Tiểu luận quản trị rủi ro KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG

Tiểu luận quản trị rủi ro KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa việc quản trị rủi ro của doanh nghiệp với việc sử dụng nợ. Từ đó phát triển một lý thuyết quản trị rủi ro cho các doanh nghiệp trong ngành sản xuất công nghiệp khi có sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính do việc vay nợ đem lại

MỤC TIÊU - Trang 1 TÓM TẮT - Trang 1

1 Giới thiệu - Trang 1

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây - Trang 6

2.1 Kiệt quệ tài chính và tình trạng mất khả năng thanh toán - Trang 8 2.2 Giá trị của vốn cổ phần - Trang 10 2.3 Lựa chọn tối ưu của rủi ro đầu tư - Trang 13

3 Phương pháp nghiên cứu - Trang 18

3.1 Tóm tắt mô hình lý thuyết - Trang 18 3.2 Bằng chứng thực nghiệm - Trang 18

3.2.1 Dữ liệu và chọn mẫu - Trang 20 3.2.1.1 Nguy cơ dẫn đến rủi ro ngoại tệ - Trang 21 3.2.1.2 Nguy cơ dẫn đến rủi ro giá cả hàng hóa - Trang 22 3.2.1.3 Các sản phẩm phái sinh là một công cụ đại diện để phòng ngừa rủi ro - Trang 24 3.2.1.4 Thống kê mô tả các biến phòng ngừa - Trang 26 3.2.1.5 Các biến kiểm soát - Trang 28 3.2.2 Mô hình hóa hiện tượng nội sinh của đòn bẩy và phòng ngừa - Trang 31 3.2.3 Các kiểm định biến ngẫu nhiên - Trang 37

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu - Trang 38

4.1 Phân tích hồi quy - Trang 38

4.1.1 Ước lượng giai đoạn thứ nhất - Trang 38 4.1.2 Phòng ngừa rủi ro ngoại tệ - Trang 40 4.1.3 Phòng ngừa rủi ro hàng hóa - Trang 44

4.2 Mô hình thay thế - Trang 46 4.3 Phân tích năng động - Trang 50

5 Kết luận - Trang 54 Phụ lục - Trang 55 TÀI LIỆU THAM KHẢO - Trang 62

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP

LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG

MỤC TIÊU

Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa việc quản trị rủi ro của doanh nghiệp với việc sử dụng nợ Từ đó phát triển một lý thuyết quản trị rủi ro cho các doanh nghiệp trong ngành sản xuất công nghiệp khi có sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính do việc vay nợ đem lại

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này mở rộng các mô hình lý thuyết hiện tại về việc quản trị rủi ro tài chính của công ty với sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính và kiểm tra dự đoán của mô hình bằng việc sử dụng một tập hợp dữ liệu đầy đủ Tác giả cho thấy rằng các

cổ đông sẽ tham gia tối ưu vào hoạt động quản trị rủi ro của công ty (sau khi phát hành nợ) ngay cả khi trước đó không có một cam kết bắt họ phải làm như vậy Mô hình dự báo mối quan hệ tích cực (hoặc tiêu cực) giữa đòn bẩy tài chính và phòng ngừa rủi ro cho các công ty sử dụng đón bẩy tài chính vừa phải (hoặc cao) Phù hợp với lý thuyết, bằng thực nghiệm tác giả tìm thấy một mối quan hệ không đơn điệu giữa đòn bẩy tài chính và phòng ngừa rủi ro Hơn nữa, tác động của đòn bẩy tài chính lên phòng ngừa rủi ro sẽ cao hơn đối với các công ty trong ngành công nghiệp tập trung

1 Giới thiệu

Bài nghiên cứu này phát triển và thử nghiệm một lý thuyết về quản trị rủi ro công ty với sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính Các tài liệu hiện có cho thấy việc phòng ngừa rủi ro có thể làm tối đa hóa giá trị công ty bằng cách hạn chế thiệt hại của việc phá sản (xem Smith và Stulz, 1985) Tác giả mở rộng các tài liệu hiện tại bằng cách giải thích những động cơ để quản trị rủi ro sau khi vay nợ của công ty Tác giả kiểm tra các dự báo chính của mô hình phòng ngừa rủi ro bằng dữ liệu của các công ty có trên Compustat-CRSP đáp ứng một số tiêu chí lựa chọn mẫu cho năm tài chính 1996-

1997 Các nghiên cứu thực nghiệm trình bày những bằng chứng đầu tiên dựa trên yếu

tố quyết định mức độ hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty và cung cấp những phát hiện mới

Giả định cơ bản quan trọng nhất trong lý thuyết của tác giả là sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán Tác giả cho rằng ngoài trạng thái có khả năng thanh toán và trạng thái vỡ nợ, một công ty phải đối mặt với một trạng thái trung gian được gọi là kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là một trạng thái dòng tiền của công ty thấp, công ty phải gánh chịu thiệt hại nhưng không bị vỡ nợ Quan điểm cho rằng kiệt quệ tài chính là một trạng thái khác hẳn so với việc mất khả năng thanh toán

Có ba nguồn quan trọng của chi phí kiệt quệ tài chính:

- Đầu tiên, một công ty đang bị kiệt quệ tài chính có thể mất khách hàng, nhà cung cấp tốt, và nhân viên chủ chốt Opler và Titman (1994) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty đang bị kiệt quệ tài chính sẽ mất thị phần đáng

kể cho các đối tác tốt của họ trong thời kỳ suy thoái ngành công nghiệp Sử dụng

dữ liệu từ ngành công nghiệp siêu thị, (Chevalier 1995a, b) tìm thấy bằng chứng cho thấy nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty

- Thứ hai, một công ty bị kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng vi phạm giao ước nợ hoặc bỏ qua việc thanh toán lãi hoặc vốn gốc để không bị vỡ nợ Các hành vi vi phạm đưa đến các thiệt hại như: gánh nặng trong việc bị xử phạt hành chính, hoạt động thiếu linh hoạt, và tốn các chi phí thời gian quản lý và các nguồn lực dành cho việc đàm phán với các chủ nợ

- Cuối cùng, một công ty bị kiệt quệ tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do chi phí tài trợ bên ngoài quá tốn kém, như trong bài nghiên cứu của Froot, Scharfstein, và Stein (1993)

Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào những chi phí đầu tiên, tức là, các chi phí liên quan đến thị trường sản phẩm của kiệt quệ tài chính

Tác giả phát triển một mô hình công ty năng động với việc phát hành vốn chủ sở hữu

và trái phiếu không trả lãi để đầu tư vào một tài sản rủi ro Công ty bắt đầu việc đầu tư

bằng việc sở hữu trái phiếu của mình Vào một ngày sau đó, các cổ đông có thể thay đổi hoạt động đầu tư của công ty bằng cách thay thế các tài sản hiện có bằng một cái mới Giá trị tài sản của công ty phát triển theo một quá trình ngẫu nhiên Công ty là trong giai đoạn kiệt quệ tài chính nếu giá trị tài sản của công ty giảm xuống dưới một

số ngưỡng cơ bản Trong trạng thái này, công ty sẽ mất thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh và do đó không thể nhận ra đầy đủ tiềm năng tăng của nó, ngay cả khi điều kiện ngành công nghiệp cải thiện vào một ngày sau đó Phá sản xảy ra vào ngày đáo hạn nếu giá trị công ty vào ngày đó là dưới mệnh giá nợ, trong trường hợp này chủ nợ sẽ giành quyền kiểm soát của công ty Lời lỗ cuối cùng của các cổ đông phụ thuộc vào giá trị tài sản cuối cùng cũng như giá trị tài sản của công ty trong suốt cuộc đời của nó Mức tối ưu của rủi ro đầu tư sau khi vay nơ, theo quan điểm của các cổ đông, được xác định bởi sự cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và những giá trị liên quan đến trách nhiệm hữu hạn về vốn chủ sở hữu của công ty Không giống như trong các mô hình chuyển đổi rủi ro như của Jensen và Meckling (1976), giá trị vốn chủ sở hữu không phải luôn luôn tăng khi rủi ro tăng trong mô hình của tác giả Trong khi một dự

án có lợi ích cao làm tăng giá trị của vốn chủ sở hữu trách nhiệm hữu hạn, nó cũng đặt

ra một chi phí trên các cổ đông bằng cách tăng chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính

Do những tổn thất này, các cổ đông thấy nên thực hiện một chiến lược quản trị rủi ro sau khi vay nợ ngay cả trong trường hợp không có cam kết trước đó là phải làm như vậy

