TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE.PDF

Không có chi phí giao d ch, hoa h ng.

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n là k t qu nghiên c u c a riêng tôi d i s h ng

d n t n tình c a giáo viên h ng d n N i dung lu n v n và k t qu nghiên c u là trung th c và ch a t ng đ c công b trong b t c công trình nào S li u trong mô hình đ c chính tác gi thu th p và x lỦ có ghi rõ ngu n g c Ngoài ra, trong lu n

v n còn s d ng trích d n t các nghiên c u khác có ghi rõ trong danh m c tài li u

tham kh o

Tác gi lu n v n

Võ Th Thuý Ki u

M C L C

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C T VI T T T

DANH M C B NG

TÓM T T

TÓM T T TÀI 1

1 LỦ do ch n đ tƠi 1

2 M c tiêu nghiên c u 2

3 Ph ng pháp nghiên c u 2

4 Ph m vi vƠ đ i t ng nghiên c u 2

5 óng góp c a lu n v n: 2

6 K t c u lu n v n 3

CH NG 1: C S Lụ THUY T 4

1.1 LỦ lu n v c t c vƠ chính sách c t c 4

1.1.1C t c 4

1.1.2 Chính sách c t c 4

1.1.3 Các ch tiêu đo l ng chính sách c t c 5

1.1.3.1 C t c m t c ph n th ng (Dividend per Share ậ DPS, DIV) 5

1.1.3.2T l chi tr c t c (Dividend payout ratio): 6

1.1.3.3 T su t c t c (Dividend Yield) 6

1.2 Các lỦ thuy t v c t c trên th gi i vƠ tác đ ng c a c t c đ n giá tr th tr ng 7

1.2.1 Lý thuy t chính sách c t c không nh h ng đ n giá tr ch ng khoán ( Irrelevant Theory) - Tr ng phái trung dung 8

1.2.2 LỦ thuy t chính sách c t c có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p 10

1.2.2.1 LỦ thuy t chính sách c t c ti n m t cao (The bird-in-the-hand) ậ Gordon 10

1.2.2.3 LỦ thuy t Hi u ng thu (Tax Effect theory) 11

1.2.2.3 LỦ thuy t hi u ng khách hƠng (Clientele Effect Theory) 13

1.2.2.4 LỦ thuy t hi u ng tín tín hi u (Signaling Effect theory) 15

1.2.2.5 LỦ thuy t chi phí đ i di n (Agency Costs Theory) 17

1.3 Các tr ng phái nghiên c u tr c v tác đ ng c a c t c đ n giá ch ng khoán 18

1.3.1 Quan đi m chính sách c t c có tác đ ng ngh ch chi u v i giá tr doanh nghi p- tr ng phái t khuynh c p ti n: 19

1.3.2 Quan đi m chính sách c t c có tác đ ng thu n chi u v i giá tr doanh nghi p: Tr ng phái h u khuynh b o th 20

1.3.3 Nghiên c u b sung 21

CH NG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN C U VÀ D LI U NGHIÊN C U 23

2.1 Ngu n g c mô hình 23

2.1.1 Mô hình th nh t : Ki m tra tác đ ng c a c t c đ n giá ch ng khoán 23

2.1.2 Mô hình th hai: Tác đ ng c t c đ n s bi n đ ng c a giá ch ng khoán.25 2.2 nh ngh a các bi n- Mô t các bi n 26

2.3 Ph ng pháp h i quy: 29

2.4 D li u nghiên c u vƠ m u nghiên c u 29

CH NG 3: K T Q A NGHIÊN C U TH C NGHI M 32

3.1 K t qu h i quy mô hình 1 32

3.1.1 K t qu h i quy d li u theo Fixed effect 32

3.1.2 K t qu h i quy d li u theoRandom effected: 33

3.1.3 Ki m đ nh 35

3.1.3.1 Ki m đ nh hi n t ng a c ng tuy n 35

3.1.3.2 Ki m đ nh Hausman test 37

3.1.4 Gi i thích Ủ ngh a 39

3.2 K t qu mô hình th 2 ậmô hình bi n đ ng giá ch ng khoán 42

3.2.1 H i quy mô hình bi n đ ng giá: 42

3.2.2 Mô hình h i quy lo i b bi n Payout: 44

3.2.3 Mô hình h i quy lo i b bi n D_yield 45

3.3 ụ ngh a c a các h s h i quy mô hình: 46

CH NG 4: K T LU N 48 TÀI LI U THAM KH O

PH L C

DANH M C T VI T T T

TNCN: Thu nh p cá nhân

MM: Miller, M.H& Modigliani

DPS, DIV: C t c chi tr cho m t c ph n

NYSE: S Giao d ch ch ng khoán New York

KSE: S Giao d ch ch ng khoán Hàn Qu c

EPS: Thu nh p trên m i c ph n

SIZE: Quy mô công ty

P_VOL: Bi n đ ng giá ch ng khoán

D_YIELD: T su t c t c

PAYOUT: T l chi tr c t c

E_VOL : Bi n đ ng thu nh p doanh nghi p

DEBT: T l n doanh nghi p

GROWTH: T l t ng tr ng doanh nghi p

DANH M C B NG

B ng 2.1 : S quan sát d li u th ng kê theo n m 30

B ng 2.2 : Th ng kê mô t các bi n mô hình đánh giá tác đ ng c t c đ n giá tr

doanh nghi p 30

B ng 2.3: Th ng kê mô t các bi n c a mô hình đánh giá tác đ ng c t c đ n s bi n

đ ng c a giá ch ng khoán 31

B ng 3.1 K t qu h i quy chính sách c t c tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p- H i

quy theo Fixed Effect 32

B ng 3.2 K t qu h i quy chính sách c t c tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p- H i

quy theo Random Effect 33

B ng 3.3: So sánh k t qu h i quy 2 ph ng pháp FE và RE 34

B ng 3.4 Ma tr n h s t ng quan các bi n mô hình ki m tra chính sách c t c tác

đ ng đ n giá tr doanh nghi p 35

B ng 3.5: K t qu h i quy ph ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n các bi n mô hình

c t c tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p 36

B ng 3.6 : K t qu ki m đ nh Hausman Test 37

B ng 3.7 : H s h i quy c a mô hình chính sách c t c tác đ ng đ n giá tr doanh

nghi p 39

B ng 3.8 : K t qu h i quy mô hình bi n đ ng giá ch ng khoán 42

B ng 3.9: H s t ng quan c a các bi n trong mô hình bi n đ ng giá 43

B ng 3.10: K t qu h i quy mô hình bi n đ ng giá ch ng khoán theo bi nD_YIELD

44

B ng 3.11 : K t qu h i quy mô hình bi n đ ng giá ch ng khoán theo bi n PAYOUT

45

TÓM T T

Bài nghiên c u ki m đ nh tác đ ng c a chính sách c t c lên giá tr th tr ng doanh nghi p niêm y t trên Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam c th là s giao d ch

ch ng khoán H Chí Minh (HOSE) giai đo n 2003-2012 Nghiên c u d a trên n n

t ng các lỦ thuy t v chính sách c t c, các quan đi m tranh lu n v chính sách c t c

có th c s tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p hay không Mô hình nghiên c u s d ng

d li u b ng (panel data) đ c h i quy theo hai cách hi u ng c đ nh (fixed effected)

và hi u ng ng u nhiên ( random effected) B ng ki m đ nh Hausman ( Hausman, 1978) cho k t qu ph ng pháp h i quy hi u ng c đ nh (fixed effected) phù h p

h n Bên c nh đó bài nghiên c u còn ki m đ nh xem tác đ ng c a chính sách c t c

đ n bi n đ ng giá ch ng khoán trên sàn ch ng khoán HOSE K t qu thu đ c là chính sách c t c có tác đ ng ngh ch chi u v i giá tr doanh nghi p và tác đ ng ngh ch

v i bi n đ ng giá c phi u giao d ch trên m u các công ty nghiên c u theo th i gian nghiên c u

TÓM T T TÀI

1 Lý do ch n đ tài

Chính sách c t c là m t trong ba quy t đ nh quan tr ng c a tài chính doanh

nghi p: quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr và quy t đ nh c t c C 3 quy t đ nh này

