Tiểu luận Đầu tư tài chính Mô hình định giá tài sản vốn CAMP Lý thuyết và bằng chứng

Tiểu luận Đầu tư tài chính Mô hình định giá tài sản vốn CAMP Lý thuyết và bằng chứng Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của William Sharpe (1964) và John Lintner (1965) đánh dấu sự ra đời của Lý thuyết định giá tài sản (giải Nobel cho Sharpe năm 1990). Bốn thập kỷ sau, CAPM vẫn được sử dụng rộng rãi trong các ứng dụng, chẳng hạn như ước tính chi phí sử dụng vốn cho các công ty và đánh giá hiệu quả hoạt động quản lý danh mục đầu tư. Nó là trung tâm của các khóa học Quản trị Kinh doanh MBA. Thật vậy, nó thường là mô hình định giá tài sản duy nhất được dạy trong các khóa học.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC  MƠN ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH GVHD : TS Trần Thị Hải Lý Nhóm thực : Lớp Cao Học TCDN ngày – K22 Trương Ngọc Quỳnh Trang Hồ Thị Đoan Trang Trần Văn Hùng Võ Trung Nhân Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ……………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… …… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… ………………………………………………………………………………… …… Page Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng MỤC LỤC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM): Lý thuyết chứng Logic CAPM Các kiểm định thực nghiệm trước 12 Kiểm định phần bù rủi ro 13 Kiểm định Beta thị trường có giải thích tỉ suất sinh lợi kỳ vọng 17 Các kiểm định gần 20 Giải thích: định giá bất hợp lý hay rủi ro 22 Vấn đề đại diện thị trường .28 KẾT LUẬN .32 Phần nghiên cứu mở rộng 33 I/ Mục tiêu nghiên cứu 33 II/ Nội dung 34 Logic CAPM 34 Nguyên lý phân cách .35 Mơ hình CAPM cổ điển 35 Mơ hình CAPM Sharpe-Lintner 36 Fischer Black (1972) 36 Lý kiểm định mơ hình thực nghiệm 36 Các kiểm định thực nghiệm trước 37 2.1 Các yếu tố kiểm định .37 2.2 Kiểm định thực nghiệm .37 2.2.1 Ước lượng beta .37 2.2.2 Hệ số chặn 38 2.2.3 Mối quan hệ beta tỉ suất sinh lợi trung bình .39 2.2.4 Beta thị trường có giải thích tỉ suất sinh lợi kỳ vọng, khơng có yếu tố khác có sức mạnh giải thích (phần dư 0) .41 2.3 Kết luận cho kiểm định thực nghiệm 42 Những mâu thuẫn giải mơ hình thay 42 Giải thích mâu thuẫn CAPM với kiểm định thực nghiệm 44 Vấn đề đại diện thị trường Định giá bất hợp lý Mở rộng mơ hình thay 47 5.1 Mơ hình ICAPM - Merton (1973) 47 5.2 Mơ hình ba nhân tố Fama French (1993, 1996) 48 5.2.1 Những phát bất thường áp dụng CAPM 48 5.2.2 Những nhân tố khác ngồi phần bù rủi ro thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán .49 5.2.3 Giải thích biến mơ hình: 51 5.2.4 Những vấn đề cịn bỏ ngỏ mơ hình 52 Page Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng 5.3 Mơ hình nhân tố - Carhart (1997) 53 5.4 Các nghiên cứu gần 54 CAPM Lý thuyết kinh doanh chênh lêch giá APT 54 6.1 Các giả định mơ hình CAPM .54 6.2 Mở rộng giả định CAPM .56 6.3 Những phê phán CAPM từ nhà nghiên cứu mơ hình đa nhân tố .57 6.4 Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory) .58 MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM): Lý thuyết chứng Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) William Sharpe (1964) John Lintner (1965) đánh dấu đời Lý thuyết định giá tài sản (giải Nobel cho Sharpe năm 1990) Bốn thập kỷ sau, CAPM sử dụng rộng rãi ứng dụng, chẳng hạn ước tính chi phí sử dụng vốn cho công ty đánh giá hiệu hoạt động quản lý danh mục đầu tư Nó trung tâm khóa học Quản trị Kinh doanh MBA Thật vậy, thường mơ hình định giá tài sản dạy khóa học Sự hấp dẫn CAPM cung cấp dự đốn mạnh mẽ hài lịng cách trực giác cách đo lường rủi ro mối quan hệ tỉ suất sinh lợi kỳ vọng rủi ro Thật không may, nghiên cứu thực nghiệm hoi mơ hình đủ để làm hiệu lực ứng dụng mơ hình Vấn đề thực nghiệm mơ hình CAPM phản ánh thất bại mặt lý thuyết, nhiều giả định đơn giản hóa Nhưng thất bại khó khăn việc kiểm định tính hợp lệ mơ hình Ví Mặc dù mơ hình định giá tài sản mơ hình định giá tài sản vốn, ngành tài dành riêng từ viết tắt CAPM cho mơ hình riêng biệt Sharpe (1964), Lintner (1965) Black (1972) thảo luận Do vậy, xuyên suốt nghiên cứu dùng từ CAPM để ám đến mơ hình Sharpe-Lintner-Black Page Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng dụ, CAPM cho rủi ro cổ phiếu nên đo lường tương đối so với “danh mục thị trường” toàn diện, danh mục thị trường tồn diện ngun tắc khơng bao gồm tài sản tài giao dịch, mà bao gồm hàng tiêu dùng, bất động sản