Mức rủi ro đầu tư tối ưu trong mô hình của tác giả phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, ranh giới kiệt quệ tài chính, thời hạn của dự án, và các chi phí kiệt quệ tài chính Như trong các mô hình hiện có (Smith và Stulz, 1985), tác giả thấy một công

ty với đòn bẩy tài chính cao sẽ có nhiều động lực hơn để tham gia vào các hoạt động phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, các động cơ về quản trị rủi ro biến mất đối với các công

ty với đòn bẩy tài chính quá cao Động cơ phòng ngừa rủi ro phát sinh từ những chi phí kiệt quệ tài chính liên quan đến các thị trường sản phẩm và các chi phí này có nhiều khả năng xuất hiện khi một công ty dễ bị mất thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh của nó Nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a , b)

cho thấy, nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty trong ngành công nghiệp của nó Hơn nữa, những hậu quả tiêu cực của đòn bẩy tài chính được thể hiện rõ hơn trong ngành công nghiệp tập trung Một phát hiện tích cực trong mô hình của tác giả là việc cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính sẽ phát sinh rõ nét hơn trong ngành công nghiệp tập trung Các công ty được đánh giá cao trong ngành công nghiệp tập trung có nhiều khả năng phải trải qua một sự suy giảm vị thế cạnh tranh của họ trong trường hợp kiệt quệ tài chính tức là, dự kiến các công ty đó sẽ phải chịu chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn Như vậy, mô hình dự báo sẽ có một động cơ mạnh mẽ cho các công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro khi sử dụng vốn vay cao trong các ngành công nghiệp tập trung

Mô hình này cho thấy việc ưu tiên thực hiện phòng ngừa rủi ro tăng lên cùng với sự trưởng thành dự án vì khả năng trải qua kiệt quệ tài chính cũng như các tổn thất dự kiến tăng mặc định với cuộc đời của tài sản Động cơ để quản trị rủi ro trong mô hình của tác giả xuất phát từ chi phí phát sinh trong lúc công ty bắt đầu vào giai đoạn kiệt quệ tài chính nhưng vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn Nếu không có chi phí kiệt quệ tài chính, động cơ thực hiện quản trị rủi ro biến mất Mặt khác, nếu các chi phí này là rất cao, sự phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và khả năng thanh toán giảm

đi kèm với việc giảm động cơ quản trị rủi ro sau khi vay nợ Các khoản lỗ trung bình tạo ra động cơ quản trị rủi ro trong công ty Do đó, mô hình của tác giả dự đoán một mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và việc phòng ngừa rủi ro

Các dự báo trong mô hình của tác giả có ý nghĩa quan trọng đối với các nghiên cứu thực nghiệm Để kiểm tra các lý thuyết hiện có, các nghiên cứu thực nghiệm hồi quy một số biến đo lường kiệt quệ tài chính (thường là từ việc đòn bẩy) với các hoạt động quản trị rủi ro của doanh nghiệp Đối với các công ty có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao đến mức khó phòng ngừa rủi ro, các mô hình này có thể không còn đúng nữa Sự không chính xác có thể là lớn hơn trong các nghiên cứu mẫu nhỏ Thật không ngạc nhiên khi cho rằng các nghiên cứu thực nghiệm hiện tìm thấy bằng

chứng hỗn hợp hỗ trợ cho các lý thuyết dựa trên chi phí của việc thực hiện phòng ngừa rủi ro

Tác giả đóng góp cho lý thuyết về quản trị rủi ro thực nghiệm bằng cách phân tích quản trị rủi ro ngoại tệ và rủi ro hàng hóa trên một mẫu toàn diện các công ty phi tài chính Khi số liệu về hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty bằng các công cụ phái sinh không có sẵn, các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này được dựa trên các mẫu nhỏ hơn hoặc điều tra các quyết định có hoặc không có việc thực hiện phòng ngừa rủi ro Điều này đã đưa đến hai thách thức lớn:

- Đầu tiên, sự hiểu biết hiện tại của chúng ta chủ yếu dựa trên các phân tích như nhau đối với các công ty có mức độ phòng ngừa tương tự nhau, nó hạn chế khả năng nhận biết của chúng ta về động cơ thực hiện phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp

- Thứ hai, nó hạn chế hiểu biết của chúng ta về ảnh hưởng của các yếu tố công nghiệp đối với các quyết định phòng ngừa rủi ro cụ thể

Tác giả kiểm tra các dự báo trong mô hình của mình với dữ liệu về mức độ phòng ngừa rủi ro của hơn 2.000 công ty cho năm tài chính 1996-1997 Do kích thước mẫu lớn được rút ra từ các ngành công nghiệp khác nhau, tác giả cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới liên quan đến việc cơ cấu ngành công nghiệp sẽ quyết định việc phòng ngừa rủi ro Phù hợp với lý thuyết, tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho rằng các công ty có đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ thực hiện phòng ngừa rủi ro hơn, mặc dù việc khuyến khích thực hiện phòng ngừa rủi ro sẽ biến mất đối với các công ty có đòn bẩy tài chính rất cao Cũng phù hợp với lý thuyết của mình, tác giả cho rằng các công ty gặp khó khăn về tài chính trong các ngành công nghiệp tập trung cao sẽ thực hiện việc phòng ngừa nhiều hơn

Kết quả thực nghiệm của tác giả là đủ mạnh mẽ để thay thế các nhân tố đại diện cho kiệt quệ tài chính (chẳng hạn như đòn bẩy, ngành công nghiệp điều chỉnh đòn bẩy và Altman Z-score), đưa ra phương pháp khác để đo các hoạt động phòng ngừa rủi ro (có hay không có phòng ngừa rủi ro và tổng giá trị danh nghĩa của các sản phẩm sử dụng

để phòng ngừa rủi ro) và các biện pháp khác nhau cho các chiến lược phòng ngừa rủi

ro phi phái sinh Khảo sát thêm một mẫu gồm 200 công ty sản xuất, tác giả có được dữ liệu về các hoạt động phòng ngừa rủi ro của công ty cho năm tài chính 1997-1998 và 1998-1999 và cho thấy các kết quả cơ bản vẫn tương tự cho một mô hình hồi quy liên quan đến những thay đổi trong hoạt động phòng ngừa rủi ro Đối với các công ty có mức tăng trung bình trong đòn bẩy tài chính thì các hoạt động phòng ngừa rủi ro của

họ sẽ tăng, riêng đối với các công ty với mức tăng rất cao trong đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm hoạt động phòng ngừa rủi ro của họ Chỉ cần các công ty không thường xuyên thay đổi chiến lược phòng ngừa rủi ro hoạt động của họ (chẳng hạn như mở nhà máy ở nước ngoài để ngăn rủi ro ngoại tệ), phân tích dựa trên hồi quy sẽ cung cấp một

sự quản lý mạnh mẽ cho chiến lược phòng ngừa rủi ro dựa trên các sản phẩm phi phái sinh cho công ty Các hồi quy cũng cho phép tác giả phân biệt được một phần những tác động của các động cơ phòng ngừa rủi ro trước và sau khi vay nợ

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Tác giả xem xét một mô hình cách điệu của một nền kinh tế giao dịch liên tục với thời gian nghiên cứu là (t0,T) Có ba ngày quan trọng trong mô hình mà tác giả thảo luận dưới đây Mặc dù một mô hình thời gian không liên tục cũng có thể đáp ứng được các tính năng quan trọng của mô hình của tác giả, tuy nhiên mô hình thời gian liên tục cho phép một giải pháp phân tích dễ dàng hơn trong việc bổ sung thêm các chi phí trên toán học Ngoài ra, mô hình thời gian liên tục cung cấp thêm dự đoán liên quan thời gian hoàn thành dự án của công ty để phòng ngừa rủi ro của nó

- Tại t = t0, công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn và đầu tư vào các tài sản có rủi ro

Ai (i là viết tắt của đầu tư ban đầu Những quyết định này có thể có hoặc có thể không nhất quán với chủ nợ của công ty Các tài sản có rủi ro Ai được xác định theo theo giá thị trường và được tài trợ thông qua một kết hợp của nợ không trả lãi

và vốn cổ phần Có một lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ, cái mà cung cấp các động

cơ để phát hành nợ trong mô hình của tác giả Cấu trúc vốn tối ưu được xác định là một sự đánh đổi giữa các lợi ích tấm chắn thuế của nợ và chi phí phá sản Để đơn giản, tác giả không tự đưa ra các quyết định về cấu trúc vốn của công ty Tuy nhiên, những dự báo chính của mô hình vẫn tương tự cho một mô hình tổng quát hơn (không được báo cáo) mà có thể giải quyết được vấn đề các quyết định cấu trúc vốn nào là tốt

- Tại thời điểm t = t1 (t1 Є (t0, T)); các cổ đông (hoặc người quản lý đại diện cho họ) đưa ra quyết định quản lý rủi ro Tại thời điểm này, có thể ngay lập tức hoặc vài ngày hoặc vài tháng sau khi quyết định cấu trúc vốn, họ có một cơ hội để thay đổi rủi ro của tài sản mà không cần có sự chấp thuận của trái chủ Để hiểu được động

cơ của việc chuyển đổi rủi ro, tác giả giả định rằng các trái chủ không thể đàm phán lại với các cổ đông tại t = t1 Hơn nữa , tác giả giả sử rằng cổ đông và trái chủ không thể thỏa thuận về việc lựa chọn quản lý rủi ro tại thời điểm t0 thông qua việc

sử dụng các giao ước trong hợp đồng cho vay Giả định sau đây là những gì thúc đẩy sự chuyển đổi rủi ro trong mô hình của tác giả Sau khi các quyết định quản lý rủi ro đã được thực hiện, công ty có được cỗ máy tạo ra EBIT mới Giá trị của máy tạo ra EBIT này tương tự với giá trị của một ty vay nợ, được ký hiệu là At Tác giả cho rằng sự thay đổi trong rủi ro đầu tư tài sản (từ Ai đến A) không có tác động lên dòng tiền của công ty tại t = t1 Điều này cung cấp một điều kiện biên ban đầu trong

mô hình, cụ thể là At1 = At1i Hơn nữa, để cho đơn giản trong phân tích tác giả giả định rằng tổng số tiền thanh toán (chủ nợ và các cổ đông) của công ty là không trong thời gian [t0,T) với kỳ thanh toán cuối cùng được thực hiện tại t = T

