4. Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.1.Phân tích hồi quy
Trong phần này tác giả trình bày các kết quả hồi quy liên quan giữa các động cơ phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp với nợ và các biến kiểm soát khác.
QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 39 Để bắt đầu, tác giả trình bày các kết quả hồi quy từ việc ước lượng mức đòn bẩy ở giai đoạn thứ nhất như trong phần đầu của bảng 3. Có một hệ số tương quan thuận có ý nghĩa đối với MTR chỉ ra rằng các doanh nghiệp có lợi ích từ thuế cao hơn thì có được mức vay nợ cao hơn. Như kỳ vọng, hệ số tương quan giữa khấu hao và amortization, da/ta đại diện cho tấm chắn thuế phi nợ, thì âm và có ý nghĩa. Xa hơn, các doanh nghiệp với mức lợi nhuận cao hơn có mức đòn bẩy thấp hơn như đã được chỉ ra bởi hệ số tương quan âm trong thu nhập ròng trên doanh thu (ni/sales). Các kết quả này phù hợp với các động cơ phía sau việc sử dụng các biến trong mô hình hồi quy đòn cân nợ. Các kết quả khác cũng giống như trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Ngay khi tác giả đạt được giá trị dự báo của đòn bẩy từ mô hình giai đoạn thứ nhất, tác giả sử dụng nó trong mô hình giai đoạn 2 để giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro hàng hóa và ngoại tệ của doanh nghiệp. Để tránh dài dòng, tác giả không trình bày các kết quả từ ước lượng giai đoạn 1 trong phần còn lại của nghiên cứu.
QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 40
4.1.2. Phòng ngừa rủi ro ngoại tệ
Tác giả bắt đầu với quyết định phòng ngừa rủi ro ngoại tệ của doanh nghiệp và sau đó phân tích quyết định phòng ngừa rủi ro hàng hóa.
Yes/No decision: Tác giả trình bày các kết quả của hồi quy Logit giai đoạn 2 trong
bảng 3. Biến phụ thuộc bằng 1 nếu doanh nghiệp sử dụng sản phẩm phái sinh bằng ngoại tệ và còn lại là bằng 0. Mô hình được ước lượng chỉ với những doanh nghiệp có nguy cơ chịu rủi ro ngoại tệ được xác định trước. Trong mô hình thứ nhất, leverage có hệ số dương và có ý nghĩa ở mức 1% trong khi leverage2 âm và cũng có ý nghĩa ở 1%. Để dễ hiểu hơn, tác giả trình bày ảnh hưởng biên (trên lợi ích của phòng ngửa rủi ro) của biến giải thích được đánh giá ở số liệu trung bình hơn là ước lượng với dữ liệu gốc từ mô hình logit. Trong mô hình kế tiếp, tác giả đưa vào sự tương tác của đòn bẩy với một biến giả cho thấy doanh nghiệp có thuộc về ngành công nghiệp tập trung hay không. Tác giả tìm thấy một hệ số tương quan dương trong quan hệ của leverage với ngành công nghiệp tập trung (concd). Như mong đợi, việc trình bày giới hạn tương tác này (this interaction term) làm giảm mức ý nghĩa của biến leverage, nhưng nó vẫn có ý nghĩa cở mức gần 5%. Những kết quả này phù hợp với những dự báo chính của mô hình.
Những kết quả khác chỉ ra rằng các doanh nghiệp với mức doanh thu bằng ngoại tệ cao hơn thì có nhiều khả năng sử dụng các sản phẩm phòng ngừa rủi ro hơn, điều này cho thấy doanh nghiệp càng có nguy cơ chịu rủi ro hơn thì càng có động cơ phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Có một mối tương quan mạnh mẽ giữa các cơ hội tăng trưởng đo bằng chi phí R&D với phòng ngừa rủi ro. Kết quả này phù hợp với các dự báo lý thuyết của Froot, Scharfstein, và Stein (1993) và các kết quả thực nghiệm trước đây của Geczy, Minton, và Schrand (1997). Tác giả tìm thấy một tương quan thuận giữa các nhà đầu tư định chế và việc phòng ngừa rủi ro. Giả sử có một tương quan ngược lại giữa biến các nhà đầu tư định chế với tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông trong và ngoài doanh nghiệp, kết quả này phù hợp với các mô hình bất cân xứng thông tin của phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, cần phải nghiên cứu thêm để xác định rõ
QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 41 hơn những ý này của các lý thuyết vì việc đo lường bất cân xứng thông tin vẫn còn là một nhiệm vụ khó khăn đối với các nhà nghiên cứu thực nghiệm. Trong mô hình cuối cùng, tác giả đưa vào thêm 3 biến kiểm soát: tax convexity, market-to-book (mtb), và các phân khúc theo địa lý (segno) mà doanh nghiệp hoạt động tại đó. Tất cả các kết quả chính vẫn tương tự. Tác giả không tìm thấy chứng cứ nào ủng hộ cho động lực sử dụng thuế để phòng ngừa rủi ro. Cuối cùng, các doanh nghiệp hoạt động trên nhiều thị trường ở nhiều quốc gia phòng ngừa rủi ro nhiều hơn qua bằng chứng là biến này có hệ số tương quan dương và có ý nghĩa cao. Kết quả này chỉ ra rằng các công cụ phái sinh giống như các phần bù bổ sung (complements) cho các chiến lược phòng ngừa rủi ro tự nhiên của doanh nghiệp.
