Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và quản trị rủi ro doanh nghiệp lý thuyết và thực nghiệm

Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và quản trị rủi ro doanh nghiệp lý thuyết và thực nghiệm

Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Tiểu luận KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM Amiyatosh Purnanandam Ross School of Business, University of M ichigan, Ann Arbor, M I 48109, USA TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Tóm tắt: Bài nghiên cứu phát triển mơ hình lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp phát sinh chi phí kiệt quệ tài kiểm định mơ hình liệu tồn diện Tác giả cổ đơng lựa chọn tối ưu cách tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro sau (ví dụ sau phát hành nợ) khơng có cam kết trước M hình dự báo mối quan hệ đòn bẩy phòng ngừa rủi ro cơng ty có địn bẩy tài vừa (lớn) đồng biến (nghịch biến) Phù hợp với lý thuyết, thực nghiệm cho thấy mối quan hệ khơng đơn điệu địn bẩy phịng ngừa rủi ro Hơn nữa, tác động đòn bẩy lên phòng ngừa rủi ro cao công ty ngành công nghiệp tập trung cao độ Giới thiệu Các tài liệu có cho thấy rằng, cách giảm giá trị thiệt hại phá sản phịng ngừa rủi ro làm tăng giá trị doanh nghiệp Các tài liệu có cho thấy phịng ngừa rủi ro làm tối đa hóa giá trị công ty cách hạn chế thiệt hại gánh nặng phá sản (xemSmith vàStulz, 1985) Những mơ hình chứng minh hành vi quản lý rủi ro trước phần cơng ty; sau đó, Các cổ đơng cơng ty sử dụng địn bẩy không nhận thấy tối ưu hoạt động quản lý rủi ro chế chuyển giao rủi ro họ (Jensen M eckling, 1976).Tác giả phát triển lý thuyết cách giải thích động lực quản trị rủi ro sau phát hành nợ doanh nghiệp.Tác giả thiết lập mô hình đơn giản tạo dự đốn tiêu biểu liên quan tới đặc tính cơng ty là: địn bẩy tài chính, chi phí kiệt quệ tài chính, kỳ hạn dự án để có động lực quản trị rủi ro Tác giả kiểm tra dự đốn mơ hình với liệu COM PUSTAT-CRSP với công ty mà đáp ứng số tiêu chí lựa chọn mẫu năm tài 1996-1997 Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy với mẫu lớn trước tiên cung cấp chứng yếu tố định mức độ phòng ngừa rủi ro đưa phát Giả định quan trọng tác giả khác biệt kiệt quệ tài vỡ nợ.Tác giả giả sử ngồi tình trạng có khả tốn vỡ nợ, công ty phải đối mặt với trạng thái trung gian gọi kiệt quệ tài Kiệt quệ tài định nghĩa trường hợp dịng tiền khơng đủ đáp ứng đáp ứng cách khó khăn vỡ nợ TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Quan điểm ưu tiên tài liệu cho Kiệt quệ tài tình trạng khác tình trạng vỡ nợ Titman (1984) sử dụng giả định tương tự để nghiên cứu tác động cấu trúc vốn vào tính khoản doanh nghiệp Có ba yếu tố quan trọng phát sinh chi phí kiệt quệ tài Đầu tiên, cơng ty khách hàng, nhà cung cấp quan trọng, nhân viên chủ chốt.Op ler Titman (1994) cung cấp chứng thực nghiệm cơng ty kiệt quệ tài đối tác lớn chiếm thị phần đáng kể thời kỳ ngành cơng nghiệp suy thối Sử dụng liệu từ ngành công nghiệp siêu thị, (Chevalier 1995a , b) tìm thấy chứng nợ làm suy yếu tình trạng cạnh tranh cơng ty Thứ hai, cơng ty kiệt quệ tài có nhiều khả vi phạm thỏa thuận khoản vay nợ chưa toán lãi suất/vốn gốc mà không bị vỡ nợ Những vi phạm xử phạt theo hành chính, yêu cầu trả nợ nhanh, hoạt động thiếu linh hoạt, thời gian quản lý chi cho đàm phán với chủ nợ Cuối cùng, cơng ty kiệt quệ tài phải từ bỏ dự án NPV dương chi phí tài bên ngồi tốn kém, Froot , Scharfstein, Stein ( 1993) Trong báo này, tác giả tập trung trước tiên vào chi phí này, tức là, chi phí liên quan đến kiệt quệ tài Tác giả phát triển mơ hình linh hoạt mà việc phát hành vốn cổ phần trái phiếu zero-coupon để đầu tư vào tài sản rủi ro Công ty thực đầu tư ban đầu với đồng ý trái chủ Sau đó, cổ đơng thay đổi rủi ro đầu tư cách thay tài sản có tài sản khác Giá trị tài sản cơng ty phát triển theo q trình ngẫu nhiên Nếu giá trị tài sản giảm xuống ngưỡng q thấp cơng ty tình trạng kiệt quệ tài Trong trạng thái này, cơng ty thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh khơng có đủ điều kiện để lựa chọn dự án đầu tư, mà điều kiện ngành công nghiệp cải thiện Vỡ nợ xảy vào ngày đáo hạn giá trị công ty thấp giá trị nợ, trái chủ giành quyền kiểm sốt cơng ty Khả trả nợ cổ đông phụ thuộc vào giá trị tài sản vào thời điểm đáo hạn Dưới quan điểm cổ đông, mức độ rủi ro đầu tư tối ưu xác định đánh đổi kiệt quệ tài giá trị liên quan đến vấn đề trách nhiệm nợ cổ đông Không giống mơ hình dịch chuyển rủi ro Jensen M eckling (1976), theo tác giả giá trị doanh nghiệp luôn tăng theo rủi ro Khi dự án có rủi ro cao làm tăng giá trị nợ cơng ty, điều làm tăng chi phí kiệt quệ tài lên cổ đơng Do tổn thất TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence này, cổ đơng tìm chiến lược quản lý rủi ro tối ưu khơng có cam kết trước Rủi ro đầu tư tối ưu mơ hình tác giả phụ thuộc vào địn bẩy tài chính, ranh giới kiệt quệ tài chính, kỳ hạn dự án chi phí kiệt quệ tài Giống mơ hình (Smith Stulz, 1985), tác giả thấy cơng ty có địn bẩy cao có động lực cao phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, biến với cơng ty có địn bẩy cao Động lực phịng ngừa rủi ro chi phí kiệt quệ tài phát sinh chi phí phát sinh công ty dễ dàng thị phần vào đối thủ cạnh tranh Nghiên cứu thực nghiệm Op ler Titman (1994) Chevalier (1995a , b) cho thấy, nợ làm suy yếu vị cạnh tranh công ty ngành công nghiệp Hơn nữa, hậu tiêu cực địn bẩy ảnh hưởng nhiều ngành công nghiệp tập trung.Thúc đẩy từ nghiên cứu nên tác giả thấy ngành công nghiệp tập trung đại diện tốt cho chi phí kiệt quệ tài Các cơng ty có địn bẩy cao ngành cơng nghiệp tập trung dễ vị cạnh tranh nhiều hơn, tức là, dự kiến phải chịu chi phí kiệt quệ tài cao hơn.Như vậy, mơ hình dự đốn cho thấy cơng ty có địn bẩy cao nên phịng ngừa rủi ro nhiều M hình