- Tại thời điểm t = T, các cổ đông nhận được giá trị vốn cổ phần cuối cùng của công

ty Các trái chủ nhận được mệnh giá nợ (L) nếu công ty vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn t = T, nếu không họ nhận được giá trị còn lại của công ty Khuôn khổ mô hình này cho phép tác giả giải quyết vấn đề trước và sau khi thực hiện hành vi quản lý rủi ro của công ty trong sự hiện diện của động cơ chuyển đổi rủi ro của

cổ đông Bây giờ tác giả thảo luận về những giả thuyết chính của bài nghiên cứu, cụ thể là, sự phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và tình trạng mất khả năng thanh toán

2.1 Kiệt quệ tài chính và tình trạng mất khả năng thanh toán

Nếu trong thời gian (t0,T) giá trị tài sản của công ty At giảm xuống dưới một ranh giới K(L) thì công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính Mặt khác, Công ty sẽ mất khả năng thanh toán nếu vào ngày thanh toán cuối cùng T giá trị cuối cùng của công ty (VT) ít hơn so với nghĩa vụ trả nợ Vì vậy, trong tình trạng kiệt quệ tài chính, việc kiểm soát công ty sẽ không chuyển sang cho các trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty phải chịu chi phí với sự gia tăng của nợ

Opler và Titman (1994) cho thấy khi công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính (có đòn bẩy cao) họ sẽ mất thị phần quan trọng cho các đối thủ mạnh trong thời kỳ suy thoái của ngành công nghiệp Sự sụt giảm doanh số bán hàng mà hãng máy tính Apple và Chrysler phải đối mặt trong thời kỳ khó khăn tài chính cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho luận điểm về thiệt hại này Trong một mẫu của 31 quan sát có tỷ lệ nợ cao (HLTs), Andrade và Kaplan (1998) cô lập ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế từ khủng hoảng tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty Asquith, Gertner và Scharfstein (1994) cho thấy trung bình các công ty kiệt quệ về tài chính sẽ bán 12% tài sản của họ như một phần của kế hoạch tái cơ cấu của họ

Chevalier (1995a, b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành công nghiệp siêu thị địa phương để cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho hành vi bán phá giá ở thị trường này

Cô cho thấy sau vụ mua lại siêu thị bằng nợ (LBOs), giá các công ty đối thủ có đòn bẩy thấp và tập trung giảm tại các thị trường địa phương Hơn nữa, những đợt giảm giá

được liên kết với các công ty LBO hiện tại trên thị trường này Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ cố gắng để giày vò các chuỗi công ty LBO Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường sản phẩm và cấu trúc tài chính trong bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng về việc nợ làm suy yếu vị trí cạnh tranh của các công ty (xem Kovenock và Phillips , 1997; ARP , 2000) Sử dụng quy định được bãi bỏ trong ngành công nghiệp vận tải đường bộ như một cú sốc ngoại sinh, Zingales (1998) đã nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài chính và thị trường cạnh tranh sản phẩm và cung cấp bằng chứng cho thấy đòn bẩy làm giảm khả năng tồn tại của một công ty sau khi sự cạnh tranh tăng cao Các nghiên cứu của Opler và Titman (1994), Andrade và Kaplan (1998), Asquith, Gertner và Scharfstein (1994), Chevalier (1995a, b), Phillips (1995), Zingales (1998) đều nói lên một thông điệp chung là kiệt quệ tài chính có thể áp đặt một chi phí thực tế lên công ty bằng cách làm suy yếu vị thế cạnh tranh của họ trên thị trường sản phẩm Được thúc đẩy bởi các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trên và bằng chứng chính xác, tác giả cho rằng một công ty trong trong tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ mất một phần thị phần của mình cho đối thủ cạnh tranh của nó

Nếu công ty không trải qua tình trạng kiệt quệ tài chính trong thời gian t Є [t1, T) thì giá trị cuối cùng của công ty là VT Tuy nhiên, nếu công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, giá trị cuối công ty rơi xuống f(VT) với f(VT) < VT (xem hình 1) Hàm f đại diện cho phần mất đi bị gây ra bởi kiệt quệ tài chính

2.2 Giá trị của vốn cổ phần

Các cổ đông nhận cổ tức tại ngày thanh toán T Do trách nhiệm hữu hạn của vốn cổ phần, phần thưởng cuối cùng cho các cổ đông ξT là 0 nếu giá trị công ty tại ngày thanh toán cuối cùng nhỏ hơn L Hãy để chúng tôi xác định inft1 ≤ t ≤ T AT ≡ mT cho giá trị tối thiểu của tài sản trong thời gian [t1, T) Trong trường hợp không có kiệt quệ tài chính (tức là mT>K) và khả năng thanh toán vào ngày đầu cuối (ví dụ, VT > L) các cổ đông nhận được cổ tức của phần (VT – L) Nếu kiệt quệ tài chính xảy ra (tức là mT ≤ K), nhưng vào ngày cuối của công ty vẫn còn khả năng thanh toán (ví dụ, f (VT > L)), cổ đông nhận cổ tức thanh lý của (f(VT) – L) Trong trường hợp công ty mất khả năng thanh toán, cổ đông không nhận được gì và giá trị công ty là một phần thuộc δ € [0;1)

Tiền chi trả cho các cổ đông với nhiều tình trạng khác nhau được tóm tắt trong bảng sau:

Giá trị vốn cổ phần có ba thành phần được thể hiện như trong phương trình (1) Thành phần đầu tiên (EQ [VT - L]) đại diện cho giá trị vốn cổ phần mà không có chi phí kiệt quệ tài chính và thể hiện tính trách nhiệm hữu hạn Thành phần thứ hai (EQ [VT – f(VT)]1{f(VT > L, mT ≤ K}) đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính Bởi vì các cổ đông của

một công ty kiệt quệ tài chính nhưng khả năng thanh toán vẫn còn có thể chịu chi phí này, giá trị vốn cổ phần giảm bởi số tiền này Chi phí này khuyến khích các công ty tranh xa khỏi rủi ro này Thành phần thứ ba là EQ(L – VT)[1(VT ≤ L) + 1{f^-1 (L) > VT > LmT≤

K}] đại diện cho các khoản tiết kiệm được hưởng bởi các cổ đông công ty sử dụng nợ

do đặc điểm trách nhiệm hữu hạn của vốn cổ phần Thành phần này tạo động lực chuyển dịch rủi ro của các cổ đông Bằng cách tăng tài sản có rủi ro, các cổ đông có thể làm cho mình tốt hơn bằng cách tăng giá trị quyền chọn (thành phần thứ 3) Tuy nhiên, cùng với việc gia tăng rủi ro mức giảm dự kiến trong trường hợp xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính cũng tăng lên cùng với sự gia tăng rủi ro Mức tối ưu của rủi ro đầu tư được xác định bằng việc đánh đổi giữa hai thành phần

Chi phí kiệt quệ tài chính

Tác giả cho rằng trong trường hợp kiệt quệ tài chính (tức là mT ≤ K), dòng tiền của công ty giảm tới lδt ; l € (0,1] và không bao giờ vượt quá một số tùy ý U < ∞ vào thời điểm T, tức là , δt ≤ U Vì vậy, những tổn thất mang hình thức mất mát tiềm năng gia tăng Sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính được thúc đẩy bởi các kết quả nghiên cứu thực nghiệm hiện tại và bằng chứng chính xác, và về mặt trực giác cho thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính giảm dòng tiền mặt do doanh số bán hàng mất đi bởi các đối thủ cạnh tranh mạnh Nếu điều kiện của ngành công nghiệp cải thiện trong tương lai thì các công ty kiệt quệ tài chính tiếp tục chịu các tác động tiêu cực của suy thoái

do bị mất khách hàng Sự hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính cũng phù hợp với quan điểm cho rằng khi các công ty kiệt quệ về tài chính tự cơ cấu lại bằng cách bán tài sản (Asquith, Gertner và Scharfstein, 1994), tạo ra dòng tiền EBIT thấp hơn và ngoài ra nó hạn chế khả năng của họ để tài trợ cho công ty trong điều kiện ngành công nghiệp tốt trong tương lai

Hình 2: Biểu thị giá trị vốn chủ sở hữu như một chức năng của giá trị tài sản cuối của

công ty Với mục đích minh họa tác giả thiết lập các mức thuế suất = 0 và = 1 cho sơ

đồ này Giá trị vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác giả được mô tả bởi các đường liền nét Đường đứt khúc nằm trên đại diện cho các giá trị vốn chủ sở hữu của công ty phát triển tốt Dòng thấp đứt khúc nằm dưới mô tả giá trị vốn chủ sở hữu trong tình trạng kiệt quệ tài chính Giá trị vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác giả là trung bình

có tỷ trọng ( tỷ trọng được quyết định bởi khả năng tương ứng trong hai trường hợp trên) của giá trị vốn chủ sở hữu trong hai trạng thái này

