng kinh t ), TTCK ch a th “d n d t” các ho t đ ng kinh t

T i th tr ng Nga: Mauri Paavola [MP](2006), th c hi n ki m đ nh m i quan h

gi a các bi n s v mô (cung ti n – MS, làm phát – CPI, giá d u – Oil, t giá h i đoái – FX, s n su t công nghi p – IP) và y u t th tr ng (MSCI Russia – Market)

đ i v i danh m c g m 20 c phi u có giá tr v n hóa l n nh t n c Nga Thông qua

ph ng pháp phân tích nhân t , phân tích h i quy đ tìm ra các nhân t có ý ngh a trong vi c gi i thích TSSL c a c phi u K t qu c th xem thêm Ph l c 02-c

T i th tr ng Vi t Nam: Trong kh n ng tìm hi u c a mình, tác gi đã thu th p

đ c m t s các nghiên c u th c nghi m c th nh sau:

- Lu n v n th c s kinh t c a h c viên cao h c inh Tr ng H ng “ ng d ng

m t s mô hình đ u t tài chính hi n đ i vào TTCK Vi t Nam” (2008) và đ tài “ ng d ng các lý thuy t tài chính hi n đ i trong vi c đo l ng r i ro c a các ch ng khoán niêm y t t i S giao d ch ch ng khoán TPHCM” c a h c viên cao h c Tr n Minh Ng c Di m (2008) có đ c p đ n mô hình APT

- Trên t p chí Thông tin khoa h c i h c An Giang s 27, tháng 9/2006 có bài

“V n d ng lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá APT vào th c ti n TTCK Vi t Nam đ d báo TSSL các ch ng khoán niêm y t” c a tác gi Nguy n Th V n

H nh Trong đó, TSSL c a các c phi u đ c xác đ nh thông qua r i ro l m phát và lãi su t b ng k thu t h i quy C th , TSSL c a c phi u CTCP Cáp

và v t li u Vi n thông SAM đ c tính theo ph ng trình:

(1.4)

Ph ng trình xác đ nh TSSL c a 1 s c phi u khác:

- Lu n án ti n s kinh t c a tác gi Tr n Th H i Lý mang tên “Nghiên c u r i

ro và TSSL trên TTCK Vi t Nam” (2010) đã th hi n nh ng nghiên c u r t bài

b n v mô hình đa nhân t Có 4 nhóm nhân t đ c s d ng đ xây d ng mô hình đa nhân t là (1) nhóm các nhân t ph n ánh ho t đ ng s n xu t c a n n kinh t g m t ng tr ng giá tr s n xu t công nghi p, thay đ i cán cân th ng

m i; (2) nhóm các nhân t giá c là t l l m phát, thay đ i trong ch s giá vàng, thay đ i trong t giá VND/USD; (3) nhóm nhân t ti n t bao g m t ng

tr ng cung ti n M2, thay đ i trong lãi su t th c cho vay k h n 12 tháng và (4) nhóm nhân t th tr ng v n c ph n qu c t là t su t sinh l i ch s MSCI Asia; t su t sinh l i ch s MSCI World Thông qua h i quy TSSL c a

th tr ng v i 7 bi n kinh t v mô và 2 đ i di n c a t su t sinh l i các th

tr ng ch ng khoán qu c t , lo i d n các bi n không có ý ngh a th ng kê và

x lý đa c ng tuy n, tác gi đ t đ n m t t p h p 3 nhân t gi i thích cho t su t sinh l i th tr ng có ý ngh a th ng kê bao g m: thay đ i trong giá tr s n xu t công nghi p R_IP; t ng tr ng cung ti n R_M2; t su t sinh l i c a th tr ng Châu Á R_ASE K t qu là trong giai đo n t 1/2002 đ n T12/2009, các nhân t này đã gi i thích đ c 26.53% nh ng thay đ i c a TSSL trên TTCK Vi t Nam Tuy nhiên, do t n t i t t ng quan trong chu i t su t sinh l i th tr ng nên tác gi H i Lý đã đ a thêm bi n tr c a bi n ph thu c Rt-1 vào mô hình giúp

kh n ng gi i thích c a mô hình đ t 32.36% Phân tích h i quy đa bi n m

r ng cho giai đo n t T1/2008 đ n T12/2009 thì mô hình có kh n ng gi i thích 49.44% bi n đ ng c a TSSL (Chi ti t xem thêm ph l c 01-d)