đ u h ng đ n m c tiêu nh t quán: t i đa hoá giá tr doanh nghi p

Các quy t đ nh này có m i t ng quan nhau: thí d quy t đ nh đ u t n đ nh

m c l i nhu n và ti m n ng c t c trong t ng lai, quy t đ nh tài tr nh m th c hi n

c u trúc v n nh h ng đ n chi phí s d ng v n, và đ n l t mình chi phí s d ng v n

l i n đ nh đ n quy t đ nh đ u t qua s c h i đ u t có th ch p nh n đ c, và chính sách c t c nh h ng đ n s l ng c ph n th ng trong c u trúc v n c a doanh

nghi p thông qua l i nhu n gi l i và m r ng ra nh h ng đ n chi phí s d ng v n

Khi l p ra các quy t đ nh này m c tiêu v n là t i đa hoá tài s n c a c đông

Bên c nh đó, c t c c ng là m i quan tâm hàng đ u c a c đông nh ng ng i

đƣ đ u t vào doanh nghi p, c ng nh nh ng nhà đ u t t ng lai trong vi c quy t

đ nh l a ch n n i đ u t Chính s l a ch n đ u t c a các nhà đ u t s là đòn b y h

tr thúc đ y s phát tri n c a các doanh nghi p

Xét góc đ doanh nghi p, các nhà qu n lỦ doanh nghi p luôn n l c đ xây

d ng m t chính sách c t c trên tiêu chí bi n nó thành công c đi u ti t gi a l i nhu n phân ph i và l i nhu n gi l i sao cho v a đáp ng đ c nhu c u c a v n đ u t và phát tri n c a Doanh nghi p, v a đáp ng đ c đòi hòi c a các c đông, đ có th thu hút v n c a các nhà đ u t

Chính sách c t c tác đ ng nh th nào đ n s l a ch n đ u t c a nhà đ u t ? Chính sách c t c có hay không nh h ng đ n giá tr c a m t doanh nghi p? ó là

nh ng câu h i luôn đ c nh ng nhà qu n lỦ u tiên gi i quy t tr c khi đ a ra các

quy t đ nh tài chính liên quan đ n chính sách c t c c a các doanh nghi p có th

tr l i m t cách chính xác câu h i trên đòi h i các nhà qu n lỦ doanh nghi p ph i tìm

hi u v chính sách tài chính, giá tr doanh nghi p và s tác đ ng qua l i gi a chúng

Vì v y, vi c phân tích chính sách c t c và tác đ ng c a chính sách c t c đ n giá tr doanh nghi p là vô cùng c n thi t, chính s nghiên c u, phân tích này s giúp

các nhà qu n lỦ đ a ra nh ng chính sách h p lỦ nh m nâng cao giá tr c a doanh

nghi p Khi giá tr doanh nghi p đ c nâng cao thì vi c thu hút v n đ u t c a các nhà

đ u t vào doanh nghi p nh m thúc đ y s phát tri n c a doanh nghi p s càng d

dàng h n Chính vì nh ng lỦ do trên, tác gi đƣ ch n đ tài “Tác đ ng c a chính sách

c t c đ n giá tr th tr ng c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán HOSE” đ nghiên c u

2 M c tiêu nghiên c u

D a trên các lỦ thuy t v chính sách c t c trên th gi i cùng v i b ng ch ng

th c nghi m v tình hình chi tr c t c c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán HOSE, bài vi t này xem xét và phân tích nh h ng c a chính sách c t c lên giá tr

Doanh nghi p đang niêm y t trên th tr ng HOSE, c th :

- Nghiên c u m i quan h gi a chính sách c t c và giá tr th tr ng

- Nghiên c u m c đ tác đ ng c a chính sách c t c đ n giá ch ng khoán

- xu t chính sách c t c phù h p v i tình hình tài chính và m c tiêu phát

tri n c a doanh nghi p

3 Ph ng pháp nghiên c u

H i quy s li u d ng b ng Data Panel, theo ph ng pháp bình ph ng bé nh t

(OLS) đ xác đ nh m i t ng quan h gi a chính sách c t c và giá tr doanh nghi p

4 Ph m vi và đ i t ng nghiên c u

i t ng: tài này nghiên c u v chính sách chi tr c t c c a các doanh

nghi p đang niêm y t trên th tr ng ch ng khoán HOSE, trên c s đó đánh giá s tác đ ng c a chính sách chi tr c t c đ n giá tr Doanh nghi p, nh m giúp các Doanh

nghi p xác đ nh đ c giá tr c a chính mình, xem xét và đi u ch nh nh m gia t ng giá

tr c a mình

Ph m vi nghiên c u: Các doanh nghi p niêm y t trên sàn ch ng khoán HOSE

Th i gian nghiên c u: s li u chi tr c t c l y t báo cáo tài chính các công ty

niêm y t trên HOSE giai đo n 2003-2012, c t c th c chi tr đ n tháng 06/2013

5 óng góp c a lu n v n:

- T ng k t các lỦ thuy t v chính sách c t c trên th gi i

- nh l ng đ c m i quan h gi a c t c và giá ch ng khoán các doanh

nghi p niêm y t trên HOSE giai đo n 2003-2012

- ánh giá tác đ ng c a chính sách c t c đ i v i giá tr doanh nghi p và đ a ra

CH NG 1: C S Lụ THUY T

1.1 Lý lu n v c t c và chính sách c t c

1.1.1C t c

C t c là m t ph n l i nhu n sau thu và lƣi vay, đ c chia cho các c đông

c a m t Công ty c ph n Thu t ng c t c (dividends) dùng đ ch vi c phân ph i l i

nhu n ki m đ c t ho t đ ng c a công ty Còn vi c phân ph i các ngu n l i nhu n khác không ph i l i nhu n ho t đ ng th ng đ c g i là phân ph i l i nhu n (distribution) thay vì g i là c t c

Công ty th ng tr c t c b ng hình th c chi tr ti n m t (cash dividend),

th ng là chi tr m i n m m t l n, nh ng c ng có th tr nhi u l n trong m t n m

Khi chi tr c t c, trên b ng cân đ i k toán, kho n m c ti n m t và l i nhu n gi l i

c a công ty gi m đi Ngoài ra, công ty còn có th tr c t c b ng c phi u (stock

dividend) Th c ra, tr c t c b ng c phi u không ph i là chi tr c t c theo đúng ngh a, vì nó không làm cho tài kho n ti n m t c a công ty gi m đi Chi tr c t c b ng

c phi u làm gia t ng s c ph n đang l u hành, theo đó, làm gi m đi giá tr c a m i

c ph n i u này c ng t ng t nh tr ng h p chia tách c phi u (stock split) Khi công ty chia tách c phi u s làm gia t ng s c ph n đang l u hành và m i c ph n bây gi đ c tham gia chia m t ph n ngân l u c a công ty nên giá c phi u s gi m

đi

1.1.2 Chính sách c t c

Chính sách c t c là chính sách n đ nh phân ph i gi a l i nhu n gi l i tái đ u

t và chi tr c t c cho c đông L i nhu n gi l i cung c p cho các nhà đ u t m t

ngu n t ng tr ng l i nhu n ti m n ng t ng lai thông qua tái đ u t , trong khi c t c

cung c p cho h m t phân ph i hi n t i Nó n đ nh m c l i nhu n sau thu c a công

ty s đ c đem ra phân ph i nh th nào, bao nhiêu ph n tr m đ c gi l i đ tái đ u

t và bao nhiêu dùng đ chi tr c t c cho các c đông Vì th , chính sách c t c s có

nh h ng đ n s l ng v n c ph n trong c u trúc v n c a doanh nghi p (thông qua

l i nhu n gi l i) và chi phí s d ng v n c a doanh nghi p

M c dù đ c x p u tiên th p h n so v i chính sách tài tr và chính sách đ u

t , nh ng các nhà qu n lỦ tài chính th ng t ra th n tr ng và có nh ng xem xét đ c

bi t khi l a ch n chính sách c t c cho công ty h , vì nh ng lỦ do ch y u sau :

- Th nh t, chính sách phân chia c t c nh h ng tr c ti p đ n l i ích c a các

c đông B i l , thông th ng đ i b ph n c đông đ u t vào công ty đ u mong đ i

đ c tr c t c cao Vì th vi c t ng gi m hay c t c t c c a m i công ty s nh h ng

tr c ti p đ n giá c phi u c a công ty trên th tr ng

- Th hai, chính sách chia c t c nh h ng quan tr ng đ n s phát tri n c a công ty Vì chính sách c t c s quy t đ nh t l tái đ u t đ phát tri n công ty và đây

s là ngu n v n quan tr ng h n phát hành c ph n m i

- Vì nh ng lỦ do trên nh ng ng i lƣnh đ o và qu n lỦ công ty luôn cân nh c, xem xét chính sách phân chia c t c sao cho h p lỦ và phù h p v I tình hình và xu th phát tri n c a công ty i v i Vi t Nam, vi c xem xét chính sách phân chia c t c

c a các công ty c ph n các n c đƣ có quá trình phát tri n lâu dài là đi u c n thi t

đ rút ra kinh nghi m cho s phát tri n c a công ty c ph n n c ta

- ù

- C t c c ph n th ng là thu nh p th c t nhà đ u t nh n đ c ngay trong

hi n t i nên nhà đ u t r t quan tâm đ n ch tiêu này Các c đông th ng chú Ủ đ n

m c thay đ i trong c t c t k này sang k khác M t s t ng lên trong c t c m t c

ph n th ng mang l i hi u ng t t trong tâm lỦ c a các nhà đ u t và ng c l i n u c

t c m t c ph n b s t gi m

- Nh ng ch tiêu c t c m t c ph n th ng không ph i là ch tiêu đo l ng

tri t đ c a chính sách c t c Vì, n u d a vào ch tiêu này, nhà đ u t ch bi t h nh n