Tác giả biểu thị giá trị tài sản (AT) tương ứng với δT = U của L + M Cổ tức thanh toán cho các cổ đông được tóm tắt như sau:

Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được thể hiện như (AT – M) 1(AT > L + M, mT ≤ K) Một giá trị cao hơn của M tương ứng với thiệt hại mất đi thấp hơn trong mô hình Phù hợp với phương trình 1, giá trị vốn cổ phần có thể được thể hiện như sau:

2.3 Lựa chọn tối ưu của rủi ro đầu tư

Để không mất tính tổng quát, tác giả đặt lãi suất phi rủi ro bằng không trong phần còn

lại của phân tích Tại điểm t = t1, các cổ đông có quyết định về rủi ro đầu tư tối ưu của

công ty Có hai khả năng thay đổi rủi ro đầu tư:

1 Công ty có thể trực tiếp lựa chọn một mức độ tối ưu của tại t = t1

2 Rủi ro của tài sản, , có thể được cố định và các công ty có thể thay đổi rủi ro của

nó bằng cách mua các hợp đồng phái sinh như hợp đồng tương lai và các hợp đồng

quyền chọn

Tác giả phân tích vấn đề của việc tìm kiếm tối ưu khi giả định rằng rủi ro đầu tư có

thể được sửa đổi một cách không tốn kém

 Đề xuất: Các cổ đông có động cơ xác đáng để tham gia vào các hoạt động quản

lý rủi ro không đoán trước Tại t = t1, các cổ đông tối ưu lựa chọn một mức độ rủi ro trong phạm vi của tất cả các rủi ro có thể có

Chứng minh: Như thể hiện trong Phụ lục A.2 và A.3, mức độ tối ưu của rủi ro đầu tư

thu được bằng thứ tự sau:

và là viết tắt của hàm mật độ xác suất phân phối chuẩn Đơn giản hóa hơn ta có công thức sau đây:

(5)

Kết quả của sự cân bằng là khuyến khích các biện pháp chuyển dịch rủi ro và tránh né rủi ro, một giải pháp hạn chế các rủi ro bên trong thu được trong mô hình Kết quả này khác với các mô hình trước đó Trong các mô hình chuyển dịch rủi ro như Jensen và Meckling (1976), các cổ đông mất nhiều rủi ro càng tốt, trong khi đó trong các mô hình quản lý rủi ro như Smith và Stulz (1985), mức độ tối ưu của rủi ro thu được tại

= 0 Bằng cách lấy một giải pháp hạn chế các rủi ro đầu tư bên trong tối ưu của công

ty, mô hình của tác giả cung cấp cái nhìn sâu về các chính sách quản trị rủi ro của công

ty, và nó được thảo luận dưới đây

 Đề xuất: Các công ty lựa chọn một mức độ rủi ro đầu tư thấp hơn nếu (a) nó

phải đối mặt với một rào cản kiệt quệ cao hơn (K), và (b) nó có một sự lớn mạnh của

dự án T’ = T – t1 Mối quan hệ giữa gánh nặng của thiệt hại và rủi ro đầu tư tối ưu là

hình chữ U Ta có: MC = L √ ( ) – L Khi M > Mc, rủi ro đầu tư tối ưu sẽ giảm theo sự gia tăng của gánh nặng thiệt hại, bên cạnh đó nó cũng tăng lên cùng với

sự gia tăng gánh nặng thiệt hại

Chứng minh: Bằng chứng sau dùng để phân biệt một cách trực tiếp các giải pháp tối

ưu cho được đưa ra trong biểu 5 (xem phụ lục A.5)

Rủi ro đầu tư sẽ giảm (tức là việc quản lý rủi ro sẽ được khuyến khích tăng) tại ranh giới kiệt quệ (K) Theo dự kiến, một ranh giới lớn hơn làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính Do đó, các cổ đông sẽ chọn một hoạt động đầu tư có rủi ro thấp hơn để tránh các chi phí kiệt quệ tài chính Kết quả chỉ ra rằng các công ty với một không gian hoạt động lớn hơn (T’ = T –t1) sẽ tốt hơn khi tham gia vào các hoạt động gia tăng quản lý

rủi ro Với thời gian không gian dài hơn, xác suất nhận được rào cản kinh tế thấp hơn

sẽ gia tăng Hơn nữa, hậu quả khi bước vào tình trạng kiệt quệ là tổn thất dự kiến sẽ gia tăng cùng với thời gian bởi vì sẽ có một xác suất cao hơn cho việc cải thiện điều kiện ngành công nghiệp và các công ty đang gặp khó khăn sẽ không thể tận dụng những cơ hội này Có những bằng chứng thực nghiệm đáng kể chứng minh các công ty lớn sẽ thực hiện việc tự phòng ngừa nhiều hơn các công ty nhỏ Việc theo đuổi sự lớn mạnh của nền kinh tế được đề nghị là một lời giải thích có thể chấp nhận được đối với những bằng chứng thực nghiệm này

Cuối cùng, tác giả tìm thấy một mối quan hệ hình chữ U giữa các biện pháp khuyến khích thực hiện quản lý rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính Nhớ lại rằng gánh nặng thiệt hại trong mô hình của tác giả được tham số hóa bởi M (thiệt hại được xác định bởi (AT – M).1{At > L + M, mt <= K}) Trong trường hợp kiệt quệ tài chính, tiềm năng phát triển của công ty sụt giảm vượt ra ngoài L + M Do đó, ở điểm cao hơn M, tiềm năng phát triển ngày càng thấp hơn và do đó gánh nặng tổn thất cũng thấp hơn Nếu gánh nặng tổn thất là không có (ví dụ, M = ), các cổ đông sẽ không mất gì trong tình trạng kiệt quệ tài chính và do đó sẽ không khuyến khích thực hiện quản lý rủi ro Mặt khác, nếu gánh nặng của việc tổn thất là rất cao (ví dụ, M = 0) sự khác biệt giữa rủi ro mặc định và bị mất khả năng thanh toán sẽ biến mất cùng với các biện pháp khuyến khích quản lý rủi ro Đó là trường hợp trung gian tạo ra động lực quản lý rủi ro trong mô hình Hình 3 minh họa mối quan hệ này

Hình 3: Biểu thị mối quan hệ giữa rủi ro đầu tư tối ưu và gánh nặng tổn thất Mô hình này đã được hiệu chỉnh với các giá trị tham số sau đây: Tại At1 = 2, L = 1, T’ = 1 và K = 0.5 Trên trục X, tác giả thể hiện giá trị của M M là tiềm năng phát triển của công ty bị mất trong trường hợp kiệt quệ tài chính Tác giả thể hiện giá trị của M từ giá trị cao đến thấp di chuyển dọc theo trục X.

Hình 4: Biểu thị mối quan hệ giữa rủi ro đầu tư tối ưu của công ty so với tỷ lệ nợ trên tài sản Đối

với đồ thị này, tác giả giả định cơ cấu như sau theo ranh giới kiệt quệ và gánh nặng tổn thất: K = 1 –

exp-0.1*lev và K = 7 – exp2*lev Tổng số nợ sẽ gia tăng tại thời điểm zero (L) nếu cố định tại 1.lev bằng

với L được thu nhỏ lại bởi At1 T được thiết lập thành một khối.

Đòn bẩy tài chính và quản trị rủi ro: Nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính

và quản trị rủi ro, tác giả phân biệt các tối ưu đối với đòn bẩy vững chắc tại thời điểm 1 ( lev = L/A ) Các chi tiết được cung cấp trong Phụ lục A.5 Sau khi một vài đơn giản hóa, nó chỉ ra rằng sigma tối ưu giảm (tức là, việc khuyến khích thực hiện quản lý rủi ro gia tăng) với sự gia tăng đòn bẩy cho một loạt các chi tiết của giới hạn kiệt quệ và tham số gánh nặng tổn thất Mối quan hệ này đảo ngược khi đòn bẩy là rất cao do các ưu đãi rủi ro thay đổi Ở thời điểm đòn bẩy tài chính rất cao, các giá trị liên quan đến quyền chọn mua của vốn chủ sở hữu sẽ chi phối các chi phí phát sinh của các

cổ đông và do đó họ mất động lực quản lý rủi ro Sử dụng các tham số kỹ thuật K và

M, tác giả giải quyết rủi ro tối ưu như một chức năng của đòn bẩy tài chính và báo cáo kết quả trong hình 4

 Đề xuất: Việc khuyến khích thực hiện quản trị rủi ro sẽ tăng lên cùng với sự gia

tăng của đòn bẩy tài chính, mối quan hệ này sẽ đảo ngược lại nếu cực mức độ đòn bẩy tài chính là cực kỳ cao

