Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

2005: Pooled OLS, Fixed effect, Random effect... B ng 4.5μ Ki m đ nh δikelihood ratio Test mô hình so sánh Pooled OLS và FEM LEV1 Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled Test

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan r ng lu n v n ắTác đ ng c a đòn b y tài chính đ n quy t

đ nh đ u t c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là

công trình nghiên c u c a tôi, d i s h ng d n c a PGS.TS δê Th δanh Ngo i tr nh ng tƠi li u tham kh o đ c trích d n trong lu n v n, tôi cam đoan r ng m i s li u vƠ k t qu c a lu n v n nƠy ch a t ng đ c công b ho c

đ c s d ng đ nh n b ng c p nh ng n i khác

Ng i th c hi n

δ i Th εai Chi

M C L C

TRANG BÌA PH

δ I CAε OAN

ε C δ C

DANH ε C T VI T T T

DANH ε C B NG

Tịε T T

CH NG 1.GI I THI U 1

1.1 δý do ch n đ tƠi 1

1.2 ε c tiêu vƠ ph m vi nghiên c u 2

1.2.1 ε c tiêu nghiên c u 2

1.2.2 Ph m vi nghiên c u 2

1.3 D li u vƠ ph ng pháp nghiên c u 3

1.4 ụ ngh a c a đ tƠi 3

1.5 C u trúc bƠi nghiên c u 4

CH NG 2.T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 5

2.1 Nh ng b ng ch ng th c nghi m trên th gi i v m i quan h ngh ch gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t 5

2.2 B ng ch ng th c nghi m v m i quan h đ ng bi n gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t 9

2.3 B ng ch ng th c nghi m v m i quan h v a đ ng bi n v a ngh ch bi n gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t 9

CH NG 3.PH NG PHÁP NGHIÊN C U 12

3.1 εô hình nghiên c u 12

3.1.1 δ a ch n mô hình nghiên c u 12

3.1.2 Các bi n ph thu c vƠ đ c l p trong mô hình nghiên c u 14

3.2 D li u vƠ ph ng pháp thu th p 17

3.2.1 D li u nghiên c u 17

3.2.2 Thu th p d li u 18

3.3 Ph ng pháp nghiên c uμ 19

3.3.1 Th ng kê mô t 20

3.3.2 Ki m đ nh t ng quan bi n 20

3.3.3 H i quy vƠ ki m đ nh v i 3 mô hìnhμ Pooled OδS, FEε, REε 21

3.3.4 Ki m đ nh các k t qu phơn tích 22

3.3.5 S d ng ph ng pháp h i quy bi n công c đ gi i quy t v n đ n i sinh 23

3.3.6 Ki m đ nh tính v ng c a k t qu 24

3.4 K t qu k v ng 24

CH NG 4.K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O δU N 26

4.1 Phơn tích s l c c s d li u c a các công ty phi tƠi chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam 26

4.2 εô t th ng kê các bi n gi i thích vƠ quy t đ nh đ u t 27

4.3 Phơn tích k t qu ki m đ nh mô hình h i quy 30

4.3.1 K t qu h i quy theo công th c 1μ 30

4.3.2 K t qu h i quy theo công th c 2 41

4.3.3 K t qu h i quy bi n công c 45

4.4 Ki m đ nh tính v ng c a k t qu 49

CH NG 5.K T δU N VÀ HÀε ụ NGHIÊN C U 53

5.1 K t lu n v các k t qu nghiên c u 53

5.2 H n ch vƠ h ng nghiên c u ti p theo 54

5.3 Khuy n ngh v vi c s d ng n trong đ u t doanh nghi p 56

DANH ε C TÀI δI U THAε KH O

PH δ C

DANH M C T VI T T T

CFμ Dòng ti n m t thu n

CSOEsμ Công ty 100% v n nhƠ n c

FEεμ ph ng pháp h i quy tác đ ng c đ nh

HOSEμ S giao d ch ch ng khoán H Chí εinh

HNXμ S giao d ch ch ng khoán HƠ N i

LSOEs: Công ty thu c s h u c a chính quy n đ a ph ng Pooled OLS: Ph ng pháp h i quy t ng h p

REεμ Ph ng pháp h i quy tác đ ng ng u nhiên

DANH M C B NG

B ng 3.1μ T ng h p các bi n đ c l p vƠ ph thu c trong mô hình 16

B ng 3.2: T ng h p v d u k v ng 24

B ng 4.1μT tr ng các nhóm ngƠnh trong m u nghiên c u 25

B ng 4.2μ T ng h p các bi n đ c l p vƠ ph thu c trong mô hình 28

B ng 4.3μ Phơn tích t ng quan bi n 29

B ng 4.4: T ng h p k t qu h i quy theo công th c 1 (ph ng pháp đòn b y tƠi chính th nh t) 31

B ng 4.5μ Ki m đ nh δikelihood ratio Test mô hình so sánh Pooled OLS và FEM (LEV1) 32

B ng 4.6μ Ki m đ nh Hausman Test mô hình so sánh FEM và REM (LEV1) 33

B ng 4.7μ T ng h p k t qu h i quy theo công th c 1 (ph ng pháp đòn b y tƠi chính th hai) 37

B ng 4.8μ Ki m đ nh δikelihood ratio Test mô hình so sánh Pooled OLS và FEM (LEV2) 38

B ng 4.λμ Ki m đ nh Hausman Test mô hình so sánh FEM và REM (LEV2) 39

B ng 4.10μ Ki m tra đa c ng tuy n 40

B ng 4.11: Ki m tra ph ng sai thay đ i 41

B ng 4.12:T ng h p k t qu h i quy theo công th c 2 43

B ng 4.13μ Ki m tra s phù h p c a bi n công c 46

B ng 4.14μ T ng h p k t qu c l ng b ng ph ng pháp bi n công c 48

B ng 4.15μ T ng h p k t qu c l ng s d ng bi n công nghi p đi u ch nh 50

B ng 4.16μ T ng h p k t qu h i quy c a nh ng công ty s n xu t 52

TịM T T

tƠi nƠy đ c th c hi n nh m ki m đ nh tác đ ng c a đòn b y tƠi chính

đ n quy t đ nh đ u t c a công ty BƠi nghiên c u s d ng m u d li u 21λ công

ty phi tƠi chính niêm y t tr c n m 200λ trên sƠn giao d ch ch ng khoán thƠnh

ph H Chí εinh (HOSE) vƠ sƠn giao d ch ch ng khoán HƠ N i (HNX) đánh giá t t h n m i quan h gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t , bƠi nghiên c u nƠy s d ng d li u b ng (panel data) đ c h i quy theo 3 cáchμ pooled OLS, fixed effect (tác đ ng c đ nh) vƠ random effect (tác đ ng ng u nhiên) tìm hi u ph ng pháp h i quy nƠo lƠ phù h p nh t trong ba ph ng pháp trên, tác gi s d ng hai ki m đ nh Likelihood ratio vƠ ki m đ nh Hausman (Hausman, 1978) Ti p theo, bƠi nghiên c u xem xét s khác nhau c a tác đ ng đòn b y tƠi chính đ n quy t đ nh đ u t gi a các công ty có c h i t ng tr ng khác nhau thông qua s d ng bi n gi đ a vƠo ph ng trình h i quy Ngoài ra, tác gi còn s d ng bi n công c đ gi i quy t v n đ n i sinh t n t i gi a đòn

b y tƠi chính vƠ đ u t K t qu cho th y vi c s d ng đòn b y tƠi chính có tác

đ ng ngh ch chi u lên quy t đ nh đ u t m nh m h n các công ty có c h i

t ng tr ng th p so v i các công ty t ng tr ng cao

T khóaμ u t , đòn b y tƠi chính, c h i t ng tr ng

CH NG 1 GI I THI U

1.1 Lý do ch n đ tƠi

òn b y vƠ quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p lƠ v n đ đƣ nh n đ c nhi u s quan tơm trong gi i h c thu t c ng nh trong th c hƠnh tƠi chính V n