đ c bao nhiêu ti n t c t c, ch h không bi t công ty đƣ trích bao nhiêu ph n tr m

t l i nhu n sau thu đ chia c t c cho các c đông, và bao nhiêu đ gi l i cho đ u

t Và có m t ch tiêu khác có th đo l ng đ c yêu c u này đó là t l chi tr c t c

1.1.3.2T l chi tr c t c (Dividend payout ratio):

Ph n ánh m c c t c mà các c đông c a công ty c ph n đ c h ng chi m t

l bao nhiêu trong thu nh p m t c ph n th ng mà công ty t o ra trong k và đ c tính nh sau:

T l chi tr c t c càng cao ph n ánh công ty đƣ s d ng đ i b ph n l i nhu n

sau thu đ chi tr c t c cho các c đông, đ ng th i ch có m t ph n nh l i nhu n

gi l i đ tái đ u t Và ng c l i v i t l chi tr c t c th p t là công ty s d ng

ph n l n l i nhu n đ tái đ u t và chi tr c t c th p

Nh ng nhà đ u t nào mu n tìm ki m thu nh p cho nh ng nhu c u tiêu dùng

trong hi n t i s thích m t công ty có t l chi tr c t c cao Ng c l i, nh ng nhà

đ u t ch a có nhu c u nh n thu nh p t c t c ngay trong hi n t i và mong ch m t

s gia t ng giá tr c ph n th ng trong t ng lai thì h l i thích các công ty có t l

chi tr c t c th p và gi l i l i nhu n nhi u h n đ tái đ u t

1.1.3.3 T su t c t c (Dividend Yield)

T su t c t c là t l ph n tr m gi a c t c và th giá c phi u, hay t l c t c

mà nhà đ u t nh n đ c so v i s ti n mà h ph i tr đ mua c phi u đó

á

T su t c t c là t su t sinh l i c a nhà đ u t ch tính riêng cho thu nh p t

c t c khi nhà đ u t mua c ph n t i m t m c giá th tr ng nào đó, ngh a là t su t

c t c ph n ánh nhà đ u t s nh n đ c bao nhiêu đ ng c t c t m t đ ng đ u t

vào c phi u t i m c giá th tr ng T su t c t c càng cao th hi n r ng nhà đ u t

có t su t sinh l i t c t c cao, còn t su t c t c th p thì đi u đó ch a h n đƣ x u

b i vì nhà đ u t có th trông ch vào t su t sinh l i t lƣi v n c a giá c phi u trên

th tr ng

M t t su t c t c m c cao (hay th p) ch a ch c đƣ ph n ánh đ c công ty có

chi tr c t c cao (hay th p) không, vì t su t c t c còn ph thu c vào giá c ph n trên th tr ng Do v y, mà ch tiêu này ch dùng đ so sánh chính sách c t c c a

nh ng công ty khác nhau nh ng có nh ng đ c đi m gi ng nhau v quy mô, ngành

ngh kinh doanh và có m c giá c phi u là t ng đ ng nhau

1.2 Các lý thuy t v c t c trên th gi i và tác đ ng c a c t c đ n giá tr th

tr ng

M i quan h gi a chính sách c t c và giá tr công ty đ c th hi n qua lỦ

thuy t b t cân x ng (Irrelevant Theory) c a Miller and Modigliani n m 1961.Ông cho

r ng không có m i quan h gi a chính sách c t c và giá tr th tr ng Trong khi

nhi u nhà nghiên c u ng h lỦ thuy t này thì v n có nhi u ng i nghi ng đi u đó Các nhà nghiên c u ng h lỦ thuy t này cho r ng các công ty nên theo chính sách c

t c th ng d ( Residual Dividend Policy) trong khi nh ng ng i không ng h chia thành hai tr ng phái Tr ng phái tin r ng chính sách c t c tác đ ng thu n chi u

(tr ng phái h u khuynh b o th ) và tr ng phái tin r ng chính sách c t c tác đ ng

ngh ch chi u (tr ng phái t khuynh c p ti n) đ n giá tr công ty

M i quan h gi a chính sách c t c và giá th tr ng c ng b nh h ng b i các

lỦ thuy t khác do các quan ni m trái chi u v i lỦ thuy t MM i n hình có th là vi c dòng ti n không ch c ch n c a lỦ thuy t The Bird in Hand, s hi n di n c a thu t o

ra LỦ thuy t Hi u ng thu (Tax Effect Theory), lòng trung thành c a khách hàng t o

ra lỦ thuy t Clientele Effect Theory N u nhà qu n lỦ mu n truy n t i thông tin công

ty qua chính sách c t c s đ c th hi n trong lỦ thuy t Signaling Effect Theory trong

khi s tách b ch gi a ng i qu n lỦ và đ i di n t o ra lỦ thuy t chi phí đ i di n AgencyCost Theory Chúng ta có th liên k t khung lỦ thuy t theo s đ nh sau:

1.2.1 Lý thuy t chính sách c t c không nh h ng đ n giá tr ch ng khoán (

Irrelevant Theory) - Tr ng phái trung dung

i di n b i Miller and Modigliani (1961) trong lỦ thuy t b t cân x ng

(Irrelevant Theory) cho r ng chính sách c t c ti n m t không nh h ng đ n giá tr công ty, và vì th s không nh h ng đ n giá tr tài s n c a c đông H cho r ng chính sách c t c không tác đ ng t i giá tr doanh nghi p, mà giá tr doanh nghi p do

quy t đ nh đ u t n đ nh vì nó quy t đ nh dòng thu nh p trong t ng lai c a công ty

và do v y, quy t đ nh giá tr c a công ty Còn vi c phân chia dòng thu nh p đó thành

c t c và thu nh p gi l i nh th nào là không quan tr ng H cho r ng tác đ ng c a

m t chính sách c t c nào đó có th đ c bù tr chính xác b ng các hình th c tài tr

khác nh vi c bán c ph n th ng ch ng h n

LỦ thuy t này d a trên các gi đ nh v th tr ng hoàn h o nh sau:

- Không có thu , ho c là thu đánh trên c t c b ng thu đánh vào lƣi v n: theo

gi đ nh này, các nhà đ u t không quan tâm đ n vi c h s nh n đ c thu nh p c t c

hay lƣi v n

- Không có chi phí phát hành: khi doanh nghi p phát hành c ph n ch ng khoán

m i, doanh nghi p s th đ c đ c v n c ph n c n thi t v i cùng chi phí

- Không có chi phí giao d ch: các nhà đ u t vào ch ng khoán c a các doanh

nghi p chi tr ít ho c không chi tr c t c có th bán l i b t c s c ph n nào mà h

mu n

- Chính sách đ u t c đ nh và không thay đ i

- Th tr ng v n hoàn h o đ i v i các nhà đ u t Thông tin có đ y đ và t t c

đ u đ c mi n phí Không có chi phí giao d ch, hoa h ng Ch ng khoán đ c phân chia là vô h n Không có m t nhà đ u t nào có đ kh n ng gây nh h ng đ n giá

th tr ng c a ch ng khoán

LỦ thuy t b t cân x ng ch ra r ng trong đi u ki n th tr ng hoàn h o, m t công ty có c t c ti n m t cao s c t gi m thu nh p v n m i c ph n làm cho giá c

ph n t ng m t t l th p Tuy nhiên n u chia c t c th p thì ph n l i nhu n gi l i cao

s làm cho giá c ph n t ng cao h n Vì th , t su t sinh l i c a hai nhà đ u t nh n

đ c là nh nhau t c t c và s t ng giá c ph n Do đó lỦ thuy t b t cân x ng kh ng

đ nh r ng n u có tr ng h p chính sách c t c có tác đ ng đ n giá tr th tr ng là do thông tin b t cân x ng gây ra K t qu này do vi c truy n t i c t c đ n thu nh p

t ng lai LỦ thuy t này c ng khuy n cáo r ng các nhà qu n lỦ nên t p trung h n cho chính sách đ u t và đ cho các chính sách c t c theo các chính sách đ u t , mà đ c

bi t đ n chính sách c t c còn l i (Residual Dividend Policy)- cho r ng doanh nghi p nên gi l i ph n l n thu nh p đ đ u t vào các c h i đ u t , ch chi tr c t c t

ph n còn l i sau khi cân đ i ngu n tài tr các d án đ u t u đi m c a chính sách này là làm gi m các v n đ v c phi u m i và chi phí phát hành

C ng có nhi u ng i ng h lỦ thuy t này c a MM qua các nghiên c u sau: Black và Scholes ( 1974) đƣ c g ng tìm hi u tác đ ng c a chính sách c t c lên giá c phi u b ng cách t o 25 danh m c đ u t t các công ty niêm y t trên sàn

ch ng khoán New York và sau đó phân lo i chúng thành 5 nhóm theo chính sách c

t c mà các công ty này theo đu i M i nhóm sáu đó đ c chia thành 5 m c theo r i ro

