MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH TRẢ CỔ TỨC - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM.PDF

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Tóm tắt Trong luận văn này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ g

-

TRẦN BÁ DUY

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU

VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM, NĂM 2013

-

TRẦN BÁ DUY

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU

VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC –

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.HCM, NĂM 2013

LỜI CAM ðOAN

Tôi Trần Bá Duy cam ñoan rằng công trình nghiên cứu về “MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là của riêng tôi Các nội dung nghiên cứu và kết

quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng ñược công bố trên bất cứ công trình nào khác Các thông tin dữ liệu và các nội dung mà tôi trích dẫn ñều ñược ghi

rõ nguồn gốc

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013

Học viên

Trần Bá Duy

Mục lục

Trang phụ bìa

Lời cam ñoan i

Mục lục ii

Danh mục từ viết tắt iv

Danh mục các bảng v

Tóm tắt 1

Giới thiệu 2

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

1.1 Thuế 6

1.2 Chi phí ñại diện 9

1.3 Lý thuyết phát tín hiệu 11

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY 13

2.1 Vốn sở hữu của ñịnh chế và chính sách cổ tức 13

2.2 Vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách cổ tức 15

2.3 Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức 16

2.4 Vốn sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức 18

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Nguồn dữ liệu và kích thước mẫu 22

3.2 Các biến số trong bài nghiên cứu 23

3.3 Phương pháp nghiên cứu 27

3.3.1 Mô hình ñiều chỉnh toàn phần FAM 28

3.3.2 Mô hình ñiều chỉnh từng phần PAM 29

3.3.3 Mô hình Waud 31

3.3.4 Mô hình xu hướng thu nhập ETM 32

3.4 Phương thức thực nghiệm 33

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 35

4.1 Thống kê mô tả 35

4.2 Kết quả hồi quy mô hình FAM 37

4.3 Kết quả hồi quy mô hình PAM 39

4.4 Kết quả hồi quy mô hình WM 41

4.5 Kết quả hồi quy mô hình ETM 42

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 45

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 47

Phụ lục: Danh sách 70 công ty trong bộ mẫu quan sát 53

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh OLS : Phương pháp bình phương bé nhất thông thường PAM : Mô hình ñiều chỉnh từng phần

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến 32

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy GLS mô hình ñiều chỉnh toàn phần FAM 35

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy GLS mô hình ñiều chỉnh từng phần PAM 37

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy GLS mô hình Waud WM 38

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy GLS mô hình xu hướng thu nhập ETM 40

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Tóm tắt

Trong luận văn này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan

hệ giữa chính sách chi trả cổ tức với cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, bao gồm sở hữu của nhà quản lý, sở hữu của ñịnh chế, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài

Sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty tại Việt Nam, mẫu nghiên cứu gồm 70 công ty niêm yết trên cả hai Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai ñoạn từ 2007-2012 Dựa trên nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), vai trò của cấu trúc

sở hữu ñối với tỷ lệ chi trả cổ tức ñược phân tích bằng việc sử dụng bốn mô hình cổ tức của Lintner (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968) Kết quả từ bốn mô hình cổ tức ñều cho thấy có mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp Các kết quả ñã ủng hộ giả thuyết rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngoài với chính sách chi trả cổ tức Thêm nữa, kết quả cũng ñưa ra bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết về mối quan

hệ ñồng biến giữa sở hữu của ñịnh chế và sở hữu nhà nước với chính sách chi trả cổ tức của các công ty tại Việt Nam

Giới thiệu

Mối liên hệ giữa chính sách tài chính của một công ty và cơ cấu sở hữu ñã

ñược ghi nhận trong các cơ sở lý thuyết trước ñây (Williamson, 1964; Leland và

Pyle, 1977; Jensen, 1986) Theo lý thuyết, cổ tức ñược xem như là phần thưởng cho việc cung cấp nguồn tài trợ cho một công ty, nếu công ty không có bất kỳ chi trả cổ tức nào, cổ phiếu sẽ không có giá trị (Kumar, 2003) Chính sách chi trả cổ tức ñã là

“câu ñố” (puzzle) chính trong tài chính doanh nghiệp từ nghiên cứu của Black

(1976) Chính sách chi trả cổ tức ñược xem là công cụ giúp trung hòa mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ ñông và ban quản lý do cổ ñông thích nhận cổ tức hơn trong khi nhà quản lý lại thích giữ lại lợi nhuận ñể duy trì quyền kiểm soát Jensen (1986) và Rozeff (1982) tranh luận rằng các công ty có thể làm giảm bớt chi phí ñại diện bằng cách sử dụng chính sách cổ tức Theo họ, nếu cổ tức không ñược chi trả cho các cổ

ñông, nhà quản lý sẽ sử dụng nguồn lực này phục vụ cho lợi ích cá nhân họ Chính

sách cổ tức không chỉ giúp giảm chi phí ñại diện mà còn phát tín hiệu truyền tải thông tin tới các cổ ñông về giá trị doanh nghiệp Chi trả cổ tức bị tác ñộng bởi cấu trúc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (Leal và Carvalhal-da-Silva, 2007) Các lý thuyết cổ tức ñã chủ yếu dựa trên hai giả thuyết: lý thuyết tín hiệu và chi phí ñại diện Ngoài ra, vấn ñề về thuế cũng ñược xem xét khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), Kumar (2003), Smit và Eije (2009)

