Tác Động của cấu trúc vốn Đến hiệu quả hoạt Động kinh doanh nghiên cứu Điển hình tại các công ty thuộc ngành bất Động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

i LỜI CAM ĐOAN Em xin cam đoan khóa luận tốt nghiệp với đề tài “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh: nghiên cứu điển hình tại các công ty thuộc ngành bất động

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Sinh viên thực hiện : Đinh Hoài Ngọc

i

LỜI CAM ĐOAN

Em xin cam đoan khóa luận tốt nghiệp với đề tài “Tác động của cấu trúc vốn

đến hiệu quả hoạt động kinh doanh: nghiên cứu điển hình tại các công ty thuộc ngành

bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là một đề tài nghiên

cứu độc lập, do tự bản thân em thực hiện nghiên cứu, được hoàn thành trên cơ sở tự

thu thập và tổng hợp Ngoài ra, các dữ liệu thông tin thứ cấp sử dụng trong khóa luận

là có nguồn gốc trung thực và được trích dẫn rõ ràng Em xin chịu hoàn toàn trách

nhiệm về lời cam đoan này!

Hà Nội, ngày 23 tháng 05 năm 2023

Sinh viên thực hiện

Đinh Hoài Ngọc

ii

LỜI CẢM ƠN

Trong niềm vui và lòng biết ơn sâu sắc, em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến những người đã đóng góp và hỗ trợ em trong quá trình hoàn thành Khóa luận tốt nghiệp của mình

Em xin gửi lời cảm ơn chân thành đến giảng viên hướng dẫn của em – TS Nguyễn Quỳnh Thơ, người đã giúp em vượt qua những khó khăn trong quá trình nghiên cứu và viết khóa luận Bằng sự tận tâm và sự động viên không ngừng, cô đã hướng dẫn em cách chọn đề tài, phát triển kỹ năng nghiên cứu, phân tích, viết lách cũng như là chỉnh sửa nội dung để bài Khóa luận tốt nghiệp hoàn chỉnh một cách tốt nhất

Cuối cùng, em cũng xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô khoa Tài chính – Học viện Ngân Hàng đã luôn quan tâm và cho em những kiến thức, kinh nghiệm quý báu trong suốt thời gian học tập tại trường Đây là cơ sở và là nền tảng vững chắc để em

có thêm kiến thức về chuyên ngành tài chính và hoàn thành được bài Khóa luận tốt nghiệp của mình

Em xin chân thành cảm ơn!

Hà Nội, ngày 23 tháng 05 năm 2023

Sinh viên thực hiện

Đinh Hoài Ngọc

iii

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP 5

1.1 Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh 5

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 5

1.1.2 Phân loại cấu trúc vốn 6

1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp 8

1.1.4 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 9

1.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh 16

1.2.1 Khái niệm về hiệu quả hoạt động kinh doanh 16

1.2.2 Vai trò của hiệu quả hoạt động kinh doanh đối với các doanh nghiệp 17

1.2.3 Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh 18

1.3 Tổng quan nghiên cứu 24

1.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài 24

1.3.2 Các nghiên cứu trong nước 28

1.4 Khoảng trống nghiên cứu 30

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 32

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY THUỘC NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 33

2.1 Bối cảnh thị trường BĐS 33

2.2 Thực trạng sử dụng cấu trúc vốn của các DN ngành BĐS 38

iv

2.2.1 Nguồn vốn cho BĐS từ các tổ chức tín dụng giai đoạn 2016-2022 38

2.2.2 Thực trạng sử dụng nợ của các doanh nghiệp nghiên cứu 39

2.3 Thực trạng hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp BĐS 43

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 47

CHƯƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÔNG TY THUỘC NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 48