( h s t ng quan beta) Nghiên c u này ti n hành trên giai đo n 35 n m t 1931 đ n

1966 Black và Scholes nh n th y r ng s gia t ng c t c không nh h ng gì đ n giá

c ph n H c ng nh n th y r ng giá c ph n có th thay đ i trong ng n h n do thay

đ i trong c t c vì th tr ng có th k v ng m t s thay đ i trong thu nh p t ng lai Tuy nhiên khi b c tranh tr nên rõ ràng r ng vi c thay đ i c t c không th dùng đ

c tính thu nh p t ng lai, s thay đ i giá t m th i này c ng m t đi

Miller and Scholes (1978 and 1982) trong nghiên c u v c t c và thu đƣ xác

nh n ng h lỦ thuy t b t cân x ng và ph n đ i tác đ ng c a chính sách c t c lên giá

th tr ng doanh nghi p Thay vào đó, giá tr doanh nghi p b nh h ng t chính sách

đ u t và chính sách tài chính Merton and Rock’s (1985) k t lu n r ng c t c là m t

c ch truy n t i s thi u h t thông tin v thu nh p lên th tr ng Do đó tác đ ng c a

b t hoàn h o c a th tr ng làm cho chính sách c t c th c s có nh h ng đ n giá tr

doanh nghi p, t c là giá tr c ph n th t s ch u nh h ng c a s phân chia l i nhu n

cho c t c và gi l i đ tái đ u t Tranh lu n v tác đ ng này l i chia thành hai tr ng phái sau:

1.2.2 Lý thuy t chính sách c t c có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p

1.2.2.1 Lý thuy t chính sách c t c ti n m t cao (The bird-in-the-hand) – Gordon

V i quan đi m “có m t con chim trong tay thì t t h n hai con trong b i”, các nhà đ u t thích “con chim trong tay” ng Ủ c t c ti n m t ch không ph i “hai con

trong b i” ng Ủ vi c t ng lƣi v n t ng lai Khi c t c hi n t i cao, làm gi m s không ch c ch n v dòng ti n t ng lai, do đó làm gi m r i ro d n đ n làm t ng giá tr

c phi u Nhi u nghiên c u (Lintner, n m 1962, Gordon, 1963) cho r ng t su t sinh

l i đòi h i trên v n c ph n c n t ng khi t l c t c ti n m t gi m do các nhà đ u t ít

ch c ch n v k t qu t ng v n c a h h n so v i thu nh p và l i nhu n t ng giá c

phi u t có đ c nh ng c t c b ng ti n m t Các nhà nghiên c u cho r ng các nhà

đ u t đánh giá đ ng đô la, mà h nh n đ c t c t c b ng ti n m t nhi u h n đ ng

đô la mà h nh n đ c t l i nhu n đ u t Nguyên nhân là do đ ng đô la nh n đ c

t c t c b ng ti n m t hôm nay là ít r i ro h n so v i đ ng đô la trong t ng lai nh n

đ c t lƣi v n Các nhà đ u t đ nh giá c phi u b ng cách chi t kh u các dòng ti n

t ng lai m t t su t chi t kh u T l này có m t m i t ng quan cùng chi u v i

nh ng r i ro, do đó t l này s l n h n trong tr ng h p tính lƣi v n t ng lai K t

qu là, giá c phi u c a công ty có c t c b ng ti n th p và thu nh p ch y u dành cho

t ng v n trong t ng lai s th p h n so v i giá c phi u trong đó có c t c ti n m t cao Do đó, giá c phi u s gi m khi l i nhu n gi l i t ng lên cho lƣi v n t ng lai

Tuy nhiên v n đ đ t ra là do c t c th p làm nh h ng đ n r i ro công ty

t ng? Hay là do r i ro công ty cao làm cho chính sách c t c th p?

Rozeff (1982) trong nghiên c u v cách các công ty có r i ro cao chi tr c t c

th p đƣ cho r ng các nhà qu n lỦ nh n th c đ c r ng l i nhu n c a các công ty này là không ch c ch n.Vì v y, các nhà qu n lỦ thích c t c ti n m t th p, vì h không mu n

b s c ép đ gi m t l c t c ti n m t trong nh ng n m t i, n u l i nhu n gi m, do c đông đánh giá s thay đ i c t c h n là c t c chi tr bao nhiêu i u này ngh a là công ty có r i ro cao s c t gi m t l c t c ti n m t, và vi c c t c ti n m t gi m là

k t qu c a vi c r i ro công ty đang t ng cao ch không ph i là ng c l i

Tóm l i, lỦ thuy t “ The bird in hand” cho r ng ph n lƣi v n có nhi u r i ro

h n c t c ti n m t và các nhà đ u t thích các công ty chia c t c ti n m t h n là các công ty gi l i l i nhu n đ tái đ u t chuy n đ i chúng thành t ng giá ch ng khoán

Do đó, nhà đ u t s tr giá cao h n cho các công ty chi tr c t c ti n m t cao Nói cách khác, lỦ thuy t này cho th y các công ty mu n t i đa hoá giá c phi u c a h thì nên th c hi n chi tr c t c cao (Baker và Powell,1999)

1.2.2.3 Lý thuy t Hi u ng thu (Tax Effect theory)

LỦ thuy t này gi đ nh r ng n u không có thu đ i v i thu nh p t v n, ho c

n u thu đánh vào lƣi v n th p h n thu c t c b ng ti n, nhà đ u t thích các công ty không chia c t c b ng ti n m t và duy trì l i nhu n trong các hình th c l i nhu n

ch a phân ph i Khi đó, tài s n c a ch s h u s t i đa hóa n u các y u t khác không đ i Do đó đ i v i các công ty chi tr c t c cao h n tr ng h p này, nhà đ u

t s yêu c u t su t sinh l i cao h n các công ty chi tr c t c th p đ bù vào ph n

thu h s tr khi nh n c t c ti n m t (Brennan, 1970) Ng c l i, các nhà đ u t s

tr giá cao h n cho c ph n công ty gi l i l i nhu n nhi u h n chi tr c t c n u các

y u t khác không đ i y là cách mà chính sách c t c tác đ ng lên giá tr công ty

và giá tr tài s n c đông B ng vi c duy trì l i nhu n và chuy n chúng thành lƣi v n, giá tr công ty và tài s n c đông tr nên gia t ng

Hi u ng thu đ i v i chính sách c t c khác nhau tu vào h th ng thu Ví d

M , c t c b cho là b đánh thu 2 l n Sau khi công ty b đánh thu thu nh p doanh

nghi p, ph n c t c chi tr t l i nhu n sau thu b đánh thu thêm m t l n n a qua

thu thu nh p cá nhân c a đ i t ng nh n c t c các n c khác nh Úc, l i nhu n công ty b đánh thu m t thu su t nh t đ nh quy đ nh b i lu t thu Sau khi chi tr

c t c ti n m t cho c đông, c t c là đ i t ng ch u thu thu nh p cá nhân, tuy nhiên cho phép ng i n p thu kh u tr kho n thu đƣ đ c công ty chi tr trên thu nh p này, do đó c t c không b đánh thu 2 l n N u thu su t c a công ty là 30% và thu

su t thu TNCN cho c đông là 38% thì các c đông ch thanh toán 8% cho kho n c

t c ti n m t này, n u m c thu su t c a c đông là 25% thì c đông này s nh n l i

kho n thu 5% trên thu nh p này i u này đ c bi t đ n nh là h th ng thu quy đ i

(Imputation Tax System)

Nh ng ng i ng h lỦ thuy t hi u ng thu n i mà thu trên c t c ti n m t cao h n thu đánh vào lƣi v n cho r ng c t c ti n m t gây ra thi t h i cho nhà đ u t

nh n chúng vì nó ch u m c thu cao h n các hình th c phân ph i khác Do đó c t c

ti n m t s d n đ n s s t gi m giá tr công ty và gi m c a c i c a c đông (Brennan,

1970) K t qu là các c đông s v th t t h n n u các công ty gi l i l i nhu n c a

h và chuy n chúng đ t ng v n h n là mua l i c ph n c a mình Litzenberger và

Ramaswamy (1979) b ng mô hình c a Brennan đƣ cung c p b ng ch ng th c nghi m

v s nh h ng c a thu lên c t c ụ ngh a c a b ng ch ng này là các công ty có th làm giá c phi u t ng b ng cách gi m c t c

Chúng ta có th xác đ nh tác đ ng tích c c hay tiêu c c c a c t c ti n m t s giàu có c a c đông vì s khác bi t gi a thu c t c b ng ti n m t và lƣi v n nh sau (Levy và Sarnat, 1994):