Nh v y, các nghiên c u th c nghi m v APT đã đ c các nhà nghiên c u tri n khai t

nh ng th tr ng phát tri n đ n nh ng th tr ng m i n i và th tr ng đang phát tri n Các bi n s đ c s d ng đ nghiên c u trong mô hình đa nhân t ngày càng đa d ng và phong phú (B ng 1.1) Dù các nghiên c u th c nghi m đôi khi cho k t qu khác nhau và

ch a hoàn toàn nh t quán v t m nh h ng c a m t nhân t đ n TSSL c a ch ng khoán

nh ng đa ph n các nghiên c u đ u cho th y ý ngh a c a các nhân t trong vi c gi i thích TSSL c a ch ng khoán thông qua mô hình đa nhân t (APT)

B NG 1.1: CÁC BI N S V MÔ C S D NG KI M NH APT

Bi n s Các nghiên c u đ c th c hi n b i

Chan, Chen và Hsieh (1985) Chen, Roll và Ross (1986) Burnmeister và Wall (1986) Beenstock và Chan (1988) Chang và Pinegar (1990) Kryzanowski và Zhang (1992) Chen và Jordan (1993)

Sauer (1994) Özcam (1997) Rahman, Coggin và Lee (1998)

S n xu t công nghi p (Industrial production)

Altay (2003) Chan, Chen và Hsieh (1985) Chen, Roll và Ross (1986) Burnmeister và Wall (1986) Burnmeister và MacElroy (1988) Chang và Pinegar (1990)

Kryzanowski và Zhang (1992) Chen và Jordan (1993)

Sauer (1994) Rahman, Coggin và Lee (1998)

L m phát (Inflation)

Altay (2003) Chan, Chen và Hsieh (1985) Chen, Roll và Ross (1986) Burnmeister và Wall (1986) Burnmeister và MacElroy (1988) Chang và Pinegar (1990)

Kryzanowski và Zhang (1992) Chen và Jordan (1993)

Sauer (1994)

Ph n bù r i ro (Risk premium)

Rahman, Coggin và Lee (1998)

Chan, Chen và Hsieh (1985) Chen, Roll và Ross (1986) Burnmeister và Wall (1986) Burnmeister và MacElroy (1988)

C u trúc lãi su t (Term structure)

Chang và Pinegar (1990)

Kryzanowski và Zhang (1992) Chen và Jordan (1993)

Sauer (1994) Rahman, Coggin và Lee (1998)

Tiêu dùng th c (Real consumption) Chan, Chen và Hsieh (1985)

Chan, Chen và Hsieh (1985)

Giá d u (Oil price)

Chen và Jordan (1993) Yörük, Nevin (2000)

Giá vàng (Gold price)

Clare và Thomas (1994) Beenstock và Chan (1988) Sauer (1994)

Doanh s bán l (Retail sales)

Özcam (1997) Beenstock và Chan (1988)

Lãi su t ng n h n (Short-term interest rate)

Altay (2003)

Kryzanowski và Zhang (1992) Sauer (1994)

Özcam (1997)

T giá h i đoái (Foreign exchange rate)

Altay (2003) Sauer (1994)

T l th t nghi p (Unemployment rate)

K T LU N CH NG 1

Trong Ch ng 1 tác gi đã tóm l c n n t ng lý thuy t tài chính v m i quan h gi a

r i ro và t su t sinh l i thông qua các mô hình lý thuy t tài chính hi n đ i, trong đó

đ c bi t chú tr ng đ n lý thuy t kinh doanh chênh l ch giá (APT) Cùng v i các nghiên c u th c nghi m v mô hình APT t i các th tr ng phát tri n đ n các th

tr ng đang phát tri n đ c tóm l c và trình bày trong ch ng này s là n n t ng c

b n đ tác gi phát tri n n i dung nh ng ch ng sau

CH NG 2: XÂY D NG VÀ KI M NH MÔ HÌNH A NHÂN

Trong ch ng này, tác gi tìm hi u các nhân t tác đ ng đ n TTCK Vi t Nam thông qua

c phân tích đ nh tính l n phân tích đ nh l ng Phân tích đ nh tính (Ph n 2.1) đ c th c

hi n thông qua nh ng quan sát và tr i nghi m c a tác gi trong su t h n 5 n m g n đây; thông qua các lu n c c a mình tác gi s làm b t lên bi n đ ng c a th tr ng d i tác