3.1 Quy trình nghiên cứu 48

3.2 Phương pháp nghiên cứu 48

3.2.1 Nghiên cứu định tính 49

3.2.2 Nghiên cứu định lượng 49

3.3 Mô hình nghiên cứu 49

3.4 Mô tả các biến và xây dựng giả thuyết nghiên cứu 50

3.4.1 Biến phụ thuộc - ROA 51

3.4.2 Biến độc lập 51

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 56

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 57

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu 57

4.2 Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình 59

4.3 Kết quả nghiên cứu 60

4.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến 60

4.3.2 Kết quả ước lượng mô hình 60

4.3.3 Kiểm định mô hình FEM 62

4.3.4 Kiểm định các khuyết tật của mô hình FEM 63

4.3.5 Khắc phục khuyết tật của mô hình FEM 64

4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 64

v

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 68

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT KHUYẾN NGHỊ 69

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 69

5.2 Đề xuất khuyến nghị 69

5.2.1 Đối với doanh nghiệp 69

5.2.2 Đối với cơ quan Nhà nước 71

5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu 73

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 74

TÀI LIỆU THAM KHẢO 75

PHỤ LỤC 79

vii

DANH MỤC BẢNG, BIỂU ĐỒ

Bảng 2.1 Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của các DN nghiên cứu giai đoạn 2016-2022

39

Bảng 2.2 Tỷ lệ NNH trên tổng TS của các DN nghiên cứu giai đoạn 2016-2022 40

Bảng 2.3 Tỷ lệ NDH trên tổng TS của các DN nghiên cứu giai đoạn 2016-2022 42

Bảng 3.1 Thống kê các biến trong mô hình nghiên cứu 54

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả 57

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các cặp biến 59

Bảng 4.3 Kết quả tác động của CTV lên ROA 59

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 60

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định PSSS thay đổi của mô hình 63

Biểu đồ 2.1 Nhóm tỷ lệ các DN nghiên cứu dùng NNH giai đoạn 2016 - 2022 41

Biểu đồ 2.2 Nhóm tỷ lệ các DN nghiên cứu dùng NDH giai đoạn 2016-2022 42

Biểu đồ 2.3 ROE và ROA trung bình của các DN nghiên cứu giai đoạn 2016-2022 (%) 44

Biểu đồ 2.4 Nhóm tỷ lệ ROE của các DN nghiên cứu giai đoạn 2016-2022 44

Biểu đồ 2.5 Nhóm tỷ lệ ROA của các DN nghiên cứu giai đoạn 2016-2022 45

viii

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 2.1 Tỷ lệ tăng trưởng GDP giai đoạn 2010 - 2022 33

Hình 2.2 Chu kỳ tăng trưởng ngành BĐS giai đoạn 2005-2020 34

Hình 2.3 Tăng trưởng dư nợ tín dụng BĐS giai đoạn 2011 - 2022 (%) 38

Hình 2.4 Tín dụng BĐS từ hệ thống ngân hàng giai đoạn 2011 - 2022 39

1

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Đại dịch COVID-19 xảy ra khiến trật tự và hoạt động kinh tế thế giới thay đổi mạnh mẽ Mặc dù COVID-19 gây ra những tác động tiêu cực, Việt Nam vẫn được Ngân hàng Phát triển Châu Á (ASB) công nhận là một trong những quốc gia phát triển nhanh nhất ở Đông Nam Á và dự kiến sẽ bắt đầu phục hồi từ năm 2021 (Đỗ, 2020) Hơn nữa, ngành thương mại buôn bán và các dịch vụ thị trường là một trong những ngành có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế và là những nhân tố quan trọng dẫn đến tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trong nửa đầu năm 2020 (Tổng cục Thống kê Việt Nam, 2020) Hiệp định Thương mại Tự do giữa Việt Nam và Liên minh châu Âu (EVFTA) đã được ký kết vào ngày 30 tháng 6 năm 2019 và chính thức có hiệu lực từ ngày 1 tháng 8 năm 2020, đây là cơ hội tuyệt vời để phục hồi kinh tế Việt Nam, chẳng hạn như tự do hóa thuế quan đối với các sản phẩm ngành thực phẩm và đồ uống (F&B) để xuất khẩu sang thị trường Châu Âu (Nguyễn, 2020) Một ngành khác được

dự báo sẽ tăng trưởng mạnh trong 10 năm tới là ngành Xây dựng do mức thu nhập và nhu cầu tăng, bên cạnh đó là tác động tích cực của Luật đầu tư đối với dòng vốn FDI (Ngọc, 2020) Ngành bất động sản được cho là có cùng triển vọng lạc quan do nhu cầu gia tăng cũng như các xu hướng và phân khúc FDI mới, minh bạch và hiệu quả (Nguyễn, 2020)