- N u giá c phi u sau khi chia c t c gi m b ng đúng giá tr c t c ti n m t thì các nhà đ u t không b nh h ng b i hình th c phân ph i c t c Không có hi u ng

thu lên tài s n c đông

- N u giá c phi u sau khi chia c t c gi m ít h n c t c ti n m t thì thu su t trên c t c s cao h n thu su t trên lƣi v n, các nhà đ u t đ t đ c l i nhu n l n h n

khi nh n l i ích t t ng lƣi v n

- N u giá c phi u sau khi chia c t c gi m nhi u h n c t c ti n m t t c là

thu su t trên c t c th p h n thu su t trên lƣi v n, các nhà đ u t s thích công ty chi

tr c t c ti n m t nhi u h n là gi l i l i nhu n đ t ng lƣi v n

1.2.2.3 Lý thuy t hi u ng khách hàng (Clientele Effect Theory)

Black and Scholes (1974) ch ra r ng m i nhà đ u t có cách tính riêng liên quan đ n vi c nh n c t c cao hay l i nhu n gi l i tu vào đi u ki n riêng K t qu

là, m t s nhà đ u t thích các công ty tr c t c b ng ti n m t cao, trong khi nh ng

ng i khác thích các công ty có c t c ti n m t th p ho c không có b t k c t c b ng

ti n m t và gi l i t t c l i nhu n đ đ u t Nói cách khác, nhà đ u t s ch đ u t vào các công ty có chính sách c t c phù h p v i mong mu n và yêu c u, hoàn c nh

c a h i u này đ c g i là các hi u ng Khách hàng

LỦ thuy t hi u ng khách hàng liên quan đ n hai khái ni m quan tr ng:

1 Công ty có xu h ng l a ch n khách hàng (nhà đ u t ) thông qua m t chính sách c t c ti n m t phù h p v i nguy n v ng c a h Do đó, nhà đ u t s không

tr ng ph t các công ty, ho c làm nh ng vi c gây ra gi m giá c phi u c a công ty vì chính sách đó vì nó hài hòa v i mong mu n c a h Trên c s đó s thi t l p nên quy trình đ u t trong công ty

2 Vì công ty ch n khách hàng c a mình thông qua vi c th c hi n chính sách c

t c b ng ti n m t T ng t , các công ty có th chuy n đ i t m t chính sách c t c này sang chính sách c t c khác mà không nh h ng đ n giá tr c a công ty (n u có

s thay đ i trong t l c t c không d n đ n khó kh n tài chính trong t ng lai) N u các công ty gi m t l c t c b ng ti n m t, nhà đ u t mu n có m t t l c t c cao

h n s bán c ph n c a mình và chuy n sang m t công ty khác M t khác, các nhà đ u

t thích t l c t c th p s chuy n sang mua c ph n công ty này i u này có ngh a

là hàm Ủ c a lỦ thuy t hi u ng khách hàng có th ch p nh n đ c v m t lỦ thuy t Tuy nhiên trong th c t , nó có th g p ph i m t s v n đ nh là: kh n ng công ty có

th l a ch n khách hàng mà không nh h ng đ n giá tr công ty có l d a trên gi

đ nh th tr ng đ l n và công ty s tìm đ khách hàng n m gi c phi u c a h cung

c p đ gi giá c phi u cân b ng Nh ng nh ng gì s x y ra n u t l ph n tr m các công ty phân ph i c t c ti n m t cao chi m 10% t ng s c ph n cung c p, trong khi các công ty chia c t c b ng ti n m t th p là chi m 90% th tr ng? T ng t nh

v y, chuy n gì x y ra trong tr ng h p n u t l ph n tr m c a các nhà đ u t thích c

t c ti n m t cao là 70% t ng kh i l ng c a các nhà đ u t , trong khi t l nhà đ u t thích ti n m t th p c t c là 30% t ng kh i l ng nhu c u đ i v i th tr ng ch ng khoán? Câu tr l i là c phi u c a công ty cung c p c t c th p s l n h n so v i nhu

c u cho các c phi u này i u này s t nhiên d n đ n m t s suy gi m trong giá c a các c phi u này đ tr thành d ch p nh n h n cho nhà đ u t K t qu là th tr ng

s cân b ng m c giá th p h n Nhu c u v c phi u c a công ty chia c t c cao s ít

h n l ng cung K t qu là giá c phi u các công ty này t ng làm gi m s h p d n c a nhà đ u t , do đó làm gi m nhu c u trong khi th tr ng cân b ng m c giá cao M t khác, kh n ng c a công ty thay đ i chính sách c t c ti n m t mà không nh h ng

đ n giá tr c a công ty và c a c i c a c đông c ng d a trên gi đ nh v đ sâu và tính

c t c, m i quan h ng c chi u có Ủ ngh a gi a thu nh p và t su t c t c Pettit

(1977) cho r ng các nhà đ u t l n tu i và thu nhâp th p có xu h ng d a nhi u h n

vào thu nh p c a mình đ tài tr cho tiêu dùng và tránh các chi phí giao d ch liên quan

đ n vi c bán c phi u, do đó h s đ u t vào các c phi u có chi tr c t c cao h n

1.2.2.4 Lý thuy t hi u ng tín tín hi u (Signaling Effect theory)

S thay đ i chính sách c t c c a công ty có th đ c các nhà đ u t suy di n

nh là m t thông đi p mà ban qu n tr mu n g i đ n cho các nhà đ u t v s ph n

vinh c a công ty trong t ng lai Ví d , n u bây gi , công ty tuyên b s t ng t l tr

c t c hay phát hành c phi u th ng (Scrip shares), các nhà đ u t s xem đây nh là

m t thông đi p mà ban qu n tr công ty t tin là ho t đ ng kinh doanh c a công ty trong t ng lai s t o đ kh n ng ti n m t đ công ty có th ti p t c duy trì vi c tr c

t c m c v a m i ban b Trong t ng lai g n c ng nh xa, thông đi p này gián ti p

cho th y công ty s phát tri n ph n vinh trong t ng lai, và v i suy di n nh th , giá

c phi u c a công ty s t ng

Khi MM gi i thi u chính sách b t cân x ng ( Irelevant Theory) m t trong các

gi đ nh là t t c nhà đ u t đ u có kh n ng ti p c n và phân tích thông tin có s n nh nhau Do đó, quan đi m c a các nhà đ u t v tri n v ng phát tri n công ty là nh

nhau và k v ng v công ty là gi ng nhau Tuy nhiên th c t có s b t cân x ng thông tin, nên s k v ng và đánh giá v l i nhu n và r i ro công ty c a m i nhà đ u t là khác nhau M t khác, do v trí và tính ch t công vi c trong công ty, các nhà qu n tr có thông tin và k v ng chính xác h n các nhà đ u t bên ngoài v doanh thu và l i

nhu n c a công ty Vì các nhà qu n lỦ có thông tin mà có th không có s n cho các nhà đ u t bên ngoài, h có th s d ng s thay đ i trong t l c t c ti n m t nh là

m t cách đ cung c p thông tin đó cho các nhà đ u t nh m gi m kho ng cách thông

m t m t cách b t ng , t ng t v y giá c phi u c ng s gi m khi các công ty gi m c

t c đ t ng t Trong nghiên c u c a mình n m 1981, Kwan c ng nói thêm r ng các

công ty th ng không t ng c t c ti n m t tr khi h k v ng s gia t ng l i nhu n liên t c trong t ng lai đ đ tr c t c m c cao này liên t c mà không b t bu c ph i

c t gi m nh ng n m t i (Ross et al., 1999) cho r ng không k v ng các công ty không có gia t ng l i nhu n t ng lai t ng c t c ti n m t b i vì các chi phí c a quá trình này là quá cao và có tác đ ng tiêu c c t ng lai v t quá các tác đ ng tích c c

t m th i t vi c gia t ng c t c này Nh v y s gia t ng c t c ti n m t là m t ch báo tích c c v t ng lai công ty N u m t công ty công b t ng c t c ti n m t, nó s

t o ra đánh giá t t v tri n v ng l i nhu n t ng lai công ty, làm cho nhu c u c a các nhà đ u t v c phi u này t ng và k t qu là làm c phi u t ng giá Nh ng ng i ng

h lỦ thuy t hi u ng tín hi u tin r ng m t c t c b ng ti n là ph ng ti n lỦ t ng đ

cung c p thông tin c th v các công ty cho nhà đ u t Tuy nhiên, nhi u ng i khác

cho r ng c t c b ng ti n m t không ph i là cách t t nh t đ truy n t i thông tin đó cho các nhà đ u t Born và Rimbey (1993) cho r ng thay đ i trong t l c t c ti n

m t có th gây ra khó hi u và gây hi u nh m tín hi u th tr ng tr khi th tr ng t

nó có kh n ng phân bi t gi a các công ty đang phát tri n có xu h ng gi l i l i

nhu n đ đ u t vào các c h i t ng tr ng và nh ng công ty đƣ s d ng h t các c

h i đ u t s n có đang tìm cách phân ph i l i nhu n c a h thông qua c t c

Thông qua m t s hi u bi t đúng đ n v lỦ thuy t hi u ng tín hi u, rõ ràng là các k v ng tích c c hay tiêu c c c a các nhà đ u t vào ho t đ ng trong t ng lai c a công ty d n đ n s gia t ng hay suy gi m trong giá c phi u c a công ty ch không

ph i là do s t ng ho c gi m t l c t c ti n m t S thay đ i trong t l này ch là

m t d u hi u qua đó nhà đ u t có th d đoán thành qu trong t ng lai c a công ty Nghiên c u c a (Miller và Modigliani, 1961) kh ng đ nh ph n ng c a nhà đ u t đ i

v i vi c thay đ i chính sách c t c ti n m t không nh t thi t có ngh a là các nhà đ u t

thích c t c b ng ti n m t h n là lƣi v n nh là b ng ch ng v t m quan tr ng c a thông tin bên trong chính sách c t c ti n m t