cho thấy động lực phòng ngừa rủi ro tăng lên với kỳ hạn dự án khả xảy kiệt quệ tài tình trạng vỡ nợ tăng lên theo thời gian dự án Những công ty gặp tình trạng kiệt quệ tài cịn khả tốn vào ngày đáo hạn động lực quản trị rủi ro tăng lên Nếu khơng có chi phí kiệt quệ tài quản trị rủi ro biến M ặt khác, chi phí cao, khác kiệt quệ tài vỡ nợ giảm đi.Với mức độ tổn thất động lực quản lý rủi ro cơng ty Do đó, mơ hình tác giả dự đốn có mối quan hệ hình chữ U chi phí kiệt quệ tài phịng ngừa rủi ro Các dự đốn tác giả có ý nghĩa quan trọng nghiên cứu thực nghiệm Để kiểm tra lý thuyết có, tác giả hồi quy yếu tố đo lường chi phí kiệt quệ tài lên hoạt động quản trị rủi ro công ty Nếu cơng ty có kiệt quệ tài cao phịng ngừa rủi ro, điều khơng xác.Sự chênh lệch lớn mẫu nhỏ Khơng có phải ngạc nhiên nghiên cứu thực nghiệm thiên vị đặc biệt nghiêm trọng nghiên cứu nhỏ mẫu Các nghiên cứu thực nghiệm có kết khác khơng có ngạc nhiên Haushalter (2000) and Grahamand Rogers (2002) thấy mối TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence quan hệ đồng biến hai biến chi phí kiệt quệ phòng ngừa Nance, Smithand Smithson (1993), M ian (1996), and Tufano (1996) khơng thấy điều Tác giả góp phần vào lý thuyết quản trị rủi ro qua thực nghiệm cách phân tích hoạt động quản trị rủi ro công ty phi tài ngoại tệ hàng hóa với mẫu tồn diện Khi số liệu hoạt động phịng ngừa rủi ro công ty (bằng công cụ tài phái sinh) khơng có sẵn, nghiên cứu thực nghiệm lĩnh vực dựa mẫu nhỏ điều tra dựa định có khơng phịng ngừa rủi ro Điều tạo hai thách thức lớn Đầu tiên, hiểu biết tác giả chủ yếu dựa phân tích tương tự cho cơng ty có cường độ phòng ngừa rủi ro khác nhau, điều hạn chế khả để điều tra động phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp Thứ hai, tác giả đạt giới hạn định ảnh hưởng yếu tố đặc thù ngành đến định phòng ngừa rủi ro Tác giả kiểm tra dự đốn với liệu 2.000 cơng ty cho năm tài 1996-1997 Do kích thước mẫu lớn từ ngành công nghiệp khác nhau, Tác giả đưa chứng thực nghiệm cấu trúc ngành ảnh hưởng đến định phòng ngừa rủi ro Phù hợp với lý thuyết, tác giả tìm thấy chứng cơng ty có địn bẩy cao phòng ngừa rủi ro cao hơn, động lực phịng ngừa rủi ro biến cơng ty có địn bẩy cao Cũng phù hợp với lý thuyết tác giả, tác giả thấy cơng ty kiệt quệ tài ngành tập trung cao phịng ngừa rủi ro nhiều Kết thực nghiệm tác giả thuyết phục lựa chọn đại diện cho kiệt quệ tài (chẳng hạn địn bẩy, địn bẩy ngành cơng nghiệp điều chỉnh số Altman Z-score), cách khác để đo lường hoạt động phòng ngừa rủi ro (bảng câu hỏi định có hay khơng phịng ngừa tổng số tiền phòng ngừa rủi ro ước tính) chiến lược kiểm sốt phịng ngừa rủi ro phi phái sinh Tiếp tục với mẫu 200 cơng ty sản xuất, tác giả có liệu hoạt động phòng ngừa rủi ro cho năm tài 1997-1998 1998-1999 cho thấy kết tương tự liên quan đến thay đổi hoạt động phòng ngừa rủi ro Khi cơng ty với mức địn bẩy vừa phải tăng hoạt động phòng ngừa rủi ro cơng ty với mức tăng địn bẩy cực lớn làm giảm phịng ngừa rủi ro M iễn cơng ty khơng thường xun thay đổi chiến lược phịng ngừa rủi ro (chẳng hạn mở nhà máy nước ngồi để ngăn rủi ro ngoại tệ) phân tích hồi quy dựa thay đổi vững với biến công cụ phi phái sinh– dựa chiến lược phịng TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence ngừa Các hồi quy thay đổi cho phép gỡ rối ảnh hưởng động phòng ngừa rủi ro trước sau phát hành nợ Phần lại nghiên cứu sau: phần tác giả mô tả mô hình Phần 3, tác giả phân tích sách quản trị rủi ro tối ưu Phần 4, kết thực nghiệm phần kết luận Người đọc quan tâm phần thực tiễn nghiên cứu đọc vào phần 3.1, cung cấp tóm tắt đặc điểm mơ hình lý thuyết Mơ Hình Tác giả thiết kế mơ hình với giao dịch liên tục thời gian ước tính [t 0, T] Có ba ngày quan trọng mơ hình thảo luận M ặc dù, mơ hình thời gian khơng liên tục sử dụng để tìm kết nghiên cứu với thời gian liên tục cho phép việc phân tích dễ dàng chi phí gián tiếp Ngồi ra, mơ hình với thời gian liên tục giúp dự đoán liên quan đến kỳ hạn dự án động phòng ngừa rủi ro dự án i Tại t = t 0, công ty đưa định cấu trúc vốn đầu tư vào tài sản rủi ro A (i viết tắt đầu tư ban đầu ), gọi “EBIT-generating machine” (Goldstein , Ju Leland , 2001) Những định thỏa thuận khơng thỏa thuận với trái chủ Các tài sản rủi ro (Ai) xác định theo giá thị trường tài trợ từ phát hành trái phiếu zero-coupon vốn chủ sở hữu Cho L mệnh giá trái phiếu zero-coupon trả vào thời điểm T, t giá trị cổ phiếu thời điểm t Có lợi thuế phát hành nợ, động để phát hành nợ mơ hình tác giả Để đơn giản lợi ích từ chắn thuế *L Cấu trúc vốn tối ưu xác định đánh đổi lợi ích từ chắn thuế chi phí phá sản Để đơn giản, khơng có tác động nội sinh định cấu trúc vốn Tuy nhiên, dự đốn mơ hình mơ hình tổng qt (khơng báo cáo) nên giải tốt vấn i i đề định cấu trúc vốn Tiền mặt tạo từ A giá trị tài sản A t được tính tốn theo chuyển động Brownian với thuộc tính thơng thường Tại thời điểm sau đó, t = t (t thuộc( t , T)), cổ đông (hoặc người quản lý đại diện cho họ đưa định quản trị rủi ro Sau quyến định cấu trúc vốn thời điểm này, vài ngày vài tháng, họ thay đổi rủi ro tài sản mà không cần chấp thuận trái chủ Để nắm bắt động lực chuyển dịch rủi ro, tác giả cho TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence trái chủ thay đổi giao kèo thỏa thuận với cổ đông thời điểm t = t Hơn nữa, tác giả giả sử qua việc giao kèo vay nợ hai bên khơng thể kí kết việc lựa chọn quản lý rủi ro thời điểm t0 Những giả định sau tăng động lực chuyển dịch rủi ro mơ hình tác giả Giả định nhiều lý thuyết kinh tế tài khơng hồn hảo (Bolton Dewatripont, 2005) Tiền đề tốn để xác định tình trạng thời kỳ để ghi vào giao ước nợ mà làm hạn chế hành vi cổ đông liên quan đến quản trị rủi ro Ngay có giao ước tốn để thực chúng đặc biệt cơng ty có địn bẩy cao