Kết hợp kết quả này với kết quả về mối quan hệ giữa gánh nặng tổn thất và quản lý rủi

ro, ta thấy ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính trên cường độ phòng ngừa rủi ro được dự đoán là cao hơn cho các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp có tỷ lệ cạnh tranh cao Nhân tố cơ bản chính trong mô hình của tác giả bao gồm các chi phí phát sinh trong một công ty sau khi công ty đó đi vào trạng thái kiệt quệ tài chính Các chi phí này biểu hiện dưới hình thức là sự mất đi khách hàng và suy giảm vị thế cạnh tranh của công ty trong ngành công nghiệp của nó Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a, b) chi phí như vậy có nhiều khả năng được phát sinh cho một công ty trong ngành công nghiệp tập trung Như vậy, trong bối cảnh ngành công nghiệp tập trung, mô hình của tác giả cung cấp một nhân tố đại điện tốt cho các chi phí kiệt quệ tài chính Theo đó, các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao trong các ngành công nghiệp tập trung được dự đoán là sẽ có ưu đãi phòng ngừa

rủi ro lớn hơn

3 Phương pháp nghiên cứu

3.1 Tóm tắt mô hình lý thuyết

Trong phần này trình bày một bản tóm tắt khép kín phần lý thuyết của bài nghiên cứu phục vụ như là cơ sở cho việc kiểm tra lại thực nghiệm Trong mô hình cách điệu, một công ty bắt đầu kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu tại thời điểm không và mua một tư liệu sản xuất Tại thời điểm này cơ cấu vốn của công ty được xác định bằng việc tách lợi ích về thuế của nợ đối với kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản dự kiến không giải quyết cho các chính sách đòn bẩy tối ưu trong mô hình lý thuyết để giữ cho trọng tâm của phân tích về các quyết định quản lý rủi ro Tuy nhiên, quyết định cơ cấu vốn nội sinh không làm thay đổi kết quả quan trọng của bài nghiên cứu Trong các phân tích không được báo cáo, tác giả giải quyết cho đòn bẩy tối ưu và như mong đợi cho thấy

sự gia tăng tỷ lệ nợ với những lợi ích về giảm thuế phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính

Đưa ra một mức độ nợ xác định tại thời t0, công ty trải qua một số cú sốc ngẫu nhiên giá trị của nó cho đến khi t1, tác động tỷ lệ đòn bẩy của nó Tại thời điểm này, các cổ đông đưa ra quyết định quan trọng trong mô hình, tức là, một quyết định quản lý rủi ro

để tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu Cấu trúc mô hình này cho phép tập trung vào các biện pháp khuyến khích phòng ngừa rủi ro Tiếp theo để quyết định quản lý rủi ro tại

t1, giá trị tài sản tiến hóa theo một quá trình ngẫu nhiên từ thời gian t1 xuống T trong

mô hình Nếu giá trị tài sản của công ty vi phạm một ngưỡng thấp hơn trước thời điểm

T, sau đó công ty đi vào kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính gây ra chi phí trên công

ty như mất khách hàng từ đối thủ cạnh tranh, do đó ngăn cản nó phát triển tiềm năng phát triển đầy đủ của nó Thúc đẩy bởi sự phát hiện thực nghiệm trước đó, tác giả cho rằng các công ty sử dụng nợ vay cao mất nhiều hơn khi họ rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính

Sau khi ranh giới kiệt quệ đạt đến mức độ nào đó, công ty có thể vượt qua vào ngày cuối hoặc bị phá sản, tùy thuộc vào giá trị của nó, trừ đi chi phí kiệt quệ, là trên hoặc dưới giá trị nợ Các trường hợp mà công ty đi vào kiệt quệ tài chính nhưng vẫn còn

khả năng thanh toán vào thời điểm T áp đặt một chi phí thực tế trên các cổ đông Trong trạng thái này, họ phải chịu các chi phí kiệt quệ tài chính mà không thể tùy thuộc vào trách nhiệm hữu hạn của họ Sự gia tăng nguy cơ công ty tăng xác suất của kiệt quệ tài chính và các khoản lỗ liên quan đến trọng tải là do các cổ đông, chứ không phải do các chủ nợ Mặt khác, bằng cách tăng nguy cơ rủi ro công ty được hưởng lợi trên tài khoản dựa trên tính năng trách nhiệm hữu hạn Chính sách quản lý rủi ro làm giảm 2 ưu đãi này Đối với mức độ vừa phải của đòn bẩy, động lực quản lý rủi ro chiếm ưu thế Nhưng khi đòn bẩy trở nên quá cao vào thời điểm t1, giá trị kết hợp với các tính năng tùy chọn của vốn chủ sở hữu chi phối chi phí kiệt quệ tài chính và các cổ đông thấy nó tối ưu không tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro Như vậy, mô hình dự đoán một mối quan hệ đơn điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro Hơn nữa, mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro dự kiến sẽ mạnh mẽ hơn cho các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp có sự cạnh tranh cao hơn như ngành công nghiệp tập trung Tác giả kiểm tra những dự đoán của mô hình trong phần còn lại của bài nghiên cứu

3.2 Bằng chứng thực nghiệm

Có 3 thách thức chính khi kiểm định thực nghiệm lý thuyết phía trên Đầu tiên là dữ liệu về việc quyết định phòng ngừa rủi ro rất bị giới hạn Kế đến là việc phòng ngừa rủi ro và đòn bẩy đều được xác định bởi các doanh nghiệp, dẫn đến vấn đề nội sinh Các lý thuyết dựa trên các động cơ phòng ngừa rủi ro trước khi vay nợ cho rằng các doanh nghiệp có thể gia tăng vay nợ bằng việc xây dựng các chính sách phòng ngừa rủi ro, việc làm mà xoay chuyển ngược lại những cảnh báo từ phòng ngừa rủi ro đến đòn bẩy Vấn đề thứ 3 ở đây là để xác định được các động cơ phòng ngừa rủi ro trước

và sau khi vay nợ trong một sự thiết lập thực nghiệm rõ ràng, tác giả cần dữ liệu theo thời gian của việc phát hành nợ và quyết định phòng ngừa rủi ro, là những loại dữ liệu không có sẵn Bên dưới, tác giả bắt đầu bằng việc thảo luận về quy trình thu thập dữ liệu và chọn mẫu theo đó là các phương pháp của kinh tế lượng được sử dụng để giải quyết các vấn đề nội sinh Các kết quả thực nghiệm theo sau những thảo luận này Sau

đó tác giả bàn về những phát sinh liên quan đến các động cơ phòng ngừa rủi ro trước

và sau khi vay nợ

3.2.1 Dữ liệu và chọn mẫu

Tác giả kiểm định những dự đoán chính của mô hình sử dụng các sản phẩm phái sinh hàng hóa và ngoại tệ của một số lượng lớn các doanh nghiệp trong giai đoạn các năm tài chính 1996 và 1997 Tác giả bắt đầu với tất cả các doanh nghiệp trong CRSP và COMPUSTAT với dữ liệu từ báo cáo 10-Ks có sẵn trên website của SEC Tác giả loại

bỏ các công ty về tài chính và công ích vì các động cơ của việc quản trị rủi ro của các doanh nghiệp này không cần thiết để so sánh với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp khác Từ mẫu này, tác giả loại trừ ra các doanh nghiệp ở tứ phân

vị cuối cùng theo quy mô được tính dựa trên tổng doanh thu Các bằng chứng khảo sát

và nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho rằng các doanh nghiệp nhỏ thì thường không

có khả năng sử dụng các sản phẩm phái sinh cho mục tiêu phòng ngừa rủi ro (Dolde, 1993), có thể nói rằng bởi vì quy mô kinh tế nhỏ

Đối với các doanh nghiệp còn lại, tác giả thu thập dữ liệu dựa trên sản phẩm phái sinh

sử dụng từ báo cáo 10-K Ở bước đầu tiên, tác giả đạt được đủ dữ liệu từ 10-K có sẵn của các doanh nghiệp trong COMPUSTAT và CRSP từ SEC năm 1997 Đối với một

số doanh nghiệp (đa số các doanh nghiệp kết thúc năm tài chính vào tháng 10, 11, 12) thì thích hợp để lấy dữ liệu trong năm 1996, còn các doanh nghiệp khác thì lấy vào năm 1997 Tác giả lấy được dữ liệu đầy đủ từ 10-K này bằng cách tìm theo chuỗi ký tự

“risk management,” “hedg,” “derivatives”, and “swap.” Nếu có một kết quả tham chiếu nào cho một trong các từ khóa này, tác giả đọc những câu chữ xung quanh để lấy được dữ liệu cho các sản phẩm phái sinh hàng hóa và ngoại tệ Tác giả có được dữ liệu theo giá trị bằng tiền được ước lượng của các sản phẩm phái sinh ngoại tệ được sử dụng cho các mục tiêu phòng ngừa rủi ro thông qua các công cụ phái sinh đa dạng như hoán đổi, kỳ hạn, giao sau và quyền chọn Sự xác định dữ liệu giữa chừng của giá trị danh nghĩa thông qua các loại công cụ đa dạng thì không dễ sử dụng cho một số doanh nghiệp trong mẫu Đối với những doanh nghiệp này, tác giả chỉ lấy dữ liệu tổng hợp

của giá trị danh nghĩa của các sản phẩm phái sinh Đối với mục tiêu phòng ngừa rủi ro hàng hóa tác giả chỉ có được dữ liệu rằng doanh nghiệp có sử dụng sản phẩm phái sinh hay không sử dụng sản phẩm phái sinh cho phòng ngừa rủi ro vì việc đòi hỏi báo cáo cho các sản phẩm phái sinh hàng hóa không cho phép một khối lượng nhỏ trong giá trị của đồng dollard Nếu không có một kết quả nào cho những từ khóa ở trên, doanh nghiệp đó sẽ được xếp vào nhóm không phòng ngừa rủi ro Các dữ liệu về doanh thu thuần, đòn bẩy và vốn hóa thị trường là phải có sẵn cho các doanh nghiệp được đưa vào mẫu

Thêm vào đó, để hiểu được hành vi năng động trong việc ra quyết định sử dụng đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, tác giả tập trung vào một nhóm nhỏ hơn gồm 200 doanh nghiệp sản xuất (mã SIC bắt đầu bằng 2 – các doanh nghiệp sản xuất)

và thu thập dữ liệu vẫn theo cách ở trên thêm trong 2 năm 1998 và 1999 Mẫu nhỏ hơn này cho phép tác giả liên kết những thay đổi trong các hoạt động phòng ngừa rủi ro của một doanh nghiệp với những thay đổi trong các điều kiện tài chính, điều ngược lại cho phép tác giả định hình ra các hàm ý rõ hơn về nét khái quát cho những phần phía sau

Tác giả giới hạn phân tích của mình trong những doanh nghiệp có những nguy cơ tài chính được xác định rõ đến từ những rủi ro hàng hóa và ngoại tệ Tác giả dẫn dắt những phân tích của mình đối với những sản phẩm phái sinh bằng ngoại tệ dựa trên mẫu nhỏ những doanh nghiệp có khả năng gặp phải rủi ro từ ngoại tệ, và tương tự cho các sản phẩm phái sinh hàng hóa dựa trên mẫu nhỏ các doanh nghiệp có nguy cơ gặp rủi ro về giá cả hàng hóa Tiêu chí chọn mẫu này đảm bảo rằng tác giả có thể xử lý việc thiếu dữ liệu từ việc sử dụng sản phẩm phái sinh như một biến sự lựa chọn không phòng ngừa rủi ro của các doanh nghiệp hơn là một sự thiếu vắng một rủi ro về nguy

cơ tài chính Tác giả sẽ định nghĩa nguy cơ tài chính của một doanh nghiệp đối với những rủi ro này theo cách dưới đây

3.2.1.1 Nguy cơ dẫn đến rủi ro ngoại tệ

Theo nghiên cứu của Geczy, Minton, và Schrand (1997), để xác định các doanh nghiệp với các nguy cơ xác định trước có thể dẫn đến rủi ro ngoại tệ Một doanh nghiệp bị xếp vào loại có nguy cơ chịu rủi ro ngoại tệ nếu có một trong các tiêu chí sau: (a) Doanh thu thể hiện bằng ngoại tệ trong khu vực phân khúc địa lý theo COMPUSTAT trong năm tài chính có sử dụng sản phẩm phái sinh hoặc trước hay sau đó một năm; (b)

Có thuế thu nhập nước ngoài, thuế thu nhập bằng ngoại tệ được hoãn lại, hay thu nhập trước thuế bằng ngoại tệ thể hiện trong báo cáo tài chính năm; (c) Có các khoản điều chỉnh ngoại tệ trong báo cáo năm; hoặc (4) Có thể hiện một nguy cơ được phòng ngừa với các sản phẩm phái sinh bằng ngoại tệ trong phần chú thích được xác định khi thu thập dữ liệu thủ công

Căn cứ trên những vấn đề cốt lõi này, tác giả chọn được 1781 doanh nghiệp có nguy

cơ chịu rủi ro ngoại tệ Geczy, Minton, và Schrand (1997) cũng xem xét các doanh nghiệp với một mức tập trung cao của các nhà nhập khẩu nước ngoài trong ngành công nghiệp như thể hiện ra nguy cơ chịu rủi ro ngoại tệ Tác giả không xem xét tiêu chí này vì họ cho thấy rằng rất ít doanh nghiệp được xác định là có nguy cơ chịu rủi ro ngoại tệ chỉ dựa trên tiêu chí này Mẫu của họ gồm 370 doanh nghiệp, chỉ có 3 doanh nghiệp được xác định như vậy Trong phần phân tích hồi quy bên dưới, tác giả đã loại

ra các doanh nghiệp thêm vào vì thiếu dữ liệu cho các biến giải thích được sử dụng để ước lượng trong các mô hình đa biến

3.2.1.2 Nguy cơ dẫn đến rủi ro giá cả hàng hóa

So với nguy cơ về ngoại tệ, việc xác định các doanh nghiệp có những nguy cơ có thể dẫn đến những biến động trong giá cả hàng hóa thì khó đo lường hơn nhiều Sở dĩ có điều này là vì những chuẩn mực kế toán hiện hành không yêu cầu các doanh nghiệp thể hiện nhiều thông tin khách quan về những nguy cơ có thể dẫn đến rủi ro giá cả hàng hóa Với sự thiếu thông tin này trên bảng cân đối kế toán, tác giả định nghĩa nguy

cơ dẫn đến rủi ro giá cả hàng hóa bằng cách ước lượng sự nhạy cảm của thu nhập đối với những thay đổi trong những chỉ số đa dạng của giá cả hàng hóa Như một mô hình thay thế, một người có thể sử dụng một cách tiếp cận đơn giản hơn và đặt cả bộ gồm

tất cả các ngành công nghiệp sản xuất hàng hóa như là mẫu cho các doanh nghiệp có nguy cơ gặp rủi ro về giá cả hàng hóa Tuy nhiên, với bất kỳ cách tiếp cận nào cũng rất khó để tìm ra các doanh nghiệp có nguy cơ chịu rủi ro về giá cả hàng hóa từ khía cạnh đầu vào (như ngành công nghiệp hàng không) Do đó, để đạt được lợi ích cao nhất, tác giả đưa vào thêm phương pháp liên quan đến đến việc xác định các doanh nghiệp có nguy cơ chịu rủi ro về giá cả hàng hóa

Đặc biệt, tác giả hồi quy những khoản thu nhập trước lãi vay và thuế theo quý thu được từ các nguồn dữ liệu theo quý của COMPUSTAT thay đổi trong một số chỉ số giá hàng hóa và phân loại một doanh nghiệp có nguy cơ chịu rủi ro giá cả hàng hóa nếu như hệ số tương quan có ý nghĩa ở mức 10% trở lên Tác giả lấy dữ liệu từ 60 quý sau cùng (hoặc nhiều nhất có thể) để ước lượng mô hình này Hầu hết các ảnh hưởng của những thay đổi trong giá cả hàng hóa được phản ánh ở chi phí sản xuất hay doanh thu của doanh nghiệp, chẳng hạn như chi phí năng lượng hay nguyên vật liệu đầu vào

Do đó, tác giả sử dụng EBIT như một biến đo lường thu nhập cho mục tiêu phân tích

độ nhạy Tác giả cũng nhắc lại các biến khác trong phân tích của mình như dòng tiền, EBIT/TA, NI/TA, sự điều chỉnh doanh số theo mùa, và thu được một mẫu các doanh nghiệp tương tự Để ý rằng, quy mô EBIT trên tổng tài sản không cho kết quả khác biệt rõ ràng nào vì hồi quy được ước lượng trên các doanh nghiệp có giá trị tổng tài sản khá ổn định (như đã so sánh với EBIT) Do đó, tác giả chỉ trình bày những kết quả của những phân tích độ nhạy dựa trên EBIT để tránh dài dòng

Có 2 vấn đề quan trọng với phương pháp ước lượng này Cái thứ nhất, việc sử dụng các công cụ phái sinh có thể làm cho nguồn thu nhập của một doanh nghiệp giảm bớt

sự nhạy cảm với những thay đổi trong giá cả hàng hóa, làm cho phương pháp của tác giả không hiệu quả đối với các doanh nghiệp có phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, tác giả vẫn tiến hành thu thập dữ liệu theo cách thủ công nếu như doanh nghiệp sử dụng các chứng khoán phái sinh hàng hóa để phòng ngừa một rủi ro đặc thù nào đó Do đó, tác giả đưa thêm các doanh nghiệp có phòng ngừa rủi ro vào nhóm các doanh nghiệp mà tác giả đã chỉ ra là có nguy cơ chịu rủi ro về giá cả hàng hóa theo phương pháp ở trên

