Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và hoạt động quản trị rủi ro

Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và hoạt động quản trị rủi ro

ĐẠI HỌ C KIN H TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHO A TÀI CHÍN H DO AN H NGHIỆP

ĐỀ TÀ I:

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

&

HOẠT ĐỘNG QUẢN TRỊ RỦI RO

Giảng viên: PGS.T S Nguyễn T hị Ngọc Trang

Nguyễn T hanh Bình Nguyễn T hành Đông 7701220180

Nguyễn Huy Hoàng 7701221533

Nguyễn Phương Quang 7701221651

TP HỒ CHÍ MIN H 2014

1 G iới thiệu

Paper này kiểm tra và p hát triển lý th uyết quản trị rủi ro doanh nghiệp bằng cách trình bày chi phí kiệt quệ tài chính Các lý thuyết hiện tại cho thấy rằng bảo hiểm rủi

ro có thể làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Những mô hình này chỉ nghiên cứu hành

vi quản trị rủi ro trước T ác giả mở rộng lý thuyết bằng cách giải thích động lự c quản trị rủi ro s au của doanh nghiệp Tác giả thực hiện bằng mô hình dự đoán dữ liệu ch éo gồm các yếu tố: đòn bẩy, ch i phí kiệt quệ t ài chính và kỳ hạn dự án tới các động cơ quản trị rủi ro Sử dụng dữ liệu của các công ty COM PU STAT - CRSP

G iả định chủ chốt trong lý thuyết là phân biệt giữ a chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro thanh toán Tác giả giả định rằng ngoài tình trạng thanh to án và mất khả năng thanh toán thì công ty rơi vào trạng th ái kiệt quệ t ài chính Kiệt quệ tài chính là tình trạng dòng t iền th ấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ mà không có khả năng chi trả Titman (1984) sử dụng giả định tương tự để nghiên cứu sự hiệu quả của cấu trú c vốn đến quyết định thanh khoản của doanh nghiệp

Có ba nguồn quan trọng của chi phí kiệt quệ tài chính Đầu tiên, công ty kiệt quệ tài chính có t hể mất khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên chủ chốt Thứ hai, công kiệt quệ tài chính có khả năng vi phạm các giao ước nợ Cuối cùng, có khả năng p hải

N ghiên cứu thự c nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a, b) cho thấy nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của doanh nghiệp trong ngành

N ếu như không có chi phí kiệt quệ t ài chính, động lực q uản trị rủi ro biến m ất Mặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác biệt giữa kiệt quệ t ài chính và m ất khả năng thanh toán giảm xuống Vì vậy, mô hình của t ác giả dự đoán một mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và bảo hiểm rủi ro

N hững dự báo trong m ô hình có mức độ ảnh hư ởng cho các nghiên cứ u thực nghiệm Đ ể kiểm tra lý thuy ết đã có, bài nghiên cứu thực hiện hồi quy một số thư ớc

đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động quản trị rủi ro của doanh nghiệp

D ữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1997 T ác giả tìm được bằng chứ ng đáng t in cậy về việc các công ty có đòn bẩy cao thì bảo hiểm rủi

ro cao hơn, mặc dù các công ty có đòn bẩy quá cao thì bảo hiểm rủi ro biến mất Tác giả cũng t ìm ra rằng các công ty kiệt quệ t ài chính thì bảo hiểm rủi ro nhiều hơn Tác giả lấy thêm số liệu từ 1997 - 1998 và 1998 - 1999 thì kết quả vẫn như vậy

2 Cơ sở lý thuyết

2.1 Một số khái niệm trong bài nghiên cứu

- K iệt quệ tài chính là tình trạng dòng tiền thấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ

mà không có khả năng chi trả

- Các ký hiệu sử dụng trong bài nghiên cứu

 Ai (i là viết tắt của đầu tư ban đầu)