Cấp vốn là một trong những quyết định quan trọng nhất để tối đa hóa tài sản của

cổ đông (Arnold, 2013) Đồng thời, lựa chọn nợ và VCSH vẫn còn là một chủ đề tranh luận cho đến tận ngày nay với nhiều loại nghiên cứu khác nhau về các quyết định tài trợ như các yếu tố quyết định CTV, ước lượng tốc độ điều chỉnh hướng tới cấu trúc vốn tối ưu,

Trong bối cảnh thế giới có nhiều thay đổi và bất định, các DN Việt Nam đang

có những phương án khác nhau nhằm thực hiện thành công các mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội Để đạt được điều này, chính sách phát triển DN thường được điều chỉnh và sửa đổi phù hợp với sự ưu tiên phát triển kinh tế và xã hội của quốc gia trong từng giai đoạn, điển hình là các DN ngành bất động sản (BĐS) – một trong những ngành có vai trò to lớn trong việc gia tăng huy động vốn và dòng vốn vào các DN này Dòng vốn đầu tư ồ ạt khiến quy mô ngành này thay đổi rất nhiều, lớn gấp chục

2

lần so với các ngành khác trên thị trường Năm 2021 và năm 2022 là một năm đầy khó khăn đối với ngành BĐS Việt Nam Giá cả thị trường tăng chóng mặt khiến cho thị trường mất cân đối cung – cầu Ngành BĐS Việt Nam chủ yếu dựa vào vốn vay ngân hàng để hoạt động Số liệu từ các DN niêm yết cho thấy tỷ lệ nợ trên VCSH của ngành BĐS đứng đầu so với các ngành khác, nghĩa là một lượng vốn lớn từ ngân hàng đã được giải ngân vào thị trường BĐS (Phạm Hồng Chương và cộng sự, 2021)

Do đó, việc quản lý cấu trúc vốn để có thể tối đa hoá hiệu quả hoạt động kinh doanh sao cho phù hợp với từng giai đoạn của DN cũng như phù hợp với từng thời điểm của thị trường vẫn đang là bài toán khó cho các nhà quản lý DN Bởi vì việc quản lý cấu trúc vốn một cách hợp lý không chỉ giúp các DN tối thiểu các chi phí về nợ hay thuế

mà còn nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN, nhất là trong bối cảnh kinh tế có nhiều biến động như hiện nay

Đã có rất nhiều bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh, tuy nhiên chưa có kết quả thống nhất nào cho mối quan hệ này

Sự khác biệt về các quan điểm đến từ nhiều nguyên nhân như các loại biến khác nhau,

cỡ mẫu được lấy từ các quốc gia khác nhau, các ngành (lĩnh vực) hoặc thời gian khác

nhau Từ những lí do trên, em quyết định lựa chọn đề tài: “Tác động của cấu trúc

vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh: nghiên cứu điển hình tại các công ty thuộc ngành bất động sản giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cho

khóa luận tốt nghiệp của mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài phân tích mức độ tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN thuộc ngành BĐS giao dịch trên TTCK Việt Nam, đồng thời hệ thống hóa cơ sở lý luận và sử dụng các mô hình để phân tích chiều hướng tác động của mối quan hệ này, từ đó đưa ra khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh cho DN

3 Câu hỏi nghiên cứu

Khóa luận đưa ra các câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh là gì?

3

(2) Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến hiệu quả HĐKD của DN thuộc ngành BĐS giao dịch trên TTCK Việt Nam và tác động theo chiều hướng tích cực, tiêu cực, hay không tác động?

(3) Giải pháp cho các DN để góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh cho DN là gì?

4 Phương pháp nghiên cứu

Bài khóa luận sử dụng phương pháp thống kê, tổng hợp dựa trên việc thu thập

số liệu có nguồn từ các báo cáo tài chính của 43 DN ngành BĐS trên cả 3 sàn HOSE,

HNX, UPCOM trong giai đoạn 7 năm từ năm 2016 đến năm 2022

Nghiên cứu định tính: khảo sát thông tin và dữ liệu qua các công trình nghiên cứu đi trước để xây dựng mô hình tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả HĐKD của các DN

Nghiên cứu định lượng: lượng hóa việc thu thập dữ liệu thứ cấp của các công

ty ngành BĐS đang niêm yết trên TTCK Việt Nam Thông qua các kiểm định Hausman Test, kiểm định F - Test và kiểm định Breusch and pagan Lagrangian Mutiplier (LM) để lựa chọn phương pháp phù hợp cho ba phương pháp nghiên cứu: phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu thông thường (Pooled OLS), phương pháp ước lượng với tác động cố định (FEM), phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên (REM)