Vấn đề thứ hai là các doanh nghiệp có thể có nguy cơ chịu nhiều loại rủi ro về hàng hóa như chịu ảnh hưởng từ những cú sốc về giá dầu đến giá kim loại rồi đến kết quả sản xuất nông nghiệp Dựa trên các thông tin được công bố của doanh nghiệp trong những phần ghi chú của báo cáo thường niên cũng như khối lượng hợp đồng của những hợp đồng giao sau đa dạng trên thị trường giao sau, rõ ràng là những nguồn gốc chính của rủi ro hàng hóa đối với các công ty phi tài chính ở Mỹ đến từ: (a) dầu thô và các sản phẩm liên quan; (b) kim loại như đồng và sắt; (c) các sản phẩm nông nghiệp như ngô; và (d) những loại hóa chất công nghiệp đa dạng Để ý đến vấn đề này, tác giả

có được dữ liệu thay đổi giá cả theo quý cho một rổ những hàng hóa từ Bureau of Labor Studies Hơn thế nữa, tác giả có được dữ liệu thay đổi theo quý của chỉ số giá sản xuất tổng hợp (PPI), là chỉ số phản ánh những thay đổi dựa trên một rổ hàng hóa gồm có dầu, nông sản, hóa chất công nghiệp, kim loại và những hàng hóa được sử dụng phổ biến khác trong sản xuất công nghiệp Theo đó, tác giả có 5 chỉ số giá (dầu thô, kim loại, nông sản, hóa chất, và tất cả hàng hóa) và tác giả ước lượng độ nhạy cảm

về giá cả hàng hóa của một doanh nghiệp với sự chú ý riêng biệt đối với từng chỉ số này Vì nghiên cứu của tác giả không phân loại các doanh nghiệp dựa trên những nguồn gốc đặc biệt phát sinh rủi ro mà họ phải đối diện, tác giả xem một doanh nghiệp

có nguy cơ gặp phải rủi ro giá cả hàng hóa nếu kết quả hồi quy từ 5 chỉ số cho tác giả

hệ số tương quan có ý nghĩa Phương pháp này xác định được 1238 doanh nghiệp có nguy cơ chịu rủi ro giá cả hàng hóa từ mẫu tác giả đã chọn Khi tác giả kết hợp mẫu này với mẫu gồm các doanh nghiệp có những nguy cơ chịu rủi ro ngoại tệ trước khi vay nợ, tác giả có được tổng cộng 2256 doanh nghiệp có nguy cơ dẫn đến ít nhất một nguồn gốc của rủi ro

3.2.1.3 Các sản phẩm phái sinh là một công cụ đại diện để phòng ngừa rủi ro

Tác giả sử dụng 2 định nghĩa về phòng ngừa rủi ro dựa trên việc sử dụng công cụ phái sinh Định nghĩa thứ nhất dựa trên quyết định 2 giai đoạn (binary decision) của doanh nghiệp nếu như doanh nghiệp sử dụng các sản phẩm phái sinh cho các mục tiêu phòng ngừa rủi ro Mô hình này sử dụng đồng thời hai loại hợp đồng phái sinh ngoại tệ và

hàng hóa Trong mô hình thứ hai, tác giả sử dụng tổng giá trị danh nghĩa bằng tiền (total notional amount) của các sản phẩm phái sinh bằng ngoại tệ Định nghĩa dựa trên giá trị bằng tiền danh nghĩa của phòng ngừa rủi ro giành được tất cả quyền sở hữu doanh nghiệp của các công cụ quản trị rủi ro và do đó có thể phân biệt các doanh nghiệp có mức độ phòng ngừa rủi ro cao

Có hai vấn đề quan trọng liên quan tới việc sử dụng các sản phẩm phái sinh như một công cụ cho hoạt động phòng ngừa rủi ro Vấn đề thứ nhất, dù tác giả đã có được dữ liệu từ các sản phẩm phái sinh được phân loại là các công cụ quản trị rủi ro, vẫn có thể còn một vấn đề về ý định sử dụng chúng là các doanh nghiệp thực sự sử dụng chúng cho mục tiêu phòng ngừa rủi ro hay không? Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tìm ra những bằng chứng thuyết phục trong việc tán thành những hiệu quả giảm thiểu rủi ro của các công cụ phái sinh trên các chỉ tiêu đo lường rủi ro của doanh nghiệp Guay (1999) tìm ra rằng những doanh nghiệp sử dụng mới những sản phẩm phái sinh trải qua một sự sụt giảm thu nhập và tổng giá trị cổ phiếu sau những hợp đồng phái sinh đầu tiên Tương tự như vậy, Allayannis và Ofek (2001) chỉ ra rằng việc sử dụng các công cụ phái sinh giúp giảm nguy cơ rủi ro tiền tệ, và Hentcshel cùng Kothari (2001) đã không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào cho thấy các sản phẩm phái sinh được sử dụng cho các mục tiêu đầu cơ Do đó, có đủ các chứng cứ lý thuyết để đề xuất rằng đa số các doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh cho mục tiêu phòng ngừa rủi ro chứ không phải để đầu cơ

Vấn đề liên quan thứ hai trong việc sử dụng dữ liệu từ các công cụ phái sinh liên quan đến tầm quan trọng của sản phẩm phái sinh trong dòng tiền của các doanh nghiệp Allayannis và Weston (2001) cùng với Graham và Rogers (2002) phát hiện ra rằng có một ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê của các công cụ phái sinh lên giá trị doanh nghiệp

và khả năng vay nợ của doanh nghiệp Những kết quả này nói lên rằng các công cụ phái sinh hiệu quả của doanh nghiệp và do đó đây là những công cụ tốt cho các hoạt động quản trị rủi ro của doanh nghiệp Guay và Kothari (2003) cho thấy rằng sự nhạy cảm của dòng tiền của các công cụ phái sinh của doanh nghiệp (được xác định như là

mức độ của dòng tiền mà các công cụ phái sinh có thể tạo ra những viễn cảnh bất lợi

về lãi suất, ngoại tệ hay giá cả hàng hóa) thì ở mức bình thường khoảng 10% (mức trung bình là 45%) của dòng tiền hoạt động trung bình năm của doanh nghiệp Độ nhạy thay đổi từ 9% đến 39%, phụ thuộc vào biến được xác định (xem thêm bảng 4 của Guay và Kothari, 2003) Ở mức cao nhất, nếu dòng tiền hoạt động trung bình của doanh nghiệp giảm xuống 25% so với mức trung bình, ảnh hưởng của các công cụ phái sinh có thể lên đến 40% của dòng tiền hoạt động trong năm không tốt này Tuy nhiên, đồng thời nghiên cứu của Guay và Kothari nhấn mạnh tầm quan trọng của các chiến lược quản trị rủi ro phi phái sinh đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Petersen và Thiagarajan (2000) mô phỏng tầm quan trọng của các chiến lược phòng ngừa rủi ro phi phái sinh trong tổng thể các quyết định quản trị rủi ro của doanh nghiệp Trong nghiên cứu thực nghiệm của tác giả, tác giả trình bày những kiểm định tính vững của mô hình cho các phương pháp phòng ngừa rủi ro phi phái sinh

3.2.1.4 Thống kê mô tả các biến phòng ngừa

Bảng 1 thể hiện thống kê mô tả của các hoạt động phòng ngừa rủi ro Trong bảng A, tác giả cung cấp phân phối tần số của việc phòng ngừa những rủi ro khác nhau Ngoài

1781 doanh nghiệp với nguy cơ chịu rủi ro ngoại tệ, 497 doanh nghiệp (khoảng 28%)

sử dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa nguy cơ thay đổi trong tỷ giá hối đoái Đối với rủi ro giá cả hàng hóa, có khoảng 211 doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro này (khoảng 20%) nằm ngoài mẫu 2256 doanh nghiệp Bảng B thể hiện thống kê tổng thể cho giá trị danh nghã tổng của các sản phẩm phái sinh được sử dụng cho mục tiêu quản trị rủi ro Giá trị danh nghĩa trung bình (trung vị) của các sản phẩm phái sinh ngoại tệ là 359.15 triệu USD (40 triệu USD) Mức độ trung bình nắm giữ các sản phẩm phái sinh trong nghiên cứu của tác giả thì thấp hơn so với nghiên cứu trước đó của Graham và Rogers (2002) Điều này không có gì ngạc nhiên vì những nghiên cứu này tập trung vào hầu hết các doanh nghiệp lớn, trong khi mẫu của tác giả lại bao gồm nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ Giá trị danh nghĩa của các sản phẩm phái sinh được xác định bởi giá trị sổ sách của tổng tài sản (doanh số) đến 8.62% (10.74%) cho doanh

nghiệp trung bình trong mẫu Những con số này có thể so sánh được với những nghiên cứu trước đây

Bảng 1 (Panel C) cũng thể hiện giá trị break-up của các sản phẩm phái sinh ngoại tệ thông qua các loại công cụ Các hợp đồng kỳ hạn và giao sau là được sử dụng rộng rãi nhất cho việc quản trị rủi ro ngoại tệ Trong số các doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro ngoại tệ, khoảng 80% sử dụng giao sau và kỳ hạn Trong nhiều phân tích không công

bố, tác giả nhận thấy có các mức độ giao dịch cả mua và bán trên các thị trường kỳ hạn ngoại tệ có thể so sánh được

Kiểm định chính của tác giả được dựa trên mối quan hệ giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro Trong phần kế tiếp, tác giả giải thích vắn tắt biến kiểm soát được sử dụng trong phân tích trước khi chuyển sang vấn đề nội sinh của các quyết định đòn bẩy và quản trị rủi ro

Bảng 1: Thống kê mô tả việc sử dụng các sản phẩm phái sinh

Bảng này cung cấp dữ liệu thống kê mô tả của việc sử dung các công cụ phái sinh trong mẫu các doanh nghiệp đã chọn Bảng A thể hiện số lượng các doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh ngoại tệ (FX) hay hàng hóa (CM) để phòng ngừa rủi ro khi kết thúc các năm tài chính từ 9/1996 đến 8/1997 Cột “Any” trình bày số lượng các doanh nghiệp sử dụng cả 2 loại công cụ phái sinh FX và

