BI N NG T GIÁ BQLNH
I U CH NH BIÊN DAO NG T GIÁ
Ngu n: SBV
Cú s c ngo i mang tên “kh ng ho ng tài chính và suy thoái kinh t toàn c u”:
Nh ng t ng sau s ki n ngày 16/3/2008 khi Bear Stearns, m t trong 5 ngân hàng đ u t hàng đ u c a Ph Wall (Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bear Stearns, Lehman Brothers và Merrill Lynch) b “sang tay” cho JP Morgan Chase v i m c giá ch kho ng 2 USD/c phi u (1 n m tr c đó có giá 170 USD/cp) đ tránh ph i tuyên b phá s n t ng đã d p t t nguy c kh ng ho ng tài chính cho n c M , ni m tin c a N T v n m c cao, ch s S&P 500 dao
đ ng quanh ng ng 1.300 đi m trong su t h n 8 tháng đ u n m 2009. Tuy nhiên, th c t không di n ra nh v y và kh ng ho ng ch th c s b t đ u khi ngày 15/9/2008, Lehman Brothers đ đ n xin phá s n v i kho n n kh ng l 613 t USD, ch m d t 158 n m t n t i. Ti p đó là hàng lo t các ngân hàng và t p đoàn l n c a M nh Merill Lynch, Washington Mututal, Wachovia, Wells Fargo, Bank Of America, AIG, Citigroup, hai hãng xe h i kh ng l là General Motors và Chrysler… đ u r i vào thua l n ng n , không có kh n ng tr n ho c ph i c u vi n t Chính ph ho c b mua l i ho c ph i tuyên b phá s n. S s p đ ti p t c lan r ng kh p th gi i, đ c bi t là khu v c Châu Âu, phá s n không ch ph m vi doanh nghi p mà còn có nhi u n n nhân c p qu c gia nh Iceland, Ukraine, Pakistan, Belarus, Serbia, Th Nh K … đã ph i c u vi n kh n c p IMF xin vay ti n đ tránh r i vào bi k ch v n , sau khi gi i đ u t n c ngoài t rút v n, d tr ngo i h i s t gi m, và đ ng n i t m t giá m nh. Ch s ni m tin toàn c u s t gi m r t m nh, s n xu t đình đ n, th t nghi p leo thang nhanh, tiêu dùng và đ u t co c m, hàng lo t qu c gia tuyên b r i vào suy thoái, ch ng khoán lao d c, nguy c đ i kh ng ho ng r t g n (Ph l c 03). B c tranh đen t i này là tác nhân chính khi n TTCK Vi t Nam r i vào kh ng ho ng l n th hai.
2.1.2.4 Giai đo n tháng 4/2009 – 31/8/2010: H i ph c và ch tín hi u đ t phá
C c d tr liên bang M (FED) đã s d ng g n nh t t c các bi n pháp có th đ
v c d y n n kinh t , liên t c c t gi m gi m lãi su t (t trên 5% vào đ u n m 2007 gi m xu ng sát m c 0%), b m hàng ngàn t USD đ c u vãn thanh kho n c a h th ng ngân hàng trong ng n h n; B tài chính M mua l i các kho n n x u theo ch ng trình gi i tr tài s n x u (TARP) tr giá giá 700 t USD; Chính ph M thông qua gói kích thích kinh t kh ng l tr giá 787 t USD cùng v i các chính sách tín d ng h tr ng i mua nhà tr giá hàng tr m t USD. S nh t trí đ ng lòng và quy t tâm ch ng kh ng ho ng tài chính, ch n suy thoái kinh t c a Chính ph M đã có nh h ng lan t a ra toàn th gi i, khu v c Châu Âu, khu v c Châu Á
(trong đó có Vi t Nam) đ u l n l t c t gi m m nh lãi su t, công b các gói kích c u tr giá hàng t đ n hàng tr m t USD. Theo th ng kê c a IMF, 55 n c đã công b gói kích kinh t vào cu i n m 2008 và đ u n m 2009 v i t ng s lên đ n 2,6 nghìn t USD, chi m kho ng 4,7% GDP c a các n c này. l n c a gói kích thích kinh t c a các n c dao đ ng t 0,5% đ n 15% GDP (Ph l c 04). Bên c nh
đó, lãnh đ o các n c G20 c ng đ t đ c th a thu n ng phó v i kh ng ho ng tài chính toàn c u g m các bi n pháp tr giá 1.000 t USD. Tác đ ng t ng l c này đã d n l y l i ni m tin c a nhà đ u t ; góp ph n ch n đ ng s lây lan c a kh ng ho ng tài chính; s n xu t và tiêu dùng h i ph c giúp các doanh nghi p t bên b v c phá s n b t đ u ho t đ ng có lãi tr l i và thanh toán h t n n n v i Chính ph ; kinh t b t đ u đi lên (d n đ u là Trung Qu c và M ) TTCK toàn c u ph c h i m nh m
(Ph l c 03). Nh ng y u t này đã tác đ ng tích c c đ n kinh t Vi t Nam, ni m tin c a N T c ng nh s ph c h i m nh m c a TTCK trong n c.