Câu h i đ t ra: Có ph i s thay đ i c t c ti n m t là ph ng ti n hi u qu nh t

có s n cho công ty truy n t i thông đi p cho nhà đ u t , v i m c tiêu nh h ng đ n giá th tr ng? V i nh ng công ty nh ch a có đ các ph ng ti n truy n t i thông tin

đ n nhà đ u t thì câu tr l i có th là có, đó c t c ti n m t có th là ph ng ti n

hi u qu nh t đ truy n t i thông tin i v i nh ng công ty l n, khi mà có đ y đ các

ph ng ti n truy n t i thông tin làm kho ng cách thông tin gi a nhà đ u t và qu n tr

gi m đi thì chính sách c t c có th không ph i là cách ít t n kém nh t hay hi u qu

nh t đ truy n t i thông đi p Ví d , báo cáo phân tích đ c xu t b n b i các công ty

có th có tác d ng thay đ i t ng t trong t l c t c ti n m t

1.2.2.5 Lý thuy t chi phí đ i di n (Agency Costs Theory)

M t trong các gi đ nh c a lỦ thuy t MM là không có chi phí đ i di n trong đó

cho r ng các nhà qu n lỦ đ i di n đ y đ cho các c đông mà không có b t k sai sót nào Tuy nhiên th c t quy t đ nh c a các nhà qu n lỦ không ph i luôn vì l i ích c đông, nhi u ng i trong s h t p trung vào vi c đ t đ c m c đích cá nhân tr c

Khi c đông nh n th c đi u này, h s phát tri n các bi n pháp ki m soát ban qu n tr

(Jensen and Meckling, 1976, Fama and Jensen, 1983)

Chi phí ph bi n nh t là chi phí giám sát qu n lỦ Nhi m v c a nhà qu n tr

th ng nhi u và mang tính chuyên môn mà các c đông bình th ng đôi khi không th

hi u đ c Do đó, c c k khó đ qu n lỦ hành đ ng c a ban qu n lỦ Do đó vi c nh

đ n m t chuyên gia bên ngoài trên danh ngh a c đông giám sát ban qu n tr s hi u

qu h n M t trong các cách đó là t ng ngu n vay n bên ngoài đ ngân hàng giám sát

b ng cách t ng c t c ti n m t nh m tránh công ty có thanh kho n cao, lúc đó các nhà

qu n lỦ ph i tìm đ n các ngu n tài tr bên ngoài, do đó công ty s đ c giám sát b i các đ nh ch tài chính bên ngoài

Nh ng đi m góp ph n làm cho chính sách c t c ti n m t cao m t công c đ giám sát và ki m soát hi u qu các nhà qu n lỦ đ c tóm t t nh sau:

ti n m t c n thi t đ đ c phân ph i cho các c đông

- Chính sách này làm gi m l ng ti n m t trong tay các nhà qu n lỦ i u này

bu c h ph i nh đ n vay đ tài tr cho d án công ty, đi u này làm c đông thích b i

vì nó s đ t công ty d i s ki m soát b sung tài chính t bên ngoài (Rozeff, 1982)

- C t c ti n m t cao d n đ n vi c gi m dòng ti n t do có s n mà có th b các nhà qu n lỦ l m d ng n u đƣ có ti n t do s l ng l n (Easterbrook, 1984) i u này

có th thu hút các nhà qu n lỦ dành s ti n này vào các d án có th ch a đ c nghiên

c u S t n t i c a m t l ng l n ti n m t t do, sau khi công ty đƣ c n ki t t t c các

d án có giá tr hi n t i ròng d ng, đ y các nhà qu n lỦ đ l a ch n m t trong hai l a

ch n: s phân b c a các qu này cho các c đông ho c đ u t chúng trong b t k cách nào ch đ có đ c lo i b chúng Cách th 2 có th x y ra các ví d sau:

+ u t vào các d án có hi n giá âm ( NPV<0), m c dù đi u này vi ph m nguyên t c chung c a đ u t Nghiên c u c a Jensen (Jensen, 1986) kh ng đ nh r ng

nhi u nhà qu n lỦ l a ch n d án v i giá tr hi n t i âm h n là phân ph i ti n m t c

t c cho các c đông Chính sách này đ c ph bi n trong các công ty d u và thu c lá

H n n a, các nhà qu n lỦ có th dùng đ n chính sách này đ gi m s c h p d n c a công ty c a h đ ti p qu n các công ty khác

+ Mua các công ty khác: Sáp nh p th ng đ c th c hi n m c giá cao h n giá tr th tr ng Vì sáp nh p đòi h i chi phí cao, nhi u nhà nghiên c u tin r ng v sáp

nh p có th không có l i nhu n cho công ty ngay c khi quá trình h i nh p đ c th c

hi n đ đ t đ c m c tiêu chính xác (Roll, 1986) Vì v y, các công ty có xu h ng sáp

nh p ho c mua công ty khác ch không ph i là chia c t c cho các c đông v i m c đích tho mƣn nh ng ham mu n c a các nhà qu n lỦ đ t ng kích th c th tr ng và

ph m vi ki m soát c a h M t xu h ng nh v y không ph i là d thành công và do

đó t o thành chi phí đ i di n Chính sách c t c ti n m t cao đ c coi nh m t ph ng

ti n đ gi m b t các nhà qu n lỦ s n sàng cho vi c đ u t (Michael và c ng s ,1995)

+ Mua tài s n tài chính: i v i công ty có th ng d ti n m t cho hi n giá

d ng (Easterbrook, 1984), chi n l c tái đ u t c a các qu vào tài s n tài chính ph

thu c vào m c thu su t cá nhân các c đông và t l thu đánh vào c t c ti n m t

1.3 Các tr ng phái nghiên c u tr c v tác đ ng c a c t c đ n giá ch ng

khoán

M i quan h gi a chính sách c t c và giá tr th tr ng là v n đ nhi u nhà nghiên c u trên th gi i quan tâm đ n M t trong nh ng nghiên c u đ c bi n đ n

nhi u nh t là lỦ thuy t MM- cho r ng không có quan h gi a chính sách c t c và giá

tr doanh nghi p ( Miller & Modigliani, 1961) Nghiên c u này đ i di n cho tr ng

phái trung dung cho r ng c t c không có tác đ ng đ n giá tr th tr ng c phi u đƣ

đ c p ph n lỦ thuy t b t cân x ng c a MM

Các nghiên c u v khía c nh b t hoàn h o th tr ng t c là chính sách c t c có

nh h ng đ n giá tr doanh nghi p chia làm hai tr ng phái: Quan đi m chính sách

c t c có tác đ ng ngh ch chi u v i giá tr doanh nghi p- tr ng phái t khuynh

c p ti n và Quan đi m chính sách c t c có tác đ ng thu n chi u v i giá tr doanh

nghi p: Tr ng phái h u khuynh b o th

1.3.1 Quan đi m chính sách c t c có tác đ ng ngh ch chi u v i giá tr doanh

nghi p- tr ng phái t khuynh c p ti n:

Tr ng phái t khuynh c p ti n cho r ng th tr ng s t ng th ng cho các

doanh nghi p có chính sách chi tr c t c th p H kh ng đ nh r ng doanh nghi p nào

chi tr c t c thì sau đó s s a ch a l i l m b ng cách phát hành c ph n m i B t c

doanh nghi p nào mà ch y u tài tr cho chính sách c t c b ng cách phát hành c

ph n thì doanh nghi p đó s c t gi m c t c đ n m t đi m mà ít nh t t i đó vi c phát hành c ph n là không c n thi t

D a vào các ch đi m l p lu n c a mình, tr ng phái cánh t yêu c u m t chính sách c t c th p th m chí là chi tr c t c b ng zero, và ti n m t có s n s nên

đ c gi l i ho c đ mua l i c ph n c tin c a tr ng phái cánh t là giá tr m t

doanh nghi p s đ t m c t i đa b ng cách thi t l p m t t l chi tr th p Nh ng kh ng

đ nh c a h v chính sách chi tr c t c th p đ c d a trên nh ng l p lu n c b n sau đây:

