Đề tài này nhằm đi tìm mối liên hệ giữa tỉ suất sinh lợi TTCK Việt Nam và các biến kinh tế vĩ mô. Tác giả sử dụng kĩ thuật phân tích đồng liên kết Johansen và mô hình vector sai số hiệu chỉnh (VECM) để phân tích tác động các biến độc lập lên biến phụ thuộc cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Mẫu nghiên cứu bao gồm 60 quan sát là tập hợp dữ liệu các biến hàng tháng từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012. Các biến kinh tế vĩ mô được sử dụng trong nghiên cứu này gồm lạm phát (được dại diện bởi chỉ số CPI), tỉ giá (đại diện bởi tỉ giá VND/USD), lãi suất (đại diện bởi lãi suất cho vay trung bình của các ngân hàng), giá dầu thô thế giới (đại diện bởi giá dầu thô WTI) và cung tiền (sử dụng giá trị cung tiền M2); biến phụ thuộc đại diện cho tỉ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam là chỉ số VN-Index.
Trong ngắn hạn, ngoài sự tác động cùng chiều của chính bản thân thị trường ở độ trễ 1 thời kì thì TTCK Việt Nam cũng chịu tác động có ý nghĩa thống kê của lạm phát và lãi suất, giá dầu thô thế giới và cung tiền trên thị trường. Trong khi hệ số tương quan của lạm phát (ở độ trễ 1 thời kì) mang dấu âm (-3.554605) thì lãi suất (độ trễ 1 thời kì) lại có tác động cùng chiều
(0.537413) đến chỉ số TTCK. Lãi suất được kì vọng tác động ngược chiều lên
thị trường tuy nhiên kết quả trái ngược với dự đoán ban đầu tác giả đưa ra do lãi suất cho vay được sử dụng trong bài nghiên cứu chưa đại diện cao cho lãi suất phi rủi ro hay chi phí cơ hội của việc nắm giữ cổ phiếu của các nhà đầu tư.
Giá dầu (độ trễ 1 thời kì) lại thể hiện mối tương quan phù hợp với giả thiết ban đầu cũng như kết quả của đa số các nghiên cứu trước đây với hệ số tương quan âm (-0.46708).
Hệ số tương quan của biến cung tiền (độ trễ 1 thời kì) cũng cho thấy mối tương quan âm với chỉ số chứng khoán (-1.622352) trong khi giả thuyết ban đầu được đưa ra là cung tiền sẽ tác động tích cực đến giá chứng khoán. Sự mâu thuẫn này liên quan đến lạm phát kì vọng khi cung tiền tăng, kéo theo giảm giá chứng khoán. Đồng thời, cung tiền tăng sẽ làm giảm lãi suất trong nước, do đó giảm tính hấp dẫn của thị trường trong nước đối với nước ngoài.
Giá trị của phần dư (residual value) của mô hình VECM là -0.612253, chỉ ra rằng 61.23% các sai lệch của thị trường trong ngắn hạn được điều chỉnh về trạng thái cân bằng dài hạn ở mỗi tháng. Như vậy, thị trường mất thời gian hơn một tháng để trở về trạng thái cân bằng một khi bị chệch do các cú shock từ các biến vĩ mô. R điều chỉnh bằng 0.441070, cho thấy 44% các thay đổi của chỉ số VN-index được giải thích bởi các biến độc lập trong mô hình.
Trong dài hạn, VN-index chịu tác động bởi các biến CPI, EXR, IR, OP và MONEY lần lượt với hệ số co giãn là 3.101197, -3.098624, 0.485549, - 0.445868 và -0.527209.
Như vậy, chiều hướng tác động của biến lạm phát trong ngắn hạn và dài hạn có sự khác biệt: trong ngắn hạn có tương quan âm, trong dài hạn có tương quan dương. Tức là trong trong dài hạn, nhà đầu tư mới được bù đắp trên giá trị đầu tư khi lạm phát tăng lên.
Tỉ giá và VN-index có tương quan âm trong dài hạn (-3.098624) trong khi kết quả nghiên cứu cho thấy không có tương quan giữa tỉ giá và giá chứng khoán trong ngắn hạn.
Lãi suất trong cả ngắn hạn và dài hạn đều tương quan dương đối với chỉ số chứng khoán với hệ số tương quan trong dài hạn cao thấp so với ngắn hạn (0.4855 so với 0.5374). Kết quả này không như kì vọng đặt ra ở giả thiết ban đầu về một mối tương quan âm giữa lãi suất và chỉ số chứng khoán.