5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

5.1 Đối tượng nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN thuộc ngành BĐS được giao dịch trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2016-

4

6 Kết cấu đề tài

Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN

Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh các công

ty thuộc ngành BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam

Chương 3: Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh các công ty thuộc ngành BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và đề xuất khuyến nghị

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Hiện nay có khá nhiều quan điểm giải thích về CTV của DN của một số tác giả Theo cách định nghĩa của tác giả Stephen A Ross, Randolph W Westerfield và Bradford D Jordan (2003) trong cuốn sách “Fundamentals of Corporate Finance”, CTV của một DN, hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và VCSH theo một tỉ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Cũng theo Ross và cộng sự (2003) định nghĩa CTV là sự kết hợp giữa nợ và VCSH trong tổng nguồn vốn của DN để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Tùy vào tình hình của DN, nhà quản trị sẽ thiết lập và duy trì một CTV phù hợp mà tại đó lợi ích DN thu được là lớn nhất Các chỉ tiêu đo lường CTV bao gồm hệ số nợ tổng quát,

hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn, hệ số nợ trên VCSH và hệ số tự tài trợ

Theo Horne và cộng sự (2005), CTV là sự kết hợp của nợ và VCSH của DN Theo nhóm tác giả, các quyết định CTV có liên quan rất quan trọng đến nợ và VCSH trong tổng nguồn vốn của DN Theo Damodaran (2001), ông cho rằng: CTV của DN

là sự pha trộn giữa nợ và VCSH được sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh

Abor (2006) phát biểu rằng: “CTV của một DN thực chất là hỗn hợp giữa nhiều loại vốn khác nhau” DN có thể chọn một CTV cụ thể phù hợp với DN mình bằng cách kết hợp nhiều loại chứng khoán khác nhau như chứng quyền, trái phiếu chuyển đổi, hợp đồng kỳ hạn, hoặc cân nhắc tỷ lệ sử dụng nợ, thuê tài chính

Theo Ahmad, Pouraghajan và Malekian (2012), CTV của doanh nghiệp là nguồn tài chính hỗn hợp bao gồm nợ và VCSH cấu thành nên tài sản của doanh nghiệp Nguyễn Thanh Cường (2014) cũng cho rằng CTV của doanh nghiệp được coi

là sự kết hợp giữa nợ và VCSH mà doanh nghiệp sử dụng để hoạt động

Hasan và cộng sự (2014) cho rằng: “CTV của doanh nghiệp là sự kết hợp của

nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi và các nguồn vốn

6

khác được dùng để tài trợ cho hoạt động điều hành và phát triển” Nói cách khác, CTV là sự kết hợp của nhiều loại nguồn vốn khác nhau mà DN dùng cho HĐKD Xét về bản chất, khái niệm về CTV của các tác giả hầu như không có sự khác biệt lớn Cụ thể là tỷ trọng nợ so với nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh Vì vậy, để thống nhất về khái niệm, trong khoá luận này CTV trong DN được hiểu: CTV là sự kết hợp giữa nợ và VCSH mà công ty sử dụng cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh

1.1.2 Phân loại cấu trúc vốn

1.1.2.1 Căn cứ theo thời gian huy động và sử dụng vốn

Dựa vào thời gian huy động và sử dụng vốn, CTV được phân loại thành: Nguồn vốn thường xuyên và nguồn vốn tạm thời (Bùi Văn Vần, 2013)

Nguồn vốn thường xuyên (nguồn vốn dài hạn): Là các nguồn vốn có tính chất

ổn định, dài hạn mà DN sử dụng để đầu tư mua sắm, hình thành tài sản cố định và một bộ phận tài sản lưu động thường xuyên cần thiết cho hoạt động kinh doanh Nguồn vốn tạm thời (nguồn vốn ngắn hạn): Là các nguồn vốn có tính chất ngắn hạn mà DN có thể sử dụng để đáp ứng các nhu cầu về vốn có tính chất tạm thời phát sinh trong quá trình hoạt động kinh doanh