Th nh t, nh ng l p lu n v thu

Tu theo m i qu c gia có s khác bi t hay không gi a thu su t đánh trên thu

nh p c t c và lƣi v n Nh ng thu su t biên t đánh trên thu nh p lƣi v n th ng th p

h n thu su t biên t đánh trên thu nh p c t c là bi n pháp đ chính ph khuy n khích các công ty gi m c c t c th p đ các c đông có th nh n đ c ph n l n t

su t sinh l i tr c thu d i hình th c lƣi v n

N u c t c b đánh thu cao h n lƣi v n, doanh nghi p s chi tr c t c ti n m t

th p nh t Ti n m t có s n s đ c gi l i ho c đ mua l i c ph n

B ng cách chuy n d ch các chính sách phân ph i theo cách này, các doanh

nghi p có th chuy n hóa c t c thành lƣi v n N u c t c b đánh thu cao h n lƣi v n thì các nhà đ u t s n lòng tr giá cao h n cho c ph n có t su t c t c th p Nói cách khác h s ch u m t t su t sinh l i tr c thu th p h n t các ch ng khoán nào cho t

su t sinh l i d i hình th c lƣi v n ch không ph i hình th c c t c

H l p lu n r ng các doanh nghi p không nên chi tr c t c vì c t c b đánh

thu cao h n lƣi v n (đ o lu t thu M tr c 1986) ho c ít ra lƣi v n không ch u

thu cho đ n khi bán c ph n

o lu t c i cách thu n m 1986 đƣ cân b ng thu su t trên c t c và lƣi v n vì

th làm gi m giá tr nghiên c u c a tr ng phái này và đ t tr ng phái trung dung vào

đ a v quy n l c.Thu đánh trên c t c ph i n p ngay l p t c nh ng thu đánh trên lƣi

v n có th đ c hoƣn cho đ n khi bán c ph n và nh n đ c lƣi v n C đông có

quy n l a ch n khi nào nên bán c phi u

Th hai, nh ng l p lu n v các chi phí phát hành S hi n di n c a chi phát

hành l n c a vi c bán c ph n th ng m i c ng làm cho các doanh nghi p a thích

gi l i l i nhu n h n V i chính sách đ u t c a m t doanh nghi p, vi c chi tr l i

nhu n c n cho đ u t đòi h i doanh nghi p huy đ ng v n c ph n t bên ngoài Tuy nhiên, v n c ph n t bên ngoài t n kém h n do chi phí phát hành Vì v y, vi c s

d ng v n c ph n t bên ngoài s làm t ng chi phí s d ng v n và làm gi m giá tr

doanh nghi p Ngoài ra, chi phí c a vi c bán các phát hành nh c ph n th ng nh m đáp ng nhu c u đ u t th ng quá cao cho h u h t các doanh nghi p

1.3.2 Quan đi m chính sách c t c có tác đ ng thu n chi u v i giá tr doanh

nghi p: Tr ng phái h u khuynh b o th

Tr ng phái h u khuynh b o th mà các đ i di n tiêu bi u là Myron J Gordon,

David Durand, Jonh Lintner l p lu n r ng giá tr c ph n th t s ch u nh h ng c a

s phân chia l i nhu n cho c t c và gi l i đ tái đ u t V c b n h đ ng Ủ r ng các Ủ ki n c a MM là h p lỦ n u có các gi đ nh h n ch c a m t th tr ng v n hi u

qu và hoàn h o Nh ng chính sách c t c tr nên quan tr ng h n khi không có các

gi đ nh này Tr ng phái cánh h u tin r ng chính sách chi tr c t c cao s làm t i đa hóa giá tr doanh nghi p, nên h đ xu t các doanh nghi p chi tr c t c cao L p lu n

c a tr ng phái cánh h u này d a trên các lỦ thuy t v c t c ti n m t cao (The Bird

in hand) lỦ thuy t chi phí đ i di n, hi u ng phát tín hi u đƣ đ c p trên

1.3.3 Nghiên c u b sung

Bên c nh nghiên c u v m i quan h gi a c t c và giá ch ng khoán, m t v n

đ liên quan c ng đ c nhi u nhà kinh t khai thác là m i quan h gi a c t c và bi n

đ ng giá ch ng khoán B i vì th c t , c đông và ban qu n tr doanh nghi p ít chú

tr ng t i m c c t c m i tuy t đ i trên m i c ph n, mà h t p trung nhi u vào s thay

đ i trong c t c chi tr qua các n m M t khác, s bi n đ ng giá ch ng khoán là m t tiêu chí đ đo l ng r i ro doanh nghi p, s bi n đ ng này càng nhi u hàm Ủ r ng kh

n ng mua c phi u có l i hay l trong th i gian ng n h n s cao Vì giá c a s bi n

đ ng này s khác nhau tùy theo th i gian và các y u t khác (nh đo l ng các s n

ph m phái sinh) nên khó đ d đoán giá t ng lai c a c phi u này, nên các nhà đ u t

th ng s ch n lo i đ u t ít r i ro và các lo i đ u t ít r i ro s đ c đánh giá cao h n các lo i đ u t t ng t nh ng r i ro cao h n

(Baskin,1989) s d ng ph ng pháp đ ki m tra s phù h p c a chính sách c

t c v i bi n đ ng giá c phi u h n là l i nhu n Ông thêm nhi u bi n ki m soát đ

ki m tra m i quan h gi a bi n đ ng giá c phi u và t su t c t c Các bi n ki m soát

bao g m: bi n đ ng thu nh p, kích c công ty, n và t ng tr ng Các bi n ki m soát này không nh ng có tác đ ng rõ ràng lên bi n đ ng giá c phi u công ty mà còn có tác

đ ng lên t l c t c B i vì, bi n đ ng thu nh p nh h ng đ n bi n đ ng giá c

phi u và chính sách c t c doanh nghi p H n n a, v i gi đ nh r i ro ho t đ ng không đ i, m c đ n có th t ng quan d ng v i chính sách c t c, vì doanh nghi p

chi tr c t c cao có th tìm ngu n tài tr bên ngoài đ tài tr d án đ u t Kích c công ty c ng nh h ng đ n bi n đ ng giá l n là do giá c ph n công ty l n thì n

đ nh h n so v i các công ty nh do tính đa d ng hóa kinh ngành ngh , th ph n c a công ty l n H n n a nh ng công ty nh vi c công b thông tin b gi i h n và đi u này

d n đ n ph n ng không h p lỦ c a các nhà đ u t

(Baskin,1989) nghiên c u trên 2344 công ty M th i k 1967-1986 và k t

lu ncó m i t ng quan ngh ch gi a t l c t c và bi n đ ng giá ch ng khoán và m i

t ng quan này m nh h n m i t ng quan gi a bi n đ ng giá ch ng khoán so v i b t

c bi n nào khác Ông cho r ng chính sách c t c có th s d ng đ ki m soát bi n

đ ng giá c phi u Ông tính ra đ c n u t l c t c t ng lên 1% thì đ l ch chu n c a giá c phi u bi n đ ng gi m 2,5%

( Baker&Powell,1999) ti n hành kh o sát 603 Giám đ c tài chính c a các công

ty M niêm y t trên sàn NYSE H báo cáo ph n h i 90% đ ng Ủ r ng chính sách c

t c có tác đ ng đ n giá tr công ty và c ng nh h ng đ n chi phí s d ng v n doanh

nghi p

(Nazir và c ng s ; 2010) s d ng m u 73 công ty niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán KSE nghiên c u quan h gi a bi n đ ng giá c ph n và chính sách c

t c th i k 2003-2008 Ông s d ng h i quy Fixed effect và Random effect cho d

li u b ng K t qu là bi n đ ng giá c phi u có m i t ng quan ngh ch v i t l chi tr

c t c và t su t c t c Nghiên c u c ng cho th y quy mô công ty và đòn cân n có

m i t ng quan ngh ch nh ng không có Ủ ngh a th ng kê v i bi n đ ng giá c phi u

(Suleman và c ng s , 2011) nghiên c u quan h c a chính sách c t c và bi n

đ ng giá c phi u c a Pakistan H l y d li u t KSE liên quan đ n 5 l nh v c quan

tr ng th i k 2005-2009 và dùng mô hình h i quy đa bi n đ phân tích K t qu trái

ng c v i (Baskin, 1989), cho r ng bi n đ ng giá c phi u có t ng quan d ng v i

t su t c t c Bài nghiên c u c ng báo cáo r ng bi n đ ng giá c phi u có t ng quan

ngh ch v i t ng tr ng

(Hussainey và c ng s , 2011) ki m tra m i quan h gi a bi n đ ng giá c phi u

và chính sách c t c trên th tr ng Anh M u ch n 123 công ty th i k 1998-2007

Mô hình gi ngv i (Baskin, 2989) h s d ng phân tích h i quy đ tìm hi u m i quan

h gi a giá ch ng khoán và t su t c t c và t l chi tr c t c H c ng thêm các

bi n quy mô, t l n , bi n đ ng thu nh p và t l t ng tr ng nh bi n ki m soát vào

mô hình K t qu cho th y có m i quan h ngh ch gi a bi n đ ng giá c phi u và t l

chi tr , đ ng th i m i quan h gi a bi n đ ng giá và t su t c t c c ng t ng quan

ngh ch bi n K t qu c ng cho th y r ng t l chi tr có quy t đ nh m nh nh t đ n

bi n đ ng giá và bi n quy mô và n có m i quan h m nh nh t v i bi n đ ng giá trong

s các bi n ki m soát

CH NG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN C U VÀ D LI U NGHIÊN C U