Những kết quả thực nghiệm trên thế giới hầu như ñều cho thấy có mối liên

hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức với những ñặc tính sở hữu khác nhau và với những mức ñộ sở hữu khác nhau Các nghiên cứu cho thấy sở hữu ñịnh chế có tác ñộng lên chính sách chi trả cổ tức (Waud, 1966; Fama và Babiak, 1968; Eckbo và Verma, 1994; Short và cộng sự, 2002…) Trong khi ñó, bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức cũng

ñược ñề cập trong những nghiên cứu trước ñó (Jensen, 1986; Eckbo và Verma,

1994; Short và cộng sự, 2002; Chen và cộng sự, 2005; Ullah và cộng sự, 2012…)

Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức ñã ñược thực hiện tại nhiều quốc gia trên thế giới Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này chưa ñược nghiên cứu tại Việt Nam Chính vì thế, nghiên cứu này ñược thực hiện tại Việt Nam – một quốc gia ñang phát triển với những ñặc ñiểm riêng biệt về nền kinh tế, về quản trị doanh nghiệp, về thuế, về môi trường kinh doanh so với những quốc gia phát triển và ñang phát triển khác – bằng việc sử dụng dữ liệu bảng (panel data) của các công ty ñang ñược niêm yết trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam trong giai ñoạn từ năm 2007 ñến năm

2012, dựa trên nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) nghiên cứu này ñược thực hiện nhằm ñóng góp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa chính sách chi trả

cổ tức và các cấu trúc sở hữu thành phần của các doanh nghiệp ñang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ðặc biệt, vai trò của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài sẽ ñược thêm vào ñể xem xét sự ảnh hưởng lên tỷ lệ chi trả cổ tức bằng các mô hình cổ tức Lintner (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968)

ðặc trưng của Việt Nam là các công ty từ gia ñình và nhà nước ñược cổ phần

hóa ñi lên, vì vậy nghiên cứu này nhằm xem xét liệu rằng sở hữu nhà nước có thực

sự ảnh hưởng ñến việc các công ty chi trả cổ tức hay không Nghiên cứu dựa trên luận ñiểm của Glen và cộng sự (1995), Gugler (2003), Al-Malkawi (2005),… Bên cạnh ñó, nghiên cứu này cũng xem xét liệu rằng sở hữu nước ngoài có mối liên hệ với chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam hay không Trong quá trình hội nhập ngày càng sâu rộng với quốc tế, việc mở cửa thị trường vốn là cần thiết ñể các doanh nghiệp có thể tiếp cận với các nguồn vốn quốc tế Việc cho phép nhà ñầu tư nước ngoài tham gia mua cổ phần và sở hữu doanh nghiệp góp phần ña dạng hóa hình thức sở hữu, tăng tính ñộc lập và hiệu quả của quản trị doanh nghiệp Nghiên cứu dựa trên luận ñiểm của Kumar (2003), Baba (2009), Warrad và cộng sự (2012)…

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành phần (sở hữu của ñịnh chế, sở hữu của nhà quản lý, sở hữu của nhà nước và sở hữu

của nước ngoài) ñến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ñang ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu ñược tiến hành theo phương pháp nghiên cứu ñịnh lượng, với quy trình như sau:

Bước 1: Tiến hành kiểm tra, thu thập dữ liệu có liên quan từ các trang

www.vietstock.vn, các niên giám doanh nghiệp niêm yết, báo cáo tài chính của các công ty ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (gồm

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM – HOSE và Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội – HNX) Mẫu nghiên cứu gồm 70 công ty, với thời gian nghiên cứu

từ 2007 ñến 2012

toán trên bảng tính excel ñể có ñược bảng dữ liệu ñầy ñủ của các biến cần xem xét trong mô hình nghiên cứu

ñịnh (Fixed effect model – FEM) cho cả 4 mô hình chi trả cổ tức trong bài

nghiên cứu

least square – GLS) cho cả 4 mô hình chi trả cổ tức bằng phần mềm Eviews

ñể xem xét mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành phần và chính sách

chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu nghiên cứu

Cấu trúc bài nghiên cứu như sau: Chương 1 thảo luận về cơ sở lý thuyết, nhấn mạnh các lý thuyết về thuế, chi phí ñại diện và lý thuyết tín hiệu Chương 2 xem xét tổng quan các nghiên cứu trước ñây Chương 3 sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, các mô hình về chi trả cổ tức, các mẫu, các biến và phương pháp thực nghiệm ñược sử dụng ñể kiểm tra mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu

trúc sở hữu Chương 4 cung cấp các kết quả và thảo luận về phân tích thực nghiệm Cuối cùng, chương 5 trình bày kết luận nghiên cứu

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

1.1 Thuế

“Những tranh luận ban ñầu về chính sách cổ tức trong môi trường có thuế xuất phát từ các nghiên cứu trên thị trường Mỹ, một quốc gia có thuế suất ñánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên Nếu cổ tức bị

ñánh thuế cao hơn lãi vốn, doanh nghiệp sẽ chi trả tiền mặt thấp, tiền mặt có sẵn sẽ ñược giữ lại ñể mua lại cổ phần Ủng hộ cho lập luận này, Lie và Lie (1999) tìm

thấy thuế suất của nhà ñầu tư ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức, các doanh nghiệp có

cổ tức thấp và các nhà ñầu tư của chúng có thuế suất cao, thường công bố mua lại

cổ phần thường xuyên hơn là cổ tức tiền mặt ñặc biệt, hoặc tăng cổ tức thường xuyên” (Dương Kha, 2012, trang 43)