cổ đơng có động lực lớn để vỡ nợ với giao ước Giả định tinh thần Jensen M eckling với lập luận rằng'' Để bảo vệ hoàn toàn trái chủ từ ảnh hưởng động chuyển dịch rủi ro, quy định tiết kiểm sốt hầu hết khía cạnh hoạt động doanh nghiệp bao gồm giới hạn rủi ro dự án Các chi phí liên quan điều khoản, chi phí kiểm sốt điều khoản làm giảm lợi nhuận công ty (các giao ước hạn chế khả quản lý với số vấn đề định) lớn.Trong thực tế, quản lý trình định liên tục khơng thể hồn thành điều kiện khơng có trái chủ thực chức quản lý Sau định quản lý rủi ro thực hiện, công ty mua EBITgenerating machine EBIT-generating machine tạo dịng tiền t mãi theo mơ hình chuyển động Brownnian Giá trị EBIT-generating machine này, tức giá trị cơng ty khơng vay nợ, kí hiệu At t vectơ đại diện cho tình trạng ngành công nghiệp công ty Tác i giả cho thay đổi rủi ro đầu tư tài sản (từ A đến A ) khơng có tác động lên dịng tiền cơng ty thời điểm t = t Điều thấy điều kiện giới hạn ban đầu mơ hình, cụ i thể At1 = A t1 Hơn nữa, để đơn giản phân tích giả sử tổng tốn (cho trái chủ cổ đông ) công ty thời gian [t 0,T), với lợi nhuận ròng cuối t = T Các cổ đông nhận giá trị cổ phiếu ngày đáo hạn Để cho phân tích đơn giản, tác giả giả sử ngày cuối mơ hình tương ứng với ngày đáo hạn nợ thời điểm t=T Các trái chủ nhận mệnh giá nợ (L) cơng ty cịn khả toán vào ngày đáo hạn t = T, khơng họ nhận giá trị cịn lại cơng ty M hình thể hiệnnhư sau: TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Khuôn khổ mơ hình cho phép tác giả giải vấn đề trước sau hành vi quản lý rủi ro cơng ty mà có động lực chuyển dịch rủi ro cổ đông Bây Tác giả thảo luận giả thuyết báo, cụ thể là, phân biệt kiệt quệ tài vỡ nợ? 2.1 Kiệt quệ tài vỡ nợ Nếu thời gian (t 0, T) giá trị tài sản At giảm xuống ranh giới K (L), cơng ty tình trạng kiệt quệ tài M ặt khác, vỡ nợ xảy vào ngày đáo hạn T giá trị công ty ngày đáo hạn(VT) so với nghĩa vụ nợ Vì vậy, tình trạng kiệt quệ tài chính, kiểm sốt công ty không chuyển sang trái chủ lập tức, công ty chịu chi phí tăng địn bẩy Op ler Titman (1994) cho thấy cơng ty kiệt quệ tài (có đòn bẩy cao) bị thị phần đáng kể cho đối thủ cạnh tranh thời kỳ ngành công nghiệp suy thoái Sự sụt giảm doanh số bán hàng máy tính Ap ple Chrysler thời kỳ khó khăn tài cung cấp chứng cho thấy thiệt hại nặng nề Trong mẫu 31 giao dịch có địn bẩy cao (HLTs), Andrade Kaplan (1998) phân biệt ảnh hưởng kiệt quệ kinh tế từ kiệt quệ tài ước tính chi phí kiệt quệ tài khoảng 10-20% giá trị cơng ty Asquith , Gertner Scharfstein (1994) cho thấy công ty kiệt quệ tài bán 12% tài sản kế hoạch tái cấu nhà máy họ TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Bảng 1: Hình vẽ thể ba đường phát triển giá trị cơng ty Tác giả giả sử khơng có chắn thuế trình bày Ba đường ba tình trạng mơ hình tác giả Đường với tình trạng tốt, đường tình trạng kiệt quệ tài (ở thời điểm ), cơng ty có khả trả nợ thời điểm T Trong tình trạng này, giá trị cơng ty thời điểm cuối kỳ, tổn thất ròng ((AT)), nằm giá trị nợ (L) Do đó, tình trạng mà (AT)>L AT>-1(L) Cuối cùng, đường phía tình trạng “vỡ nợ” Chevalier (1995a , b) sử dụng thông tin chi tiết từ ngành công nghiệp siêu thị nội địa để cung cấp chứng hỗ trợ cho hành vi thâu tóm thị trường Bà cho thấy siêu thị có địn bẩy bị mua hình thức mua lại sáp nhập doanh nghiệp nguồn tài vay (LBOs), giá giảm thị trường nội địa, cơng ty đối thủ có địn bẩy thấp tập trung Hơn nữa, giá giảm liên quan đến cơng ty LBO thị trường nội địa Những phát cho thấy đối thủ cố gắng để đối thủ theo kiểu LBO Phillips (1995) nghiên cứu tương tác thị trường sản phẩm cấu tài cho bốn ngành cơng nghiệp tìm thấy chứng phù hợp nợ làm suy yếu vị cạnh tranh doanh nghiệp (xem thêm Kovenock Phillips, 1997; ARP, 2000) Bỏ quy định ngành công nghiệp vận tải đường cú sốc ngoại sinh, nghiên cứu tương tác cấu trúc tài TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence cạnh tranh thị trường sản phẩm cung cấp chứng cho thấy địn bẩy làm giảm khả tồn công ty gia tăng cạnh tranh Thông điệp nghiên cứu kiệt quệ tài tạo chi phí thực tế làm suy yếu vị cạnh tranh họ thị trường sản phẩm Động lực từ báo thực nghiệm trên, tác giả cho cơng ty tình trạng kiệt quệ tài phần thị phần cho đối thủ cạnh tranh.Trong mơ hình tác giả, điều thực cách giả định cơng ty kiệt quệ tài EBIT-generating machine tạo dịng tiền thấp dẫn đến giá trị thấp công ty kiệt quệ tài Nếu cơng ty khơng có tình trạng kiệt quệ tài thời gian t thuộc [t1, T], giá trị công ty thời điểm đáo hạn VT Tuy nhiên, kiệt quệ tài xảy giá trị đáo hạn rơi xuống f (VT), f (VT) < VT (xem hình 1) Hàm f đại diện cho thiệt hại kiệt quệ tài 2.2 Giá trị Doanh Nghiệp Các cổ đông nhận cổ tức thời điểm T Vì trách nhiệm giới hạn cổ đông, việc trả nợ lần cuối cổ đông(T) giá trị công ty thấp L Xác định inf t1≤t≤T At≡ mT giá trị nhỏ tài sản suốt thời gian [t 1,T] Nếu khơng có kiệt quệ (tức là, mT>K) toán nợ vào ngày đáo hạn (tức là, VT>L), cổ đơng nhận tốn cổ tức VT– L Nếu kiệt quệ tài xảy (tức là, mT≤K), vào ngày đáo hạn công ty cịn khả tốn (f(VT)>L), cổ đơng nhận cổ tức f (VT )-L Nếu vỡ nợ xảy ra, cổ đơng khơng có giá trị công ty rớt xuống nằm phần [0,1] Việc tốn cổ đơng với nhiều tình trạng khác tổng kết sau đây: TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 10 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Đầu tiên, tác giả trình bày kết hồi quy giai đoạn 1- hồi quy vay nợ bảng Kết cho thấy hệ số tương quan dương có y nghĩa biến M TR, điều cho thấy cơng ty có lợi ích thuế nhiều vay nợ nhiều Giống với kỳ vọng, hệ số khấu hao phân bổ(da/ta) có dấu âm có ý nghĩa thống kê Cơng ty lợi nhuận cao vay nợ hơn, hệ số doanh thu tổng doanh thu âm có ý nghĩa thơng kê Ngay tác giả có giá trị dự đốn vay nợ từ mơ hình giai đoạn một, tác giả dùng cho