đ nƠy lƠ m t trong nh ng cu c tranh lu n chính c a tƠi chính doanh nghi p

òn b y thu c v quy t đ nh tƠi tr vƠ theo εodigliani vƠ εiller (1λ58), trong

m t th tr ng hoƠn h o đòn b y không t ng quan v i quy t đ nh đ u t vƠ giá

tr doanh nghi p Tuy nhiên, trong th c t do t n t i nh ng b t hoƠn h o c a th

tr ng nh chi phí giao d ch, chi phí đ i di n, thông tin b t cơn x ng… nên quy t đ nh đ u t th c s ch u nh h ng c a đòn b y tƠi chính Trong nghiên

c u c a εyer (1λ77), tác gi đƣ phơn tích nh ng y u t tác đ ng lên chi n l c

đ u t c a doanh nghi p εyer l p lu n r ng đòn b y tƠi chính có th có tác

đ ng ng c chi u lên ho t đ ng đ u t do v n đ đ i di n gi a c đông vƠ trái

tr ng khác nhau s có m i quan h khác nhau gi a đòn b y vƠ quy t đ nh đ u

đòn b y tài chính đ n quy t đ nh đ u t c a các công ty niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam” lƠm lu n v n t t nghi p tƠi s d ng d li u b ng

cùng 3 ph ng pháp c l ngμ pooled OLS, fixed effect, random effect Bài nghiên c u nƠy còn s d ng ph ng pháp h i quy bi n công c đ gi i quy t v n

đ n i sinh gi a đòn b y tƠi chính vƠ đ u t NgoƠi ra, tác gi còn ki m tra s

v ng m nh c a các k t qu b ng cách ki m soát ngƠnh công nghi p cho các tác

đ ng vƠ sau đó h n ch vi c phơn tích cho các công ty s n xu t

1.2 M c tiêu vƠ ph m vi nghiên c u

1.2.1 ε c tiêu nghiên c u

ε c tiêu nghiên c u c a bƠi nh m tìm hi u tác đ ng c a đòn b y tƠi chính đ i v i quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p b ng vi c s d ng d li u c a các công ty phi tài chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n 2008-2013 BƠi nghiên c u nƠy còn xem xét tác đ ng nƠy nh h ng

nh th nƠo đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng cao vƠ các công ty có c

h i t ng tr ng th p

Trong bƠi nghiên c u nƠy, tác gi s gi i quy t 2 v n đ sau đơyμ

 Th nh t, tác gi s xem xét tác đ ng c a đòn b y tƠi chính đ n quy t

đ nh đ u t c a công ty phi tƠi chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam d a vƠo bƠi nghiên c u g c c a Varouj vƠ các c ng s δi u có m i t ng quan nƠo gi a đòn b y tƠi chính vƠ ho t đ ng đ u t hay không?

 Th hai, tác gi xem xét tác đ ng c a đòn b y tƠi chính đ n quy t đ nh

đ u t c a các công ty có c h i t ng tr ng khác nhau có khác nhau hay không?

1.2.2 Ph m vi nghiên c u

Nghiên c u nƠy th c hi n đ i v i nh ng công ty niêm y t tr c n m 200λ trên S Giao d ch Ch ng khoán Tp HCε (HOSE) vƠ S Giao d ch ch ng khoán

HƠ N i (HNX) Bao g m các ngƠnh ngh μ Xơy d ng, công nghi p, hƠng tiêu dùng, y t , s n xu t…

1.3 D li u và ph ng pháp nghiên c u

D li u đ c thu th p t các báo cáo tƠi chính trong giai đo n 2008-2013

εô hình nghiên c u c a bƠi s d ng d li u b ng (panel data) đ c h i quy theo 3 cách: pooled OLS (H i quy t ng h p), fixed effect (Tác đ ng c đ nh), random effect (Tác đ ng ng u nhiên) tìm hi u ph ng pháp nƠo lƠ phù h p

nh t, bƠi nghiên c u s d ng hai ki m đ nhμ ki m đ nh δikelihood Ratio vƠ ki m

đ nh Hausman (Hausman, 1λ78) Ti p theo, tác gi s d ng ph ng pháp bi n công c (instrumental variable approach) đ gi i quy t v n đ n i sinh có liên quan đ n m i quan h gi a đòn b y tƠi chính vƠ đ u t Ngoài ra, tác gi còn

ki m đ nh tính v ng c a k t qu b ng cách ki m soát ngƠnh công nghi p cho các tác đ ng vƠ sau đó h n ch vi c phơn tích cho các công ty s n xu t

1.4 ụ ngh a c a đ tƠi

Bài nghiên c u cho th y m i t ng quan ơm gi a đòn b y tƠi chính v i quy t đ nh đ u t c a các công ty phi tƠi chính Vi t Nam trong giai đo n 2008-

2013 Tác đ ng ngh ch chi u nƠy m nh h n đáng k đ i v i nh ng công ty t ng

tr ng th p so v i nh ng công ty t ng tr ng cao K t qu nghiên c u th c nghi m cho các nhƠ qu n lý bƠi h c quan tr ng v vi c s d ng đòn b y tƠi chính đ th c hi n các quy t đ nh đ u t Nh ng công ty t ng tr ng cao, gánh

n ng vay n không c n tr nhi u đ n đ u t mi n lƠ công ty có nhi u c h i kinh doanh t t i v i nhóm công ty t ng tr ng th p, gánh n ng tƠi chính khi s

d ng đòn b y tƠi chính có th lƠm t ng nguy c phá s n, vì v y các nhƠ qu n lý

c n cơn nh c k tr c khi đ a ra các quy t đ nh đ u t

1.5 C u trúc bƠi nghiên c u

N i dung c a đ tƠi Tác đ ng c a đòn b y tƠi chính đ n quy t đ nh đ u t

c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam bao g mμ

Ch ng 1μ Gi i thi u

Trong ch ng này, tác gi s gi i thi u lý do ch n nghiên c u đ tài này,

m c tiêu nghiên c u mu n đ t đ c và các v n đ nghiên c u ng th i, tác

gi c ng s l c ph ng pháp nghiên c u đ c s d ng trong bài và ý ngh a

c a bài nghiên c u này

Ch ng 2μ T ng quan các nghiên c u tr c đơy

Ch ng này s t ng quan các nghiên c u th c nghi m trên th gi i v tác

đ ng c a đòn b y tài chính đ n quy t đ nh đ u t c a công ty

Ch ng 5μ K t lu n vƠ hƠm ý nghiên c u

Ch ng này s tóm t t m t cách ng n g n k t qu c a bài nghiên c u

đ ng th i đ a ra m t s h n ch và h ng nghiên c u ti p theo

CH NG 2 T NG QUAN CÁC NGHIểN C U TR C

ỂY

2.1 Nh ng b ng ch ng th c nghi m trên th gi i v m i quan h ngh ch gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t