Phân loại cơ cấu nguồn vốn theo thời gian huy động và sử dụng vốn giúp DN thiết lập kế hoạch tài chính và nguồn tài chính phù hợp với đặc điểm sản xuất kinh doanh

1.1.2.2 Căn cứ theo phạm vi huy động vốn

Căn cứ vào phạm vi huy động vốn, có thể chia nguồn vốn của DN thành nguồn vốn bên trong và nguồn vốn bên ngoài (Bùi Văn Vần, 2013)

Đối với nguồn vốn bên trong (nguồn vốn nội sinh): Là nguồn vốn được tạo ra

từ chính kết quả hoạt động của DN, có thể huy động vào hoạt động sản xuất kinh doanh Từ đó, phản ánh mức độ tự tài trợ và mức độ độc lập tài chính của DN Nguồn vốn bên trong của DN bao gồm: lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và các quỹ trích lập từ lợi nhuận

Đối với nguồn vốn bên ngoài (nguồn vốn ngoại sinh): Là nguồn vốn DN có thể huy động từ các chủ thể bên ngoài DN để phục vụ cho quá trình sản xuất kinh doanh

1.1.2.3 Căn cứ theo đặc điểm luân chuyển vốn

Dựa vào tiêu thức này, có thể chia nguồn vốn thành nguồn vốn cố định và nguồn vốn lưu động (Bùi Văn Vần, 2013)

Nguồn vốn cố định là một bộ phận của vốn đầu tư ứng trước về tài sản cố định Đặc điểm của nó là luân chuyển dần dần từng phần trong nhiều chu kỳ sản xuất kinh doanh và hoàn thành một vòng tuần hoàn khi tài sản cố định hết thời gian sử dụng Vốn cố định của DN đóng góp vai trò quan trọng trong sản xuất kinh doanh Việc đầu

tư đúng hướng tài sản cố định sẽ mang lại hiệu quả và năng suất cao trong kinh doanh giúp cho DN cạnh tranh tốt hơn và đứng vững trong cơ chế thị trường

Nguồn vốn lưu động là số tiền ứng trước về tài sản lưu động nhằm đảm bảo cho quá trình tái sản xuất của DN được thực hiện thường xuyên liên tục Vốn lưu động luôn được chuyển hóa qua nhiều hình thức khác nhau, bắt đầu từ hình thái tiền tệ sang hình thái dự trữ vật tư hàng hóa và quay lại về hình thái tiền tệ ban đầu của nó Vì sản xuất kinh doanh diễn ra liên tục nên vốn lưu động cũng tuần hoàn không ngừng, có tính chất chu kỳ thành sự chu chuyển của vốn

1.1.2.4 Căn cứ theo quan hệ sở hữu

Căn cứ theo quan hệ sở hữu, thông tin về hình thức tài trợ cho hoạt động kinh doanh, tức nguồn vốn của DN được trình bày trên bảng cân đối kế toán và được giải thích chi tiết trên thuyết minh báo cáo tài chính, bao gồm hai nhóm: nợ phải trả và VCSH, được sắp xếp theo tính ổn định tăng dần (Bùi Văn Vần, 2013)

Nợ phải trả (debt) phản ánh các nguồn vốn hình thành do DN vay mượn, mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy (thuế chưa nộp cho nhà nước, lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động) Nợ phải trả được chia thành hai nhóm dựa vào thời hạn hoàn trả, bao gồm: nợ ngắn hạn – các khoản nợ có thời hạn hoàn trả trong vòng một năm hoặc một chu kỳ hoạt động kinh

8

doanh, và nợ dài hạn – các khoản nợ có thời hạn hoàn trả trên một năm hoặc một chu

kỳ hoạt động kinh doanh

VCSH (equity) được hình thành do sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được tích luỹ từ kết quả kinh doanh trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp VCSH là nguồn tài trợ có đặc điểm là không phải hoàn trả và có tính ổn định cao

1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Theo Vũ Duy Hào (2019), để đánh giá và đo lường cấu trúc tài chính của DN, các nghiên cứu trước đây thường căn cứ vào các thước đo đòn bẩy tài chính của DN, bao gồm: Tỷ số nợ; Tỷ số nợ trên VCSH; Tỷ số tự tài trợ