mơ hình giai đoạn để giải thích định phịng ngừa rủi ro ngoại tệ hàng hóa cơng ty Để tiết kiệm khơng gian tác giả khơng trình bày kết phân tích giai đoạn suốt phần cịn lại nghiên cứu Table Tóm tắt thống kê Bảng trình bày số liệu thống kê m tả cho biến giải thích sử dụng phân tích Bảng A cho thấy đặc điểm trung bình người dùng khơng dùng ngoại tệ phái sinh dựa 1.781 quan sát xá c định doanh nghiệp có nguy ngoại tệ Bảng B dựa hàng hóa phái sinh (1238 quan sát với nguy rủi ro giá hàng hóa ), Bảng C dựa việc sử dụng i công c ụ phái sinh ( 2.256 quan sát ) Trong bảng , tác giả cung c ấp cá c đặc điểm trung bình phịng ngừa khơng phịng ngừa rủi ro toàn mẫu Hàng cuối m ỗi mẫu cung c ấp cho c ác giá trị p cho c ác kiểm định mà đặc điểm trung bình cho phịng ngừa khơng phịng ngừa bình đẳng dựa thử nghiệm Wilcoxon -Mann Whitney Doanh số đại diện cho tổng doanh thu công ty báo cáo mục 12 Com pustat mv: viết tắt giá trị thị trường cá ch nhân Compustat mục 25 với mục 199 lev: đo tỷ lệ tổng nợ (tổng mục 34 Compustat) với tổng tài sản (khoản 6) Quick ratio xây dựng tỷ lệ tiền mặt đầu tư ngắn hạn (m ục 1) với nợ ngắn hạn ( m ục ) fsale: tỷ lệ bán hà ng nước ngoà i để tổng doanh thu c ông ty Các liệu bán hà ng nước ngoà i thu từ liệu Compustat địa lý inst: đo tỷ lệ phần trăm vốn cho từ thiện công ty rnd: tỷ lệ phần trăm chi phí cho quỹ nghiên cứu phá t triển ( m ục 46) so với doanh số bán hàng c c ông ty ( m ục 12) mtb : tỷ lệ thị trường sổ sách c ông ty ( Compustat ( m ục trừ 60 cộng với (25 * 199 )) 4.4.2 Phòng ngừa rủi ro ngoại tệ Tác giả bắt đầu với định phịng ngừa rủi ro ngoại tệ cơng ty sau phân tích định phịng ngừa rủi ro hàng hóa Quy ết định có/khơng: Bảng trình bày kết qủa phân tích hồi quy logit giai đoạn Biến phụ thuộc công ty có sử dụng phái sinh ngoại tệ trường hợp khác M hình ước tính cơng ty có xác định trước nguy rủi ro ngoại tệ Trong mơ hình đầu tiên, leverage tương quan dương có y nghĩa mức 1% leverage nghịch biến TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 27 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence có y nghĩa mức 1% Để việc giải thích dễ dàng hơn, tác giả trình bày tác động biên (xác suất phịng ngừa rủi ro) biến giải thích xác định trung bình hệ số phân tích ban đầu từ mơ hình logit Trong mơ hình tiếp theo, tác giả dùng biến tương tác vay nợ biến giả để liệu cơng ty có phụ thuộc vào ngành công nghiệp tập trung cao hay không Hệ số tương quan biến tương tác vay nợ concd dương Giống với kỳ vọng, việc sử dụng biến tương tác làm yếu mức ý nghĩa biến vay nợ có ý nghĩa thơng kế mức 5% ( trước 1%) Table Quy ết định có/khơng phịng ngừa rủi ro ngoại tệ Bảng thể kế hồi quy việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá c ông cụ phái sinh Đầu tiên tác giả ước lượng mơ hình hồi quy OLS theo cấp độ Kết ước lượng từ mơ hình hồi quy thể hai cột Ngoài hệ số đươc bá o cá o bảng , hồi quy gồm biến giả kinh doanh dựa two-digit SIC code (hệ số chặn) Tiếp theo, m ột mơ hình logictic ước lượng với cơng ty có phịng ngừa rủi ro tỷ gía giống biến đơc lập (1 có phịng ngừa rủi ro trường hợp khác ) Le v* biểu thị giá trị dự báo c ảnh hưởng từ hồi quy lúc đầu.Hiệu biên biến giải thích ( đánh giá mức trung bình) khả phòng ngừa rủi ro với kết hợp t-values thể bảng Từ cột đến cột thể kết từ bước ước lương thứ m hình phịng ngừa rủi ro Size đại diện cho log tổng doanh thu c ông ty Quick tỉ lệ tiền mặt tài sản đầu tư ngắn hạn Tài sản Ngắn Hạn rnd thay cho tỉ lệ chi phí tìm kiếm phá t triển doanh thu c ông ty Concd biến giả dựa mức độ tập trung công ty lĩnh vực sản xuất ( dựa on three-digit SIC code) Concd công ty có mức tập trung mức trung bình, cịn lại Fsale đại diện cho doanh thu nước tỷ lệ % tổng doanh thu Inst tỷ lệ sở hữu công ty Mtr viết tắt tỷ lệ thuế biên trung bình khứ c ông ty Ppe/ta thay cho tỷ lệ nhà xưởng, tài sản cố định, tra ng thiết bị tổng tài sản Modified Z is the Altman Z-score khơng có hiệu ứng địn bẩy ni/sales thay cho tỷ lệ thu nhập ròng tổng doanh thu Taxconvexity đo lợi ich thuế đôla từ việc giảm biến động 5% thu nhập công ty với doanh thu Mtb việt tắt tỷ lệ giá trị sổ sách công ty Segno viết tắt số lượng khu vực địa lí mà cơng ty có mặt số lượng biến quan sát R2 (cho hồi quy OLS) thể cuối bảng Các kết khác cho thấy cơng ty có doanh thu ngoại tệ cao có khả cao việc sử dụng sản phẩm phòng ngừa nhiều hơn, cơng ty có nguy rủi ro cao có nhiều động lực phịng ngừa rủi ro M ối tương quan hội tăng trưởng (đo lường R&D) phòng ngừa rủi ro mạnh Kết đồng với nhận định Froot, Scharfstein, Stein (1993) Geczy , M inton Scharand (1997) M ối tương quan số cố phẩn nắm giữ tổ chức phòng ngừa rủi ro có dấu dương Giả định có mối quan hệ ngược cổ phần nắm giữ tổ chức bất cân xứng thông tin người bên bên ngồi cơng ty, kết lại khơng đồng với mơ hình phịng ngừa dựa bất cân TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 28 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence xứng thông tin Tuy nhiên , cần phân tích thêm để đưa kết luận mạnh mẽ lý thuyết việc đo lường bất cân xứng thơng tin khó thực tế Trong mơ hình cuối cùng, tác giả cho thêm ba biến kiểm soát : độ lồi thuế, giá trị thị trường giá trị số sách ( mtb), phân vùng địa lý (segno) nơi mà công ty hoạt động Tất kết tương đồng trước Tác giả khơng tìm thấy chứng hỗ trợ cho việc thuế kích thích việc phịng ngừa rủi ro Cuối công ty hoạt động nhiều thị trường có tiền tệ khác phịng ngừa nhiều (hệ số tương quan dương có ý nghĩa thơng kê cao) Kết dẫn tới quan điểm cơng cụ phái sinh đóng vai trị phần bù chiến lược phịng ngừa tự nhiên cơng ty Table Phòng ngừa rủi ro ngoại tệ - mức độ phịng ngừa rủi ro Trong bảng trình bày kết hồi quy Tobit việc QTRR ngoại tệ cá c c ông cụ phái sinh Trong phần đầu tác giả ước lượng mơ hình hồi quy OLS theo cấp độ |Tr ong phần thứ hai, mơ hình Tobit ước lượng với việc sử dụng cá c c ông cụ phái sinh ngoại tệ công ty biến độc lập biến số lương công c ụ phái sinh ngoại tệ đươc đo tổng doanh thu c ông ty (0 cho không QTRR) Tác giả cung cấp kết ước lượng giai đọng thứ cho m ô hình khác bảng bên dưới, lev-biểu thị gí trị dự đốn c ấp độ từ hồi quy đầu tiện hiệu biên biến giải thích (đánh giá mức trung bình) giá trị kỳ vong c ác quan sát không bị kiểm ệt với t-Values thể bảng.size đại điện cho log tổng doanh thu c ông ty.quick tỷ lệ tiền mặt đầu tư ngắn hạn TSNH.rnd thay tỷ lệ chi phí tìm kiếm phá t triển doanh thu c ông ty.concd biến giả dựa mức độ tập trung công ty lĩnh vực sản xuất ( dựa on three-digit SIC code) Concd cơng ty có mức tập trung mức trung bình, cịn lại Fsale đại diện cho doa nh thu nước ngoà i tỷ lệ % tổng doanh thu Inst tỷ lệ sở hữu công ty Taxconvexity đo lợi ichq thuế đôla từ việc giảm biến động 5% thu nhập c ông ty với doanh thu Mtb việt tắt tỷ lệ giá trị sổ sách c ông ty Segno viết tắt số lượng khu vực địa lí mà cơng ty có m ặt số lượng biến quan sát thể cuối bảng Phạm vi phòng ngừa: bảng 4, trình bày kết từ ước tính Tobit với giá trị phái sinh ngoại tệ đo tổng doanh thu cơng ty biến phụ thuộc Vì hệ số ước tính mơ hình Tobit khơng thể tác động biên biến giải thích biến phụ thuộc quan sát, để dễ giải thích hơn, tác giả thể hệ số dốc mức độ trung bình Những kết từ ba mơ hình khác cho thấy cơng ty có vay nợ cao phịng ngừa nhiều mối tương quan lại đảo dấu mức độ địn bẩy q cao Cơng ty đạt mức cao ngành cơng nghiệp tập trung có động phịng ngừa nhiều Những kết tương tự với nhận định mơ hình logit nghiên cứu trước dựa chi phí phà sản (Smith Stulz,1985) Về khía cạnh kinh tế, kết cho thấy vay nợ tăng từ 10% lên 20% cơng ty tăng việc sử dụng phái sinh ngoại tệ gần 6,4% có khoảng 60% cơng ty mẫu có biểu này(xem bảng 1; ước tính đơn giản với ngoại suy tuyến tính quanh giá trị trung bình) TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 29 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Nghiên cứu trước cung cấp chứng hỗn hợp cho lý thuyết phòng ngừa rủi ro dựa chi phí kiệt quệ tài M ian (1996) với nghiên cứu nhị phân (tức là, có-khơng) định phịng ngừa rủi ro cho mẫu lớn cơng ty thấy khơng hỗ trợ cho lý thuyết chi phí kiệt quệ tài Những kết tác giả cho thấy việc tìm kiếm mơ hình ến tính để kiểm định lý thuyết quản trị rủi ro, đặc biệt tiến hành mẫu nhỏ, thất bại việc chứng minh mối tương quan dương kiệt quệ tài hoạt động sử dụng công cụ phái sinh công ty vay nợ vừa phải Để hiểu mối quan hệ không đơn điệu phòng ngừa rủi ro đòn bẩy, tác giả tiến hành kiểm định bán tham số (semi-parametric) Tác giả chia mẫu thành hai nhóm dựa mức vay nợ hay phân vị thứ 70 phân phối đòn bẩy mẫu Trong ước tính này, tác giả chạy hồi quy Tobit với biến M odel bảng sau giảm leverage2 Kết hồi quy cho thấy nhóm đầu tiên-nhóm vay trung bình- ành hưởng biên đòn bẩy dương với hệ số dốc 0.0452 mức ý nghĩa 1% Tuy nhiên, ảnh hưởng biên đòn bẩy phòng ngừa rủi ro trở nên phủ định cơng ty nhóm khác, tức là, cơng ty có địn bẩy tốp 30% mẫu nhóm này, ảnh hưởng biên đòn bẩy phòng ngừa rủi ro tính -0.1504 với mức ý nghĩa 2% Kiểm định semi-parametric khẳng định mối quan hệ không đơn điệu kiểm định tham số ban đầu 4.4.3 Phòng ngừa rủi ro hàng hóa Bảng cung cấp kết hồi quy logistic cho định phòng ngừa rủi ro hàng hóa M hình hồi quy thực mẫu cơng ty có nguy rủi ro hàng hóa Cũng giống mơ hình hồi quy ngoại tệ phái sinh, tác giả tim thấy hệ số tương quan dương có y nghĩa leverage, tương quan âm hệ số leverage Cả có ý nghĩa thơng kế mức 1% Khi cho thêm biến tương tác vay nợ ngành cơng nghiêp tập trung cao, hệ số tương quan biến tương tác dương có ý nghĩa mức 6% Những kết củng cố thêm nhận định trước mơ hình tác giả liệu phòng ngừa rủi ro ngại tệ hàng hóa Tương tự trường hợp phịng ngừa rủi ro ngoại tệ, công ty lớn có khả sử dụng phái sính hàng hóa nhiều Tuy nhiên, hệ số hồi quy tỉ số toán nhanh lúc lại dấu dương có ý nghĩa thống kê, trường hợp phòng ngừa rủi ro ngoại tệ thị lại khơng có ý nghĩa thống kê Nhưng cơng ty phịng ngừa rủi ro hàng hóa giữ nhiều tài sản khoản hơn, điểu chứng tỏ công ty có sách phịng ngừa liên quan đến tài sản dễ khoản Table Phòng ngừa rủi ro hang hóa –quy ết định có/khơng Bảng trình bày kết hồi quy logistic cho phòng ngừa rủi ro hang hóa trung bình cơng cụ phái sinh Trong giai đoạn (không báo cá o) tác giả ước lượng mơ hình hồi quy OLS cho đòn bẩy giai đoạn thứ hai, m ột mơ hình logistic ước lượng với việc sử dụng phái sinh hang hóa c ơng ty biến độc lập (1: phòng ngừa rủi ro; : khơng ngịng ngừa rủi ro).lev thay giá trị dự báo c đòn bẩy từ hồi quy giai đoạn đầu hiệu biên biến giải thích (được đá nh giá mức trung bình) khà phịng ngừa rủi ro liên quan với tValues trình bày bảng.size thay cho log tổng doanh thu c ông ty.quick tỉ số tiền mặt đầu tư ngắn hạn với tài sản ngắn hạn.rnd thay cho chi phí tìm kiếm phá t triển đo doanh thu c ông ty concd biến giả dựa mức độ tập trung công ty lĩnh vực sản xuất ( dựa on three -digit SIC code) Concd cơng ty có mức tập trung mức trung bình, lại Fsale đại diện cho doa nh thu nước ngoà i tỷ lệ % tổng doanh thu Inst tỷ lệ sở hữu công ty Taxconvexity đo lợi ichq thuế đôla từ việc giảm biến động 5% thu nhập c ông ty với doanh thu Mtb việt tắt tỷ lệ giá trị sổ sách c ông ty Segno viết tắt số lượng khu vực địa lí mà cơng ty có m ặt số lượng biến quan sát thể cuối bảng TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 30 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Điểm khác biệt đáng lưu ý mơ hình hệ số biến R&D Biến có hệ số tương quan dương có mức ý nghĩa cao mơ hình logit tobit định phòng ngừa rủi ro ngoại tệ Tuy nhiên mơ hình phịng