Theo nghiên c u c a εodigliani vƠ εiller (1λ58), trong m t th tr ng hoƠn h o thì quy t đ nh đ u t đ c l p v i quy t đ nh tƠi tr εε cho r ng chính sách đ u t c a công ty ph thu c hoƠn toƠn vƠo các nhơn t nh c u trong

t ng lai, công ngh s n xu t c a công ty, lƣi su t th tr ng, đó lƠ nh ng nhơn

t quy t đ nh c b n c a l i nhu n, dòng ti n vƠ giá tr doanh nghi p

Tuy nhiên, trong th c t do t n t i nh ng b t hoƠn h o c a th tr ng nh chi phí giao d ch, thông tin b t cơn x ng, chi phí đ i di n gi a nhƠ qu n lý, c đông vƠ ch n … Do đó, có nhi u lý thuy t vƠ b ng ch ng th c nghi m đƣ đ a

ra b ng ch ng đ ch ng t quan h gi a đòn b y tƠi chính vƠ đ u t c a công ty

r t ph c t p, không gi ng nh phát bi u c a εodigliani vƠ εiller (1λ58) Các nghiên c u trên th gi i đƣ ch ra r ng, có ba quan đi m khác nhau v m i quan

h gi a đòn b y tƠi chính vƠ đ u t

Các nhƠ nghiên c u đƣ cho r ng đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t có

t ng quan ngh ch Trong nghiên c u c a εyers (1λ77)μ ắDeterminants of corporate borrowing”, ông đƣ ki m tra nh ng khó kh n mƠ các doanh nghi p có

th g p ph i trong vi c nơng cao tƠi chính đ nơng giá tr hi n t i ròng d ng (NPV) c a các d án, n u chúng đ c đánh giá cao Vì v y, đòn b y cao có th

d n đ n v n đ thanh kho n vƠ có th nh h ng đ n kh n ng tƠi tr cho t ng

tr ng c a m t công ty Tác gi đƣ k t lu n r ng, chính nh ng mơu thu n gi a các c đông, nhƠ qu n lý vƠ các trái ch trong m t công ty có s d ng n vay có

th lƠm gi m đ ng c đ u t vƠo nh ng c h i kinh doanh có NPV d ng vì h

lo s nh ng l i ích t các d án s thu c v trái ch Do đó, các doanh nghi p s

d ng n vay cao ít có kh n ng đ u t vƠo các c h i t ng tr ng có giá tr h n các doanh nghi p có m c đòn b y tƠi chính th p Chính đi u nƠy đƣ d n đ n v n

đ ắđ u t d i m c” (under-investment) Vì v y, εyers đƣ đ a ra b ng ch ng

v m i quan h ngh ch bi n gi a đòn b y v i đ u t , n u công ty s d ng cƠng nhi u n vay thì ít có kh n ng đ u t vƠo các d án có giá tr , vƠ h có xu

h ng đ u t d i m c lƠm gi m giá tr công ty

Theo nghiên c u c a Jensen (1λ86)μ ắAgency problems of free cash flow, corporate finance and takeovers”, các giám đ c vì l i ích b n thơn th ng có xu

h ng m r ng quy mô c a công ty, th m chí là th c hi n c nh ng d án gây

h i đ n l i ích c a c đông, d n đ n “đ u t quá m c” (over-investment) Trong

tr ng h p này n u s d ng n vay s giúp h n ch v n đ đ u t quá m c Vi c nhà qu n lý th c hi n m t chính sách nh v y b h n ch b i s có s n c a dòng

ti n t do và rào c n này b th t ch t h n n a thông qua vay n Vi c phát hành các h p đ ng n bu c các công ty ph i tr ti n m t c lãi và v n g c Khi công

ty th c hi n các h p đ ng n vay, bu c các doanh nghi p ph i ch u trách nhi m thanh toán các kho n lãi và ti n g c khi đ n h n, lƠm t ng kh n ng d n đ n phá

s n Do dó, các nhà qu n lý s h n ch đ u t vƠo các d án kém Vì v y, đòn

b y là m t trong nh ng công c h n ch vi c đ u t quá m c, cho th y m i quan

h ngh ch bi n gi a n vƠ đ u t c a các công ty có c h i t ng tr ng th p Có ngh a lƠ khi công ty có ít c h i t ng tr ng thì khi n vay càng cao, công ty cƠng ít đ u t Không nh ng th , đòn b y tài chính còn có tác d ng h n ch đ u

t quá m c, lƠm t ng giá tr c a công ty

NgoƠi v n đ chi phí đ i di n lƠm n y sinh v n đ đ u t d i m c vƠ đ u

t quá m c, m t s nhƠ nghiên c u khác nh μ δang vƠ c ng s (1λλ6), Varouj vƠ

c ng s (2005), Odit vƠ Chittoo (2008), εcConnell vƠ Servaes (1λλ5) đƣ đ a ra

b ng ch ng th c nghi m v s khác nhau trong m i quan h ngh ch bi n gi a đòn b y tƠi chính ậ quy t đ nh đ u t gi a các công ty có c h i t ng tr ng cao

vƠ các công ty có c h i t ng tr ng th p Có quan đi m cho r ng m i quan h ngh ch bi n gi a các công ty có c h i t ng tr ng th p l n h n so v i các công

ty có c h i t ng tr ng cao H gi i thích d a vƠo ch s Tobin’s Q đ i di n cho

c h i t ng tr ng c a doanh nghi p, th hi n kh n ng ti p c n ngu n v n c a phơn khúc t ng tr ng cao vƠ phơn khúc t ng tr ng th p Quan đi m ng c l i thì cho r ng các công ty có c h i t ng tr ng cao có quan h ngh ch bi n gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t l n h n so v i các công ty có c h i t ng

tr ng th p (nghiên c u c a εcConnell và Servaes (1995) và Seoungpil Ahn, David J Denis(2004)) S khác nhau gi a hai phơn khúc nƠy lƠ do t n t i chi phí

đ i di n gi a nhƠ qu n lý, c đông vƠ ch n trong công ty

Nghiên c u ắδeverage, investment and firm growth” c a δang et al (1λλ6)

đƣ phơn tích m t m u l n các công ty công nghi p c a ε trong giai đo n 1λ70

-1λ8λ D a trên phơn tích m i quan h gi a t l n vƠ t l t ng tr ng c a các công ty, tác gi ch ra r ng các công ty có c h i đ u t ít h n (t c lƠ các công ty

có Tobin Q < 1) có m t m i t ng quan ngh ch gi a t l n vƠ đ u t i m

m i c a bƠi nghiên c u nƠy lƠ đƣ đ c p đ n v n đ n i sinh Ọng cho r ng đòn

b y đ i di n cho c h i đ u t δang vƠ c ng s đƣ lƠm n i b t tác đ ng c a đòn

b y tƠi chính vƠo c h i t ng tr ng gi a phơn khúc kinh doanh ch y u vƠ kinh doanh không ch y u c a công ty Ọng đƣ phát hi n ra r ng, n u đòn b y đ i

di n cho c h i t ng tr ng thì tác đ ng c a đòn b y tƠi chính đ n phơn khúc kinh doanh ch y u l n h n so v i phơn khúc kinh doanh không ch y u