Gene Amromin và cộng sự (2003) xem xét tác ñộng của việc sửa ñổi luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ tức của các doanh nghiệp, nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P 500 chi trả cổ tức trong năm 2003 tăng lên so với năm 2002 Brav và cộng sự (2008) thực hiện một cuộc khảo sát phản ứng của ban quản trị về ảnh hưởng của luật thuế sửa ñổi năm 2003 lên quyết ñịnh chi trả cổ tức, kết quả cho thấy cắt giảm thuế có ảnh hưởng thứ nhì lên cổ tức lần ñầu và tăng cổ tức của các công ty Kết quả này ñã ñược trình bày trong công trình của Trần Thị Hải Lý (2012)

Tại một số quốc gia như Mỹ, ðức, Trung Quốc, Thái Lan cũng như Việt Nam có một hệ thống thuế cổ ñiển, thuế thu nhập cổ tức ñược coi là một loại trong thuế thu nhập (UBCKNN, 2011) Theo ñó các công ty bị ñánh thuế ñộc lập với các

cổ ñông của họ Các công ty phải trả một tỷ lệ cố ñịnh trên lợi nhuận và cổ ñông của

họ phải trả thuế thu nhập từ cổ tức mà họ nhận ñược ở tỷ lệ biên của thuế thu nhập

ðiều này có nghĩa rằng cổ tức về cơ bản bị ñánh thuế hai lần, lần ñầu tiên dưới hình

thức thuế công ty trên lợi nhuận công ty, và thứ hai, trong hình thức thuế thu nhập

ñối với thu nhập cổ tức Theo kết quả quan trọng của hệ thống cổ ñiển là ñối tượng

bị ñánh thuế thu nhập dù là ở mức cao hay thấp ñều thích lợi nhuận ñược giữ lại trong công ty chứ không phải là chi trả cổ tức (Black, 1976) Việc bị ñánh thuế hai lần này gây ra tâm lý bất bình cho nhà ñầu tư hơn là con số thuế cổ tức mà họ phải gánh chịu, nên dù với mức thuế cổ tức thấp, các nhà ñầu tư vẫn không ủng hộ việc chia mức cổ tức cao

Bảng 2: Tỷ suất thuế cổ tức ở một số quốc gia

Thái Lan 10%

Nguồn: Taxrates.cc

1.2 Chi phắ ựại diện

Lý thuyết ựại diện ựược Jensen và Meckling (1976) ựưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ắch giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người ựại diện) và các cổ ựông (người chủ) Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phắ ựại diện Lý thuyết ựại diện cho rằng chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền ựịnh ựoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu ựầu tư mới, công ty có thể huy ựộng nguồn tài trợ bên ngoài Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, ựiều này làm giảm khả năng thực hiện những ựầu tư không hiệu quả của ban quản lý Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp

ựảm bảo rằng các nhà quản lý hành ựộng vì lợi ắch cao nhất của các cổ ựông Các

nhà ựầu tư lo ngại vấn ựề ựại diện, vì thế họ có phản ứng tắch cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại

Short và cộng sự (2002) khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các ựịnh chế với chắnh sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty ựược niêm yết trên sàn chứng khoán Luân đôn trong giai ựoạn từ năm 1988 ựến năm 1992, ựã tìm thấy bằng chứng rằng chắnh sách cổ tức ựóng vai trò quan trọng trong việc cắt giảm chi phắ ựại diện Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức buộc các doanh nghiệp tìm ựến các thị trường vốn bên ngoài ựể bổ sung nguồn vốn và, do ựó, phải chịu sự giám sát bởi các thị trường vốn Về mặt này, Zeckhauser và Pound (1990) cho rằng cổ ựông ựịnh chế

có thể hoạt ựộng như một cơ chế giám sát thay thế, do ựó làm giảm sự cần thiết phải

giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài, từ ñó chi trả cổ tức ít hơn Tuy nhiên, do

chịu ảnh hưởng của hành vi “kẻ ăn không” (free rider) (Nguyễn ðức Thành, 2012)

nên các ñịnh chế gần như không hứng thú với chức năng giám sát Từ ñó, Zeckhauser và Pound (1990) ñề nghị các ñịnh chế thay vì giám sát thì nên buộc các công ty chia cổ tức, ñiều này làm cho các công ty buộc phải tìm ñến các thị trường vốn bên ngoài

Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho thấy rằng các nhà quản lý không muốn trả cổ tức, thay vào ñó họ muốn duy trì nguồn tiền mặt dưới sự kiểm soát của mình Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Toronto – Canada (TSE) trong giai

ñoạn từ năm 1976 ñến năm 1988, lập luận rằng cổ ñông ñịnh chế sẽ thích dòng tiền

tự do ñược phân phối dưới hình thức cổ tức ñể giảm chi phí ñại diện của dòng tiền

tự do Từ quan ñiểm này, chúng ta tranh luận rằng cổ ñông ñịnh chế có thể chống lại xu hướng các nhà quản lý thích lưu giữ quá nhiều tiền mặt, và nhờ quyền biểu quyết, nhà ñầu tư này buộc các nhà quản lý phải chi trả cổ tức

Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích ñịnh lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi ñại diện bởi chỉ số KSE-

100 của Pakistan trong giai ñoạn từ năm 2003 ñến năm 2010, cho thấy chính sách

cổ tức có thể hạn chế hành vi trục lợi của nhà quản lý Leal và Carvalhal-da-Silva (2007) cho rằng vấn ñề ñại diện xuất hiện khi nhà quản lý không cố gắng ñể tối ña hóa giá trị cổ ñông Stouraitis và Wu (2004) quan sát các công ty tại Nhật Bản cũng nhận thấy chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng ñể kiểm soát vấn ñề ñầu tư tràn lan của công ty và hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý

và các cổ ñông về chính sách cổ tức cũng thay ñổi theo các cơ hội phát triển của công ty

dự án tương lai của công ty (Bhattacharya, 1979, 1980; Miller và Rock, 1985; Li và Zhao, 2008)