1.1.3.1 Tỷ số nợ

Tỷ số nợ thể hiện mức độ sử dụng các nguồn vốn vay của DN, cho biết tài sản của DN được đầu tư bởi bao nhiêu phần từ vốn vay Tỷ số này giúp đánh giá về tình trạng tài chính, bao gồm khả năng đảm bảo trả nợ, rủi ro của DN Khi tỷ số nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của DN vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của DN càng thấp Tỷ số nợ có thể được đo lường như sau:

(1) Tỷ số nợ tổng quát = 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛(2) Tỷ số nợ ngắn hạn = 𝑁ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛(3) Tỷ số nợ dài hạn = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Về nguyên tắc, tỷ số này càng nhỏ thì DN càng ít gặp khó khăn tài chính hơn

vì DN ít phụ thuộc vào nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Tỷ số nợ phụ thuộc vào ngành nghề kinh doanh và lĩnh vực mà DN hoạt động Thông thường, các chủ nợ muốn DN có tỷ số nợ thấp, bởi tỷ số nợ thấp thì tiền cho vay của họ càng được đảm bảo, trong trường hợp xấu nhất DN phá sản, VCSH của DN đủ lớn để gánh chịu tổn thất giảm giá tài sản khi thanh lý Do vậy, các DN có tỷ số nợ thấp sẽ dễ vay tiền

và lãi suất vay cũng thấp hơn các DN có tỷ lệ nợ vay cao

1.1.3.2 Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu

Tỷ số nợ trên VCSH cho biết tỷ lệ giữa hai nguồn vốn cơ bản (vốn nợ và VCSH)

mà DN sử dụng để tài trợ cho hoạt động của mình Hai nguồn vốn này có những đặc tính riêng biệt và mối quan hệ giữa chúng được sử dụng rộng rãi để đánh giá cấu trúc tài chính của DN Tỷ số này được tính như sau:

1.1.3.3 Tỷ số tự tài trợ

Tỷ số tự tài trợ phản ánh tỷ lệ VCSH trong tổng nguồn vốn của DN Tỷ số này

có giá trị càng lớn nghĩa là mức độ tự chủ tài chính bằng VCSH của DN càng cao do

đó rủi ro của DN càng thấp Tỷ số này được tính theo công thức sau:

1.1.4.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Miller và Modigliani

Theo lý thuyết của Modigliani và Miller (lý thuyết của M&M) thì không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi DN; thuế và rủi ro tài chính có tác động đến cấu trúc vốn vì làm tăng giá trị của DN, đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên Modigliani và Miller (1958) cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị DN tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi DN gia tăng tỷ số nợ Điều này ngụ ý rằng DN nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt Lý thuyết M&M đã không tính đến động thái của DN trên thực tế, chưa tính đến những vấn đề nảy sinh mâu thuẫn đại diện bên trong các

DN và các nhân tố khác có ảnh hưởng đáng kể đến việc quyết định cấu trúc vốn DN Trên thực tế không phải giá trị DN tăng mãi khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của DN có vay nợ Đến một điểm nào

đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi

10

ấy giá trị DN có vay nợ bắt đầu giảm dần Lý thuyết M&M đã làm rõ thêm được ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của DN cho DN biết khi

nào nên vay nợ để có lợi hơn Mặc dù vậy, lý thuyết M&M cũng còn một số hạn chế:

Thứ nhất, trên thực tế các cá nhân và DN không thể vay nợ như nhau, vì cùng

tỷ lệ nợ thì nợ của DN ít rủi ro hơn nợ của cá nhân, mức độ tín nhiệm của DN thường cao hơn mức độ tín nhiệm của cá nhân Điều này sẽ làm ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi phải trả

Thứ hai, Lý thuyết M&M đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính

1.1.4.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT)

Dựa trên các lý thuyết của Modigliani và Miller, lý thuyết cân bằng là một bước phát triển về lý luận của Miller khi ông đã xem xét đến các tác động của thuế,chi phí phá sản và các chi phí trung gian khi giải thích CTV của DN Dựa trên lý thuyết này, các công ty sẽ có những mục tiêu khác nhau khác nhau về tỷ số nợ và nguồn vốn sao cho tối đa hóa được lợi ích của DN Cụ thể hơn, sẽ tồn tại một điểm kết hợp tối ưu của các công ty khi họ cố gắng hướng đến việc gia tăng sử dụng nợ Việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm tăng chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) Theo như Wald (1999), giá trị hiện tại của phần thuế tiết kiệm do việc gia tăng vay nợ sẽ bị triệt tiêu bằng sự gia tăng của giá trị hiện tại trong chi phí phá sản Cụ thể hơn, tồn tại những