 L là mệnh giá của các khoản nợ không trả lãi định kỳ, th anh toán t ại t hời điểm T (mệnh giá trái phiếu)

 K mức rào cản kiệt quệ tài chính

 عt là vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm t

 τ là lợi ích về thuế

 δt dòng tiền

 At là giá trị của một công ty không vay nợ

 Vt giá trị còn lại của công ty

 mT giá trị tài sản tối thiểu trong thời gian (t1; T)

 f(VT) giá trị cuối cùng của A i nếu đường giới hạn kiệt quệ bị cắt

2.2 Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây

- O pler và Titman (1994) cho thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính (đòn bẩy cao) bị mất thị phần đáng kể vào đối thủ m ạnh trong thời kỳ s uy thoái của ngành Sự sụt giảm doanh số bán hàn g mà Apple và Chrysler phải đối mặt trong thời kỳ khó khăn tài chính sẽ cho ta bằng chứng về những thiệt hại nặng nề như vậy

- Tron g một mẫu của 3 1 giao dịch có đòn bẩy cao (H LTs), Andrade và K aplan (1998) minh họa ảnh hưởng của kiệt quệ kinh tế bắt nguồn từ kiệt quệ tài chính

và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty

- A squith, Gertner và Scharfstein (1994 ) cho rằng trung bình các công ty kiệt quệ

về tài chính bán 12% tài sản của họ như một phần trong nhữ ng kế hoạch tái cấu của họ

- Chevalier (1995a,b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành siêu th ị địa phương

để cung cấp bằng chứ ng để hỗ trợ cho hành vi thâu tóm trên thị trư ờng Bà cho rằng t iếp theo s au hành động mua và sáp nhập các siêu thị bằng vốn vay (LBO s), giá sẽ giảm tại các thị trư ờng địa phương nơi m à các công ty đối thủ có đòn bẩy thấp và tập trung Hơn nữ a, sự giảm giá này liên quan đến việc các công ty LBO thoát khỏi thị trư ờng địa phương Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ

nỗ lực để săn mồi trên dây chuyền LBO

- Phillips (1995) nghiên cứ u sự tương tác giữ a thị trường s ản phẩm và cơ cấu tài chính ở bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng nhất quán rằng nợ sẽ làm s uy yếu vị trí cạnh tranh của các công ty (xem thêm Kovenock và Phillips - 1997; Arping - 2000)

- Bằng việc sử dụng các bãi bỏ quy định của ngành vận t ải đường bộ như là một

cú sốc ngoại s inh, Zingales (1998 ) nghiên cứ u sự tương tác giữ a cấu trúc tài chính và sự cạnh tranh ở thị trường s ản phẩm và cho thấy rằng đòn bẩy làm giảm khả năng sống sót của công ty sau khi có sự gia tăng trong cạnh tranh

Thông điệp chung từ các bài nghiên cứ u trên là kiệt quệ tài chính có thể phát sinh chi phí thự c tế tại công ty bằng việc s uy yếu vị thế cạnh tr anh của họ trên thị trường s ản phẩm

3 D ữ liệu và Phương pháp nghiên cứu

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

- Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1999

- Dữ liệu CRSP và Comp ustat có sẵn trên trang web của SEC

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu phát triển mô hình lý thuy ết dự a trên các n ghiên cứ u trước đây Sau đó thực hiện hồi quy một số thước đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động quản trị rủi

ro của doanh nghiệp để kiểm định các giả thuyết đưa ra trong mô hình

4 K ết luận

4.1 Mô hình

Tác giả xem xét một m ô hình minh họa cho một nền kinh tế giao dịch liên tục với vùng t hời gian [t0, T] Có ba thời điểm quan trọng trong mô hình s ẽ được thảo luận dư ới đây M ặc dù mô hình thời gian rời rạc cũng có thể được sử dụng để ghi nhận các đặc điểm quan trọng của mô hình này, mô hình thời gian liên tục sẽ cho phép một giải ph áp phân tích dễ dàng hơn N goài ra, mô hình thời gian liên tục cung cấp thêm dự báo liên quan của t hời gian đáo hạn dự án đến động cơ phòng ngừa rủi ro của công ty