đ ng c a các nhân t v mô, vi mô, nh h ng t th gi i Ph n phân tích đ nh l ng (Ph n 2.2 và 2.3) đ c th c hi n thông qua vi c xây d ng mô hình đa nhân t gi i thích ngu n g c TSSL trên TTCK Vi t Nam

2.1 Phân tích đ nh tính v các nhân t tác đ ng đ n bi n đ ng c a TTCK Vi t Nam

Ngày 10/07/1998 Th t ng Chính ph đã ký ban hành Ngh đ nh 48/1998/N -CP v

Ch ng khoán và TTCK cùng v i Quy t đ nh thành l p hai Trung tâm giao d ch ch ng khoán (TTGDCK) t i Hà N i và TP H Chí Minh Ngày 20/07/2000, TTGDCK Tp.HCM – HOSE (nay là S giao d ch ch ng khoán TPHCM – HSX) đã chính th c khai

tr ng, và th c hi n phiên giao d ch đ u tiên vào ngày 28/07/2000 v i 02 lo i c phi u niêm y t là REE và SAM

Ngày 8/3/2005, TTGDCK Hà N i – HASTC (nay là S giao d ch ch ng khoán Hà N i – HNX) đ c thành l p và th c hi n phiên giao d ch đ u tiên vào ngày 14/7/2005 v i 6 lo i

c phi u giao d ch ây là b c đi quan tr ng trong vi c xây d ng thành công th tr ng

s c p, ph c v có hi u qu ho t đ ng phát hành c phi u và trái phi u; t ch c thành công các th tr ng giao d ch th c p hi n đ i, công b ng và minh b ch

Ngày 24/6/2009, th tr ng giao d ch c phi u c a công ty đ i chúng ch a niêm y t (UpCoM) chính th c đi vào ho t đ ng, m ra m t th tr ng giao d ch m i, có s t ch c

và qu n lý c a Nhà n c, bên c nh th tr ng niêm y t hi n đ c v n hành t i SGDCK

Tp HCM và SGDCK Hà N i

Tr i qua h n 10 n m hình thành và phát tri n, TTCK Vi t Nam đã đ t đ c nhi u thành

t u to l n, phát tri n m nh m theo c chi u r ng l n chi u sâu Khung pháp lý đi u

ch nh ho t đ ng c a th tr ng đ c c p nh t và b sung khá th ng xuyên Các ch th tham gia th tr ng ngày càng phong phú, đa d ng và chuyên nghi p Tính đ n 31/8/2010, toàn th tr ng (HSX và HNX) có 581 c phi u, 5 ch ng ch qu đ u t niêm

y t và 89 doanh nghi p đ ng ký giao d ch trên sàn UpCoM; giá tr niêm y t t 320 t khi

k t thúc n m 2000 đã t ng lên g n 170.000 t đ ng vào cu i tháng 8/2010, ng v i giá tr

v n hóa t ng t 2.654 t đ ng (chi m 0,75% GDP) lên 641.733 t đ ng (chi m 39% GDP c a n m 2009 (B ng 2.2) S l ng các công ty ch ng khoán, công ty qu n lý qu

và s l ng tài kho n ch ng khoán c a các N T t ng nhanh (Hình 2.1 và Hình 2.2)

5578

102 105 105

43

4646

020406080100120

2000 2001 2002 2004 2005 2006 2007 2008 2009 T8/10

Công ty qu n lý quCông ty ch ng khoán

HÌNH 2.1: S L NG CTCK, CÔNG TY QU N LÝ QU TRÊN TTCKVN

Bên c nh đó, TTCK Vi t Nam còn thu hút đ c s quan tâm m nh m c a các N TNN,

nh t là giai đo n sau h i nh p WTO i u này th hi n qua s l ng tài kho n đ ng ký

và giá tr mua bán c a các N TNN t ng nhanh trong su t th i gian qua (B ng 2.1 và Hình 2.3)

13.6 16.5 21.6 29

926 823

531

312

111 8.8

2.9 0 200 400 600 800 1,000

HÌNH 2.2: S L NG TÀI KHO N CH NG KHOÁN ( n v : Ngàn tài kho n)

Tài kho n cá nhân Tài kho n t ch c

HÌNH 2.3: S L NG TÀI KHO N CH NG KHOÁN C A CÁC N TNN

Ngu n: HSX, HNX, y ban ch ng khoán nhà n c, Vietstock, T ng c c th ng kê Vi t Nam