vốn nhân lực Thậm chí nhìn góc hẹp mơ hình hạn chế phạm vi tài sản tài giao dịch, có hợp lý để thu hẹp danh mục thị trường cổ phiếu thường Mỹ (sự lựa chọn điển hình), thị trường mở rộng bao gồm trái phiếu tài sản tài khác, mở rộng phạm vi tồn giới? Cuối cùng, chúng tơi cho dù vấn đề mơ hình phản ánh yếu lý thuyết hay thực nghiệm, thất bại mơ hình CAPM thử nghiệm thực nghiệm cho thấy hầu hết ứng dụng mơ hình khơng có giá trị Chúng ta bắt đầu cách đưa logic mơ hình CAPM, tập trung vào dự báo rủi ro tỉ suất sinh lợi kỳ vọng Sau chúng tơi xem xét lịch sử cơng trình thực nghiệm trước cho thấy thiếu sót CAPM thách thức giải thích mơ hình thay Logic CAPM CAPM xây dựng dựa mơ hình lựa chọn danh mục đầu tư Harry Markowitz (1959) Trong mơ hình Markowitz, nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư thời điểm t - có tỷ suất sinh lợi ngẫu nhiên thời điểm t Mơ hình giả định nhà đầu tư sợ rủi ro lựa chọn danh mục đầu tư, họ quan tâm đến giá trị trung bình phương sai tỉ suất sinh lợi đầu tư họ khoảng thời kỳ Kết nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư “trung bình – phương sai hiệu quả”, nghĩa danh mục đầu tư (1) giảm thiểu phương sai tỉ suất sinh lợi danh mục đầu tư, với mức tỉ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước (2) tối đa hóa tỉ suất sinh lợi kỳ vọng, với phương sai cho trước Vì vậy, cách tiếp cận Markowitz thường gọi “Mơ hình trung bình-phương sai.” Mơ hình danh mục đầu tư cung cấp phát biểu đại số cho trọng số tài sản danh mục đầu tư trung bình-phương sai hiệu CAPM biến phát biểu đại số thành Page Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng dự báo kiểm chứng mối quan hệ rủi ro tỉ suất sinh lợi kỳ vọng cách xác định danh mục đầu tư có hiệu giá tài sản làm cân thị trường tất tài sản Sharpe (1964) Lintner (1965) thêm hai giả định quan trọng vào mơ hình Markowitz để xác định danh mục đầu tư có phải trung bình-phương sai hiệu  Giả định hoàn toàn đồng thuận (complete agreement): cho giá tài sản rõ ràng (market clearing) thời điểm t-1, nhà đầu tư đồng thuận phân phối có điều kiện (joint distribution) tỉ suất sinh lợi tài sản từ giai đoạn t-1 đến t Và phân phối đúng, có nghĩa phân phối rút từ tỉ suất sinh lợi mà dùng để kiểm định mơ hình (Các nhà đầu tư có kỳ vọng đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sinh, hiệp phương sai)  Giả định thứ hai vay cho vay với lãi suất phi rủi ro, cho tất nhà đầu tư không phụ thuộc vào số tiền vay cho vay (Vay cho vay với lãi suất phi rủi ro không giới hạn) Hình mơ tả hội danh mục đầu tư câu chuyện CAPM bắt đầu Trục ngang thể rủi ro danh mục đầu tư, đo độ lệch chuẩn tỉ suất sinh lợi danh mục đầu tư; trục dọc cho thấy tỉ suất sinh lợi kỳ vọng Đường cong abc, gọi đường biên phương sai tối thiểu, kết hợp tỉ suất sinh lợi kỳ vọng rủi ro danh mục đầu tư tài sản có rủi ro để tối thiểu phương sai mức tỉ suất sinh lợi kỳ vọng khác (Các danh mục đầu tư không bao gồm vay cho vay phi rủi ro.) Sự đánh đổi rủi ro tỉ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục đầu tư tối thiểu hố phương sai rõ ràng Ví dụ, nhà đầu tư muốn tỉ suất sinh lợi kỳ vọng cao, chẳng hạn điểm a, phải chấp nhận rủi ro cao Tại điểm T, nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trung bình với rủi ro thấp Nếu khơng có vay hay cho vay phi rủi ro, có danh mục đầu tư nằm phía danh mục b đuờng cong abc trung bình-phương sai hiệu quả, danh mục đầu tư tối đa hóa tỉ suất sinh lợi kỳ vọng, với phương sai tỉ suất sinh lợi cho trước Page Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng Thêm vào mơ hình vay cho vay phi rủi ro biến lựa chọn hiệu thành đường thẳng Xem xét danh mục đầu tư đầu tư gồm đầu tư tỷ lệ x vào chứng khoán phi rủi ro 1- x vào danh mục đầu tư g Nếu tất tiền đầu tư vào chứng khốn phi rủi ro - có nghĩa cho vay với lãi suất phi rủi ro - kết điểm R f hình 1, danh mục đầu tư với phương sai lãi suất phi rủi ro Các kết hợp cho vay phi rủi ro đầu tư vào điểm g nằm đường thẳng R f g Điểm bên phải g đường thẳng đại diện cho việc vay với lãi suất phi rủi ro, với số tiền thu từ việc vay sử dụng để tăng đầu tư vào danh mục g Trong ngắn hạn, danh mục đầu tư kết hợp cho vay vay phi rủi ro với danh mục đầu tư có rủi ro g dọc theo đường thẳng từ Rf qua g hình 1.2 Về hình thức, tỷ suất sinh lợi, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi danh mục gồm tài sản phi rủi ro f danh mục rủi ro g thay