Tại t = t0, công ty quyết định cấu trúc vốn và đầu tư vào tài s ản rủi ro Ai (i là viết tắt của đầu tư ban đầu), mà tác giả gọi là m ột ''cỗ máy t ạo EBIT'' (Goldst ein, Ju và Leland - 2001) N hững quyết định này có t hể có hoặc có thể không đư ợc thự c hiện với

sự đồng ý của các trái chủ của công ty Các t ài s ản rủi ro Ai được mua lại theo giá thị trường và t ài trợ thông qua một kết hợp giữa nợ không trả lãi định kỳ và vốn chủ sở hữu Cho L là mệnh giá của các khoản nợ không trả lãi định kỳ, th anh toán tại t hời điểm T, và عt là vốn chủ sở hữu của công ty t ại thời điểm t Có m ột lợi ích về thuế từ

nợ, xuất hiện động cơ phát hành nợ trong mô hình Để đơn giản, lợi ích về thuế đư ợc giả định là một tỷ lệ τ trên m ệnh giá L của nợ Cơ cấu vốn tối ưu đư ợc xác định bằng việc cân đối giữa các lợi ích về thuế từ nợ và chi phí phá sản Đ ể đơn giản, t ác giả không xét nội sinh đối với các quyết định cấu trúc vốn T uy nhiên, những dự đoán chính của mô hình vẫn được duy trì tương tự như m ột mô hình tổng quát hơn (không được báo cáo), điều đó s ẽ tốt cho việc giải quyết các quy ết định cấu trúc vốn T iền

được t ạo ra từ các cỗ máy và giá trị của nó Ait được đ iều khiển bởi mô hình chuy ển động Brow n với các thuộc tính thông thường

Tại một số thời điểm s au đó t = t1 (t1 Є (t0,T)), các cổ đông (hoặc ngư ời quản lý đại diện cho họ) đưa ra quyết định quản trị rủi ro Khi đó, có thể ngay lập tứ c hoặc vài ngày hoặc vài tháng s au khi quyết định cơ cấu vốn, họ có cơ hội thay đổi rủi ro của tài sản mà không cần có sự chấp thu ận của trái chủ Để nắm bắt được động cơ h oán chuyển rủi ro này, t ác giả giả định các trái chủ không thể thỏa thuận lại với các cổ đông tại t = t1 Mở rộng ra, tác giả giả định hai bên không t hể thỏa thuận với nhau về lựa chọn đối với các vấn đề quản trị rủi ro tại thời điểm t0 thông qua điều khoản trong hợp đồng mu a trái phiếu G iả định s au đây sẽ cho thấy sự gia tăng động cơ hoán chuyển rủi ro trong mô hình của tác giả Giả định này là vấn đề căn bản trong các nghiên cứu lớn đối với thỏa thuận bất hoàn hảo trong kinh t ế và tài chính (xem ví dụ ở Bolton và Dewatripont - 2005) Vấn đề ở đây là quá tốn kém để nêu ra tất cả các tình huống và ghi lại điều khoản nợ để hạn chế hành vi của cổ đông có thể gây rủi ro cho công ty Ngay cả khi có thể thự c hiện được điều đó, nó sẽ là quá tốn kém để thự c hiện chúng đặc biệt đối với t ình huống đòn bẩy rất cao khi cổ đông có một động lực mạnh

mẽ trong việc không thực hiện các điều khoản như đã thỏa thuận

G iả định trên là điểm cơ bản trong tranh luận của Jensen và Me ckling, cho rằng

''Để bảo vệ hoàn toàn các trái chủ trước những tác động của động cơ hoán chuyển rủi