Extent of hedging: Trong bảng 4, tác giả trình bày các kết quả từ ước lượng Tobit với
giá trị danh nghĩa của các sản phẩm phái sinh ngoại tệ được xác định bởi tổng doanh thu của doanh nghiệp như một biến độ lập. Vì các hệ số ước lượng trong mô hình Tobit không đại diện cho ảnh hưởng biên của các biến giải thích lên các biến độc lập được quan sát, để giải thích ý nghĩa kinh tế rõ hơn, tác giả thể hiện các hệ số góc ở mức trung bình. Tác giả trình bày các kết quả từ 3 mô hình khác nhau và tìm ra rằng các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao thì phòng ngừa rủi ro nhiều hơn và mối tương quan giữa phòng ngừa rủi ro và đòn bẩy sẽ đảo ngược lại khi mức nợ quá cao. Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao trong các ngành công nghiệp tập trung thì có động cơ phòng ngừa rủi ro cao hơn. Các kết quả này phù hợp với cả các kết quả và các dự báo của mô hình có được từ mô hình logit được giải thích trước đây cũng như các mô hình lý thuyết trước đây dựa trên các chi phí phá sản (Smith và Stulz, 1985). Về góc độ kinh tế, các kết quả này nói lên rằng nếu đòn bẩy gia tăng từ 10% lên 20%, doanh nghiệp sẽ gia tăng nắm giữ các sản phẩm phái sinh ngoại tệ lên khoảng 6.4%, cái mà chiếm 60% mức đòn bẩy của các sản phẩm phái sinh ngoại tệ nắm giữ bởi các doanh nghiệp trong mẫu (xem bảng 1; đây chỉ là những ước lượng thô đơn giản theo phương pháp loại suy tuyến tính xung quanh giá trị trung bình).
QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 42 Các nghiên cứu trước đây cung cấp các bằng chứng kết hợp ủng hộ cho các lý thuyết phòng ngừa rủi ro dựa trên các chi phí kệt quệ tài chính. Mian (1996) nghiên cứu quyết định phòng ngừa rủi ro song phương (vd: yes-no) cho một mẫu lớn các doanh nghiệp và không tìm thấy sự ủng hộ nào cho các lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính. Có 3 giải thích khả thi cho các kết quả khác nhau giữa nghiên cứu của tác giả và của Mian (1996). Thứ nhất, mẫu của Mian từ năm 1992, là giai đoạn trước của luật FASB hà khắc về các sản phẩm phái sinh ra đời. Thứ hai, mô hình của Mian không kiểm định phi tuyến và do đó không có số hạng bậc 2. Cuối cùng, mô hình của tác giả khác biệt vì tác giả sử dụng ước lượng 2 giai đoạn để có thể xem xét đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro như các biến nội sinh. Các kết quả của tác giả cho thấy rằng các mô hình tuyến tính tìm kiếm để kiểm định các lý thuyết quản trị rủi ro, đặc biệt nếu được dẫn dắt bởi mẫu gồm các doanh nghiệp quy mô nhỏ, có thể không đúng khi loại trừ ra một tương quan thuận giữa kiệt quệ tài chính và các hoạt động phái sinh nhằm điều hòa mức đòn bẩy của doanh nghiệp (for moderately leveraged firms).