ngừa rủi ro hàng hóa lại có dấu âm khơng có ý nghĩa Trong công ty tăng trưởng quan lý việc phòng ngừa rủi ro ngoại tệ chặt chẽ hơn, họ lại tâm đến việc quản lý rủi ro hàng hóa Mặc dù việc khai thác khác biệt động phòng ngừa loại rủi ro khác nằm phạm vi nghiên cứu này, phát cho thấy việc công ty đối mặt với động mâu thuẫn việc quản trị dạng rủi ro khác Những động mâu thuẫn co thể bắt nguồn từ yếu tố khác biệt tương quan rủi ro phòng ngừa việc thiết lập hội đầu tư cơng ty Ví dụ, tranh luận đằng sau mối tương quan dương hội tăng trưởng phòng ngừa rủi ro dựa giả định công ty tăng trưởng cao cần tiền để thực dự án có dịng tiền khơng tốt (NPV thấp âm) Nếu cơng ty khơng có hội đầu tư tốt tinh cảnh dịng tiền khơng có, động khơng rõ ràng mức cực đoan, hội đầu tư đánh giá cao phù hợp với việc hiểu thấu đáo dịng tiền, sau cơng ty khơng có động phịng ngừa rủi ro M ột hiểu biết tốt vấn đề tranh cãi nghiên cứu tương lai mà kết hợp cách rõ ràng mối tương quan phân tích Table Những mơ hình thay Bảng trình bày kết việc sử dụng mơ hình kỹ thuậy thay khác Hai m hình đầu sử dụng định nghĩa thay cho kiệt quệ tài chính, hai mơ hình sau sử dụng đòn bẩy nguy ên nhân kiệt quệ tài sử dụng sai số chuẩn ước lượng tValues FD viết tắt kiệt quệ tài m hình FD2 bình phương Mơ hình sử dụng tỉ lệ đòn bẩy two-digit SIC code s nghĩa FD Mơ hình FD2 bình phương địn bẩy địn bẩy c ơng ty mức trung bình ngà nh, cịn lại Trong mơ hình thứ hai, tác giả sử dụng Altman’s Z-score để đo lường kiệt quệ tài c ơng ty việc sử dụng mơ hình logistic ước lượng cá ch sử dụng cá c phái sinh hang hóa ngoại tệ c ông ty biến phụ thuộc (1: sử dụng; 0: không sử dụng) để kiểm định với mơ hình khác , tác giả đặt FD nghịch đảo Z-score có giá trị ca o FD tương ứng để công ty gầ với kiệt quệ tài Mơ hình thứ ba tái tạo lại sở hồi quy logistic với sai số chuẩn bootstrapped Biến phụ thuộc có sử dụng hàng hóa ngoại tệ, cịn lại Trong m hình thứ tư tác giả ước lượng mơ hình Tobit cho phạm vi phái sinh ngoại tệ sử dụng độ lệch c huẩn bootstrapped Mơ hình cuối FD thay cho địn bẩy dự đốn từ hồi quy lúc đầu, FD2 đơn giản bình phương dự đốn địn bẩy tất kết hồi quy cung c ấp cá c ước tính độ dốc đánh giá mức trung bình biến giải thích tương ứng với t-statistics size thay cho log tổng doanh thu c ông ty.quick tỉ số tiền mặt đầu tư ngắn hạn với tài sản ngắn hạn.rnd thay cho c hi phí tìm kiếm phá t triển đo doanh thu c ông ty conc d biến giả dựa m ức độ tập trung công ty lĩnh vực sản xuất ( dựa on three-digit SIC code) Concd công ty có m ức tập trung mức trung bình, lại Fsale đại diện cho doanh thu nước ngoà i tỷ lệ % tổng doanh thu Inst tỷ lệ sở hữu công ty số lượng biến quan sát thể cuối bảng TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 31 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence 4.5 Mơ hình thay Tỉ số ngành- vay nợ điều chỉnh (industry-adjusted leverage ratios): Những kết trình bày từ đầu đến nghiên cứu dựa mơ hình giai đoạn mà giả định mơ hình cấu trúc xác định lựa chọn địn bẩy cơng ty Để cố thêm, tác giả kiểm định mơ hình mà khơng đòi hỏi giống Cụ thế, tác giả tiến hành phân tích với hệ số ngành- tỷ lệ địn bẩy điều chỉnh cung cấp cách đơn giản bền vững việc phân loại công ty có địn bẩy trung bình cao Tỉ lệ địn bảy có điều chỉnh ngành cơng ty định nghĩa khác biệt đòn bảy cơng ty trung bình ngành dựa two-digit SIC code Tác giả ước lượng lại tất các kết với tỉ lệ mơ hình này, biến leverage tích cực hay tiêu cự phụ thuộc vào việc công ty hay trung bình ngành Vì vậy, khơng thể sử dụng leverage2 nhiến giải thích để kiểm tra phi ến dự đốn mơ hình Thay vào đó, tác giả sử dụng biến mà leverage + cơng ty có địn bẩy cao trung bình ngành cho trường hợp khác Tác giả chia định phòng ngừa rủi ro ngoại tệ hàng hóa để ước lượng tính bền vững Tác giả ước lượng mơ hình logit mẫu gồm cơng ty có hai loại rủi ro trình bày mơ hình Table Kết quan trọng cũ với định nghĩa đòn bẩy Altman z-score: Tác giả sử dụng Altman z-score đại diện cho kiệt quệ tài Giá trị Z-score thấp tương ứng với công ty yếu tài Vì vậy, chuyển đổi chúng cách lấy nghịch đảo để phù hợp việc tính tốn kết Những kết trình bày mơ hình bảng Tác giả tìm thấy mối liên hệ không đơn điệu phạm vi tốt Sai số chuẩn bootstrap (BSE) : tác giả dùng phương pháp phân tích giai đoạn hồi quy logit tobit, nên có vấn để tiềm ẩn trị số thống kê t bị khếch đại mức sai số mẫu phân tích giai đoạn ( theo M addala, 1983) Để xem xét đến khả này, tác giả tiến chạy lại mơ hình với BSE.Trong tái tạo, tác giả tạo chuỗi mẫu giả ngẫu nhiên bẳng cách lấy quan sát xuất nhiều lần vài số khác khơng xuất lần Với 100 tái tạo vậy, tác giả tạo phân phối thực nghiệm hệ số tương quan mơ hình logit tobit Độ lệch chuẩn ước tính sau dung để tính bootstrapped p-value cho ước tính mơ hình sở ban đầu Phương pháp khơng dựa vào dạng cấu trúc cho việc ước tính ma trận phương sai- hiệp phương sai có thuận lợi chuẩn ước tính phân phối thực nghiệm Trong mơ hình thứ bảng 6, tơi trình bày ước lượng mơ hình Logit Tobit với bootstrapped errors Tất kết tơi bền vững để ước lượng bootstrapped standard errors TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 32 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Hồi quy biến công cụ thay thế: Wooldridge (2002) đề nghị mơ hình hồi quy thay biến cơng cụ cho mơ hình biến nội sinh liên quan (như leverage2 ước lượng giai đoạn 2) Có khả năng, phương pháp cung cấp ước tính tốt mơ hình mà sử dụng giá trị bình phương địn bẩy chức giai đoạn thứ hai Trong phương pháp này, tốt sử dụng bình phương giá trị dự đốn đị bẩy hồi quy giai đoạn thứ hai, leverage leverage2 xử lý biến nội sinh Để xác định, thêm số hạng bình phương tất biến nội sinh vào mơ hình địn bẩy công cụ cho leverage2 Những công cụ giá trị