đổi theo x (phần tiền danh mục đầu tư vào tài sản f), , , , , điều hàm ý danh mục nằm dọc theo đường thẳng nối từ Rf đến g Figure Page Mô hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng Để đạt danh mục đầu tư trung bình – phương sai hiệu với vay cho vay phi rủi ro có sẵn, dịch chuyển đường thẳng vẽ từ Rf hình phía bên trái, ta có danh mục đầu tư tiếp tuyến T Chúng ta thấy tất danh mục đầu tư hiệu kết hợp tài sản phi rủi ro (vay cho vay phi rủi ro) danh mục đầu tư có rủi ro tiếp tuyến T Kết quan trọng “Nguyên lý phân tách” Tobin (1958) CAPM rõ ràng với giả định “đồng thuận hoàn toàn” phân phối tỉ suất sinh lợi, tất nhà đầu tư nhìn thấy hội đầu tư (hình 1) họ kết hợp danh mục đầu tư có rủi ro tiếp tuyến T với cho vay vay phi rủi ro Vì tất nhà đầu tư nắm giữ danh mục đầu tư tài sản rủi ro T, danh mục đầu tư thị trường danh mục có trọng số tài sản rủi ro Cụ thể, trọng số tài sản rủi ro danh mục đầu tư tiếp tuyến, gọi M (danh mục thị trường), phải tổng giá trị thị trường tất đơn vị chưa trả tài sản chia cho tổng giá trị thị trường tất tài sản rủi ro Ngoài ra, lãi suất phi rủi ro phải thiết lập (cùng với giá tài sản rủi ro) để làm cân thị trường vay cho vay phi rủi ro Tóm lại, giả định CAPM hàm ý danh mục đầu tư thị trường M phải nằm đường biên phương sai tối thiểu thị trường tài sản rõ ràng Điều có nghĩa mối quan hệ đại số cho danh mục đầu tư tối thiểu hoá phương sai phải nắm giữ danh mục đầu tư thị trường Cụ thể, có N tài sản rủi ro, Trong đó: E (Ri) tỉ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản i βiM - beta thị trường tài sản i - hiệp phương sai tỉ suất sinh lợi tài sản với tỉ suất sinh lợi thị trường chia cho phương sai tỉ suất sinh lợi thị trường, Page Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng Thuật ngữ phía bên phải điều kiện phương sai tối thiểu, E (R zm) tỉ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản có beta thị trường 0, có nghĩa tỉ suất sinh lợi khơng tương quan với tỉ suất sinh lợi thị trường Thuật ngữ thứ hai phần bù rủi ro - beta thị trường tài sản i (β im) nhân với phần bù đơn vị beta (đó tỉ suất sinh lợi thị trường kỳ vọng, E (Rm) - E (Rzm)) Vì beta thị trường tài sản i độ dốc hồi quy tỉ suất sinh lợi tài sản i với tỉ suất sinh lợi thị trường, giải thích phổ biến beta thước đo độ nhạy cảm tỉ suất sinh lợi tài sản với thay đổi tỉ suất sinh lợi thị trường Nhưng có giải thích khác phù hợp cho beta tinh thần mơ hình danh mục đầu tư làm tảng cho mơ hình CAPM Rủi ro danh mục đầu tư thị trường, đo phương sai tỉ suất sinh lợi (mẫu số β iM), bình qn gia quyền rủi ro hiệp phương sai tài sản M (các tử số β iM tài sản khác nhau) Vì vậy, βiM rủi ro hiệp phương sai tài sản i M đo lường tương đối so với rủi ro hiệp phương sai trung bình tài sản (phương sai tỉ suất sinh lợi thị trường) Về mặt kinh tế, βiM tỷ lệ rủi ro la đầu tư vào tài sản i góp phần vào danh mục đầu tư thị trường Bước cuối phát triển mơ hình Sharpe-Lintner sử dụng giả định vay cho vay phi rủi ro để giữ vững E(R zm), tỉ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản zero-beta Tỉ suất sinh lợi tài sản rủi ro không tương quan với tỉ suất sinh lợi thị trường beta 0, mức trung bình hiệp phương sai TSSL tài sản với tỉ suất sinh lợi tài sản khác bù đắp phương sai tỉ suất sinh lợi tài sản Một tài sản có rủi ro khơng có rủi ro danh mục đầu tư thị trường, nghĩa khơng góp phần vào phương sai tỉ suất sinh lợi thị trường Khi có vay cho vay phi rủi ro, tỉ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản không tương quan với tỉ suất sinh lợi thị trường E (R zm) phải lãi suất phi rủi ro Rf Mối quan hệ tỉ suất sinh lợi kỳ vọng beta trở thành phương trình Sharpe-Lintner CAPM quen thuộc Page Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng Nói chung, tỉ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản i lãi suất phi rủi ro R f, cộng với phần bù rủi ro, beta thị trường tài sản β iM, nhân với phần bù đơn vị rủi ro beta, E(Rm) – Rf Việc vay cho vay phi rủi ro không hạn chế giả định không thực tế Fischer Black (1972) phát triển phiên CAPM khơng có vay cho vay phi rủi ro Ông ta thấy kết CAPM - danh mục đầu tư thị trường trung bình – phương sai hiệu thu cách cho phép bán khống không hạn chế tài sản rủi ro Tóm lại, trở lại hình 1, khơng có tài sản phi rủi ro, nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư từ dọc theo đường biên trung bình-phương sai