Bên c nh y u t tích c c t bên ngoài, các y u t trong n c, đ c bi t là chính sách c a Nhà n c và s n đnh v mô v n ti p t c đóng vai trò r t quan tr ng đ i v i s h i ph c c a TTCK giai đo n này. Ngoài vi c liên t c c t gi m lãi su t c a NHNN (B ng 2.3 và 2.4); chính sách mi n, gi m, giãn thu cho các doanh nghi p nh và thu thu nh p cá nhân; Chính ph Vi t Nam c ng tuyên b gói kích thích kinh t thông qua h tr lãi su t và nhi u ch ng trình h tr kèm theo v i t ng quy mô gói kích c u lên đ n 160.000 t đ ng (Ph l c 04). S gia t ng c a c u th gi i giúp xu t kh u ph c h i, tiêu dùng n i đa c ng t ng giúp s n xu t c i thi n, GDP t ng tr ng m nh tr l i. Trong 9 tháng đ u n m 2010 t ng tr ng GDP đ t 6,52%, cao h n nhi u m c 4,56% c a cùng k n m ngoái. L m phát trong t m ki m soát, tâm lý l c quan khi n N T h m h tham gia th tr ng b ng v n t có l n đòn b y tài chính, N TNN c ng tham gia sôi đ ng. T t c nh ng y u t trên đã giúp VNIndex b t t đáy 235,5 đi m lên 624,1 đi m vào ngày 22/10/2009 (t ng g p 2,65 l n ch trong 8 tháng).
7.70% 7.20% 9.26% 7.16% 6.90% 9.48% 3.10% 2% 4% 6% 8% 10%
QI/05 QIV/05 QIII/06 QII/07 QI/08 QIV/08 QIII/09 QII/10
HÌNH 2.8: T NG TR NG GDP Ngu n: GSO, B K ho ch và u t -100% -50% 0% 50% 100% 150% 01/08 06/08 11/08 04/09 09/09 02/10 07/10 0% 50% 100% VNIndex (yoy) CPI (yoy)
Cung ti n M2 (yoy) Tín d ng (yoy)
HÌNH 2.9: VNINDEX VÀ L M PHÁT – TÍN D NG – CUNG TI N Ngu n: GSO, B K ho ch và u t -100% -50% 0% 50% 100% 150% 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 -50% 0% 50% 100%
VNIndex (yoy) S&P 500 (yoy)
-100% -50% 0% 50% 100% 150% 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 -100% -50% 0% 50% 100% 150%
VNIndex (yoy) Giá d u (yoy) Giá vàng (yoy)
HÌNH 2.10: VNINDEX VÀ S&P500 HÌNH 2.11: VNINDEX VÀ GIÁ VÀNG, D U
Tuy nhiên, vòng l n qu n v đòn b y tài chính l i l p l i, quan ng i v kh n ng kinh t toàn c u ch ng l i do ch m d t các gói kích thích kinh t , m r ng ti n t l n tài khóa trong th i gian khá dài khi n nguy c l m phát rình r p, đ h n ch nguy c này, NHNN quy t đ nh t ng lãi su t c b n t m c 7% lên 8%, lãi su t tái chi t kh u t 5% lên 6% vào ngày 1/12/2009. Bên c nh đó, dòng v n n c ngoài ch a h i ph c m nh trong khi nh p siêu t ng m nh (t tháng 4/2009 đ n h t tháng 8/2010 t ng giá tr nh p siêu lên đ n 21,7 t USD, chi m g n 25% kim ng ch xu t kh u trong cùng giai đo n) khi n t giá l i tr thành v n đ nh c nh i ch a l i đáp dù đã có s can thi p c a NHNN (B ng 2.5). Nh ng y u t này cùng v i tác đ ng x u t cu c kh ng ho ng n c a khu v c Châu Âu (đ c bi t là Hy L p), s c hút dòng ti n c a kênh đ u t vàng, ngu n cung c phi u niêm y t m i, phát hành thêm t ng ào t … đã kéo VNIndex có lúc thoái lui v ng ng 420 - 450 đi m. Tâm lý ch đ i cú hích m i cho kinh t và TTCK khi n th tr ng ch y u dao đ ng trong biên đ 420 đi m – 500 đi m, không có đ t phá.