Đối với biến giá dầu thô, dấu tương quan trong dài hạn cũng như trong ngắn hạn phù hợp với giả thiết ban đầu: giá dầu tác động ngược chiều đến giá chứng khoán. Mức độ tác động trong dài hạn yếu hơn so với trong ngắn hạn (- 0.445868 so với -0.467081).
Giống như giá dầu, cung tiền cũng tác động ngược chiều đến giá chứng khoán cả trong ngắn hạn và dài hạn mặc dù giả thuyết kì vọng một mối tương quan dương.
Bên cạnh đó, kết quả phân tích hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai cho thấy lạm phát có ảnh hưởng mạnh nhất đến chỉ số chứng khoán và tăng dần theo thời gian. Trong ngắn hạn, tỉ giá không tác động đến giá chứng khoán
nhưng về dài hạn thì mức độ đóng góp giải thích biến động của VN-index của tỉ giá khá cao, chỉ sau lạm phát. Kế đến là giá dầu và lãi suất với tác động của lãi suất tăng dần trong khi tác động của giá dầu tăng trong khoảng nữa năm và sau đó giảm dần.
Dựa vào những kết quả nghiên cứu, tác giả cũng đề cập đến một số kiến nghị đối với thị trường Việt Nam như sau: để tác động đến chỉ số chứng khoán, các chính sách của Nhà nước nên nhằm vào các nhân tố có mức đóng góp cao trong việc giải thích sự biến động của chỉ số chứng khoán. Cụ thể là chính sách tiền tệ gắn với mục tiêu kiềm chế lạm phát và duy trì mức lạm phát hợp lý để kích thích nền kinh tế đồng thời không để mức lạm phát vượt cao trên hai con số bởi vì tác động dai dẳng của lạm phát cũng như kí ức của nhà đầu tư về con số lạm phát cao trong quá khứ và kì vọng lạm phát cao sẽ tác động tiêu cực đến TTCK. Hiện tại, 10 tháng đầu năm 2013, lạm phát của Việt Nam đang được kiểm soát ở mức 6.7% và có khả năng đạt mục tiêu lạm phát dưới hai con số cho cả năm 2013. Đây là động lực cho các doanh nghiệp mạnh dạn đầu tư, sản xuất và các nhà đầu tư giảm bớt lo ngại về giảm giá trị đầu tư do lạm phát cao. Phản ứng của TTCK với lạm phát có độ trễ nhất định do đó các chính sách quản lý thị trường sẽ cần có thời gian để phát huy tác dụng. Đối với tỉ giá, sự phản ứng của thị trường rõ rệt kể từ tháng 4. Việc ổn định tỉ giá, không phá giá nội tệ sẽ tác động tích cực đến giá chứng khoán nhưng với độ trễ nhất định. Nếu một cú shock tăng tỉ giá thì sẽ kéo theo phản ứng tiêu cực của TTCK sau khoảng 4 tháng sau đó. Lãi suất chủ yếu tác động đến thị trường trong dài hạn. Tuy nhiên, phản ứng của VN-index đối với cú shock từ lãi suất khá nhạy (khoảng 2 tháng sau đó), do đó, khi sử dụng công cụ chính sách tiền tệ là lãi suất thì sẽ tác động đến thị trường nhanh hơn nhưng với mức độ không cao như lạm phát. Các thay đổi về cung tiền không tác động đáng kể đến thị trường do đó các chính
sách liên quan đến cung tiền sẽ không phát huy tác dụng mạnh trên TTCK, ngoại trừ khi cung tiền tác động đến các biến khác của nền kinh tế và do đó tác động gián tiếp đến thị trường. Tương tự, thị trường cũng phản ứng mạnh với giá dầu trong khoảng 4-7 tháng sau cú shock đầu tiên. Vì vậy, bất kì sự điều chỉnh giá dầu nào, chúng ta cũng có thể dự đoán sau bao lâu thì TTCK sẽ phản ứng để đề ra các chính sách đối phó thích hợp.
Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên TTCK vẫn còn đang thu hút nhiều nhà nghiên cứu trong hiện tại và tương lai, đặc biệt là đối với những quốc gia đang phát triển với một TTCK còn non trẻ, khả năng sinh lợi cao nhưng cũng chứa đựng nhiều rủi ro. Các nhà đầu tư có thể tham khảo nghiên cứu này như một tài liệu bổ trợ cho việc nghiên cứu một TTCK để đưa ra quyết định thị trường này có đáng để đầu tư hay không. Đối với các nhà làm chính sách, nghiên cứu này có thể phần nào đem lại những nhận thức sâu hơn về việc tạo lập và thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô có thể góp phần ổn định thị trường tài chính như thế nào. Bên cạnh đó, việc cải cách trong lĩnh vực tài chính và các quy định, thể chế của các cơ quan quản lý thị trường cũng đóng vai trò quan trọng không kém.