Ti p theo lƠ nghiên c u c a Varouj A Aivazian et al (2005)μ ắThe impact

of leverage on firm investmentμ Canadian evidence”, tác gi đƣ xem xét tác đ ng

c a đòn b y tƠi chính đ n quy t đ nh đ u t c a các công ty giao d ch công khai Canada Bài nghiên c u th c hi n ki m đ nh m t d li u b ng g m 6231 quan sát c a 863 công ty trong Compustat Canadian 1λλλ Annual File trong giai đo n 1λ82 đ n 1λλλ Các tác gi s d ng hai ph ng pháp tính toán đòn b y khác

nhau vƠ ba mô hình c l ngμ Pooled OδS, Fixed effect vƠ Random effect đ

ki m đ nh tác đ ng c a đòn b y tƠi chính đ n quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p NgoƠi ra, bƠi nghiên c u nƠy còn ki m tra xem các công ty có c h i

t ng tr ng khác nhau thì m c đ tác đ ng c a đòn b y tƠi chính đ n đ u t có khác nhau hay không? K t qu cho th y đòn b y tƠi chính có tác đ ng ơm đ n quy t đ nh đ u t c a công ty v i các ph ng pháp tính toán đòn b y vƠ mô hình

c l ng khác nhau Nhóm tác gi đƣ phát hi n ra r ng, đòn b y tƠi chính có tác

đ ng ngh ch bi n đ n quy t đ nh đ u t c a công ty, vƠ tác đ ng tiêu c c nƠy lƠ

m nh đáng k cho các công ty có c h i t ng tr ng th p so v i nh ng công ty

có c h i t ng tr ng cao K t qu c a bƠi nghiên c u cung c p h tr cho lý thuy t đòn b y c a công ty, vƠ đ c bi t lƠ lý thuy t cho r ng đòn b y tƠi chính có vai trò x lý k lu t cho các doanh nghi p v i các c h i t ng tr ng th p

Nghiên c u c a εohun Prasadsing Odit, Hemant B Chittooμ ắDoes Financial Leverage Influence Investment Decisions? The Case Of Mauritian Firms” ch y u t p trung vƠo tác đ ng c a đòn b y tƠi chính đ n quy t đ nh đ u

t c a các công ty εauritius Các tác gi l y d li u g m 27 công ty đ c niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán c a εauritius (SEε) trong kho ng th i gian 15 n m (1λλ0 ậ 2004) Tác gi đƣ s d ng d li u b ng đ h i quy ba mô hình gi ng nghiên c u c a Varouj A Aivazian et al (2005): Pooled OLS, Fixed effect, Random effect NgoƠi ra, bƠi nghiên c u còn phơn nhóm hai lo i hình doanh nghi pμ các công ty t ng tr ng cao vƠ các công ty t ng tr ng th p d a trên t s P/E Các tác gi s d ng t s nƠy vì nó đ c tính toán tr c khi tr lƣi vay, do đó s li u thu th p không b nh h ng b i đòn b y tƠi chính Các công

ty có thu nh p ơm s b lo i b ra kh i m u BƠi nghiên c u phát hi n ra r ng đòn b y tƠi chính tác đ ng ngh ch bi n đáng k đ n đ u t , cho r ng c u trúc v n

có vai trò quan tr ng trong chính sách đ u t c a công ty Gi ng nh các nghiên

c u tr c đơy, ông cho th y m i quan h ngh ch bi n đáng k gi a đ u t vƠ đòn

b y tƠi chính đ i v i công ty có c h i t ng tr ng th p, đ i v i các công ty có

c h i t ng tr ng cao thì m i quan h ngh ch bi n nƠy không có ý ngh a th ng

kê i u nƠy có ngh a lƠ các doanh nghi p có c h i t ng tr ng cao thì đòn b y

ít tác đ ng đ n c h i đ u t c a công ty

2.2 B ng ch ng th c nghi m v m i quan h đ ng bi n gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t

ε t s nhƠ nghiên c u cho r ng m i quan h gi a đòn b y tài chính vƠ đ u

t lƠ đ ng bi n Theo János Kornai (1λ86), trong n n kinh t xƣ h i ch ngh a, khi các rƠng bu c đ i v i các đ n v kinh t tr nên ắlinh ho t” Tình tr ng ắrƠng

bu c ngơn sách linh ho t” th ng liên quan đ n ắchính sách ph m u” c a NhƠ

n c đ i v i các t ch c kinh t do NhƠ n c s h u Chính vì có đ c nh ng

u đƣi trong quá trình hoat đ ng nên các công ty nƠy th ng không quan tơm

đ n tính hi u qu khi s d ng kho n vay đ đ u t , vì v y m i quan h gi a vay

n vƠ đ u t s lƠ thu n chi u nhau

2.3 B ng ch ng th c nghi m v m i quan h v a đ ng bi n

v a ngh ch bi n gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t

ε t s nhƠ nghiên c u khác l i cho r ng đòn b y tƠi chính v a có tác đ ng

đ ng bi n v a có tác đ ng ngh ch bi n đ n quy t đ nh đ u t c a công ty (nghiên c u c a εcConnell vƠ Servaes (1λλ5)) Tác gi nghiên c u các công ty phi tƠi chính ε trong nh ng n m 1λ76, 1λ86, 1λ88 đ c niêm y t trên sƠn giao

d ch ch ng khoán New York (NYSE) ho c giƠn giao d ch ch ng khoán ε (AεEX) Tác gi phơn chia m u l n thƠnh hai nhóm lƠ công ty có c h i t ng

tr ng cao vƠ công ty có c h i t ng tr ng th p d a vƠo t s giá vƠ thu nh p

ho t d ng c a công ty (P/E) Tác gi đƣ đ a ra k t qu th c nghi m cho th y

r ng các công ty có c h i t ng tr ng th p thì t n t i m i t ng quan d ng

gi a t s Tobin’s Q vƠ đòn b y chính, còn đ i v i các công ty có c h i t ng

tr ng cao thì có quan h ơm gi a ch s Tobin’s Q vƠ đòn b y tƠi chính Tác gi

cho r ng đòn b y tƠi chính cao có l i cho các công ty có c h i t ng tr ng th p

vì nó ng n c n các nhƠ qu n lý lƣng phí dòng ti n t do c a doanh nghi p Theo Seoungpil Ahn vƠ c ng s (2006), thông th ng đòn b y tƠi chính có th c n tr nhƠ qu n lý đ u t quá m c Các công ty đa d ng hóa th ng phơn b sai các rào

c n nƠy, các công ty có Tobin’s Q cao th ng có rƠo c n đ u t l n h n so v i các công ty có Tobin’s Q th p Vì v y, tác đ ng c a đòn b y tƠi chính vƠo giá tr doanh nghi p th ng khác nhau gi a các công ty đa d ng hóa h n lƠ các công ty tâp trung Tóm l i, k t qu cho th y r ng các công ty có c h i t ng tr ng cao thì có quan h ngh ch bi n gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t VƠ

ng c l i, tác đ ng đ ng bi n l i chi m u th h n tác đ ng ngh ch bi n đ i v i công ty có c h i t ng tr ng th p i u nƠy có th đ c gi i thích nh sauμ đ i