bình phương của: mtr, da/ta, ppe/ta, ni/sales modified-z Ngồi ra, giá trị dự đốn bình phương đòn bẩy từ ước lượng ban đầu sử dụng công cụ bổ sung cho leverage Với leverage leverage biến nội sinh cơng cụ có được, tác giả ước lượng mơ hình biến cơng cụ khơn khổ hồi quy hai giai đoạn ước lượng định nhị phân để phòng ngừa rủi ro ngoại tệ hàng hóa với mơ hình IV Probit phịng ngừa rủi ro ngoại tệ với mơ hình IV Tobit Kết trình bày bảng Lưu ý tham số ước lượng mơ hình khơng thể so sánh cách trực tiếp với bảng trước đó, đơn giản tính tốn, tác giả báo cáo hệ số hồi qui cách trực tiếp so với hệ số độ dốc thể dễ dàng Tác giả thấy kết quan trọng mạnh mẽ thay ước lượng IV Tất kết khác cho kết tương tự đặc điểm kỹ thuật trước 4.6 Phân tích chiều hướng biến đổi Hồi quy biến đổi : Tác giả tập trung vào mảng năm 200 cơng ty sản xuất để tìm hiểu biến động vay nợ cường độ phòng ngừa rủi ro công ty việc thiệt lập mơ hình động Chiến lược phân tích thực nghiệm gần tương động với mơ hình lý thuyết có nhiều điểm thuận lợi Hồi quy biến đổi kiểm soát yếu tố đặc thù công ty không quan sát Cụ thể, chiến lược phòng ngừa rủi ro không dựa công cụ phái sinh không thay đổi nhiều theo thời gian, hồi quy biến đổi (hồi quy động) kiềm sốt việc phịng ngừa rủi ro hoạt động phòng ngừa tự nhiên chặt chẽ Thứ hai, vấn đề nội sinh mơ hình hồi quy động cấu trúc mơ hình loại bỏ ảnh hưởng yếu tố đặc thù công ty quan sát được, yếu tố tương quan với vay nợ phòng ngừa rủi ro thời điểm cụ thể Thứ 3, mơ hình cho phép xem xét mối quan hệ thay đổi cường độ phòng ngừa năm với năm tài thay đổi vay năm trước đó, đồng thời cho phép xây dựng vài chứng động phịng ngừa ex-ante ex-post Table Mơ hình IV thay Bảng trình bày kết bước i việc sử dụng phái sinh cho m ô hình hồi quy biến công cụ thay sau Wooldridge (2002) Thay sử dụng bình phương giá trị dự đoán c leverage hồi quy giai đoạn hai, kỹ thuật sử dụng leverage bình phương biến nội sinh Địn bảy c ông cụ với da/ta (sự giảm giá khấu hao tài sản đo tổng tài sản), mtr (tỉ lệ thuế biên), ppe (tài sản, nhà xưởng trang thiết bị đo tổng tài sản), thay đổi Z-score bà ni/sales (thu nhập dịng/tổng tài sản) bình phương terms m ỗi biến sử dụng cơng cụ bổ sung cho leverag2 Ngoài ra, giá trị bình phương địn bẩy dự đốn c ũng sử dụng công cụ cho leverage theo đề nghị Wooldridge (2002) Mơ hình cung cấp kết giai đạon từ mơ hình biến cơng c ụ Probit với phái sinh ngoại tệ phá i sinh hang hóa Trong mơ hình mơ hình biến cơng c ụ Tobit ước lượng biến phụ thuộc hồi quy Tobit số lượng giả thuyết phá i sinh ngoại tệ (đo tổng doanh thu) người sử dụng phái sinh cơng ty bỏ qua size thay cho log tổng doanh thu công ty quick tỉ số tiền mặt đầu tư ngắn hạn với tài sản ngắn hạn.rnd thay cho c hi phí tìm kiếm phá t triển đo doanh thu c ông ty conc d biến giả dựa mức độ tập trung công ty lĩnh vực sản xuất ( dựa on three-digit SIC code) Concd cơng ty có m ức tập trung mức trung bình, cịn lại Fsale đại diện cho doa nh thu nước tỷ lệ % tổng doanh thu Inst tỷ lệ sở hữu công ty số lượng biến quan sát thể cuối bảng TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 33 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Tác giả thu thập liệu việc nắm giữ công cụ phái sinh tiểu mẩu 200 công ty sản xuất (one-digit SIC code 2) cho năm tài 1997-1998 1998-1999 ( năm sau kỳ lấy mẫu) Tác giả tập trung vào cơng ty sản xuất để đảm bảo tính đồng mẫu Sau bỏ quan sát năm thiếu liệu 19-K EDGAR, tác giả có 394 quan sát sai phân bậc Những yếu tố đặc thù công ty quy mô, vay nợ tỉ số giá trị thị trường-giá trị sổ sách tiểu mẫu gần giống với tổng mẫu đo mẫu có tính đại diện tốt cho công ty liệu COM PUSTAT-CRSP Trong mẫu này, tác già lấy liệu công cụ phải sinh ngoại tệ mà công ty mẩu dùng đề phân tích xem tiểu mẫu có cường độ phịng ngừa ngoại tệ tăng hay giảm Vì có cơng ty sử dụng cơng cụ phái sinh hàng hóa mẫu nên việc phân tích hồi quy động cho phịng ngừa rủi ro hàng hóa khơng khả thi Trong mẫu có 42 quan sát có cường độ tăng 39 quan sát giảm Các quan sát cịn lại khơng đổi ( hấu 0) năm Tập trung vào định phòng ngừa chủ động (tăng giảm) cho phép xác định rõ động phòng ngừa rủi ro phần ứng trước thay đổi biến mức độ công ty Table Hồi quy thay đổi Trong bảng trình bày kết hồi quy logistic OLS thay đổi hàng năm cổ phần phái sinh ngoại tệ m ẫu công ty sản xuất (SIC code 2) cho giai đoạn 1996-1997 tới 1998-1999 Thay đổi cổ phần phái sinh hồi quy từ đòn bẩy mẫu đặc điểm khác biệt cá c công ty Biến phụ thuộc giá trị công ty tăng m ức độ phòng ngừa rủi ro xá c định tỉ lệ phái sinh ngoại tệ/tổng doanh thu, giá trị giảm ∆lev đại diện giá trị địn bẩy sổ sách nă m ∆lev bình phương thay đổi địn bẩy địn bẩy tăng lên nă m lại ∆laglev thay đổi năm trước đòn bẩy sổ sách Tất biến khác sử dụng hồi quy dựa thay đổi năm tương ứng.size đại điện cho log tổng doanh thu c ông ty, quick tỉ lệ tiền mặt đầu tư ngắn hạn/tài sản ngắn hạn.rnd thay cho chi phí tìm kiếm phá t triển đo doanh thu công ty, Fsale đại diện cho doa nh thu nước tỷ lệ % tổng doanh thu, m hình ước lương logistic (hệ số góa đá nh giá mức trung bình bá o cá o bảng ), mơ hình ước lượng OLS(m hình ến tính) Số lượng biến quan sát thể cuối bảng tất sai số chuẩn nhóm mức độ công ty để xét m ức tương quan công ty nhiều năm TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 34 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Tác giả chạy hồi quy logit OLS ( mơ hình xác suất tuyến tính) để ước tinh ảnh hưởng thay đổi vay nợ lên thay đổi năm giữ cơng cụ phái sinh Chính mơ hình sau : Biến phụ thuộc có giá trị tăng phòng ngừa rủi ro giảm; ∆levj,t đo lường thay đổi công ty j năm t; [∆(lev)j,t] bình phương thay đổi địn bảy cơng ty với sữ gia tăng địn bẩy, ngược lại, tất biến kiểm sốt khác mơ hình khác trước