2.1.2 Ngu n g c c a nh ng bi n đ ng trên TTCK Vi t Nam th i gian qua

Dù m i ch tr i qua h n 10 n m (28/7/2010 – 31/08/2010) phát tri n nh ng TTCK

Vi t Nam đã liên t c tr i qua nhi u th ng tr m âu là nguyên nhân c a s bi n

đ ng liên t c này? Theo m t vài cu c kh o sát c a CTCP Tài Vi t (Vietstock) trên website vietstock.com.vn đã ch ra m t s các nhân t có nh h ng l n đ n s bi n

đ ng c a TTCK Vi t Nam nh tình hình th tr ng th gi i, chính sách c a chính

ph , các y u t v mô, k t qu kinh doanh c a doanh nghi p và là nh h ng b i tình hình th gi i, tác đ ng c a các y u t v mô, hi u qu kinh doanh c a doanh nghi p, tâm lý N T và giao d ch c a N TNN, các y u t còn l i có tác đ ng không

1,400

Kh i l ng giao d ch (ngàn CP) VNIndex

HÌNH 2.4: BI N NG VNINDEX GIAI O N T7/2000 – T8/2010

Ngu n: S giao d ch ch ng khoán TPHCM - HSX

Tác gi đã th c hi n 50 b ng câu h i kh o sát v i n i dung là “Nh ng nhân t tác

đ ng đ n TSSL c a c phi u trên TTCK Vi t Nam”, đ i t ng kh o sát g m 50 lãnh

đ o, các chuyên viên, nhân viên phân tích t i các công ty ch ng khoán và công ty

qu n lý qu Theo đó, k t qu kinh doanh c a doanh nghi p, chính sách v mô c a Nhà n c và tâm lý nhà đ u t là nh ng nhân t nh h ng hàng đ u đ n bi n đ ng

c a TTCK Vi t Nam; bên c nh đó, s tác đ ng c a các bi n s l m phát, lãi su t, t

giá và bi n đ ng c a TTCK th gi i c ng có nh ng nh h ng nh t đ nh có cái nhìn c th h n v s tác đ ng c a các nhân t đ n quá trình phát tri n c a TTCK

Vi t Nam; tác gi s chia quá trình phát tri n c a th tr ng thành 4 giai đo n

h i c a các n n kinh t l n Châu Á sau kh ng ho ng tài chính ti n t (1997 -1998),

áp l c l m phát h u nh không có (B ng 2.3) đã giúp TTCK Vi t Nam đã nhanh chóng tr thành kênh đ u t đ c nhi u N T trong n c quan tâm Tuy nhiên, v i

kh i l ng c phi u niêm y t khiêm t n (B ng 2.1) trong khi s c c u liên t c t ng cao đã khi n cán cân cung c u hàng hóa trên th tr ng b m t cân đ i nghiêm

tr ng, tâm lý mua b ng m i giá c a N T đã đ y VNIndex t ng h n g p 5,6 l n trong ch a đ y m t n m ho t đ ng, t m c kh i đ u 100 đi m lên đ nh đi m 563

đi m vào ngày 22/6/2001 S b t h p lý này khi n th tr ng ph i tr giá đ t và liên

t c lao d c xu ng m c th p nh t 138,19 đi m vào ngày 10/11/2003 do tâm lý ho ng

lo n, tháo ch y kh i th tr ng b ng m i giá c a nhà đ u t Sau khi ch m đáy, th

tr ng đã b t d y l y l i th cân b ng và dao đ ng trong biên đ h p (270 đi m –

308 đi m) trong su t h n 2 n m sau đó

Xu t kh u hàng hoá và d ch v 55 55 57 59 66 69.03

Nh p kh u hàng hoá và d ch v 58 57 62 68 73 73.21

Ch s giá tiêu dùng (CPI) 99.4 100.8 104 103 109.5 108.4

B NG 2.3: M T S CH TIÊU KINH T GIAI O N 2000 - 2005

Ngu n: T ng c c th ng kê Vi t Nam – GSO

Nh v y, th tr ng trong giai đo n này ch y u ch u tác đ ng b i s m t cân đ i

v cung c u và tâm lý c a nhà đ u t ; h u nh ch a có s liên k t v i các y u t v

mô, l i càng không ch u tác đ ng nhi u t tình hình th gi i b i giai đo n này đ

m c a th tr ng tài chính Vi t Nam còn r t th p; s tham gia c a các N TNN còn r t h n ch , t ng giá tr mua ròng c a 5 n m ch kho ng 835 t đ ng M c dù

m c v n hóa th tr ng trong su t 4 n m đ u tiên ch a đ n 1% GDP cho th y TTCK ch a có đóng góp l n đ i v i n n kinh t nh ng n m cu i c a giai đo n kh i