Bất kì bài nghiên cứu nào, bên cạnh những thành tựu đạt được đều tồn tại các hạn chế nhất định làm tiền đề cho những nghiên cứu sau. Đối với bài nghiên cứu này, tác giả xin trình bày những hạn chế như sau:
Thứ nhất, giai đoạn nghiên cứu khá ngắn với số biến quan sát chưa đủ nhiều (60 quan sát từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012). Điều này làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của mô hình.
Thứ hai, do thiếu nguồn dữ liệu phù hợp nên kết quả nghiên cứu chưa phản ánh tốt nhất phản ứng của thị trường. Cụ thể, việc sử dụng lãi suất cho
vay trung bình của các ngân hàng hàng tháng đại diện cho biến lãi suất là chưa hợp lý. Nếu chúng ta có đầy đủ nguồn dữ liệu thì lãi suất hoạt động của thị trường mở sẽ đại diện tốt hơn cho mức lãi suất tác động lên TTCK bởi tính chất của nó gần gũi nhất đối với lãi suất thị trường ban hành bởi các tổ chức tài chính trong thị trường tài chính Việt Nam.
Thứ ba, tuy tập hợp các biến trong mô hình nghiên cứu của tác giả khá phong phú nhưng khó có thể bao hàm hết tất cả các biến có khả năng ảnh hưởng đến biến phụ thuộc. Một số biến độc lập khác có thể cung cấp nhiều thông tin hơn về mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu và các hoạt động kinh tế. Bài nghiên cứu này là một trong số ít công trình nghiên cứu về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán ở Việt Nam. Tác giả tin rằng nghiên cứu này có thể được mở rộng hơn nữa trong tương lai dựa trên những hạn chế được trình bày ở trên. Thứ nhất, các nghiên cứu trong tương lai có thể thay thế biến lãi suất cho vay trung bình bằng biến lãi suất khác phản ánh tốt nhất hoạt động của thị trường. Thứ hai, các nhà nghiên cứu sau này có thể bổ sung thêm vào bộ các biến độc lập trong mô hình ở nghiên cứu này một số biến độc lập khác được cho là có thể giải thích tốt cho sự thay đổi của biến phụ thuộc. Thứ ba, một giai đoạn nghiên cứu dài hơn với số biến quan sát lớn hơn sẽ giúp cho kết quả mô hình nghiên cứu trở nên vững chắc và có ý nghĩa hơn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Việt
1. GS, TS Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2005. Tài chính quốc tế. Hà Nội: Nhà xuất bản Thống kê.
2. GS, TS Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại.Hà Nội: Nhà xuất bản Thống kê.
3. Huỳnh Thanh Bình, 2011, Tác động của giá vàng, giá dầu và các chỉ số chứng khoán lớn trên thế giới đến chỉ số chứng khoán VN-INDEX, luận văn thạc sĩ, Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh.
4. Nguyễn Phú Hiếu, 2011, Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn thạc sĩ, Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh.
Danh mục tài liệu tiếng Anh
1. Al-Fayoumi,N.A. Oil Prices and Stock Market Returns in Oil Importing Countries: The Case of Turkey, Tunisia and Jordan. European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences, 2009, 16, 84-98. 2. Beenstock, M. and Chan, K.F. Economic Forces in London Stock (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Market, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 1988, 50, 22-39. 3. Bilson, C. M., Brailsford, T. J., and Hooper, V. J. Selecting
Macroeconomic Variables as Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns, Pacific-Basin Finance Journal, 2001, 9(4), 401–426 4. Bina,C., &Vo, M.(2007). OPEC in the Epoch of Globalization: An Event
5. Chaudhuri, K. and Smiles, S. (2004). Stock Market and Aggregate Economic Activity: Evidence from Australia. Applied Financial Economics, (14), 121 – 129.
6. Chen, N. F., Roll, R, and Ross, S. A. Economic Forces and Stock Market.
Journal of Business, 1986, 59, 383−404.
7. Choudhry, T. Inflation and Rates of Return on stocks: Evidence from high inflation countries. Journal of International Financial Markets, Institutions, and Money, 2000, 11, 75–96.
8. Christoper Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong and Jun Zhang (2006), “Macroeconomic Variables and Stock Market Interactions: New Zealand Evidence”, Investment Management and Financial Innovations. 2006, 3 (4), 89-101.