ưu điểm và nhược điểm khi sử dụng nợ Ở những thời kỳ ban đầu, có những lợi ích

từ việc chi trả thuế được gọi là lá chắn thuế Điều đó có nghĩa DN sẽ trả ít thuế hơn lượng họ phải trả bằng việc vay thêm nhiều nợ Tuy nhiên, khi có quá nhiều nợ, DN

sẽ đối mặt với rủi ro về việc hoàn trả trong tương lai Khi không có khả năng chi trả,

DN sẽ phá sản Ngoài ra, lý thuyết cũng chỉ ra rằng chi phí phá sản có thể có ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp tới DN Theo như quan điểm của Breadley và các cộng

sự (1984), có 3 loại chi phí phá sản Trước tiên, đó là các chi phí hành chính trực tiếp liên quan đến bên thứ 3 trong trường hợp DN bị giải thể Thứ hai, đó là sự thiếu hụt trong trường hợp mất khả năng thanh khoản hoặc các chi phí liên quan cần thiết để khôi phục DN Cuối cùng, đó còn là sự mất mát của tín dụng thuế Tuy nhiên, điểm bất cập trong lý thuyết cân bằng là sự bất đồng thuận xảy ra khi DN với đòn bẩy tài chính thấp vẫn có thể có kết quả kinh doanh tốt Điều này rõ ràng đối lập với lý thuyết

11

cân bằng: vay nhiều nợ có thể giúp DN tối đa hóa lợi nhuận tại điểm cân bằng Chính

vì thế, sự xuất hiện của lý thuyết trật tự phân hạng là điều cần thiết để giải quyết vấn

đề này

1.1.4.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (POT)

Theo như Donaldson (1961), thay vì phát hành thêm cổ phiếu, việc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của DN sẽ là một kênh chủ yếu để gia tăng nguồn vốn của

DN Đồng tình cùng quan điểm trên, Myers và Majluf (1984) tiếp tục phát triển nghiên cứu của Donaldson và lý thuyết trật tự phân hạng ra đời Theo như Myers

và Majluf (1984), lý thuyết này cho rằng chi phí tài chính gia tăng cùng với thông tin bất đối xứng Bởi thế, thực tế đã chứng minh rằng các nhà quản lý DN sẽ luôn

có đầy đủ thông tin về DN của mình hơn các nhà đầu từ bên ngoài và bất kỳ hành động nào của họ cũng sẽ ảnh hưởng tới tình hình chung của DN Ví dụ như, việc phát hành thêm cổ phần bởi các nhà quản lý sẽ có thể làm cho giá trị thị trường của

cổ phiếu giảm xuống bởi vì NĐT sẽ suy đoán rằng nhà quản trị đang tính toán giá trị công ty đang được định giá cao hơn thực tế Dựa vào lý thuyết này, nguồn tài chính được phân hạng trước hết ưu tiên các nguồn vốn nội tại bên trong DN, vay nợ thứ hai và ưu tiên cuối cùng là phát hành cổ phiếu So sánh với lý thuyết cân bằng, vay nợ được xếp ở ưu tiên thứ hai và phát hành thêm cổ phiếu là lựa chọn cuối cùng

do kết quả của thông tin bất đối xứng Bởi thế, dựa vào từng tình huống cụ thể, các

DN sẽ có những quyết định khác nhau để gia tăng nguồn vốn cho các dự án mới và

lý thuyết trên cũng giải quyết được các câu hỏi đặt ra từ ban đầu Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là: (1) Giải thích tại sao các DN có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì

họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Các DN có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành

nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng; (2) Lý giải những hành động quản trị, đó

là các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ; (3) Dự báo các thay đổi trong tỷ

lệ nợ của nhiều DN ở giai đoạn phát triển bão hòa Tỷ lệ nợ của các DN tăng khi các DN có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính Tuy nhiên, thuyết