CM hoặc là một trong hai cho mục tiêu phòng ngừa rủi ro Bảng B thể hiện chi tiết giá trị danh nghĩa của sản phẩm phái sinh ngoại tệ Bảng C cung cấp công cụ tiện ích break-up của sản phẩm phái sinh ngoại tệ thông qua hoán đổi, kỳ hạn/giao sau, và quyền chọn Bảng này dựa trên mẫu nhỏ gồm 435 doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro ngoại tệ mà theo đó có thể sử dụng công cụ tiện ích break-up Thống

kê trong bảng C chỉ dựa trên những quan sát mà không có giá trị khác 0 đối với các công cụ phòng ngừa rủi ro

3.2.1.5 Các biến kiểm soát

Tìm hiểu thực tiễn và lý thuyết ở phần trước trong phần này đưa ra một số biến có thể giải thích sự khuyến khích phòng ngừa rủi ro của các doanh nghiệp Các biến kiểm soát tác giả đưa ra cũng là được rút ra từ những nghiên cứu này Trước tiên, về quy mô doanh nghiệp sẽ được đo lường bằng log của tổng doanh thu nhằm có được những hiệu quả quy mô được biết đến nhiều khi sử dụng sản phẩm phái sinh (xem thêm Dolde, 1993) Tác giả sử dụng tỷ số chi phí cho nghiên cứu và phát triển (R&D) trên tổng doanh thu như một biến về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Froot, Scharfstein, và Stein (1993) dự đoán một tương quan thuận giữa các cơ hội tăng

trưởng và sự khuyến khích phòng ngừa rủi ro vì phòng ngừa rủi ro có thể làm tối thiểu vấn đề đầu tư không hiệu quả (underinvestment) trong những trường hợp dòng tiền thấp Tác giả cũng sử dụng một tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp như một biến kiểm soát thêm vào để đo lường các cơ hội tăng trưởng và cũng đạt được kết quả tương tự Tuy nhiên, tác giả không đưa nó vào mô hình cơ bản vì tỷ

số này được sử dụng để đo lường giá trị doanh nghiệp trong một vài nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp tự bản thân nó có thể phụ thuộc vào việc

sử dụng sản phẩm phái sinh Thứ hai là tác giả mô hình hóa đòn bẩy trong một thiết lập nội sinh, cái mà đòi hỏi đòn bẩy hồi quy với tất cả các biến giải thích trong bước phân tích hồi quy Do tính chất mô phỏng giữa đòn bẩy và tỷ số giá trị thị trường trên gía trị sổ sách, mô hình này đề ra các thử thách bổ sung Từ một phân tích không được trình bày, tác giả cũng sử dụng dự báo tăng trưởng có được từ I/B/E/S như một đại diện cho lựa chọn tăng trưởng của doanh nghiệp Vì các kết quả tiếp tục đạt được tương tự nên tác giả không trình bày kết quả trong mô hình Vấn đề đầu tư không hiệu quả (underinvestment) của một doanh nghiệp có thể được hạn chế bởi việc nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao hơn Tác giả đưa vào một tỷ số khả năng thanh toán (quick) của doanh nghiệp như một biến đo lường tài sản thanh khoản của doanh nghiệp Tỷ số thanh toán (quick) này được xây dựng bằng cách lấy giá trị tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn chia cho các nghĩa vụ phải thanh toán của doanh nghiệp (29) Xem thêm Acharya, Almeidia, và Campello (2004), các tác giả này cho rằng tiền mặt có thể được sử dụng như một công cụ phòng ngừa sự thiếu hụt tiền mặt cho doanh nghiệp khi ở trong tình trạng cấp bách

Lấy động cơ từ các nghiên cứu trước đây (xem Geczy, Minton, và Schrand, 1997; Graham và Rogers, 2002), tác giả đưa vào các cổ phần nắm giữ bởi NĐT định chế như một biến giải thích trong mô hình nhằm kiểm soát các các động cơ quản trị rủi ro do tính bất cân xứng thông tin giữa những người nắm giữ cổ phiếu trong và ngoài doanh nghiệp DeMarzo và Duffie (1991) cùng với Breeden và Viswanathan (1996) tuyên bố rằng các doanh nghiệp với sự bất cân xứng thông tin cao hơn giữa nhà quản lý và cổ

đông thì nên phòng ngừa rủi ro nhiều hơn Giả định rằng càng nhiều cổ đông định chế càng làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông của doanh nghiệp, hệ số tương quan của biến này là âm như dự đoán theo các lý thuyết này Biến định chế (inst) đo lường một phần của các cổ đông phổ thông của các doanh nghiệp được nắm giữ bởi các NĐT định chế Dữ liệu có được từ 13-f filings Trong một mô hình thay thế không trình bày, tác giả cũng sử dụng các con số của những người phân tích như một chỉ số của bất cân xứng thông tin (ngược lại) và có được những kết quả tương tự

Tiếp theo, tác giả kiểm soát những động cơ phòng ngừa rủi ro căn cứ trên độ lồi của đường cong thuế (tax convexity-based) Nếu một doanh nghiệp đối mặt với một cấu trúc thuế lũy tiến, sau đó giá trị sau thuế (post-tax value) có dạng một hàm số lõm của giá trị trước thuế Doanh nghiệp có thể mong đợi một nghĩa vụ thuế thấp hơn khi có các hoạt động phòng ngừa rủi ro (Smith và Stulz, 1985) Tác giả sử dụng phương pháp được đề xuất bởi Graham và Smith (1999) để đo lường độ lồi của đường cong thuế từ động cơ của phòng ngừa rủi ro Một giải thích vắn tắt cho phương pháp này được trình bày trong phụ lục A.6 Biến độ lồi thuế đo lường lợi ích (tính bằng dollard) mong đợi đem lại từ thuế từ một sự giảm đi 5% trong tổng thu nhập của doanh nghiệp Tác giả xác định biến này bởi tổng doanh thu của doanh nghiệp Vì biến này được ước lượng bằng việc sử dụng các chỉ số kế toán khác của doanh nghiệp, trong phần phân tích nền tảng, tác giả không kiểm soát biến độ lồi thuế nhằm đảm bảo rằng các kết quả không

bị ảnh hưởng bởi việc thêm biến này vô mô hình Sau đó, tác giả xem xét ảnh hưởng này và trình bày rằng các kết quả với sự đảm bảo vai trò của các biến chính của tính vững bền của mô hình khi thêm vào những biến kiểm soát

Trong mô hình phòng ngừa rủi ro ngoại tệ, tác giả đưa vào tỷ lệ doanh thu bằng ngoại

tệ trong tổng doanh thu của doanh nghiệp như một biến kiểm soát bổ sung (fsale) Jorion (1991) thể hiện rằng doanh thu bằng ngoại tệ là một đại diện tốt cho việc phòng ngừa nguy cơ rủi ro hối đoái Do đó, những biến kiểm soát này có hai tác động Thứ nhất, nó kiểm soát mức độ nguy cơ mà các doanh nghiệp trong mẫu phải đối diện, thứ

hai, nó đại diện cho quy mô kinh doanh mà có thể được khai thác trong việc phòng ngừa các rủi ro ngoại tệ Các doanh nghiệp có nguy cơ cao nên có chi phí phòng ngừa thấp hơn nếu như quy mô kinh doanh có ý nghĩa trong các hoạt động này

Các doanh nghiệp có thể giảm được đáng kể độ nhạy cảm của rủi ro ngoại tệ bằng việc hoạt động trong nhiều khu vực địa lý trên khắp thế giới (xem thêm Allayannis, Ihrig,

và Weston, 2001) Một doanh nghiệp với hoạt động đa dạng về địa lý sẽ tự có một sự phòng ngừa rủi ro ngoại tệ nếu như các đồng tiền ở các thị trường khác nhau không có tương quan cao với nhau Tác giả kiểm soát những ảnh hưởng này bằng cách đưa vào một số lượng các phân khúc địa lý được trình bày trong mẫu các doanh nghiệp như một biến kiểm soát Trong một phân tích không trình bày, tác giả cũng kiểm soát mức

độ không trật tự (entropy) của doanh thu từ nước ngoài của doanh nghiệp hoạt động đa dạng ở nhiều vùng miền và cũng đạt được các kết quả tương tự Nếu 1 doanh nghiệp hoạt động ở một phân khúc thị trưởng nước ngoài (như phân khúc COMPUSTAT) và phần trăm cổ phần trong doanh thu ở thị trường nước ngoài i là Pi, theo đó, mức độ bất

ổn entropy được xác định như sau:

Biến đo lường mức độ bất ổn entropy là một đại diện của sự đa dạng hóa theo địa lý của doanh nghiệp – các doanh nghiệp có mức bất ổn cao hơn thì có các hoạt động đa dạng hóa nhiều hơn ở các thị trường nước ngoài Một kiểm định tính vững của mô hình thêm vào, tác giả cũng trải qua với chỉ số Herfindahl theo địa lý của doanh nghiệp

để kiểm soát ảnh hưởng này Tất cả kết quả tiếp tục tương tự với các biến kiểm soát thay thế này

3.2.2 Mô hình hóa hiện tượng nội sinh của đòn bẩy và phòng ngừa

Lý thuyết của tác giả dự báo một tương quan thuận giữa đòn bẩy và phòng ngừa cho doanh nghiệp với các mức độ trung bình của đòn bẩy, và một tương quan nghịch ở mức đòn bẩy cao Thêm vào đó, mối tương quan giữa đòn bẩy và phòng ngừa được kỳ