v i công ty có nhi u c h i t ng tr ng, tác đ ng ngh ch bi n lƠ n i tr i vì n

b t bu c các nhƠ qu n lý t b các d án có giá tr NPV d ng Còn đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng th p, đòn b y tƠi chính có tác đ ng d ng v i quy t đ nh đ u t vì n s c n tr các nhƠ qu n lý th c hi n các d án không sinh l i K t qu nƠy đƣ cho th y đòn b y tƠi chính có vai trò k lu t đ i v i các công ty có c h i t ng tr ng th p, đòn b y tƠi chính s c n tr các công ty có ít

c h i t ng tr ng th c hi n đ u t quá m c

Qua các nghiên c u tr c đơy trên th gi i, chúng ta đƣ th y đ c m i quan

h ph c t p gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t , m i quan h đó có th

lƠ ngh ch bi n, đ ng bi n ho c v a ngh ch bi n v a đ ng bi n

Th nh t, nhi u nghiên c u đƣ ch ng minh m i quan h ngh ch bi n gi a đòn b y tƠi chính vƠ đ u t Theo εyers (1λ77), Jensen (1λ86), Stulz (1λλ0) thì

t n t i v n đ đ i di n gi a c đông, ch n vƠ nhƠ qu n lý nên xu t hi n v n đ

đ u t d i m c vƠ đ u t quá m c Các nghiên c u c a δang vƠ c ng s (1λλ6), Varouj vƠ c ng s (2005), Odit vƠ Chittoo (2008)… c ng đ a ra b ng

ch ng th c nghi m v m i quan h ngh ch bi n gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t

đ nh đ u t c a công ty, tuy nhiên các nghiên c u nƠy đƣ m r ng nghiên c u cho các công ty có c h i t ng tr ng cao vƠ công ty có c h i t ng tr ng th p

Th hai, theo nghiên c u ắThe Soft Budget Constraint” c a János Kornai (1λ80) đƣ t n t i m i quan h đ ng bi n gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh

đ u t c a công ty ε i quan h nƠy th ng g p đ i v i các t ch c kinh t thu c s h u c a nhƠ n c Vì các công ty nƠy đ c nh n nh ng u đƣi trong quá trình ho t đ ng nên không quan tơm đ n tính hi u qu khi s d ng kho n vay đ đ u t Khi các doanh nghi p thu c quy n s h u c a nhƠ n c s d ng

n vay cƠng nhi u thì h đ u t cƠng l n, Do đó, m i quan h gi a đòn b y tƠi chính vƠ đ u t lƠ thu n chi u

Th ba, nghiên c u c a εcConnell vƠ Servaes (1λλ5) cho r ng đòn b y tƠi chính v a có tác đ ng đ ng bi n v a có tác đ ng ngh ch bi n đ n quy t đ nh đ u

t c a công ty) i v i công ty có nhi u c h i t ng tr ng, đòn b y tƠi chính

có tác đ ng ngh ch chi u đ n quy t đ nh đ u t , còn đ i v i công ty có ít c h i

t ng tr ng thì đòn b y tƠi chính có tác đ ng d ng v i quy t đ nh đ u t vì n

s c n tr các nhƠ qu n lý th c hi n các d án không sinh l i

đ c tính theo hai ph ng pháp trên (t ng n /t ng tƠi s n, n dƠi h n/t ng tƠi

s n) Ti p theo, quy t đ nh đ u t còn ch u tác đ ng c a m t s bi n nh μ dòng

ti n (CF), ch s Tobin’s Q (Q), doanh thu (SAδE) Các bi n này th hi n c h i

t ng tr ng, dòng ti n n i b , doanh thu thu n c a công ty nên nó tác đ ng đ n quy t đ nh tài tr c a doanh nghi p - doanh nghi p có nên tài tr b ng n vay hay không và nên tài tr b ng bao nhiêu, t đó nh h ng đ n quy t đ nh đ u t

c a doanh nghi p? Ngoài ra, quy t đ nh đ u t còn ch u tác đ ng c a nh ng nhân t khác nh ng vì m c tiêu chính c a bài là nghiên c u tác đ ng c a đòn

b y tài chính lên đ u t nên tác gi s đ n gi n các bi n còn l i d a trên hai bi n

gi t vƠ i

u tiên, tác gi th c hi n h i quy bi n ph thu c đ u t (I) d i tác đ ng

c a các bi n đ c l pμ Dòng ti n (CF), c h i t ng tr ng (Q), đòn b y tài chính (δEV), doanh thu thu n (SAδE) theo công th c sau:

K i,t-1μ lƠ đ tr c a tƠi s n c đ nh ròng;

CF i,tμ lƠ dòng ti n c a doanh nghi p i t i th i đi m t;

Q i,t-1μ lƠ đ tr c a Tobin Q;

LEV i,t-1lƠ đ tr c a đòn b y tài chính;

SALE i,t-1lƠ đ tr c a doanh thu thu n;

lƠ m t h ng s (h s ch n cho bi t t l đ u t nh t đ nh mƠ các doanh nghiêp v n ti n hƠnh đ nh k không ph thu c vƠo di n bi n c a các bi n nghiên

i: ch s ch y t 1 -21λ, ph n ánh các doanh nghi p quan sát;

, , , μ lƠ các h s tác đ ng cho bi t tr ng thái tác đ ng c a các bi n

gi i thích lƠ cùng chi u (+) hay ng c chi u (-) v i bi n ph thu c;

Các bi n K, Q, δev, Sale trong mô hình đ c l y đ tr lƠ do khi m t công

ty có quy t đ nh đ u t t i th i đi m hi n t i thì c n xem xét các y u t nh μ tƠi

s n c đ nh, c h i t ng tr ng, đòn b y tài chính vƠ doanh thu thu n k tr c

đó thì m i có th đánh giá chính xác ngu n tƠi chính vƠ đ a ra quy t đ nh đ u t chính xác

Nhi u nghiên c u tr c đơy đƣ cho th y tác đ ng c a đòn b y tài chính đ n quy t đ nh đ u t c a nh ng công ty có c h i t ng tr ng khác nhau thì không