Tác giả đưa tất biến kiểm soát trong mơ hình trước vào mơ hình ngoại trừ biến biến động hàng năm, biến hệ số ngành tập trung cổ phần nắm giữ tổ chức Việc đưa them biến không làm thay đối kết Kết thể bảng M hình (logit) thứ (OLS), tác giả nhận thấy công ty tăng vay nợ trung bình có nhiều khả tăng phòng ngừa rủi ro chứng dấu tương quan dương có ý nghĩa thơng kê biến ∆lev Ngược lại, công ty tăng vay nợ cao có nhiều khả giảm cường độ phòng ngừa rủi ro Dù mức ý nghĩa thống kê hệ số biến ∆lev yếu so với trường hợp phân tích chéo, đạt ý nghĩa mức 7% Hệ số [∆levj,t] ngược lại có mức nghĩa ý cao (mức 2%) so với trương hợp phân tích chéo Như kết phân tích thay đổi địn bẩy yếu tố quan trọng thay đổi mức độ phòng ngừa rủi ro sp với đồng biến khác mơ hình Động ex-ante ex-post: hạn chế liệu, mơ hình sở ước tính liệu chéo Tại thời điểm xác định nào, nhà nghiên cứu thực nghiệm quan sát điểm phòng ngừa rủi ro công ty kết hợp hành động ex-ante ex-post (chẳng hạn định phòng ngừa rủi ro đưa tra trước với lúc phát hành nợ đưa sau phát hành nợ) Lý thuyết ex-ante nhận định mối quan hệ chiều vay nợ phòng ngừa lý thuyết ex-post lại cho mối quan hệ tác động qua lại lẫn Trong liệu chéo, định ex-ante làm chệch nghiên cứu tác giả gây khó khăn việc tìm mối liên hệ phức tạp Điều xảy tất định định trước, động phịng ngừa rủi ro phải có mối tương quan dương mạnh với kiện vay nợ mức độ vay nợ nhiều, khiến cho việc tìm mối quan hệ nghịch chiều biến trở nên khó khăn M ặc dù hồi quy động tốt mơ hình phân tích chéo, xảy trường hợp biến động vay nợ phòng ngừa xảy lúc theo lý thuyết phòng ngừa ex-ante Để phân tích kỹ vấn đế này, tác giả thực hồi quy ∆hedgej,t ∆levj,t từ ∆levj,t-1(chẳng hạn giá trị trễ vay nợ thay đổi) biến kiểm sốt khác dùng từ mơ hình trước Do đó, tác giả thực hồi quy cường độ phòng ngừa rủi ro với thay đổi độ trễ vay nợ Trong thay đổi đồng thời vay nợ bao hàm kết hợp định ex-ant expost, hệ số biến động độ trễ quy cho định phịng ngừa sau phát hành nợ Tác giả không quan sát việc báo cáo phòng ngừa rủi ro tần suất cao, việc thiết lập kết nối biến động vay nợ khứ biến động phòng ngừa công cụ phái sinh dựa liệu báo cáo hàng năm điểu khó khăn Kết thể cột Bảng TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 35 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence cho thấy biến động vay nợ khứ có cho thấy ảnh hưởng đến hành động phòng ngừa rủi ro Hệ số biến trễ biến động vay nợ dương có ý nghĩa mức 2% Điều có nghĩa định đưa sau ( định vay nợ năm trước định phòng ngừa năm nay), đồng thời cho thấy mối quan hệ nhân biến vay nợ phòng ngừa rủi ro Kết luận: Bài nghiên cứu phát triển lý thuyết quản trị rủi ro tài có diện chi phí kiệt quệ tài Bằng cách phân biệt "kiệt quệ tài chính", tác giả cung cấp chứng cho hành vi quản trị rủi ro sau doanh nghiệp Vì có chi phí kiệt quệ tài nên cổ đơng tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro sau, chí trước họ khơng cam kết phải làm Lý thuyết dựa đánh đổi động chuyển hóa rủi ro liên quan đến khả vay nợ có giới hạn động né tránh rủi ro có chi phí kiệt quệ Tác giả đạt phương pháp giải nghiệm kín (obtain closed-form solution) cho độ tối ưu rủi ro đầu tư dựa đánh đổi M hình tạo vài tiên đốn kiểm nghiệm Nó tiên đốn có mối quan hệ khơng đơn điệu số nợ phịng ngừa rủi ro mối quan hệ có hình chữ U giữ chi phí kiệt quệ tài phòng ngừa rủi ro Những doanh nghiệp bị kiệt quệ tài hoạt động ngành cơng nghiệp tập trung cao dự đốn có động phịng ngừa rủi ro cao Tác giả kiểm nghiệm tiên đoán quan trọng mơ hình với mẫu hoàn thiện sử dụng nghiên cứu Tác giả mơ hình số nợ phịng ngừa rủi ro doanh nghiệp vào khuôn mẫu nội sinh sử dụng mẫu với 2.000 công ty phi tài Tác giả tìm chứng chứng minh cho mối quan hệ thuận tỉ lệ nợ phòng ngừa rủi ro tỉ giá, phòng ngừa rủi ro hàng hóa Thống với lý thuyết, mối quan hệ trở nên nghịch chiều với công ty có tỉ lệ nợ cao Những cơng ty bị kiệt quệ tài ngành cơng nghiệp tập trung phòng ngừa rủi ro cao Cuối cùng, tác giả kết nghiên không thay đổi tiến hành phân tích động dựa thay đổi hồi quy cho tập hợp doanh nghiệp nhỏ TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 36 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence Phụ lục A Trong mơ hình lý thuyết nghiên cứu tác giả đề cập đến kinh tế trao đổi hàng hóa liên tục khoảng thời gian [t0,T] không gian xác suất chọn lọc (Ω,(Ft),F,P) thỏa mãn điều kiện quy thơng thường Tác giả giả sử thị trường hoàn hảo tự arbitrage Điều đảm bảo cho tồn equivalent martigale measure Q.Tác giả giả định lãi suất ngắn hạn r Tác giả ký hiệu hàm đặc trưng kiện X 1{X} Tác giả giả định giá trị tài sản khơng địn bẩy doanh nghiệp biểu diễn qua Q - Brownian Motion (dưới martingale measure) sau: A.1 Bằng chứng mệnh đề 1: Số tiền cổ đông trả (CF) vào ngày cuối (T) là: Dưới hạn chế kỹ thuật, giá trị vốn cổ phần thời điểm đơn giản giá trị mong đợi số tiền trả martingale measure Sử dụng giá trị mong đợi số tiền trả ngày kết thúc cho kết mong đợi A.2 Xác định giá trị vốn chủ sở hữu: Như trình bày biểu thức 3, giá trị vốn chủ sở hữu xác định sau: Hai thành phần giá trị vốn chủ sở hữu gọi tính cách sử dụng công thức chuẩn Black Scholes xác định giá trị quyền chọn theo kiểu châu Âu đại diện cho hàm TCDN Đêm – Nhóm 11 Trang 37 Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence mật độ tích lũy thơng thường (cdf) hàm mật độ xác suất (pdf) Để đơn giản tác giả đặt Từ ta viết lại hai thành phần sau: Trong đó: Hai thành phần cịn lại cần phải có kiến thức phân phối có điều kiện phụ thuộc chạy giá trị tối thiểu (running minima) mơ hình chuyển động Brown Loại phân phối sử dụng rộng rãi định giá quyền chọn phụ thuộc (path-dependent option) Tác giả sử dụng lemma để diễn đạt biểu thức xác định giá trị biểu thức phụ thuộc: Lemma K