Zeckhauser và Pound (1990) ñiều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và cổ ñông ñịnh chế có thể ñược xem như là thiết bị truyền tín hiệu thay thế nhau Sự hiện diện của một cổ ñông lớn có thể hạn chế việc sử dụng cổ tức làm tín hiệu, vì bản thân việc các cổ ñông lớn tham gia góp vốn cũng ñược xem là một tín hiệu tốt vì các cổ ñông này có tầm ảnh hưởng trong việc giám sát hoạt ñộng của công ty một cách tốt hơn Tuy nhiên, có một ñiều không rõ ràng là cổ ñông ñịnh chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng tương lai của công

ty ra thị trường chính xác như thế nào Có hai kịch bản có thể xảy ra Thứ nhất, sự

hiện diện của cổ ñông ñịnh chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí ñại diện ñang giảm do các hoạt ñộng giám sát của họ Tuy nhiên, như ñã thảo luận, dường như cổ

ñông ñịnh chế không sẵn sàng giám sát trực tiếp Thứ hai, các thông tin thêm ñược

ñưa ra cho thấy cổ ñông ñịnh chế có thể có liên quan ñến triển vọng trong tương lai

(vì họ dễ dàng kiểm soát việc quản lý), thị trường hoàn toàn có thể giải thích sự hiện diện của một cổ ñông là ñịnh chế như báo hiệu tin tốt về triển vọng tương lai của công ty Tuy nhiên cũng có một số ñiểm ñáng chú ý rằng các bằng chứng sẵn có không ủng hộ kịch bản này

Bản thân sự hiện diện các ñịnh chế ñã nhấn mạnh cổ tức như một tín hiệu về triển vọng tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể thấy rằng các ñịnh chế không tự coi mình như tín hiệu thay thế Ngoài ra, các ñịnh chế

cần phải cảnh giác với thông tin nội bộ bởi công ty có những ñiều lệ nội bộ riêng Hơn nữa, sự tăng trưởng trong các quỹ chỉ số cho thấy rằng sự hiện diện của một cổ

ñông ñịnh chế, không nhất thiết ám chỉ một ñịnh chế cụ thể nào ñó tin tưởng rằng

những công ty có triển vọng tốt hơn so với mức trung bình

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC đÂY

ra một chắnh sách cổ tức ựể chi trả và phân phối thu nhập cho các cổ ựông dựa trên phần vốn ựầu tư của họ Một sai lầm nhỏ có thể dẫn ựến sự không hài lòng của cổ

ựông cũng như có thể làm suy giảm mức ựộ tăng trưởng của công ty

Mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu của ựịnh chế sẽ xuất hiện phụ thuộc vào mối quan hệ có trọng số của các vấn ựề như thuế, chi phắ ựại diện và vấn

ựề phát tắn hiệu như trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành

xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các ựịnh chế với chắnh sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty ựược niêm yết trên sàn chứng khoán Luân đôn trong giai ựoạn từ năm 1988 ựến năm 1992 Trong ựó, những tranh luận về vấn ựề chi phắ ựại diện cho thấy các cổ ựông ựịnh chế ựòi hỏi mức chi trả cổ tức cao ựể buộc các công ty ựi tìm nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài và do ựó, phải chịu giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài Hơn nữa, hệ thống ưu ựãi thuế ở Anh không ựánh thuế chồng chéo ựối với cổ tức và cũng có những quy ựịnh miễn thuế, giảm thuế cho các tổ chức ựịnh chế như quỹ hưu trắ càng ủng hộ việc chi trả mức cổ tức cao Do ựó, cả vấn ựề về thuế và lý thuyết chi phắ ựại diện ựều cho rằng

có mối quan hệ ựồng biến giữa chắnh sách cổ tức và phần sở hữu của ựịnh chế trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) Từ quan ựiểm dòng tiền tự do, các ựịnh

chế có thể ñối phó với xu hướng các nhà quản lý muốn nắm giữ một lượng lớn dòng tiền tự do dư thừa trong tay ñể trục lợi cho cá nhân và những người thân của họ

Waud (1966), Fama và Babiak (1968) cho rằng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các ñịnh chế Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Toronto – Canada (TSE) trong giai ñoạn từ năm 1976 ñến năm 1988, trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mô hình tác ñộng cố ñịnh (fixed effect model – FEM) ñã báo cáo rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt tăng lên ñáng kể với quyền biểu quyết của cổ ñông là các doanh nghiệp/ñịnh chế và giảm ñáng kể với quyền biểu quyết của nhà quản lý Moh'd và cộng sự (1995) báo cáo một mối quan hệ ñồng biến và

có ý nghĩa giữa cổ tức và phần sở hữu của các ñịnh chế Short và cộng sự (2002) sau khi kiểm ñịnh bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức: Mô hình Lintner (1956) (mô hình ñiều chỉnh toàn phần và mô hình ñiều chỉnh từng phần), mô hình Waud (1966) và mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu hướng thu nhập),

ñã tìm ra mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ trọng

vốn sở hữu ñịnh chế

Ngược lại, Mehrani và cộng sự (2011) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Tehran - Iran (TSE) trong giai ñoạn từ năm 2000 ñến năm 2007, sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên TSE cũng kiểm ñịnh bốn loại mô hình chi trả cổ tức của Short và cộng sự (2002) ñã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu ñịnh chế Ngoài ra, Zeckhauser và Pound (1990), ñiều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, ñã tìm thấy không có bằng chứng ủng hộ quan ñiểm cho rằng cổ ñông ñịnh chế có ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức

2.2 Vốn sở hữu nhà quản lý và chắnh sách cổ tức

Trước ựây ựã có rất nhiều nghiên cứu xem xét về mối quan hệ giữa phần sở hữu của nhà quản lý và cổ tức chi trả Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý thắch giữ lại lợi nhuận thay vì chia cho các cổ ựông dưới dạng cổ tức Các nhà quản

lý muốn giữ lại các nguồn lực tài chắnh sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai của công ty cũng như nhằm phục vụ cho lợi ắch cá nhân của họ Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tắch ựịnh lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi ựại diện bởi chỉ số KSE Ờ 100 của Pakistan trong giai

ựoạn từ năm 2003 ựến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy bội phân khúc ựể kiểm ựịnh mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, ựã cho thấy mối

quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chắnh sách cổ tức Eckbo

và Verma (1994) phân tắch thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Toronto Ờ Canada (TSE) trong giai ựoạn từ năm 1976 ựến năm 1988, trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mô hình tác ựộng cố ựịnh (fixed effect model Ờ FEM) ựã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý tăng, ựồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các nhà quản lý (và những người liên quan) nắm ựược quyền biểu quyết tuyệt ựối kiểm soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không Chen và cộng sự (2005) tiến hành nghiên cứu trên bộ dữ liệu gồm 412 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hong Kong trong giai ựoạn từ năm 1995 ựến năm 1998 cho thấy có một mối quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chắnh sách cổ tức; phân tắch xa hơn, nghiên cứu cho thấy vốn sở hữu nhà quản lý còn có tương quan ngược chiều với kết quả hoạt ựộng của công ty ở Hong Kong

Short và cộng sự (2002) tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa

sở hữu của nhà quản lý với chắnh sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty ựược niêm yết trên sàn chứng khoán Luân đôn trong giai ựoạn từ năm 1988

ựến năm 1992, sử dụng mô hình tác ựộng cố ựịnh (FEM) kết hợp ước lượng bằng

phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS), ựã phát hiện rằng có mối quan

hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức Nghiên cứu của Wen và Jia (2010) thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai biến vốn sở hữu nhà quản lý và vốn sở hữu định chế đều cĩ tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức ở các tập đồn ngân hàng Jensen và cộng sự (1992) thì lập luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý cĩ tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của cơng ty

Mehrani và cộng sự (2011) nghiên cứu trên thị trường chứng khốn Tehran - Iran (TSE) trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2007, sử dụng dữ liệu từ các cơng

ty niêm yết trên TSE cũng kiểm định bốn loại mơ hình chi trả cổ tức của Short và cộng sự (2002): Mơ hình Lintner (1956) (mơ hình điều chỉnh tồn phần và mơ hình

điều chỉnh từng phần), mơ hình Waud (1966) và mơ hình của Fama và Babiak

(2001) (mơ hình xu hướng thu nhập), đã phát hiện ra chứng cứ xác nhận lại mối quan hệ nghịch biến giữa phần vốn sở hữu nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức

Như vậy, chúng ta thấy rằng nhiều nghiên cứu chính thống trước đây đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức trong những hồn cảnh khác nhau

2.3 Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức

Gugler (2003) bằng việc sử dụng mơ hình chi trả cổ tức của Lintner (1956), xem xét các thơng báo về cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức từ 266 cơng ty được niêm yết trên thị trường chứng khốn ðức trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm 1998 và Al-Malkawi (2005) phân tích mơ hình dữ liệu bảng từ mẫu bao gồm 160 cơng ty được niêm yết trên thị trường chứng khốn Amman – Jordan (ASE) trong giai đoạn từ năm 1989 đến năm 2000, đã cho thấy sự tham gia của cổ đơng nhà nước cĩ thể nhấn mạnh trong các vấn đề chi phí đại diện, nhà nước đĩng vai trị đại diện cho cơng dân khơng kiểm sốt các cơng ty trực tiếp Trong những cơng ty như vậy, vấn

đề đại diện cĩ thể phát sinh giữa cơng dân và đại diện nhà nước, nếu hiệu suất của

người ñại diện của nhà nước không phù hợp với các “lợi ích” của công dân ðồng thời, các cuộc xung ñột khác có thể phát sinh giữa các ñại diện nhà nước và các nhà quản lý khi các nhà quản lý này chỉ lo tối ña hóa lợi ích cho bản thân và người thân của họ Giải pháp cho vấn ñề này là cổ ñông nhà nước sẽ yêu cầu mức chi trả cổ tức cao hơn, có thể làm giảm lưu lượng tiền mặt có sẵn trong tay các nhà quản lý, do ñó làm giảm các vấn ñề chi phí ñại diện trong công ty

Glen và cộng sự (1995) xác ñịnh rằng chính sách cổ tức trong các thị trường mới nổi có nhiều khác biệt so với các thị thường phát triển Các công ty tại thị trường mới nổi chú trọng vào tỷ lệ chi trả cổ tức hơn là chú trọng và mức cổ tức Do

ñó, chi trả cổ tức có xu hướng ổn ñịnh hơn tại các thị trường mới nổi Bên cạnh ñó,

Glen và cộng sự (1995) cũng cho thấy rằng sở hữu nhà nước là một yếu tố quan trọng của quá trình ra quyết ñịnh cổ tức, vì những quy ñịnh bảo vệ cho các cổ ñông vẫn còn nhiều hạn chế, các cổ ñông bên ngoài cần phải ñược bảo vệ, và bởi vì nhà nước là một nhà ñầu tư có ảnh hưởng, họ có thể thực hiện các bước ñể bảo vệ cổ