gi ng nhau ki m tra s khác bi t nƠy, tác gi đƣ phơn m u thƠnh các công ty

t ng tr ng cao vƠ các công ty t ng tr ng th p b ng cách đ a thêm m t bi n

gi vƠo mô hình đ nh l ng BƠi nghiên c u đ c ti n hƠnh h i quy theo công

3.1.2 Các bi n ph thu c và đ c l p trong mô hình nghiên c u

3.1.2.1 Bi n ph thu c

u t thu n (I): chi tiêu ti n m t thu n ban đ u c n thi t đ th c hi n d

án Bi n nƠy đ c l y trên Báo cáo l u chuy n ti n t t ho t đ ng đ u t vƠ

đ c tính nh sauμ

Ti n chi đ mua s m xơy d ng tƠi s n c đ nh + Ti n thu do thanh lý,

nh ng bán tƠi s n c đ nh vƠ các tƠi s n dƠi h n khác

3.1.2.2 Bi n đ c l p

òn b y (LEV):đ i di n cho đòn b y tƠi chính c a doanh nghi p, đ c xác

đ nh theo hai cách đo l ng khác c a đòn b y tài chínhμ ε t lƠ, giá tr s sách

c a t ng n chia cho giá tr s sách c a t ng tƠi s n (LEV1) Hai lƠ giá tr s sách

c a n dƠi h n chia cho t ng tƠi s n (δEV2) Ph ng pháp đ u tiên không phơn

bi t gi a n dƠi h n hay n ng n h n, ph ng pháp hai phơn tích vai trò ch y u

c a n dƠi h n nh y u t tác đ ng đ n đ u t

LEV1= T ng n /T ng tƠi s n

LEV2= N dƠi h n/T ng tƠi s n

Dòng ti n thu n (CF): đ i di n cho dòng ti n n i b c a doanh nghi p,

đ c xác đ nh nh sauμ

CF = T ng thu nh p sau thu vƠ kh u hao/đ tr c a tƠi s n c đ nh thu n

N u doanh nghi p có dòng ti n n i b t t thì kh n ng s t n d ng đ c c

h i đ u t t t h n VƠ theo εyer (1λ84) v lý thuy t tr t t phơn h ng thì dòng

ti n n i b lƠ ngu n tƠi tr u tiên cho quy t đ nh đ u t

C h i t ng tr ng (Tobin’s Q): đ i di n cho c h i t ng tr ng c a doanh

nghi p, đ c xác đ nh nh sauμ

Tobin’s Q = (Giá tr th tr ng c a c ph n th ng + Giá tr s sách c a n )/Giá

tr s sách c a t ng tƠi s n

Doanh nghi p đ c xác đ nh lƠ t ng tr ng cao n u có ch s Tobin’s Q >1,

ng c l i t ng tr ng th p (cách phơn lo i nƠy đ c s d ng trong nhi u nghiên

c u tr c đó nh δang et al (1λλ6), Varouj A Aivazian et al (2005)…)

Doanh thu thu n (SALE): đ c xác đ nh b ng doanh thu thu n/đ tr c a

tƠi s n c đ nh thu n

Bi n công c (IV): đ c s d ng đ gi i quy t v n đ n i sinh liên quan đ n

m i quan h gi a đòn b y tài chính vƠ đ u t , đ c đó l ng b ng tƠi s n c

đ nh h u hình chia cho t ng tƠi s n Vi c s d ng tƠi s n c đ nh h u hình lƠm

bi n công c d a trên nh ng l p lu n nh sauμ th nh t, chi phí phá s n lƠ y u t quan tr ng c a m c đ s d ng đòn b y tài chính c a doanh nghi p TƠi s n c

đ nh h u hình có khuynh h ng lƠm gi m chi phí phá s n vƠ lƠm t ng vi c s

d ng n Do v y, tƠi s n c đ nh h u hình có m i t ng quan cao v i vi c s

d ng đòn b y tƠi chính c a doanh nghi p Th hai, tƠi s n c đ nh h u hình không có m i t ng quan cao v i c h i đ u t c a doanh nghiêp TƠi s n c

đ nh h u hình đ c đo l ng b i giá tr tƠi s n, nhƠ máy, máy m c thi t b c ng

Net Sale SALES (SALE

i,t-1/Ki,t-1) Doanh thu thu n/ tr tƠi s n c đ nh thu n Tobin’s Q Q C h i t ng tr ng

Instrumental

variable IV TƠi s n c đ nh h u hình/T ng tƠi s n

3.2 D li u vƠ ph ng pháp thu th p

3.2.1 D li u nghiên c u

i t ng nghiên c uμ lƠ các công ty phi tƠi chính niêm y t tr c n m 200λ trên S giao d ch ch ng khoán H Chí εinh (HOSE) vƠ S giao d ch

ch ng khoán HƠ N i (HNX) vƠ các y u t tác đ ng đ n quy t đ nh đ u t nh μ

t l n trên t ng tƠi s n, dòng ti n, ch s Tobin’s Q, doanh thu thu n c a doanh nghi p

Quy mô m uμ Vi c xác đ nh kích th c m u bao nhiêu lƠ phù h p v n còn nhi u tranh cƣi v i nhi u quan đi m khác nhau Theo Comrey vƠ δee (1λλ2)μ

100 = t , 200 = khá, 300 = t t, 500 = r t t t, >1000 = tuy t v i

Tác gi đƣ lo i b nh ng công ty không đ y đ s li u, các công ty tƠi chính, ngơn hƠng, b o hi m, qu n lý qu … ε u cu i cùng c a bƠi nghiên c u nƠy bao g m 21λ công ty v i 10λ5 quan sát

D li u s d ng cho mô hình lƠ d li u b ng Theo Baltagi (Econometric analysis of Panel data, Third edition, 2005) vi c s d ng ph ng pháp c

l ng b ng d li u b ng có các l i ích sau đơyμ

Th nh t, k thu t c l ng d li u b ng có th chính th c xem xét đ n tính d bi t đó b ng cách xem xét các bi n s có tính đ c thù theo t ng cá nhơn

Th hai, c l ng b ng d li u b ng cho chúng ta nhi u thông tin h n, ít

x y ra đa c ng tuy n gi a các bi n vƠ hi u qu h n c l ng b ng chu i th i gian luôn x y ra v n đ v đa công tuy n gi a các bi n

Th ba, hông qua nghiên c u các quan sát theo không gian l p l i, d li u

b ng phù h p h n đ nghiên c u tính đ ng c a thay đ i

Th t , d li u b ng có th phát hi n vƠ đo l ng t t h n nh ng nh h ng

mƠ không th quan sát trong d li u chu i th i gian thu n tuý hay d li u chéo theo không gian thu n tuý

Th n m, d li u b ng giúp ta nghiên c u nh ng mô hình hƠnh vi ph c t p

h n Ví d , các hi n t ng nh l i th kinh t theo qui mô vƠ thay đ i k thu t

có th đ c xem xét thông qua d li u b ng t t h n so v i d li u theo chu i

th i gian thu n túy hay theo không gian thu n túy

Cu i cùng, d li u b ng có th t i thi u hoá s thiên l ch có th x y ra

n u ta t ng h p các cá nhơn hay cá doanh nghi p thƠnh s li u t ng

Tóm l i, d li u b ng có th làm phong phú các phân tích th c nghi m theo

nh ng cách th c mà không ch c có th đ t đ c n u ta ch s d ng các d li u theo

chu i th i gian hay không gian thu n túy Vì v y s d ng cách b trí theo d li u

b ng r t phù h p v i mô hình h i quy không gian và th i gian c a bài nghiên

c u này

3.2.2 Thu th p d li u

Tác gi thu th p d li u th c p qua các ph ng ti n đ i chúng nh μ

Các website: cafef.vn, stockbiz.vn, vietstock.com.vn, cophieu68.vn

Website c a các doanh nghi p thu th p

N i dung d li u thu th pμ báo cáo th ng niên, báo cáo tƠi chính, giá tr th

tr ng c a c phi u… trong giai đo n t n m 2008-2013 đ có m u nghiên c u

5 n m, Trong công th c h i quy có nh ng bi n đ c l y đ tr nên d li u đ c tính t n m 2008 cho các bi nμ đòn b y tài chính, c h i t ng tr ng, doanh thu thu n

X lý d li uμ phơn lo i d li u thu th p, tính toán các ch tiêu c n nghiên

c u, mƣ hóa các thông tin đ nh tính nh m ph c v cho vi c nghiên c u

3.3 Ph ng pháp nghiên c u:

BƠi nghiên c u s d ng d li u b ng đ c th c hi n theo ph ng pháp

đ nh l ng d a trên mô hình h i quy th ng (pooled OLS regression), mô hình tác đ ng c đ nh (fixed effect), mô hình tác đ ng ng u nhiên (radom effect)