9. Engle R. F., and Granger C. W. J. Cointegration and error correction: representation, estimation and testing, Econometrica, 1987, 55, 251– 276.
10.Engsted, T., and Tanggaard, C. The Relation between Asset Returns and Inflation at Short and Long Horizons. Journal of International Financial Markets, Institutions & Money, 2002, 12, 101–118.
11.Fama and Schwert. Inflation, output and money. Journal of Business. 1977, 5, 115-146.
12.Fama, E. F. Stock Returns, Real Activity, Inflation and Money.
American Economic Review, 1981, 71 (4), 545−565.
13.Fifield, S. G. M., Power, D. M. and Sinclair, C. D. Macroeconomic Factors and Share Returns: An Analysis using Emerging Market Data.
International Journal of Finance and Economics, 2002, 33 (1), 51-62. 14.Hamilton, James D. Oil and the Macroeconomy Since World War II.
15.Heng Lee Ting, Sim Chuit Feng, Tee Wee Wen, Wong Kit Lee. Macroeconomic determinants of the stock market return: The case in Malaysia. Final year project. UTAR.
16.Hooker, M. A. What happened to the oil price-macroeconomy Relationship? Journal of Monetary Economics, 1996, 38, 195-213. 17.Hussainey, Khaled and Ngoc, Le Khanh, 2009. The impact of
macroeconomic indicators on Vietnamese stock prices. Journal of Risk Finance, 4: 18-46.
18.Islam M, 2003. The Kuala Lumpur stock market and economic factors: a generalto- specific error correction modeling test. Journal of the Academy of Business and Economics, accessed November 23, 2008. 19.Islam M, Watanapalachaikul S (2003). Time series financial
econometrics of the Thai stock market: a multivariate error correction and valuation model. Journal of Global Finance, 2003, 10(5), 90-127 20.J. K. M. Kuwornu, 2012. Effect of macroeconomic variables on the
Ghanaian stock market returns: A Co-integration analysis. Agris on-line papers in Economics and Informatics, 4: 15-26.
21. J. K. M. Kuwornu and Owusu - Nantwi, V. Macroeconomic Variables and Stock Market Returns: Full Information Maximum Likelihood Estimation. Research Journal in Finance and Accounting, 2011, 2 (4), 49 - 63.
22.Jaffe, J. and G. Mandelker, 1976, The “Fisher effect” for risky assets: An empirical investigation. Journal of Finance 31, 447-458.
23.Jess Lee and Alfred Wong. Impact of financial liberalisation on stock market liquidity: experience of China. Hong Kong Monetary Authority Working Paper No. 03/2009.
24.Loungani, Prakash. Oil Price Shocks and the Dispersion Hypothesis,
Review of Economics and Statistics, 1986, 58, 536-539.
25.Maysami RC, Sim HH (2001b). Macroeconomic forces and stock returns: a general-to-specific ECM analysis of the Japanese and South Korean markets. Int. Quarterly J. Finance, 2001b, 1(1), 83-99.
26.Maysami RC, Sim HH. An empirical investigation of the dynamic relations between macroeconomics variable and the stock markets of Malaysia and Thailand. J. Pengurusan, 2001a, 20, 1-20.
27.Maysami RC, Sim HH. Macroeconomics variables and their relationship with stock returns: error correction evidence from Hong Kong and Singapore. J. Asian Econ. Rev., 2002, 44(1), 69-85.
28.Miller,J.I.,&Ratti,R.A.(2009). Crude Oil and Stock Markets: Stability, Instability, and Bubbles. Energy Economics, 31(4), 559-568.
29.Mohamed Asmy, Wisam Rohilina, Aris Hassama and Md. Fouad. Effects of macroeconomic variables on stock prices in Malaysia: an approach of error correction model, The global journal of finance and economics. - New Delhi, 2010 ,2, p. 133-152. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
30.Mohammed, A. M. T., Wisam R., Hassama A, and Bin Amin F. M. Effects Of Macroeconomic Variables on Stock Prices In Malaysia: An Approach Of Error Correction Model, International Islamic University Malaysia, Jalan Gombak-53100, Kuala Lumpur, Malaysia, 2007.
31.Mukherjee, T. K. and Naka, A. Dynamic Relations between Macroeconomic Variables and the Japanese Stock Market: An Application of vector error correction model. The Journal of Financial Research, 1995, 18(2), 223-237.
32.Nelson, C., 1976, Inflation and rates of return on common stocks. The Journal of Finance 31, 2, 471-487.
Phụ lục 1: Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu.
Bảng 1: Dữ liệu các biến sử dụng trong bài nghiên cứu.