đ ng đã t o l p n n t ng quan tr ng cho th tr ng khi Ngh đ nh 187 v c ph n hóa DNNN đã t o hành lang pháp lý cho vi c tri n khai ho t đ ng bán đ u giá c

ph n l n đ u c ng nh đ u giá c ph n DNNN qua TTGDCK (Quy t đ nh 528Q TTg ngày 14/6/2005); TTGDCK Hà N i chính th c đi vào ho t đ ng h a h n s gia t ng m nh m c a cung hàng hóa c ng nh s sôi đ ng c a th tr ng sau đó…

-c bi t, n m này -còn đánh d u s b t đ u h i nh p tài chính qu c t c a VN khi Chính ph ban hành Quy t đ nh s 238/2005/Q -TTg ngày 29/9/2005 cho phép

t ng t l s h u c ph n c a N TNN t i các công ty niêm y t t 30% lên 49%

c ng nh l n đ u tiên phát hành thành 750 tri u USD trái phi u ra th tr ng qu c t

2.1.2.2 Giai đo n 2006 – 2007: Phát tri n đ t phá

T m c xu t phát 307,5 đi m vào cu i n m 2005, đ n cu i n m 2007 ch s VNIndex khép l i m c 927,02 đi m (g p 3 l n), trong đó đ nh cao nh t đ t đ c

là 1170,67 đi m vào 12/3/2007 S phát tri n c a TTCK giai đo n này b t đ u ch u tác đ ng rõ r t t h i nh p qu c t , chính sách c a nhà n c liên quan tr c ti p và gián ti p đ n TTCK, các bi n đ ng trong ch s v mô, cán cân cung c u hàng hóa trên th tr ng và tâm lý l c quan c a các nhà đ u t

Tác đ ng t môi tr ng v mô: T ng tr ng GDP n m 2005 đ t 8,44% và ti p

t c đ t trên 8% trong 2 n m 2006 – 2007 (l n l t là 8,23% và 8,46%); áp l c

l m phát trong giai đo n này ch a đáng quan ng i, CPI n m 2006 m c 6,6%

và duy trì m c d i hai con s cho đ n tháng 10/2007; lãi su t c b n duy trì 7% - 8%, lãi su t tái chi t kh u m c 3,5% - 4,5%/n m, lãi su t huy đ ng trong kho ng 7,5%/n m và lãi su t cho vay trung bình m c d i 12%/n m;

t giá n đ nh m c g n 15.900 – 16.200 đ ng trong su t giai đo n S ki n

Vi t Nam chính th c tr thành thành viên th 150 c a WTO t ngày 7/11/2006 đã t o cú hích giúp th tr ng Vi t Nam đ t phá; nhi u N T tài chính n c ngoài (JP Chase Morgan, Citigroup, ABN Amro, Merrill Lynch, Goldman Sachs, HSBC, Dragon Capital … ) nhìn nh n Vi t Nam nh là m t

đi m đ n đ u t hàng đ u Nh h i nh p, xu t kh u t ng tr ng m nh, dòng

v n đ u t n c ngoài ch y vào Vi t Nam m nh m h n nhi u so v i giai

đo n tr c đó Thu hút v n FDI trong n m 2007 đ t m c k l c v i v n đ u t

đ ng ký lên đ n 20,3 t USD, t ng 69,1% so v i n m 2006, l ng v n th c

hi n đ t t i 4,6 t USD Ngu n v n ODA cam k t đ t k l c 4,4 t USD, gi i ngân đ t kho ng 3,9 t USD N m 2007, ngu n v n đ u t gián ti p (FII) c