ro, các quy định phải cự c kỳ chi t iết và đề cập đến hầu hết các khía cạnh hoạt động của công ty bao gồm cả nhữ ng hạn chế về độ rủi ro của các dự án thực hiện Các chi phí liên quan đến việc nêu ra các quy định, các chi phí thực t hi chúng và khoản lợi nhuận sụt giảm (b ởi vì đôi khi các điều khoản hạn chế khả năn g quản lý để có nhữ ng hành động t ối ưu trong m ột số vấn đề nhất định) có thể sẽ đáng kể Tr ong thực tế, bởi

vì việc qu ản trị là một quá trình ra quyết định liên tục nên sẽ gần như không thể xác định một các hoàn toàn các điều kiện mà trái chủ không thực h iện chức năng quản trị thật sự.''

Sau khi các quyết định quản trị rủi ro đư ợc đư a ra, công ty mua một cỗ m áy tạo EBIT mới Cỗ máy t ạo EBIT này sẽ tạo ra dòng tiền δt m ãi mãi, p hát triển theo chuyển động hình học Brow n Giá trị của cổ máy tạo EBIT này, tức là giá trị của một công ty không vay nợ tương tự, đư ợc ký hiệu là At Người ta có thể nghĩ về δt như dãy

số đại diện cho tình trạng của n gành m à công ty thuộc v ề Tác giả cho rằng sự thay đổi trong rủi ro đầu tư t ài s ản (từ Ai đến A) không tác động đến dòng t iền của công ty tại thời điểm t = t1 Điều này cho thấy điều kiện giới hạn ban đầu của mô hình, đó là

At1= Ait1 Mở rộng hơn, để đơn giản phân tích, tác giả giả định rằng tổng số thanh toán (cho trái chủ và ông chủ) của công ty bằng không trong thời gian (t0,T); và việc th anh toán được thực h iện tại thời điểm t = T Ông chủ nhận đư ợc giá trị vốn chủ sở hữu còn lại cuối cùng của công ty Trái chủ nhận đư ợc mệnh giá trái phiếu (L) nếu công ty vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đ áo hạn t = T; nếu không họ nhận được giá trị còn lại của công ty Mô hình này có thể được biểu diễn bởi dòng thời gian như sau:

Trong khuôn khổ mô hình này sẽ cho phép t ác giả nêu ra vấn đề hành vi quản tr ị rủi ro của công ty trước s o với s au sự hiện diện của động cơ hoán chuyển rủi ro của các cổ đông Sau đây, t ác giả thảo luận về giả định chính của bài nghiên cứu, đó là sự phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán

4.1.1 Kiệt quệ tài chính và m ất khả năng thanh toán

Nếu trong khoản thời gian (t0,T), giá tr ị tài sản của công ty At sụt giảm dư ới mứ c giới hạn K(L), công ty sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Mặt khác, m ất khả năng thanh toán sẽ xảy ra tại thời đ iểm T nếu giá trị cuối cùng của công ty (VT) thấp hơn các nghĩa vụ nợ Vì vậy, trong t ình trạng kiệt quệ t ài chính, việc kiểm soát công ty chưa chuyển sang cho trái chủ ngay lập tức, như ng công ty sẽ phát s inh các chi phí gia tăng cùng với đòn bẩy nợ

Hình.1 Con số này vẽ ba đư ờng minh họa sự biến thiên của giá trị tài sản của công

ty Tác g iả giả sử không có lá chắn thuế của nợ ở đây Ba đư ờng tư ơng ứng v ới ba trạng thái của công ty tr ong mô hình của tác giả Đường trên cùng, giá trị tài sản không bao giờ cắt rào cản kiệt q uệ tài chính (K) Điều này tương ứng với tr ạng thái 'khỏe mạnh' Đư ờng giữa mô tả trạng thái mà rào cản k iệt quệ bị cắt (thời điểm τ), nhưng công ty vẫn còn khả năng thanh toán tại thời điểm T Đây là trạng thái kiệt quệ tài chính Trong trạng thái này, giá trị cuối cùng của công ty, giá trị thuần giữa tổn thất (f(A t )), phần còn lại trên mệnh giá trái phiếu (L) Do đó, đây là trạng thái trong