2.1 Ngu n g c mô hình

2.1.1 Mô hình th nh t: Ki m tra tác đ ng c a c t c đ n giá ch ng khoán

Khi ki m tra m i quan h gi a chính sách c t c và giá c phi u, chúng ta c n xem xét t hai quan đi m đó: quan đi m c a ban qu n tr và c a các c đông Ban

quan tr đòi h i ph i duy trì l i nhu n đ đ đáp ng các nhu c u c a công ty trong dài

h n nh nhu c u đ u t và nhu c u thanh kho n, nên h th ng t p trung vào vi c gi

l i l i nhu n h n là vi c chia c t c i u này c ng tu vào ho t đ ng c a công ty V phía c đông, h quan tâm đ n thu nh p c a h và nh ng tác đ ng c a các nhân t lên

m c thu nh p này nh tác đ ng c a thu ,… Vì v y, các c đông có xu h ng đ u t vào các công ty có chính sách c t c phù h p v i s thích c a mình S khác bi t gi a

u tiên c a ban qu n tr và các c đông t o ra các k ch b n khác nhau v chính sách c

t c s làm nh h ng đ n giá tr th tr ng c a công ty

Gi s m t công ty có m t t m nhìn đ y đ khi đ ng trên c hai quan đi m trên

v các k ch b n liên quan đ n chính sách c t c thì ph i xem xét hai y u t là t ng c

t c chi tr và l i nhu n gi l i Nh v y hàm h u d ng c t c s đ c vi t nh sau:

V i D và R t ng ng là t ng c t c chi tr và l i nhu n gi l i ròng sau thu

Và, mô hình d i đây bi u di n cho gi thuy t cho r ng chính sách c t c có nh

h ng đ n giá c phi u ho c giá tr th tri ng c a công ty Hai y u t trên có th

đ c bi u di n nh là các y u t đ t i u hóa giá tr th tr ng c a công ty:

Giá tr th tr ng c a doanh nghi p = f(L i nhu n ròng, C t c, Thu nh p

gi l i) (2)

Giá tr th tr ng c a công ty đây đ c th hi n trên c s phân tích l i nhu n

k toán, l i nhu n ròng đ c b t ngu n t vi c đ u t hi n t i c a công ty Khi l i

nhu n ròng đ t đ c cao h n, thì s làm cho giá c phi u cao h n Ngoài ra, giá tr th

tr ng c a công ty c ng ph thu c vào c t c chi tr cho các c đông (đ i di n cho chính sách c t c) và l i nhu n gi l i (đ i di n cho các chính sách tài tr và chính

sách đ u t đ mang v nh ng t ng tr ng l i nhu n trong t ng lai c a doanh

nghi p)

Nh ng thay đ i trong giá tr th tr ng c a công ty, đ c theo sau b i các u tiên c a các c đông v c t c ho c l i nhu n gi l i N u đa s các c đông c a m t công ty thích c t c, nh ng chính sách c a công ty thay đ i có l i cho l i nhu n gi

l i, thì th tr ng có th k v ng giá tr th tr ng c a công ty gi m M t khác, n u đa

s các c đông c a cùng m t công ty k v ng cao h n l i nhu n đ l i và chính sách

c t c c a công ty thay đ i theo h ng gi l i nhi u l i nhu n, thì giá tr th tr ng có

kh n ng đi lên Vì v y, giá tr th tr ng c a công ty có th đ c th hi n nh sau:

Chia 2 v cho V0 (S l ng c ph n c a công ty):

Vt/Vo = f ( Dt/Vo, Yt/Vo, Rt/Vo )

Hay thành : Pt= f (Dt, EPSt, rt) (4)

Pt = Vt/V0: Giá c phi u c a công ty

Dt = TDt/V0: C t c trên m i c phi u

EPSt = Yt/V0: Thu nh p trên m i c phi u

rt = Rt/ V0: L i nhu n gi l i trên m i c phi u

Ngh a là giá c phi u (Pt) ph thu c vào c t c chi tr trên m i c ph n (dt),

thu nh p trên m i c ph n (EPSt), và l i nhu n gi l i trên m t c ph n gi (rt)

gi m đa c ng tuy n c a các bi n gi i thích: C t c, l i nhu n và thu nh p gi l i, nên chúng tôi đƣ thay bi n l i nhu n gi l i trên m i c ph n (Rt) đ n v đ ng b ng bi n t

l l i nhu n gi l i (rt) đ n v ph n tr m Áp d ng ph ng trình ( 4) cho c phi u A

Phù h p v i các nghiên c u tr c (Baskin, 1989), các y u t ki m soát sau đây

s đ c áp d ng trong nghiên c u này

Size ( quy mô): Có m i quan h gi a quy mô công ty và giá tr th tr ng Công

ty nh ít đa d ng hoá ho t đ ng và ít ch u s giám sát c a nhà đ u t Thông tin v c

phi u c a công ty nh h n có v ít thanh kho n h n Vì công ty nh s thay đ i l n

v giá ch u b i các y u t trên, nên c n ph i đ a bi n quy mô công ty vào mô hình nh

là m t bi n ki m soát quy mô

Liquidity ( tính thanh kho n): Có m t m i liên h gi a thanh kho n v i chính

sách c t c và giá tr th tr ng Các công ty có thanh kho n kém d ki n s ít có kh

t ng c ng ho t đ ng c a mình b ng cách đ u t m i và ít có kh n ng ti p t c c a

chia c t c, d n đ n ít giám sát b i các nhà đ u t vào công ty Nh ng công ty này giá

c phi u có th thay đ i giá l n h n v i cùng các y u t không đ i, do đó c n thi t đ

đ a thanh kho n vào làm bi n ki m soát

Và bây gi ph ng trình (6) có th đ c quy đ nh nh :

2.1.2 Mô hình th hai: Tác đ ng c t c đ n s bi n đ ng c a giá ch ng khoán

Mohammad Hashemijoo và Aref Mahdavi Ardekani, Nejat Younesi (2012)

ki m tra m i quan h gi a chính sách c t c và bi n đ ng giá c ph n c a các công ty hàng hóa tiêu dùng niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Malayasia, nghiên c u 84 trên 142 công ty hàng tiêu dùng niêm y t trên th tr ng Bursa Malaysia trong giai

đo n nghiên c u 2005-2010 v m i quan h gi a bi n đ ng giá c ph n và chính sách

c, theo 2 đo l ng chính theo t l c t c ( D.yield) và t l chi tr (D.payout)

H i quy m r ng b ng cách thêm các bi n ki m soát bao g m quy mô, bi n đ ng thu

nh p, đòn cân n và t l t ng tr ng K t qu cho th y có m i quan h ngh ch chi u

gi a bi n đ ng giá c phi u và hai bi nđo l ng chính sách c t c là t l c t c và t

l chi tr K t qu phù h p v i nghiên c u c a (Baskin, 1989) Ph ng trình h i quy nghiên c u nh sau:

P.volj = a* D.yieldj + b* Payoutj + c* Sizej + d*Evolj+ e* Debtj+ h* Growthj+€ (8)

2.2 nh ngh a các bi n- Mô t các bi n

Các bi n mô hình đ c đ nh ngh a nh sau:

Mô hình th nh t:

Bi n ph thu c:

Giá tr th tr ng ( Pt): Giá c phi u vào ngày giao d ch cu i cùng c a n m tài

chính.Giá này đ c l y t th ng kê giao d ch hàng ngày c a các c phi u trên trang

cophieu68.vn

Bi n đ c l p:

- L i nhu n: L i nhu n ròng trên m t c phi u (EPS) đ c dùng nh m t đ i

l ng đo l i nhu n D li u này l y t báo cáo tài chính các công ty niêm y t

- C t c (DIV): C t c ti n m t th c chi tr cho n m tài chính c a m i c

phi u C t c ti n m t đ c th ng kê c t c th c chi đ n ngày 30/06/2013.D li u này

l y t các thông báo chi tr c t c c a doanh nghi p đ c t ng h p trên các trang

ch ng khoán

- u t - L i nhu n gi l i : T l l i nhu n gi l i trên m i c phi u đ c s

d ng đ đ i di n cho chính sách đ u t T l này đ c tính nh sau

V i: EPSti : Thu nh p c ph n I vào n m t

Dti: C t c ti n m t c a c ph n I chi tr cho n m t