T nh ng phân tích đnh tính trên cho th y TTCK Vi t Nam bi n đ ng th i gian qua đã có nh ng ph n ng khá đ ng đi u v i các bi n đ ng v mô trong n c, bi n
đ ng cung – c u hàng hóa trên th tr ng, nh h ng b i bi n đ ng kinh t và TTCK th gi i. Tuy nhiên, m c đ ch t ch c a m i quan h này đ n đâu, đâu là nh ng nhân t có nh h ng quy t đnh s đ c th hi n c th trong ph n phân tích đnh l ng sau đây c a tác gi .
2.2 Xây d ng mô hình đa nhân t xác đnh TSSL trên TTCK Vi t Nam
M c tiêu c a ph n này là xác đnh mô hình tài chính phù h p cho vi c gi i thích ngu n g c c a t su t sinh l i hay s bi n đ ng c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. Các c n c đ xây d ng mô hình g m có (1) d a vào n n t ng lý thuy t tài chính v mô hình đa nhân t (2) d a vào các k t qu nghiên c u th c nghi m, đ c bi t là nghiên c u c a CRR (1986) và nghiên c u th c nghi m c a Nil Günsel và Sadõk Çukur [NGSC] (2007) trên th tr ng Anh, nghiên c u t i th tr ng Th Nh K c a Turgut Türsoy, Nil Günsel và Husam Rjoub[TGR](2008) và nghiên c u
c a Mauri Paavola [MP](2006) t i th tr ng Nga và (3) phân tích đnh tính th c t t i TTCK Vi t Nam đã trình bày ph n trên.
Mô hình đ c xây d ng là mô hình đa nhân t h n h p bao g m các bi n s kinh t v mô, bi n s th tr ng và m t vài nhân t đ c thù c a th tr ng Vi t Nam. S l ng bi n s đ a vào mô hình đ c xác đnh theo ph ng pháp xác đnh t tr c (Priori determination). Các bi n s đ c đ a vào mô hình bao g m: nhóm các bi n s v mô g m t ng tr ng s n xu t công nghi p (IPg), t c đ t ng ch s l m phát (CPIg), t c đ t ng xu t kh u (Xg), t c đ t ng nh p kh u (Mg), t c đ t ng cung ti n (M2g), bi n đ ng lãi su t bình quân liên ngân hàng k h n 1 tháng (IRg), bi n
đ ng t giá h i đoái (EXg); ch s VNIndex (VNIg) đ i di n cho nhân t th tr ng; các bi n s khác g m ch s S&P500 c a TTCK M , bi n đ ng giá vàng (GPg), bi n đ ng giá d u (OPg), quy mô công ty niêm y t (SIZE, tính b ng v n hóa th tr ng) và giá tr mua, bán c a nhà đ u t n c ngoài (BUY, SELL), m t y u t
đ c cho là khá đ c tr ng và có tác đ ng khá l n đ n TTCK Vi t Nam th i gian qua. Hai mô hình đa nhân t h n h p mà tác gi s xây d ng là:
Mô hình xác đnh TSSL c a th tr ng: Là mô hình đa nhân t v i bi n s ph
thu c là ch s VNIndex và 13 bi n đ c l p nh m đánh giá tác đ ng c a nhóm các bi n s v mô; bi n đ ng c a ch ng khoán M , đ i di n là ch s S&P500 và các bi n s khác bao g m giá vàng, giá d u, quy mô th tr ng, giá tr giao d ch c a N TNN đ n s bi n đ ng c a TTCK Vi t Nam, t c tìm m i liên h gi a các bi n s này và VNIndex, xem VNIndex ch u tác đ ng đáng k b i nh ng y u t nào.