đó (f(A t ))>L hoặc A t >f -1 (L) như mô tả trong hình Cuối cùng, đường phía dưới cùng nhất tương ứng với trạng thái "mất khả năng thanh toán"

Từ kết quả thự c nghiệm của các bài nghiên cứu đã đề cập và bằng chứ ng, t ác giả giả định rằng m ột công ty trong kiệt quệ t ài chính sẽ đánh mất một phần thị phần của mình cho các đối thủ cạnh tranh mạnh hơn Trong mô hình của t ác giả, điều đó có được bằng cách giả định rằng cỗ máy tạo EBIT của các công ty kiệt quệ tài chính t ạo

ra dòng tiền ít hơn dẫn đến m ột giá tr ị thấp hơn cho các công ty kiệt quệ Nếu công ty không xảy ra kiệt quệ t ài chính tr ong thời gian t Є [t1,T], giá trị cuối cùng của công ty

là VT Tuy nhiên, nếu đường giới hạn bị cắt, giá trị cuối cùng sẽ rơi xuống f(VT), trong

đó f(VT)<VT (xem Hình.1) Hàm f đại diện cho các thiệt hại do kiệt quệ tài chính

4.1.2 Xác định giá trị vốn chủ sở hữu

Các cổ đông nhận thanh toán cổ tứ c t ại T Do trách nhiệm hữu hạn của cổ phần,

phần thanh toán sau cùng cho các cổ đông (εT) là 0 nếu giá trị công ty cuối cùng là

thấp hơn L Hãy để chúng tôi xác định inf t1 ≤ t ≤ T At ≡ mT cho giá trị tài s ản tối thiểu

trong thời gian (t1; T) Trong trư ờng hợp không có kiệt quệ (tứ c là, mT > K) và kh ả

năng thanh toán vào ngày đầu cuối (ví dụ, VT > L), các cổ đông nhận th anh toán cổ

tức (VT - L) Nếu khủng hoảng t ài chính đã xảy ra (tức là, mT < K), nhưng vào ngày

cuối khả năng thanh to án công ty vẫn còn (ví dụ, f(VT) > L, các cổ đông nh ận thanh

toán cổ tứ c f(VT)- L Trong trường hợp phá sản, cổ đông không nhận đư ợc gì và giá tr ị

công ty giảm xuống bằng các phần nhỏ γ∈[0,1]? Tiền chi trả các cổ đông dưới trạng

thái khác nhau được tóm tắt như sau:

Đ ề xuất 1 Trong điều kiện kỹ thuật đơn giản, việc định giá vốn chủ s ở hữu tại thời

điểm t = t1 được tính bằng:

Bằng chứng Xem Phụ lục A.1

Giá trị vốn chủ sở hữu, như thể hiện trong Đề xuất 1, có ba thành phần:

- Điều kiện đầu tiên (EQ[VT – L]) đại diện cho các giá trị vốn chủ sở hữu m à

không có chi phí kiệt quệ và đặc tính trách nhiệm hữu hạn

- Điều kiện thứ hai EQ[(VT – f(VT))1{ f(VT)>L, mT ≤ K }]) đại diện cho các chi phí kiệt

quệ t ài chính Bởi vì các cổ đông của m ột công ty kiệt quệ tài chính nhưng khả

năng thanh to án công ty chịu được chi phí này, giá trị vốn chủ s ở hữu giảm bởi

số tiền này Động cơ phòng tránh rủi ro là do từ chi phí này

- Điều kiện thứ ba (EQ[(L - VT){1{VT≤L} + 1{f -1(L)>VT >L, mT≤K } đại d iện cho các