ñông thiểu số bằng cách buộc các cổ ñông nội bộ chi ra tiền mặt

Al-Kuwari trong hai nghiên cứu (2009, 2010) xem xét tác ñộng của chi phí

ñại diện và chính sách cổ tức, ñã thấy rằng sở hữu nhà nước là một yếu tố quan

trọng trong việc giải thích các chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán các nước Hội ñồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC) Kết quả cho thấy các công ty trả cổ tức cao khi phần trăm sở hữu của nhà nước càng nhiều Al-Kuwari cho rằng mối liên hệ ñồng biến này ñến từ việc thực tế rằng các hoạt ñộng kinh tế và xã hội của các quốc gia GCC phụ thuộc rất nhiều vào doanh thu của chính phủ, ñược thực hiện chủ yếu bằng cách xuất khẩu dầu thô Tuy nhiên, do biến

ñộng giá dầu liên tục, cũng như chi phí chiến tranh vùng Vịnh, thâm hụt ngân sách

ñã xuất hiện và ngày càng cao trong ngân sách của các quốc gia GCC Vì vậy, chính

phủ GCC theo một số chính sách ña dạng hóa nguồn lực kinh tế của mình ñể giảm

sự phụ thuộc rất nhiều vào nguồn thu từ dầu và chi phí khu vực công Mục ñích của các chính sách này là ñể khuyến khích các nhà ñầu tư ñầu tư vào khu vực tư nhân,

và trả cổ tức cao là một công cụ quan trọng mà chính phủ ñã sử dụng ñể nâng cao danh tiếng cho các công ty Theo cách này, họ thu hút công chúng ñể ñầu tư vào khu vực tư nhân

Nghiên cứu của Al-Kuwari (2010) dựa trên dữ liệu bảng của mẫu bao gồm

37 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Kuwait trong giai ñoạn từ năm

1999 ñến năm 2003, sử dụng mô hình probit random effect ñã tìm thấy bằng chứng rằng chính phủ là cổ ñông duy nhất trong số các loại cổ ñông lớn có ảnh hưởng ñến khả năng chi trả cổ tức của công ty Thêm nữa, sở hữu nhà nước và lợi nhuận công

ty càng tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty càng cao

Wei và cộng sự (2003) nghiên cứu trên dữ liệu bảng của mẫu gồm 3,994 quan sát các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và Thâm Quyến (SZSE) tại Trung Quốc trong giai ñoạn từ năm 1995 ñến năm 2001, bằng chuỗi các hồi quy Logit ñã tìm thấy bằng chứng rằng sở hữu nhà nước có tác

ñộng ñến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết Kết quả

thực nghiệm cho thấy phần sở hữu của nhà nước càng lớn thì tỷ lệ cổ tức tiền mặt càng lớn

2.4 Vốn sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức

Mối quan hệ giữa vốn sở hữu nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức thì ña dạng hơn Các nghiên cứu cho những kết quả khác nhau Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích ñịnh lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi ñại diện bởi chỉ số KSE – 100 của Pakistan trong giai ñoạn từ năm 2003 ñến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy bội phân khúc ñể kiểm ñịnh mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, ñã cho thấy mối quan hệ

ñồng biến giữa phần sở hữu nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả này phù hợp

với lý thuyết về chi phí ñại diện, khi các nhà ñầu tư nước ngoài khó có thể kiểm soát hành ñộng của nhà quản lý ñiều hành công ty, bằng quyền biểu quyết của mình,

họ ñặt một áp lực buộc công ty phải chia cổ tức ñể giảm thiểu dòng tiền mặt tự do

dư thừa trong tay các nhà quản lý

Warrad và cộng sự (2012) dựa trên mẫu gồm 168 quan sát các công ty sản xuất ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman – Jordan (ASE) trong giai

ñoạn từ năm 2005 ñến năm 2007, cũng tìm ra quan hệ ñồng biến giữa sở hữu nước

ngoài và chính sách chi trả cổ tức ở các công ty trên thị trường chứng khoán Jordan Baba (2009) phân tích dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo tại Nhật Bản, bằng việc sử dụng mô hình lựa chọn chi trả, kết hợp phương pháp logit nhị phân random effect, ñã cho thấy rằng sở hữu nước ngoài càng cao thì càng làm tăng khả năng chi trả cũng như lượng cổ tức tiền mặt

Tương tự, Jeon và cộng sự (2011) nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc (KRX) trong giai ñoạn từ năm 1994 ñến năm 2004,

ước tính mô hình bảng ñộng, ñã tìm thấy bằng chứng cho rằng các công ty chia cổ

tức càng cao thì càng thu hút các nhà ñầu tư nước ngoài, cũng như sở hữu nước ngoài càng cao, họ càng gây sức ép buộc công ty chia mức cổ tức cao Thêm nữa, các tác giả cũng chứng minh ñược rằng sở hữu nước ngoài ảnh hưởng ñến mức cổ tức nhiều hơn sở hữu trong nước

Thanatawee (2012) dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 287 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan (SET) trong giai ñoạn từ năm 2002

ñến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy Logit nhị phân, cho rằng các ñịnh chế

trong nước ảnh hưởng ñến cổ tức nhiều hơn các ñịnh chế nước ngoài, kết quả hồi quy cho thấy sở hữu nước ngoài không ảnh hưởng ñến quyết ñịnh cổ tức của công

ty Kumar (2003) tiến hành nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Ấn ðộ trong giai