hiệu từ a đến b Giá thị trường rõ ràng nghĩa trọng số danh mục đầu tư hiệu lựa chọn nhà đầu tư phần (dương) tổng tài sản đầu tư họ, danh mục đầu tư kết danh mục thị trường Do danh mục đầu tư thị trường danh mục đầu tư danh mục đầu tư hiệu lựa chọn nhà đầu tư Với bán khống không hạn chế tài sản rủi ro, danh mục đầu tư tạo danh mục đầu tư hiệu thân hiệu Như vậy, danh mục đầu tư thị trường hiệu quả, có nghĩa điều kiện tối thiểu phương sai cho M giữ mối quan hệ rủi ro - tỉ suất sinh lợi mong đợi Black CAPM Mối quan hệ tỉ suất sinh lợi kỳ vọng beta thị trường phiên Black Sharpe-Lintner khác E (R zm), tỉ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản không tương quan với thị trường Black nói E (R zm) phải nhỏ tỉ suất sinh lợi thị trường kỳ vọng, phần bù cho beta dương Ngược lại, mô hình Sharpe-Lintner, E (Rzm) phải lãi suất phi rủi ro Rf phần bù đơn vị rủi ro beta E(R m) - Rf Giả định bán khống không không hạn chế phi thực tế vay cho vay phi rủi không hạn chế Nếu khơng có tài sản phi rủi ro bán khống tài sản rủi ro không phép, nhà đầu tư trung bình-phương sai chọn danh mục đầu tư hiệu điểm điểm b đường cong abc hình Nhưng khơng có bán khống tài sản rủi ro khơng có tài sản phi rủi ro, đại số danh mục đầu tư hiệu nói Page 10 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng quy mơ nhân tố có mối quan hệ mạnh tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán vai trò nhân tố lại (đòn bẩy, E/P) bị che lấp đưa hai nhân tố vào mơ hình Từ kết nghiên cứu trên, xét đến vai trò beta việc giải thích biến động tỷ suất sinh lợi, Fama French (1992) đến kết luận biến beta mơ hình CAPM biến chết Sức nặng nghiên cứu thực nghiệm khiến cho William Sharpe, tác giả mơ hình CAPM, bảo vệ cho mơ hình phát biểu beta không chết, ông đồng ý biến beta mơ hình CAPM khơng thể phản ánh hết tồn thực tế thay đổi thị trường cần có thêm biến khác vào mơ hình Tiếp tục cơng trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama French công bố mơ hình ba nhân tố tiếng Trong mơ hình này, ngồi hai nhân tố trình bày (gồm quy mô B/P), hai ông đưa thêm vào nhân tố thứ ba phần bù rủi ro chứng khốn Khơng thế, sau cơng bố mơ hình, tác giả tiến hành kiểm nghiệm khả dự báo mô hình, tiếp tục thực hai kiểm nghiệm thực tế vào năm 1996 năm 2000 Kết kiểm nghiệm cho thấy mơ hình thành cơng việc giải thích tỷ suất sinh lợi cơng ty Về mặt lý thuyết, mơ hình hồn hảo mơ hình bao gồm biến độc lập giải thích thay đổi biến phụ thuộc Tuy nhiên, thực tế, khơng có mơ hình hồn hảo, mà vấn đề ta cần phải lựa chọn mơ hình đơn giản mà giải thích thay đổi biến phụ thuộc gần với thực tế Qua kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mô hình ba nhân tố Fama French đưa vào năm 1993 làm điều Fama French chưa giải thích cụ thể tỷ lệ BE/ME lại đo lường rủi ro, họ nhà nghiên cứu khác đưa số nguyên nhân có khả Chẳng hạn như, chứng khốn có tỷ lệ BE/ME cao chứng khốn bị kềm giá, nghĩa tạm thời bị bán giá thu nhập Page 48 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng tương lai bị nghi ngờ tính khả thi Hoặc có nghĩa chứng khốn thâm dụng vốn, làm cho dễ bị ảnh hưởng thu nhập thấp thời kỳ kinh tế trì trệ, chậm tăng trưởng Cả hai lập luận nghe hợp lý, có lẻ chúng diễn trường hợp đặc biệt (điều xảy cơng ty khơng thâm dụng vốn lại bị kiềm giá) Mơ hình ba nhân tố Fama – French giải thích lên tới 90% tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư, thay mức độ giải thích đạt 70% CAPM tiến hành mẫu Dấu hệ số hồi quy rằng, danh mục đầu tư gồm cổ phần cơng ty quy mơ nhỏ chứng khốn giá trị có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao – có lẽ có rủi ro kỳ vọng cao – tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư gồm cổ phần công ty lớn chứng khoán tăng trưởng Điểm mấu chốt mơ hình ba nhân tố cho phép nhà đầu tư đong đo danh mục đầu tư họ để chúng có độ nhạy cảm cao hay thấp nhân tố rủi ro cụ thể, mà nhà đầu tư định hướng cách xác vào mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi đạt Fama French sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian Black, Jensen Scholes (1972), với mơ hình: Trong đó: SMBt chênh lệch tỉ suất sinh lợi danh mục đầu tư đa dạng hoá cổ phiếu nhỏ lớn HMLt chênh lệch tỉ suất sinh lợi danh mục đầu tư đa dạng hoá cổ phiếu có BE/ME cao thấp Beta dốc hồi quy bội số Rit – Rft với Rmt – Rft, SMBt HMLt Page 49 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng Một ám phương trình tỉ suất sinh lợi kỳ vọng mơ hình ba nhân tố hệ số chặn anpha hồi quy chuỗi thời gian cho tất tài sản i 5.2.3 Giải thích biến mơ hình: Mơ hình Fama French nhân tố tỷ suất sinh lợi vượt trội chứng khốn (Ri-Rf) phần đóng góp tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường [β i (Rm-Rf)] cộng với phần bù quy mô (siSMB) phần bù giá trị (hiHML)  Tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội: Phần chênh lệch Rm-Rf đơi cịn gọi phần bù thị trường hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức phần tăng thêm tỷ suất sinh lợi rủi ro thị trường mang lại Nhân tố giống CAPM  Phần bù quy mô: SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm nhà đầu tư đầu tư vào cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ Phần lợi nhuận tăng thêm cịn gọi phần bù quy mơ, tức lợi nhuận quy mô công ty mang lại Trong thực tế, dãy liệu SMB tính tỷ suất sinh lợi bình quân danh mục gồm 33% chứng khốn có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi bình qn danh mục gồm 33% chứng khốn có giá trị vốn hóa thị trường (quy mơ) lớn Một SMB dương chứng khốn có quy mơ nhỏ ln tốt (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) chứng khốn có quy mơ lớn Một SMB âm biểu điều ngược lại, chứng khốn có quy mơ lớn tốt chứng khốn có quy mô nhỏ  Phần bù giá trị: HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm nhà đầu tư đầu tư vào cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trường (BE/ME) cao - tức cổ phiếu “giá trị” HML gọi phần bù giá trị, tức phần tỷ suất sinh lợi tăng Page 50 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng thêm cổ phiếu giá trị mang lại Nhân tố HML tính tỷ suất sinh lợi bình qn danh mục gồm 50% chứng khốn có BE/ME cao trừ tỷ suất sinh lợi bình qn danh mục gồm 50% chứng khốn có BE/ME thấp Một HML dương thể cổ phiếu “giá trị” tốt so với cổ phiếu “tăng trưởng” Một HML âm ngược lại, thể cổ phiếu “tăng trưởng” tốt cổ phiếu “giá trị” 5.2.4 Những vấn đề cịn bỏ ngỏ mơ hình Nhìn chung, nghiên cứu Fama French, bật nghiên cứu khoản thời gian 1992 1993 nên lên câu chuyện kinh tế phía sau việc quy mơ cơng ty tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường BE/ME có ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi trung bình chứng khốn Những kiểm định cơng trình nghiên cứu kể cho thấy có nhân tố có liên quan đến quy mơ cơng ty giá trị BE/ME có khả giải thích phần lớn thay đổi tỷ suất sinh lợi trung bình chứng khốn q khứ, theo cách nói chung phù hợp với mơ hình định giá đa nhân tố Fama French cho thấy quy mô công ty tỷ lệ BE/ME tương quan cách hệ thống đến hiệu hoạt động tương đối tốc độ phát triển công ty, thông qua chúng nguồn gốc nhân tố rủi ro giải thích cho tỷ suất sinh lợi Tuy nhiên, cơng trình nghiên cứu hai ơng cịn tồn vấn đề gợi mở chưa thể giải Rõ ràng hai ông chưa thể giải thích chế tác động nhân tố quy mô BE/ME lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán Làm lợi nhuận, hay nhân tố khác, tạo thay đổi tỷ suất sinh lợi lại có liên quan đến quy mô tỷ lệ BE/ME, nhân tố không đại diện cho tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường Từ góc độ lý thuyết, thiếu sót mơ hình ba nhân tố động lực thực nghiệm Tỉ suất sinh lợi có tính giải thích nhỏ trừ lớn (SMB) cao trừ thấp (HML) không xuất phát từ dự báo biến trạng thái quan tâm nhà đầu tư Thay vào chúng ép buộc nắm bắt từ mơ hình nghiên cứu trước TSSL cổ phiếu trung bình thay đổi theo quy mô tỷ lệ BE/ME Page 51 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng 5.3 Mơ hình nhân tố - Carhart (1997) Carhart oãay dựng bốn nhân tố từ việc sử dụng ba nhân tố Fama French (1993) cộng với nhân tố từ Jegadeesh Titman (1993) momentum năm Mơ hình bốn nhân tố vững với mơ hình cân thị trường với bốn nhân tố rủi ro Bằng chứng viết cho thấy ba điểm quan trọng cho nhà đầu tư quỹ tương hỗ tối đa hoá tài sản: (1) Tránh quỹ có hiệu dai dẳng thời gian dài, (2) quỹ có tỷ suất sinh lợi cao năm trước có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao trung bình năm tiếp theo, (3) chi phí đầu tư gồm chi phí phí giao dịch, chi phí vận chuyển tất có tắc động âm trực tiếp lên hiệu hoạt động 5.4 Các nghiên cứu gần Fama French (1992,1993) cung cấp chứng từ hồi quy chéo chuỗi thời gian tác động quy mô B/M lên tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khoán Jegadeéh Titman (1993) Carhart (1997) cho thấy