khoản tiết kiệm đư ợc hưởng bởi các cổ đông của một công ty sử dụng đòn bẩy

do đặc t ính trách nhiệm hữu hạn của vốn chủ sở hữ u Điều kiện này thu hút

động cơ thay đổi rủi ro của các cổ đông Bằng cách tăng rủi ro của tài s ản, các

cổ đông có th ể làm cho mình tốt hơn bằng cách tăng giá quyền chọn (nhiệm kỳ

thứ ba) Tuy nhiên, đồng thời, mức lỗ kỳ vọng trong trư ờng hợp kiệt quệ tài

chính cũng tăng lên cùng với sự gia tăng t ài s ản rủi ro Mức tối ư u của rủi ro

đầu tư được xác định rõ ràng bởi sự đánh đổi giữa rủi ro và sinh lợi

4.1.3 Chi phí kiệt quệ tài chính

Đề xuất 1 cung cấp một công thức định giá chung tr ong mô hình của tác giả Đ ể

tiến hành thêm t ác giả cần phải làm rõ ràng về các hình thức chi phí kiệt qu ệ tài chính

được tạo bởi các cổ đông của một công ty kiệt quệ tài chính Ngoài ra, tác giả cho một

số giả định đơn giản hoá cho dễ kiểm s oát phân tích Tác giả giả định trong trư ờng

hợp kiệt quệ (ví dụ , mT ≤K ), dòng tiền của công ty rơi vào khoảng lδt, l ∈(0,1) và

không bao giờ vượt quá một s ố t ùy ý ràng buộc trên U<∞ tại thời điểm T (tức là , δt <

U ) Vì vậy, nhữ ng tổn thất mang hình thức lỗ tiềm năng Đại diện của chi phí kiệt quệ

tài chính này được thúc đẩy bởi k ết quả thự c nghiệm hiện có và bằng chứ ng, và nắm

bắt trự c giác rằng các công ty kiệt quệ tài chính mất dòng tiền do doanh số thua sút so

với đối thủ cạnh tranh Nếu ngành có điều kiện cải thiện trong tươn g lai, các công ty

kiệt quệ t ài chính tiếp tục cảm thấy hiệu quả âm do bị mất khách hàng Đ ại diện kiệt

quệ này cũng phù hợp với quan điểm cho rằng khi các công ty kiệt q uệ tài chính cơ

cấu lại b ằng cách bán tài sản (Asquith , Gertn er và Scharfstein , 1994), máy tạo ra

EBIT của họ tạo ra dòng tiền đư ơng th ời thấp hơn và n goài ra nó hạn chế khả năng

vốn hóa của họ rong điều kiện ngành rất tốt trong tư ơng lai Tập trung vào tác động

của chi phí kiệt quệ tài chính (như trái với động cơ của lá chắn th uế của quản trị rủi ro

như trong Leland, 1998), trong phần còn lại của bài báo tác giả đặt τ = 0 18

Theo giả định này và giả định l = 1 , giá trị tài sản của công ty kiệt quệ có th ể

được biểu diễn như là: 19

(18) Tr ong phân tích không đư ợc báo cáo, tác giả giải quyết các mô hình với lợi ích v ề thuế v à có được cấu tr úc vốn tối ưu của công ty Tuy nhiên, để giữ cho trọng tâm của bài viết nà y trên các quyết định quản tr ị rủi ro, tác giả không tr ình bày các kết quả này trong bài nghiên cứu Với những lợi ích thuế, việc thanh toán của công ty tăng L mà không thay đổi chất lượng kết quả phân tích

(19) Nếu l <1, sau đó chi phí kiệt quệ tài chính thậm chí còn cao hơn và kết quả trở nên mạnh hơn Giả định này chỉ được thực hiện phân tích đơn giản

Hình 2 Biểu thị giá trị vốn chủ sở hữu nh ư một hàm s ố của giá trị tài sản cuối cùng của công ty