Nghiên c u c a δang vƠ các c ng s (1λλ6) gi đ nh r ng các tác đ ng riêng l không quan sát đ c, i b ng không vƠ s d ng h i quy Pooled OLS đ c

l ng ph ng trình đ u t Gi đ nh các tác đ ng riêng l không quan sát đ c

b ng 0 lƠ quá m nh n u có s bi n đ ng l n trong đ c thù riêng gi a các ngƠnh

vƠ gi a các công ty trong cùng ngƠnh Gi đ nh v tác đ ng riêng l không quan sát đ c b ng 0 có th s gơy ra v n đ n i sinh vƠ khi n cho các c l ng không chính xác c bi t trong môi tr ng Vi t Nam, n u m t công ty có m i quan h chính tr t t, công ty đó có th d dƠng ti p c n ngu n v n t các ngơn hƠng vƠ giƠnh đ c nh ng d án t t t Chính ph ki m tra tính không đ ng

nh t gi a các ngƠnh vƠ gi a các doanh nghi p trong cùng m t ngƠnh, tác gi s

d ng mô hình Fixed effect vƠ Random effect l a ch n ph ng pháp h i quy phù h p nh t trong ba ph ng pháp trên, tác gi s d ng hai ki m đ nhμ Likelihood và Hausman

phơn tích tác đ ng c a đòn b y tƠi chính đ n quy t đ nh đ u t , bƠi

nghiên c u đ c ti n hƠnh h i quy theo quy trình d i đơy cho giai đo n nghiên

c u t 2008 ậ 2013:

B c 1: Th ng kê mô t chu i d li u theo t ng bi n;

B c 2: Xem xét s t ng quan b ng ma tr n h s t ng quan nh m m c đích

ki m tra v n đ đa c ng tuy n gi a các bi n Sau đó ti n hành h i quy ph ng

trình đ u t b ng cách ph ng pháp tính toán đòn b y tài chính khác nhau và mô hình h i quy thay th ;

B c 3: Báo cáo k t qu h i quy cho ph ng trình đ u t (1) b ng cách s d ng hai ph ng pháp tính toán thay th c a đòn b y tài chính vƠ ba ph ng pháp

lu n khác nhau: h i quy theo mô hình Pooled OLS, mô hình Random Effect, và

mô hình Fixed Effect;

B c 4: Ki m đ nh Likelihood và ki m đ nh Hausman đ tìm hi u xem ph ng pháp h i quy nào là phù h p nh t trong ba ph ng pháp trên;

B c 5: S d ng ph ng pháp h i quy bi n công c k t h p v i mô hình Fixed Effect ho c Random Effect nh m đ a ra nh ng c l ng đáng tin c y h n

B c 6: Ki m đ nh tính v ng c a các k t qu tr c đó b ng cách ki m soát

ngành công nghi p cho các tác đ ng vƠ sau đó h n ch vi c phơn tích cho các công ty s n xu t

3.3.1 Th ng kê mô t

Tính toán các ch tiêu th ng kê c a d li uμ th hi n t ng quan v các m u

đƣ thu th p ra sao, có các thông s gì Nó bao g m các thông tin v trung bình,

đ l ch, ph ng sai, quy lu t d li u

3.3.2 Ki m đ nh t ng quan bi n

Ki m đ nh t ng quan bi nμ thông qua h s t ng quan gi a hai bi n (X&Y), lƠ h s đo m c đ ph thu c tuy n tính gi a hai bi n, khi h s t ng quan cƠng g n b ng không quan h cƠng l ng l o; cƠng g n 1 cƠng ch t; n u cùng d u lƠ t ng quan thu n vƠ ng c l i ngh ch Theo quy c, các bi n có h

s t ng quan nh h n 0.3 đ c coi lƠ bi n rác, không có ý ngh a nghiên c u

C th μ

- 0.01 đ n 0.1 μ ε i t ng quan quá th p, không đáng k

- 0.2 đ n 0.3 μ ε i t ng quan th p

- 0.4 đ n 0.5 μ ε i t ng quan trung bình

- 0.6 đ n 0.7 μ ε i t ng quan cao

- 0.8 tr lên μ ε i t ng quan r t cao

3.3.3 H i quy và ki m đ nh v i 3 mô hìnhμ Pooled OLS, FEM, REM

Mô hình Pooled OLS: th c ch t lƠ mô hình OδS bình th ng, đi u nƠy x y

ra khi chúng ta s d ng d li u b ng nh m t đám mơy d li u bình th ng không phơn bi t theo n m vƠ nh v y khi h i quy mô hình Pooled OLS chính lƠ

mô hình OδS

Mô hình FEM: V i gi đ nh m i th c th đ u có nh ng đ c đi m riêng bi t

có th nh h ng đ n các bi n gi i thích, FEε phơn tích m i t ng quan nƠy

gi a ph n d c a m i th c th v i các bi n gi i thích qua đó ki m soát vƠ tách

nh h ng c a các đ c đi m riêng bi t (không đ i theo th i gian) ra kh i các

bi n đ ng gi a các th c th đ c gi s lƠ ng u nhiên vƠ không t ng quan đ n các bi n gi i thích Chính vì v y, n u s khác bi t gi a các th c th có nh

h ng đ n bi n ph thu c thì REε s thích h p h n so v i FEε Trong đó,

ph n d c a m i th c th (không t ng quan v i bi n gi i thích) đ c xem lƠ

m t bi n gi i thích m i

- Ki m đ nh Hausman l a ch n mô hình phù h pμ ki m đ nh Hausman

nh m xem xét mô hình FEε hay REε phù h p h n Th c ch t ki m đ nh Hausman đ xem xét có t n t i t t ng quan gi a i vƠ các bi n đ c l p hay không

Gi thi tμ

H0μ i vƠ bi n đ c l p không t ng quan

t đ c k v ng vì Tobin’s Q ch ph n ánh nh ng thông tin chung, trong khi đòn

b y tài chính ph n ánh nh ng thông tin trong n i b doanh nghi p NgoƠi ra,

m i công ty khác nhau, m c đ tác đ ng c a đòn b y tài chính đ n đ u t c ng khác nhau Bên c nh đó, có kh n ng các nhƠ qu n lý có th d báo đ c c h i

t ng tr ng trong t ng lai vƠ h quy t đ nh c t gi m đòn b y tài chính Chính

vi c t ng tác qua l i gi a quy t đ nh đ u t vƠ đòn b y tài chính đƣ t o ra v n

đ n i sinh

gi i quy t v n đ nƠy, theo nghiên c u c a Aizavian (2005) vƠ Firth &

c ng s (2008), đ tƠi s d ng ph ng pháp h i quy bi n công c k t h p v i

mô hình Fixed Effect ho c Random Effect nh m đ a ra nh ng c l ng đáng tin c y h n Ph n nƠy đ c trình bƠy trong m c 4.2.3

t D a vƠo bƠi nghiên c u g c c a Varouj A Aivazian vƠ c ng s , v i m u d

li u c a các công ty phi tƠi chính Vi t Nam, tác gi k v ng có m t m i quan h ngh ch bi n gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh đ u t ε i quan h ngh ch chi u nƠy khác nhau gi a các công ty có c h i t ng tr ng khác nhau i v i các bi n đ c l p khác, tác gi k v ng nh sauμ ch s c h i t ng tr ng Tobin’s