chứng momentum (tỷ suất sinh lợi khứ) có tác động có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục hồi quy chuỗi thời gian hồi quy chéo Chen Zhang (2009) giới thiệu hai nhân tố, tỷ lệ đầu tư tài sản ROA, mô tả tốt tỷ suất sinh lợi kỳ vong hồi quy chéo Các chứng cho thấy tương quan tỷ suất sinh lợi ngày cổ phiếu với nhân tố HML, IA ROA có hệ số góc dương có ý nghĩa Do tăng HML, IA ROA dự báo tỷ suất sinh lợi vượt trội cao cổ phiếu Kết cho thấy tương quan SMB MOM không vững CAPM Lý thuyết kinh doanh chênh lêch giá APT Như ta biết, CAPM mơ hình tiếng phổ biến việc dự báo, giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khốn thị trường Đặc điểm dễ nhận biết CAPM mơ hình sử dụng nhân tố nhân tố thị trường – Page 52 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng nhân tố beta nhân tố tổng thể để so sánh danh mục đầu tư với tồn thị trường Nhưng nhìn chung, ta thêm nhân tố khác vào mơ hình nhằm đạt số R2 tốt Đây ý tưởng tảng phương pháp tiếng biết đến nay, mơ hình ba nhân tố phát triển Eugene Fama Kenneth French Chúng ta vào hạn chế CAPM từ phát triển mơ hình nhân tố đa nhân tố 6.1 Các giả định mơ hình CAPM Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) mơ hình mơ tả mối quan hệ rủi ro tỷ suất sinh lợi mong đợi Trong mơ hình này, tỷ suất sinh lợi mong đợi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng với khoản bù đắp rủi ro dựa sở rủi ro tồn hệ thống chứng khốn Mơ hình CAPM ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet Jack Treynor phát triển từ năm 1960 có nhiều ứng dụng từ đến Mặc dù có số mơ hình khác đời để giải thích động thái thị trường mơ hình CAPM mơ hình đơn giản mặt khái niệm có khả ứng dụng sát với thực tiễn Cũng mơ hình khác, mơ hình đơn giản hố thực cho phép rút ứng dụng hữu ích Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng lý thuyết danh mục Markowitz cần giả định tương tự, ngồi cịn thêm số giả định sau: Tất nhà đầu tư nhà đầu tư hiệu Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm đường biên hiệu Vì vị trí xác đường biên hiệu danh mục cụ thể chọn phụ thuộc vào hàm hữu dụng rủi ro – tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư Các nhà đầu tư vay cho vay số tiền lãi suất phi rủi ro - r f Tất nhà đầu tư có mong đợi nhất: có nghĩa là, họ có ước lượng phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi tương lai giống hệt Page 53 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng Tất nhà đầu tư có phạm vi thời gian kỳ chẳng hạn tháng, sáu tháng hay năm Mơ hình xây dựng cho khoảng thời gian giả định kết bị ảnh hưởng việc giả định khác Sự khác phạm vi thời gian đòi hỏi nhà đầu tư xác định thước đo rủi ro tài sản phi rủi ro phù hợp với phạm vi thời gian đầu tư họ Tất khoản đầu tư phân chia tùy ý, có nghĩa nhà đầu tư mua bán tỷ lệ phần trăm tài sản hay danh mục Giả thuyết cho phép thảo luận kết hợp đầu tư thành đường cong liên tục Khơng có thuế chi phí giao dịch liên quan tới việc mua bán tài sản Khơng có lạm phát hay thay đổi lãi suất, lạm phát phản ánh cách đầy đủ Các thị trường vốn trạng thái cân Điều có nghĩa bắt đầu với tất tài sản định giá với mức độ rủi ro chúng 6.2 Mở rộng giả định CAPM Nhà đầu tư cho vay với lãi suất phi rủi ro r f đầu tư số tiền vào danh mục M đường hiệu Nhưng mở rộng đường phía phải vay với lãi suất phi rủi ro để đầu tư thêm vào danh mục rủi ro M Nhà đầu tư vay với lãi suất R b đó, lúc điểm tiếp xúc đường thẳng xuất phát từ đường hiệu xảy điểm K khác T Điểm cho ta thấy vay với lãi suất Rb dùng tiền đầu tư vào danh mục K để mở rộng đường CML Từ ta biết rằng, vay hay cho vay danh mục đầu tư vay khơng có lợi nhuận nhiều giả định vay với lãi suất phi rủi ro rf, trường hợp ta phải trả lãi vay tỷ lệ cao r f nên thu nhập trường hợp phải trả lãi vay rf CAPM với trường hợp có chi phí giao dịch: Một giả định sở khơng có chi phí giao dịch, cá nhà đầu tư mua bán chứng khoán bị định giá sai Page 54 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng họ đạt đến điểm nằm đường SML Với diện chi phí giao dịch, nhà đầu tư không điều chỉnh tất sai lệch giá số trường hợp chi phí mua bán chứng khoán bị định giá sai bù trừ tất tỷ suất sinh lợi vượt trội tiềm Như chứng khoán nằm gần với đường SML nằm đó, đường SML dải tập hợp chứng khoán đường thẳng đơn Độ rộng dải phân bố hàm số chi phí giao dịch Trong giới có tỷ lệ lớn giao dịch thực định chế với chi phí nhỏ cổ phần với nhà