Để hiểu được tương quan đơn thuần giữa phòng ngừa và đòn bẩy, tác giả sử dụng một kiểm định semi-parametric (bán tham số). Tác giả chia mẫu các doanh nghiệp ra làm 2 nhóm dựa trên mức đòn bẩy dự báo ở dưới hay trên phân vị 70 của phân phối thực nghiệm của đòn bẩy. Để ước lượng điều này, tác giả chạy hồi quy Tobit cũng ch những biến như trong mô hình 1 ở bảng 4 sau biến leverage2. Các kết quả hồi quy chính cho thấy nhóm đầu tiên, vd, cho nhóm có mức đòn bẩy vừa phải ảnh hưởng biên của đòn bẩy lên phòng ngừa rủi ro là cùng chiều với hệ số góc 0.0452, có ý nghĩa ở mức 1%. Tuy nhiên, ảnh hưởng biên của đòn bẩy lên phòng ngừa rủi ro sẽ ngược chiều đối với các doanh nghiệp thuộc nhóm khác, vd như các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao ở nhóm 30% các doanh nghiệp có đòn bẩy cao nhất trong mẫu. Với nhóm này, ảnh hưởng biên của đòn bẩy lên phòng ngừa rủi ro được ước lượng là -0.1504 ở mức ý nghĩa 2%. Kiểm định semi-parametric xác nhận tương quan không đơn thuần có được từ hồi quy parametric.
QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 44
4.1.3. Phòng ngừa rủi ro hàng hóa
Bảng 5 cung cấp các kết quả hồi quy logistic cho các quyết định phòng ngừa rủi ro về giá cả hàng hóa. Hồi quy này được ước lượng với mẫu gồm các doanh nghiệp chỉ có nguy cơ chịu rủi ro hàng hóa. Như trong hồi quy sản phẩm phái sinh ngoại tệ, tác giả tìm thấy một tương quan thuận với hệ số tương quan có ý nghĩa đối với biến leverage, và một tương quan nghịch với hệ số tương quan có ý nghĩa đối với biến leverage2. Cả hai mối tương quan này có ý nghĩa ở mức 1%. Khi tác giả đưa vào sự tương tác của đòn bẩy với các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tập trung, tác giả nhận thấy hệ số tương quan trong sự tương tác này là dương và hệ số tương quan có ý nghĩa ở mức 6%. Các kết quả này cho thấy rằng các dự báo trong lý thuyết cua tác giả được ủng hộ bởi cả dữ liệu về phòng ngừa rủi ro hàng hóa và ngoại tệ. Như trong trường hợp phòng ngừa rủi ro ngoại tệ, các doanh nghiệp lớn hơn thì có khả năng sử dụng các sản phẩm phái sinh hàng hóa nhiều hơn. Tuy nhiên, trong hồi quy này, hệ số tương quan của quick ratio trở nên dương và có ý nghĩa, trong khi nó dương nhưng không có ý nghĩa trong các mô hình phòng ngừa rủi ro ngoại tệ. Các nhà phòng ngừa rủi ro hàng hóa nắm giữ nhiều những tài sản thanh khoản, có thể cho thấy bằng chứng rằng các nhà phòng ngừa rủi ro tiến hành việc phòng ngừa rủi ro song song với nắm giữ tài sản thanh khoản.
QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 45 Khác biệt đáng chú ý nhất giữa 2 mô hình là hệ số tương quan với biến R&D. Biến này có tương quan thuận và hệ số tương quan có ý nghĩa cao trong mô hình Logit và Tobit về các quyết định phòng ngừa rủi ro ngoại tệ.
Tuy nhiên, ở đây có một tín hiệu âm và không có ý nghĩa. Trong khi các doanh nghiệp tăng trưởng cao quản trị việc phòng ngừa rủi ro ngoại tệ của họ một cách năng động thì họ lại dường như khó có thể quản trị nguy cơ chịu rủi ro về hàng hóa. Mặc dù việc khám phá những khác biệt trong động cơ phòng ngừa rủi ro thông qua các loại rủi ro khác nhau là cao hơn những nội dung chính của nghiên cứu này, những kết quả này vẫn được đề xuất cho các doanh nghiệp đang đối mặt với các mâu thuẫn về động cơ phòng ngừa các loại rủi ro đa dạng. Các động cơ mâu thuẫn này có thể định hướng doanh nghiệp bởi các nhân tố như những khác biệt trong tương quan giữa phòng ngừa rủi ro và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Ví dụ như những tranh luận phía sau một tương quan thuận giữa các cơ hội tăng trưởng và phòng ngừa rủi ro dựa vào giả định rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có thể cần ngân sách để thực hiện các dự án trong trường hợp dòng tiền không dồi dào. Nếu các doanh nghiệp không có các cơ hội
QUẢN TRỊ RỦI RO – TCDN NGÀY – K22 Page 46 đầu tư tốt khi dòng tiền thấp thì các động cơ phòng ngừa rủi ro này sẽ biến mất. Đặc biệt nếu cơ hội đầu tư có tương quan thuận với thực trạng dòng tiền, sau đó các doanh nghiệp có thể không có động cơ phòng ngừa rủi ro. Cách hiểu tốt hơn cho những vấn đề này là dành cho các nghiên cứu sau này là nên kết hợp rõ ràng những tương quan này trong phân tích.