ñoạn từ năm 1994 ñến năm 2000, sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng tác ñộng cố ñịnh (fixed effect model – FEM) cho năm mô hình chi trả cổ tức: Mô hình Lintner

(1956) (mô hình ñiều chỉnh ñầy ñủ và mô hình ñiều chỉnh từng phần), mô hình Waud (1966), mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu hướng thu nhập) và

mô hình của Aivazian (2003) không tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ

giữa phần sở hữu của nước ngoài với chính sách chi trả cổ tức của công ty Tương

tự, Al-Nawaiseh và cộng sự (2013) dựa trên dữ liệu bảng bao gồm mẫu các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Amman – Jordan (ASE) trong giai ñoạn từ năm

2000 ñến năm 2006, sử dụng mô hình phân tích Tobit và ước tính hồi quy OLS, cũng cho rằng sở hữu nước ngoài không ảnh hưởng ñến mức chi trả cổ tức của công

ñầu tư lâu dài của các ñịnh chế chuyên nghiệp Covrig và cộng sự (2006) nghiên

cứu các nhà quản lý quỹ trong nước và ngoài nước từ 11 quốc gia phát triển thấy rằng các nhà quản lý quỹ trong nước ủng hộ các công ty chi trả cổ tức cao Ngược lại, các nhà quản lý quỹ ngoài nước không ưa thích mức cổ tức cao nhưng sẽ ưu tiên lựa chọn những công ty lớn, nổi tiếng trên toàn cầu

Tóm lại, từ những bằng chứng thực nghiệm ở các nước trên thế giới cho thấy

thực sự cấu trúc sở hữu có mối quan hệ với chính sách cổ tức theo nhiều chiều hướng khác nhau và ñược giải thích thông qua các lý thuyết về thuế, chi phí ñại diện, lý thuyết phát tín hiệu và những ñặc trưng ở các quốc gia Dựa trên những kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia trên thế giới, luận văn này tiến hành xem xét thực nghiệm mối quan hệ giữa các cấu trúc sở hữu thành phần như sở hữu

ñịnh chế, sở hữu nhà quản lý, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài với chính sách

chi trả cổ tức của các công ty hiện ñang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam trong giai ñoạn từ năm 2007 ñến năm 2012 Nghiên cứu này nhằm trả lời câu hỏi:

chính sách chi trả cổ tức hay không?

Phần tiếp theo của nghiên cứu này sẽ trình bày nguồn dữ liệu, kích thước mẫu, các biến ñược sử dụng cũng như mô hình và phương pháp nghiên cứu nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu trên

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phần này sẽ trình bày về nguồn dữ liệu, kích thước của mẫu nghiên cứu, các biến số

ñược sử dụng, phương pháp nghiên cứu bao gồm mô hình nghiên cứu và phương

thức thực nghiệm ñược sử dụng trong bài nghiên cứu nhằm trả lời cho những câu hỏi nghiên cứu ñã ñặt ra trong Chương 2

3.1 Nguồn dữ liệu và kích thước mẫu

Dữ liệu cho nghiên cứu này ñược thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, lịch sự kiện của các công ty từ các nguồn cung cấp dữ liệu như

www.cophieu68.com, www.vietstock.vn và các trang web khác Phân tích thực nghiệm về mối liên hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu vốn cổ phần

ñược thực hiện trên mẫu của 70 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và

HOSE (danh sách 70 công ty trong mẫu nghiên cứu xem phần phụ lục ở cuối luận văn) Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng ñược thu thập trong giai ñoạn 6 năm từ năm

2007 ñến năm 2012 Các dữ liệu trong mẫu chủ yếu bao gồm các công ty từ các ngành công nghiệp khác nhau như dược phẩm, dệt may, xi măng, thực phẩm, thủy hải sản, ñiện tử viễn thông, vận tải, sản xuất hàng hoá, thương mại,… Nguyên nhân không bao gồm các ñịnh chế tài chính là do cấu trúc vốn của các ñịnh chế tài chính như ngân hàng, công ty quản lý tài sản, các công ty bảo hiểm, quỹ ñầu tư, có khác biệt so với những công ty phi tài chính

ðể phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức

của các công ty ñang ñược niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dữ liệu bảng ñã ñược sử dụng trong nghiên cứu này, vì các biến số vừa ñược xem xét giữa

70 công ty (hoặc qua 70 ñơn vị chéo), vừa ñược xem xét theo thời gian từ năm 2007

ñến năm 2012 Việc sử dụng dữ liệu bảng sẽ giúp chúng ta quan sát ñược các giá trị

của một hoặc nhiều biến theo thời gian, cũng như qua sát ñược các giá trị của một hoặc nhiều biến ñược thu thập cho nhiều ñơn vị mẫu hoặc nhiều ñại diện mẫu tại cùng một thời ñiểm Dữ liệu bảng có thể làm cho phân tích thực nghiệm phong phú

hơn so với cách chúng ta chỉ sử dụng dữ liệu chéo hay dữ liệu chuỗi thời gian như Baltagi (1995) ñã ñề cập:

liệu bảng cho chúng ta dữ liệu chứa nhiều thông tin hữu ích hơn, tính biến thiên nhiều hơn, ít hiện tượng ña cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn

người ta không thể quan sát ñược trong dữ liệu chuỗi thời gian hay dữ liệu chéo thuần túy

phức tạp hơn

xảy ra

bảng phù hợp hơn cho việc nghiên cứu ñộng thái thay ñổi theo thời gian của các ñơn vị chéo này

không ñồng nhất của các biến chuyên biệt theo thời gian

Tóm lại, dữ liệu bảng có thể làm cho phân tích thực nghiệm phong phú hơn

so với cách chúng ta chỉ sử dụng dữ liệu chéo hay dữ liệu chuỗi thời gian Bên cạnh