Q, dòng ti n, doanh thu bán hƠng có tác đ ng d ng đ n quy t đ nh đ u t

Th hai, v i v n đ n i sinh liên quan gi a đòn b y tƠi chính vƠ quy t đ nh

đ u t , tác gi k v ng hi n t ng n i sinh s không nh h ng nhi u đ n k t

qu nghiên c u th c nghi m

Cu i cùng lƠ ki m đ nh tính v ng c a các k t qu th c nghi m Khi s

d ng các bi n có đi u ch nh, tác gi k v ng k t qu s không thay đ i nhi u so

v i k t qu trong tr ng h p không đi u ch nh ε i t ng quan vƠ m c đ quan

tr ng c a h s không thay đ i

B ng 3.2μ T ng h p v d u k v ng

Bi n Tác đ ng đ n quy t đ nh đ u t

Lev òn b y tƠi chính tác đ ng ng c chi u đ n quy t đ nh đ u t (-)

Cash Flow Dòng ti n tác đ ng cùng chi u đ n quy t đ nh đ u t (+)

Net Sale Doanh thu thu n có tác đ ng cùng chi u đ n quy t đ nh đ u t (+) Tobin’s Q Tobin’s Q tác đ ng cùng chi u đ n quy t đ nh đ u t (+)

D*Lev1 D*Lev1tác đ ng cùng chi u đ n quy t đ nh đ u t (+)

D*Lev2 D*Lev2tác đ ng cùng chi u đ n quy t đ nh đ u t (+)

CH NG 4 K T QU NGHIểN C U VẨ TH O LU N

4.1 Phơn tích s l c c s d li u c a các công ty phi tƠi chính niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

ε u nghiên c u g m 21λ công ty phi tƠi chính niêm y t trên S giao d ch

ch ng khoán HƠ N i vƠ S giao d ch ch ng khoán Tp H Chí εinh Trong m u 21λ công ty g m cóμ λ công ty thu c nhóm ngƠnh công ngh , 101 công ty thu c ngƠnh công nghi p, 4 công ty d u khí, 18 công ty d ch v , 44 công ty thu c ngƠnh s n xu t hƠng tiêu dùng, 35 công ty thu c ngƠnh v t li u c b n vƠ 8 công

ty thu c ngƠnh y t ε u nghiên c u s đ c s p x p theo 3 kh i ngƠnh chínhμ

4.2 Mô t th ng kê các bi n gi i thích vƠ quy t đ nh đ u t

B ng 4.2 trình bƠy tóm t t mô t th ng kê các bi n s d ng trong nghiên

c u Th nh t, giá tr trung bình c a đ u t thu n trên tƠi s n c đ nh lƠ 0.284, đ

l ch chu n lƠ 0.648 cho th y giá tr nƠy g p 2.28 l n giá tr trung bình Th hai,

bi n dòng ti n (Cash Flow) th hi n dòng ti n n i b s n có c a công ty trung bình lƠ 0.38 Th ba, giá tr trung bình c a Tobin’s Q lƠ 1.513 ph n ánh c h i

t ng tr ng m nh c a các công ty Vi t Nam trong giai đo n 2008-2013 Giá tr trung bình c a t ng n trên t ng tƠi s n lƠ 0.4λ8, trong khi giá tr trung bình c a

n dƠi h n trên t ng tƠi s n lƠ 0.0λ57 i u nƠy ch ng t n dƠi h n chi m m t

t l nh trong t ng n , các công ty trong m u nghiên c u ch y u s d ng n

ng n h n đ tƠi tr cho đ u t Cu i cùng, ch s doanh thu thu n trên tƠi s n c

đ nh trung bình lƠ 7.212, trong khi trung v lƠ 4.476 ch ng t các công ty phi tƠi chính Viêt Nam có doanh thu l n, t o đi u kiên cho các nhƠ qu n lý th c hiên các quy t đ nh đ u t

K t qu c a ki m đ nh Jarque-Bera cho th y các d li u nghiên c u đ u không có phơn ph i chu n (Gi thi tμ H0μ D li u có phơn ph i chu n/ H1μ D

li u không có phơn ph i chu n, Pvalue < 5% => bác b H0)

Hình d ng đ th đ u nh n do Kurtosis > 0, ph n l n các d li u lƠ l ch bên trái tung đ (do Skewness nh n giá tr d ng)

B ng 4.2μ εô t các bi n nghiên c u

Trung bình (Mean) 0.284057 0.380422 1.513135 0.498413 0.095732 7.212403 Trung v (Median) 0.133815 0.207870 1.359984 0.522608 0.031894 4.476010

B ng 4.3 xem xét s t ng quan gi a các bi n trong mô hình h i quy gi a

đ u t vƠ đòn b y tƠi chính K t qu cho th y t n t i m i t ng quan ơm gi a đòn b y tƠi chính (LEV1, LEV2) vƠ đ u t Các bi n dòng ti n (CASH FδOW), Tobin’Q, doanh thu thu n (SAδE) có t ng quan d ng v i đ u t ε i t ng quan nƠy đ u gi ng v i k t qu nghiên c u c a Varouj A Aivazian et al (2005)

Có th có m t kh n ng t ng quan cao gi a các bi n đ c l p Ví d , Tobin’Q

đ i di n cho c h i t ng tr ng có th nh h ng đ n đòn b y tài chính c a công

ty Tri n v ng t ng tr ng c a công ty b t ngu n t s t ng lên c a nhu c u đ u

t , tao ra s gia t ng đ u t S thay đ i nh v y có th nh h ng đ n vi c cung

c p tƠi chính cho công ty đ m r ng tri n v ng phát tri n ε i t ng quan cao

gi a các bi n đ c l p có th nh h ng đ n hi u qu c a các h s c l ng

Do đó, tác gi s ki m đ nh hi n t ng đa c ng tuy n c a mô hình

4.3 Phơn tích k t qu ki m đ nh mô hình h i quy

4.3.1 K t qu h i quy theo công th c 1:

ki m đ nh m i quan h gi a các bi n đ c l p vƠ bi n ph thu c, đ c bi t

lƠ tác đ ng c a bi n đòn b y tài chính đ n bi n đ u t , tác gi ti n hƠnh h i quy theo công th c sau đơyμ

Ii,t/Ki,t-1= + t+ (CFi,t/Ki,t-1) + Qi,t-1+ δEVERAGEi,t-1 + (SAδEi,t-1/Ki,t-1) +

i+ i,

B ng 4.4: B ng t ng h p h i quy theo công th c 1 (ph ng pháp đòn b y tài chính th nh t)

Leverage = (Total liabilities/Total asset)

Nam H i quy d li u b ng c a 219 công ty d a trên ph ng pháp đòn b y tài chính th nh t (t ng n /t ng tài s n) và ba mô hình thay

th (bình ph ng nh nh t, mô hình Fixed effect, mô hình Random effect) Th ng kê t đ c trình bày trong ngo c đ n, d i các h s

B ng 4.5μ Ki m đ nh δikelihood ratio Test mô hình so sánh Pooled OLS và FEM (LEV1)

Redundant Fixed Effects Tests

Equation: Untitled

Test cross-section fixed effects

Cross-section fixed effects test equation:

Dependent Variable: INV

Method: Panel Least Squares

Date: 10/07/14 Time: 21:37

Sample: 2009 2013

Periods included: 5

Cross-sections included: 219

Total panel (balanced) observations: 1095

Ngu nμ Tính toán c a tác gi t Eview 8