môi giới hưởng chiết khấu sẵn có cho nhà đầu tư dải hẹp CAPM với trường hợp có thuế: Trong mơ hình CAPM tỉ suất sinh lợi mà đạt tỉ suất sinh lợi trước thuế.Trong thực tế, tỉ suất sinh lợi nhà đầu tư sau: Trong đó: Tcg : thuế đánh lãi vốn Ti : thuế đánh thu nhập cổ tức Nếu nhà đầu tư chịu gánh nặng thuế, điều gây nên khác biệt chủ yếu CML SML nhà đầu tư 6.3 Những phê phán CAPM từ nhà nghiên cứu mơ hình đa nhân tố Những người ủng hộ mơ hình đa nhân tố cho CAPM hữu ích cho mục đích tài cơng ty khơng đem lại đo lường xác lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu cụ thể Mơ hình đa nhân tố (multifactor models) cho lợi nhuận cổ phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều nhân tố khơng phải có nhân tố Page 55 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng thay đổi thị trường nói chung đưa thêm nhân tố khác vào nhân tố rủi ro để giải thích lợi nhuận mạnh dựa vào nhân tố mơ hình CAPM Mục xem xét Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch, dạng mơ hình đa nhân tố sử dụng để định lợi nhuận đầu tư 6.4 Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory) Có lẽ lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory – APT) lý thuyết “cạnh tranh” gay gắt với mơ hình CAPM Về nguồn gốc APT phát triển Stephen A Ross Lý thuyết dựa ý tưởng thị trường tài cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân lợi nhuận rủi ro Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) đơn giản có hai thứ giống giá khác người ta mua thứ rẻ để bán lại với giá đắt kiếm lợi nhuận APT nói tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản tài đo lường thơng qua nhân tố kinh tế vĩ mô khác nhân tố thị trường Sự nhạy cảm tài sản với thay đổi nhân tố đại diện đại lượng xác định gọi hệ số beta Xuất phát từ lý thuyết này, mơ hình xác định tỷ suất sinh lợi cho chứng khoán sử dụng để định giá tài sản cách xác Giá tài sản phải với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu với mức chiết khấu tính tốn mơ hình Nếu giá khác nhau, hội kinh doanh chênh lệch đưa lại đường thẳng mơ hình APT địi hỏi bốn giả định - Tỷ suất sinh lợi mơ tả mơ hình nhân tố - Khơng có hội kinh doanh chênh lêch Page 56 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng - Tồn số lượng chứng khoán đủ lớn để xây dựng danh mục đầu tư có khả đa dạng hóa rủi ro đặc thù cơng ty loại chứng khốn riêng lẻ Giả định cho phép xác nhận rủi ro đặc thù công ty không tồn - Thị trường tài khơng có bất hồn hảo Mơ hình hai nhân tố (Two-factor model) Theo mơ hình hai nhân tố, lợi nhuận thực cổ phiếu, R j, giải thích cơng thức sau: a lợi nhuận hai nhân tố F F2 0, F1 F2 giá trị nhân tố nhân tố 2, b1j b2j hệ số biến động lợi nhuận chứng khoán j nhân tố thay đổi đơn vị ej sai số Trong mơ hình a số thể lợi nhuận phi rủi ro, nhân tố F F2 thể rủi ro tồn hệ thống hay rủi ro khơng thể tránh khỏi chiến lược đa dạng hoá đầu tư Thuật ngữ sai số rủi ro không hệ thống, tức rủi ro tránh khỏi cách đa dạng hoá Áp dụng trường hợp lợi nhuận kỳ vọng chứng khốn, phương trình viết lại thành: λ0 là lợi nhuận không rủi ro tài sản, λ khác thể gia tăng rủi ro nhân tố sinh Chẳng hạn λ1 lợi nhuận mức lợi nhuận không rủi ro b 1j = b2j = Các biến số λ dương âm Một λ dương thể e ngại rủi ro thị trường nhân tố có liên quan λ âm thể địi hỏi lợi nhuận kỳ vọng Mơ hình đa nhân tố (Multifactor model) Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản rủi ro mô tả thỏa mãn cơng thức sau: Page 57 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng E(rj) = rf + bj1RP1 + bj2RP2 + …+ bjnRPn rj = E(rj) + bj1F1 + bj1F1 + …+ εj Trong đó: E (rj) tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản có rủi ro RPk phần bù rủi ro nhân tố rf tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Fk nhân tố kinh tế vĩ mô bik mức nhạy cảm tài sản với nhân tố k (gọi bêta nhân tố) εj biến động ngẫu nhiên riêng có tài sản rủi ro, có trung bình Đó là, tỷ suất sinh lợi không chắn chắn tài sản j quan hệ tuyến tính với n nhân tố Thêm vào đó, nhân tố xem biến ngẫu nhiên có giá trị trung bình zero Trong nội dung APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh hai tài sản, tối thiểu phải có tài sản bị định giá sai Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tài sản đắt sử dụng số tiền để mua tài sản rẻ Theo APT, tài sản bị định giá sai giá khác xa với mức giá trước mơ hình Giá tài sản ngày hơm nên với tổng giá