ñó, vì mỗi ñơn vị chéo (70 công ty trong mẫu) ñều có cùng số quan sát theo thời

gian (là 6 năm) từ năm 2007 ñến năm 2012 nên dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data) ñược sử dụng cho nghiên cứu này

3.2 Các biến số trong bài nghiên cứu

ðể kiểm tra thực nghiệm các mô hình cổ tức thảo luận trong Chương 3, các

biến quan trọng cần quan tâm là các cổ tức (D), thu nhập ròng (E), cổ phần của ñịnh chế (Inst), cổ phần nhà quản lý (MDum), cổ phần của nhà nước (Gov) và cổ phần

nước ngoài (Forg) Phần này trình bày các biến ñược sử dụng ñể kiểm tra mối quan

hệ giữa cấu trúc sở hữu và tỷ lệ chi trả cổ tức Các biến cổ tức và lợi nhuận ròng

ñược thu thập từ dữ liệu báo cáo tài chính, lịch sự kiện của các công ty trong mẫu,

báo cáo thường niên Dữ liệu về quyền sở hữu của ñịnh chế, sở hữu nhà quản lý, sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài ñã ñược thu thập từ các Niên giám doanh nghiệp niêm yết, báo cáo thường niên của các công ty trong mẫu

Cổ tức (D) ñược tính bằng tổng số cổ tức tiền mặt thông thường trong niên

ñộ kế toán Biến cổ tức ñược thu thập thông qua lịch sự kiện và báo cáo thường niên

của các công ty trong mẫu

Biến thu nhập (E) ñược tính như lợi nhuận ròng sau khấu hao và các khoản

dự phòng hoạt ñộng khác Cách ño lường tương tự ñã ñược sử dụng bởi Jensen và cộng sự (1992) Biến thu nhập ñược thu thập thông qua báo cáo tài chính của các công ty trong mẫu

Quyền sở hữu ñịnh chế ñược ñịnh nghĩa là tỷ lệ vốn chủ sở hữu của các ñịnh chế như ngân hàng, quỹ ñầu tư, công ty bảo hiểm… sở hữu từ 5% trở lên trên toàn

bộ vốn cổ phần vào ñầu niên ñộ kế toán Phân tích sử dụng các biến giả dựa trên tỷ

lệ sở hữu của ñịnh chế; Inst ñược mã hoá thành 1 nếu các ñịnh chế sở hữu từ 5% trở lên trên vốn cổ phần và ngược lại sẽ bằng 0 Tỷ lệ sở hữu của ñịnh chế ñược thu thập thông qua niên giám doanh nghiệp niêm yết và báo cáo thường niên

Quyền sở hữu nhà quản lý ñược ñịnh nghĩa là tổng số tỷ lệ phần trăm của vốn cổ phần thuộc sở hữu của ban giám ñốc và những người có liên quan vào ñầu

niên ñộ kế toán Tại Việt Nam sở hữu chéo khá phức tạp nên bài viết này sẽ bỏ qua Phân tích sử dụng một biến giả dựa trên tỷ lệ sở hữu nhà quản lý MDum ñược mã hoá là 1 nếu nhà quản lý sở hữu từ 5% trở lên trên vốn cổ phần và ngược lại sẽ bằng

0 Tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý ñược thu thập thông qua niên giám doanh nghiệp niêm yết và báo cáo thường niên

Quyền sở hữu nhà nước ñược ñịnh nghĩa là tổng số tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần ñược nắm giữ bởi các công ty nhà nước, ñại diện nhà nước Phân tích sử dụng các biến giả dựa trên tỷ lệ sở hữu của nhà nước; Gov ñược mã hoá là 1 nếu nhà nước sở hữu từ 5% trở lên trên vốn cổ phần và ngược lại sẽ bằng 0 Tỷ lệ sở hữu của nhà nước ñược thu thập thông qua niên giám doanh nghiệp niêm yết và báo cáo thường niên

Phần sở hữu của nước ngoài là tổng số tỷ lệ sở hữu của các cá nhân và tổ chức nước ngoài Phân tích sử dụng các biến giả dựa trên tỷ lệ sở hữu của nước ngoài; tương tự, Forg ñược mã hoá là 1 nếu nhà ñầu tư nước ngoài sở hữu từ 5% trở lên trên vốn cổ phần và ngược lại sẽ bằng 0 Tỷ lệ sở hữu của nước ngoài ñược thu thập thông qua niên giám doanh nghiệp niêm yết và báo cáo thường niên

Bài nghiên cứu sử dụng mức tỷ lệ sở hữu 5% ñể mã hóa việc sử dụng biến giả vì mức tỷ lệ sở hữu từ 5% trở lên ñược xem là rất quan trọng ñối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Theo quy ñịnh của UBCKNN, nếu các cổ ñông sở hữu từ 5% trở lên bắt buộc phải công bố thông tin Luật Doanh Nghiệp 2005 có quy

ñịnh riêng với “Cổ ñông sở hữu từ 5% tổng số cổ phần trở lên phải ñược ñăng ký

với cơ quan ðKKD có thẩm quyền trong thời hạn 7 ngày làm việc, kể từ ngày có

ñược tỷ lệ sở hữu ñó” (khoản 4, ðiều 86) Luật Chứng khoán 2006 thì lại có riêng

một tiêu chí xác ñịnh cổ ñông lớn, theo ñó “Cổ ñông lớn là cổ ñông sở hữu trực tiếp