đ t 5,6 t USD, cao g p 4,3 l n n m tr c; l ng ki u h i thu đ c trong n m

2007 c ng t ng m nh, lên đ n 6 t USD (n m 2005 là 4 t USD và 2006 là 5,2

t USD) Nh ng y u t góp ph n t o đ ng l c m nh m cho TTCK bùng n

m nh m trong n a cu i n m 2006 và n a đ u n m 2007 Tuy nhiên, s t ng

tr ng quá nóng trong cung ti n (M2) và tín d ng đã khi n dòng ti n nóng ch

y u ch y vào ch ng khoán, b t đ ng s n thay vì đ u t s n xu t kinh doanh báo hi u nguy c l m phát bùng n trong t ng lai g n Lo ng i v chính sách

th t ch t ti n t (Ch th 03/2007/CT-NHNN) khi n k v ng lãi su t s leo thang, dòng v n n c ngoài ch y vào quá m nh khi n nguy c bi n đ ng

m nh trong t giá gia t ng N T b t đ u nh n th y nh ng r i ro ti m n, khi n

th tr ng đi u ch nh gi m trong nh ng tháng cu i n m 2007

nh h ng t chính sách c a nhà n c và s gia t ng c a ngu n cung: Giai

đo n này đánh d u s ra đ i và chính th c có hi u l c c a Lu t ch ng khoán,

Lu t đ u t , Pháp l nh ngo i h i, Công v n ch m d t u đãi thu thu nh p doanh nghi p cho các DNNY sau 31/12/2006 đã t o ra làn sóng “ch y đua lên sàn đ k p h ng u đãi thu ” khi n l ng hàng hóa trên th tr ng gia t ng

m nh m Ch trong 2 n m 2006 – 2007, s l ng doanh nghi p lên sàn t ng thêm 210 doanh nghi p, g p 6,6 l n giai đo n 2000 - 2005, giao d ch trên th

tr ng vô cùng sôi đ ng S t ng quá nóng c a th tr ng khi n NHNN ph i vào cu c thông qua vi c ban hành Ch th 03 yêu c u các NHTM ph i kh ng

ch d n cho vay đ u t ch ng khoán d i m c 3% t ng d n tín d ng, h n chót là ngày 31/12/2007 Cung hàng hóa t ng m nh trong khi chính sách h n

ch dòng ti n vào ch ng khoán đ c NHNN th c hi n r t quy t li t, áp l c

đ o chi u đè n ng lên TTCK

K v ng c a N T và nhu c u đ u t : Sau th i gian dài đi ngang, nay có thêm

cú hích t tình hình v mô, s ki n gia nh p WTO khi n k v ng vào s bùng

n c a th tr ng c a các N T t ng lên và h m nh d n gia nh p th tr ng

Nhu c u đ u t t ng cao th hi n qua s l ng tài kho n ch ng khoán n m

2006 t ng g p 3,8 l n n m 2005 đ t 111 ngàn tài kho n, h t n m 2007 con s này t ng lên 312 ngàn tài kho n (g p 11 l n n m 2005), trong đó s tài kho n

c a N TNN chi m g n 3% Giá tr mua ròng c phi u trên HSX c a N TNN

t ng r t m nh trong giai đo n này, đ t 6,4 ngàn t vào n m 2006 và 22,9 ngàn

t trong n m 2007, l n l t g p 7,7 l n và 27,4 l n t ng giá tr c a 5 n m tr c

đó N T trong n c b t đ u có thói quen coi giao d ch c a kh i ngo i là m t

y u t khá quan tr ng trong quy t đ nh đ u t c a mình S tích c c c a kh i ngo i khi n tâm lý N T trong n c càng thêm h ng ph n và đ y th tr ng lên cao Tuy nhiên, s nh y c m v i các bi n đ ng v mô, đ c bi t là l m phát

và t giá đã khi n giá tr mua ròng c a N TNN b t đ u s t gi m vào cu i giai

đo n này, nh h ng đ n tâm lý l ng l c a các N T trong n c

M c dù có s đi u ch nh gi m th i gian cu i nh ng giai đo n này v n đ c xem

là bùng n nh t, thành công và n t ng nh t trong l ch s phát tri n c a TTCK

Vi t Nam T ng s l ng các DNNY đ t 252 đ n v (HSX 138 c phi u, 3 ch ng

ch qu , HNX 111 c phi u) v i t ng giá tr niêm y t đ t 411 ngàn t đ ng (~ 25 t

USD, cu i n m 2005 ch kho ng g n 38 ngàn t đ ng ~2,4 t USD), , t ng giá tr

v n hóa đ t 495 ngàn t đ ng, chi m 43,24%GDP vào cu i n m 2007, giá tr giao