trị dòng tiền tương lai chiết khấu với mức chiết khấu APT, mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản quan hệ tuyến tính với nhân tố khác nhạy cảm tài sản với thay đổi nhân tố đo lường hệ số beta xác định Một tài sản định giá thực tế có lẽ tài sản tổng hợp - tức danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản định giá xác Danh mục có tình trạng với tài sản bị định giá sai nhân tố kinh tế vĩ mô Các nhà kinh doanh chênh lệch tạo nên danh mục cách xác định số tài sản định giá Page 58 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng sau xác định tỷ trọng tài sản beta danh mục nhân tố giống beta nhân tố tài sản bị định giá sai Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản bán khống danh mục ngược lại, tạo vị có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dương (chính khác biệt tỷ suất sinh lợi tài sản tỷ suất sinh lợi danh mục) Nhà kinh doanh chênh lệch vào vị kiếm lợi nhuận phi rủi ro Khi giá hôm thấp: ám vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư đánh giá theo tỷ suất sinh lợi mơ hình APT, đó, tài sản bị định giá sai đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao tỷ suất sinh lợi Do nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hơm nay: Bán khống danh mục đầu tư sau dùng tiền mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn bán tài sản bị định giá sai, sử dụng tiền mua danh mục trở lại, bỏ túi phần chênh lệch Nếu giá hôm cao: ám vào cuối giai đoạn, danh mục định giá theo tỷ suất sinh lợi APT, tài sản bị định giá sai bị đánh giá theo mức tỷ suất sinh lợi thấp mức Do nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hơm nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng tiền mua danh mục Vào cuối giai đoạn bán danh mục, dùng tiền mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phần chênh lệch Xác định nhân tố Cũng giống với CAPM, bêta xác định nhân tố tìm thấy thơng qua hồi quy tuyến tính tỷ suất sinh lợi chứng khốn lịch sử Nhưng khơng giống CAPM, APT tự khơng bộc lộ nhân tố xác định giá Số lượng tính tự nhiên của nhân tố thường thay đổi qua thời gian kinh tế Chen, Roll Ross xác định nhân tố kinh tế vĩ mô sau quan trọng việc giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán: - Sự thay đổi lạm phát - Sự thay đổi GNP số sản xuất công nghiệp Page 59 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng - Sự thay đổi lòng tin nhà đầu tư - Sự thay đổi đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu Một số nhân tố khác sử dụng : - Lãi suất ngắn hạn - Khác biệt lãi suất ngắn hạn lãi suất dài hạn - Một số chứng khốn đa dạng hóa ví dụ S&P500 số Composite NYSE - Sự thay đổi giá vàng giá kim loại quý khác - Sự thay đổi tỷ giá hối đoái Tác động qua lại nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu tóm tắt hình sau 6.5 Sự giống CAPM APT Page 60 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng Tuy CAPM APT khác cách tiếp cận ban đầu, nhận thấy CAPM thực chất hình thức đặc biệt APT sử dụng biến mức đền bù rủi ro thị trường Cả CAPM APT sử dụng nhân tố rủi ro hệ thống không xét rủi ro phi hệ thống Tuy có R2 khơng cao APT CAPM sử dụng rộng rãi thị trường phát triển mơ hình phát triển cách hoàn chỉnh quán Cả CAPM APT sử dụng hàm tuyến tính đơn giản để loại trừ kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) Page 61 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng Kết luận CAPM mơ hình xây dựng dựa Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz (1952, 1959), chuỗi lý thuyết có giá trị Mơ hình CAPM tiếp tục dạy, để giới thiệu khái niệm lý thuyết danh mục đầu tư định giá tài sản, xây dựng nên mơ hình phức tạp ICAPM Merton (1973) Nhưng cảnh báo đơn giản nó, vấn đề thực nghiệm mơ hình CAPM làm hiệu lực sử dụng ứng dụng Page 62 ... Page Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng MỤC LỤC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM): Lý thuyết chứng Logic CAPM Các kiểm định thực nghiệm trước 12 Kiểm định. .. tài sản giải thích tốt tỉ suất sinh lợi trung bình Mở rộng mơ hình thay Page 45 Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng 5.1 Mô hình ICAPM - Merton (1973) Mơ hình định giá tài sản vốn. .. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM: Lý thuyết chứng mục tiêu nhà đầu tư Trong mơ hình CAPM, nhà đầu tư quan tâm đến giàu có mà danh mục đầu tư họ tạo vào cuối giai đoạn Trong ICAPM, nhà đầu tư