Nhằm mục đích minh họa, t ác giả thiết lập các mức thuế suất bằng không và γ=1 cho biểu đồ này Giá trị vốn chủ s ở hữu trong mô hình của tác giả được m ô t ả bởi các đường liền nét Đường đứt khúc bên trên đại diện cho các giá trị vốn chủ sở hữu cho trạng thái lành mạnh Đường đứt khúc bên dư ới mô tả giá trị vốn chủ sở hữ u trong tình trạng kiệt q uệ t ài chính Giá trị vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác giả là bình

quân gia quyền (trọng số được quyết định bởi khả năng tương đối của hai trạng thái)

của giá trị vốn chủ sở hữu trong hai trạng thái này

Chúng t a hãy biểu thị giá trị tài sản (AT) tươn g ứ ng với δt = U bằng L+M Việc

thanh toán cổ tức của cổ đông được cho là

Chi phí kiệt quệ tài chính có thể đư ợc t hể hiện như (AT-M).1{ AT >L+M, mT ≤ K} Một

giá trị cao hơn của M tương ứ ng với thiệt h ại gánh nặng thấp hơn tr ong mô hình Phù

hợp với Đề xuất 1, giá trị vốn chủ sở hữu có thể được thể hiện như sau:

Như biểu đồ cho thấy, giá trị vốn chủ sở hữu không phải là một hàm số lồi ngặt

bên dưới giá trị công ty trong phư ơng p háp cổ điển, nơi vốn chủ sở hữ u có giá trị như

một quyền chọn trên giá trị công ty Sự tổn t hất vô ích của kiệt quệ đưa ra một sự lõm

vào giá trị của Vốn chủ sở hữu, là kết quả của động cơ quản lý rủi ro

4.2 Lựa chọn tối ưu của quản trị rủi ro

M à không m ất tính tổn g quát, tác giả đặt lãi suất phi rủi ro bằng không trong phần

còn lại của phân tích T ại t = t1, các cổ đông có quyết định về rủi ro đầu tư tối ưu của

công ty Có hai khả n ăng thay đổi rủi ro đầu tư: (a) công ty có thể trự c tiếp lựa chọn

một mức độ tối ưu của σ tại t = t1, hoặc (b) rủi ro của các t ài s ản, σ , có thể đư ợc cố

định và các công ty có thể thay đổi hồ s ơ rủi ro của nó bằng cách mua các hợp đồng

phái s inh như kỳ hạn và tùy chọn T ác giả phân tích vấn đề của việc t ìm kiếm tối ưu

rằng rủi ro đầu tư có thể được sửa đổi

Đ ề xuất 2: Cổ đông có động cơ xác đáng để tham gia vào hoạt động quản lý rủi ro s au

đó Tại thời điểm t = t1, cổ đông đưa ra lựa chọn tối ư u về mức độ rủi ro σ* trong tất

cả những rủi ro có thể

Bằng ch ứng: N hư đư ợc thể hiện trong phụ lục A.2 và A 3, mứ c độ rủi ro đầu tư tối

ưu thu được bằng điều kiện đầu tiên sau:

M eckling (1976), các cổ đông nắm giữ càng nhiều nguy cơ càng t ốt, trong khi đó trong các mô hình quản lý rủi ro như Smith và Stulz (1985), mứ c độ rủi ro tối ư u thu được tại σ = 0 Bằng cách lấy một giải pháp nội s inh cho rủi ro đầu tư tối ư u của công

ty, mô hình của tác giả cung cấp cái nh ìn sâu vào các chính sách quản lý r ủi ro của công ty, như được thảo luận dưới đây

Đ ề xuất 3: Công ty chọn một mức độ rủi ro đầu tư thấp nếu (a) công ty đối mặt với

rào cản kiệt quệ cao (K), và (b) có th ời gian đáo hạn dự án lâu hơn (T ’ = T – t1) Mối quan hệ giữ tổn thất vô ích và và rủi ro đầu tư tối ưu là hình chữ U