Mô hình xác đnh TSSL c a t ng ngành: Là mô hình đa nhân t v i bi n s
ph thu c là ch s c a t ng ngành (do tác gi t xây d ng) và 9 bi n đ c l p IPg, CPIg, Xg, Mg, M2g, IRg, EXg; VNIg (đ i di n cho bi n s th tr ng tác
đ ng đ n t ng ngành); OPg nh m xác đ nh s tác đ ng c a các nhân t đ n t ng ngành.
2.2.1.1 Ch n m u, xây d ng ch s ngành
M u nghiên c u g m 103 c phi u niêm y t trên c 2 S giao d ch ch ng khoán (HSX 52 doanh nghi p và HNX 51 doanh nghi p), có đ y đ d li u giá đ c thu th p hàng tháng trong kho ng th i gian b t đ u t 31/12/2006 đ n 31/08/2010, g m có 912 quan sát (phiên giao d ch), t ng ng tính trung bình theo tháng là 44 quan sát. S d ch n th i đi m tháng 31/12/2006 là th i k g c vì n u ch n tr c đó thì s l ng doanh nghi p niêm y t, đ c bi t là doanh nghi p l n còn r t h n ch ; th i
đi m tháng 12/2006 là h n cu i cùng đ các DNNY l n đ u đ c h ng u đãi thu nên các doanh nghi p ào t lên sàn trong nh ng tháng cu i n m. Tác gi không ch n th i đi m niêm y t sau tháng 12/2006 vì n u ch n càng xa m c này, ch ng h n ch n tháng k g c là cu i tháng 12/2007 thì s l ng quan sát (kích c m u) s tr nên quá nh , đ ng th i giai đo n 2006 – 2007 là giai đo n bùng n c a th tr ng Vi t Nam và c ng là n m đ u tiên h i nh p qu c t sâu r ng (gia nh p WTO) nên tác gi mu n bao g m c th i gian này trong mô hình nghiên c u. T i k g c có 191 c phi u niêm y t, tác gi phân lo i các ch ng khoán này thành 10 ngành (Industry), 19 l nh v c (sectors) và 30 l nh v c con (sub-sectors) d a theo h ng d n phân ngành Industry Classification Benchmark – ICB (ngo i tr b t
đ ng s n đ c x p vào công nghi p xây d ng thay vì tài chính) nh m thi t l p danh m c cho t ng ngành và ch n ra m t s ngành tiêu bi u đ th c hi n kh o sát. Vì có th có nh ng bi n s không có tác đ ng nhi u đ n ngành này nh ng l i tác đ ng r t l n đ n ngành khác; do v y, qua vi c phân chia thành các danh m c ngành và th c hi n ki m đnh m i quan h v i các bi n s này s giúp m c đ tác đ ng c a m t bi n s đ n các ngành là nh th nào. Trong ph m vi bài nghiên c u này tác gi ch th c hi n nghiên c u thí đi m cho m t s ngành, l nh v c ho c l nh v c con v i 103 c phi u trong s 191 c phi u k trên (chi m h n 65% v n hóa toàn th tr ng t i th i đi m g c). C th nh sau:
STT Tên ngành/l nh v c/l nh v c con Mã ngành S l ng công ty
1 Tài chính I_TAICHINH 7
2 Xây d ng và b t đ ng s n I_XD&BDS 50
3 V n t i I_VANTAI 15
4 Th c ph m đ u ng
(ngo i tr th y s n đ c tách nghiên c u riêng) I_TPDU 14
5 Th y s n I_THUYSAN 6
6 S n xu t và phân ph i đi n I_DIEN 6
7 Khai khoáng I_KKHOANG 5
T NG S CÔNG TY 103