12

trật tự phân hạng không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành

Ví dụ, tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn

1.1.4.4 Lý thuyết thời điểm thị trường (Time Market Theory)

Theo Baker và cộng sự (2002), cấu trúc vốn của DN trong hiện tại chịu ảnh hưởng bởi nỗ lực định thời điểm thị trường trong quá khứ Theo lý thuyết này, quyết định cấu trúc vốn của DN phụ thuộc vào thời điểm thị trường Ví dụ như các DN sẽ dựa vào thời điểm thuận lợi của thị trường để phát hành hay mua lại cổ phiếu: Các

DN dường như cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại khi giá thị trường của cổ phiếu xuống thấp Với cách này, các nhà quản trị tin rằng

DN của họ có thể tham gia thị trường đúng lúc nhằm mang lại lợi ích của cổ đông Thảo luận các lý thuyết: Nếu như hoạt động của DN được ví như việc đưa toàn

bộ tài sản vào sản xuất kinh doanh để tạo ra một dòng lưu chuyển tiền tệ làm tăng giá trị DN, thì có thể xem cấu trúc vốn là sự kết hợp của việc sử dụng các nguồn tài chính

để tạo nên các tài sản đó, bao gồm các nguồn tài chính đến từ bên ngoài (ngoại sinh) hoặc từ các nguồn nội bộ bên trong DN (nội sinh) Nếu DN chỉ sử dụng nguồn vốn của mình thì toàn bộ lợi nhuận được phân phối cho các cổ đông và tích lũy (qua các hình thức cổ tức và lợi nhuận giữ lại) Nếu DN sử dụng một phần vốn vay, DN phải dành một phần lợi nhuận để trả nợ sau này thì chủ nợ sẽ được ưu tiên trả nợ trước, sau đó mới là quá trình phân phối lợi nhuận đến cổ đông Vì vậy, DN có thể thiết lập các cấu trúc vốn dựa trên đặc thù, sự linh hoạt và nên phù hợp với đặc điểm cũng như tình hình hoạt động của DN

Cho đến bây giờ sự tranh luận về tầm quan trọng của việc lựa chọn cấu trúc vốn của DN vẫn đang tiếp tục mặc dù nó đã diễn ra trong nhiều thập kỷ và xét về mặt bản chất, các chuyên gia đang tranh luận về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị của DN (nghĩa là sự kết hợp của nợ và VCSH theo giá trị DN) Các chuyên gia tài chính theo quan điểm cổ điển cho rằng: Tăng đòn bẩy tài chính của DN - ví dụ như: Tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của DN lên đến một điểm nào đó - sẽ làm tăng giá trị DN Nhưng ngoài điểm đó mà nếu tiếp tục tăng lên trong đòn bẩy có thể làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính cũng như chi phí phá sản của DN, dẫn đến sẽ làm giảm giá trị DN

13

Modigliani và cộng sự (1958) đã lập luận rằng: Giá trị DN độc lập với sự lựa chọn của cấu trúc vốn trong “giả định” của thị trường hoàn hảo Kể từ khi Modigliani

và cộng sự công bố điều này, nhiều sự tranh luận tập trung vào tính thực tế của các

“giả định”, trong đó bao gồm sự thiếu vắng của các loại thuế, chi phí phá sản, và một

số thiếu sót so với thế giới thực Do đó, các chuyên gia phản bác cho rằng: Vì sự không hoàn hảo của thị trường, sự lựa chọn cấu trúc vốn của một DN có thể ảnh hưởng đến giá trị DN, từ đó, xuất hiện thêm các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm

bổ sung cho lập luận này

Theo lý thuyết đánh đổi do Myers (1977), có tồn tại một cấu trúc vốn “tối ưu”

mà tại đó là sự cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính của DN,

từ đó, có thể làm tối đa hóa giá trị của DN Lý thuyết này cho rằng: Việc sử dụng nợ nhiều hơn sẽ làm giảm giá trị của DN do tạo ra sự gia tăng xác suất phá sản (chi phí phá sản lớn hơn tiết kiệm thuế) Nếu các DN tiếp tục tăng các khoản nợ thì sẽ phải trả một mức lãi suất cao hơn và có thể làm giảm lợi nhuận sau thuế trong tương lai Điều này sẽ mang lại những khó khăn tài chính và có thể dẫn đến phá sản Theo Brealey và cộng sự (1991), lý thuyết đánh đổi cũng giải thích mối quan hệ giữa thuế, nguy cơ phá sản và việc sử dụng các khoản nợ trong cấu trúc vốn của DN và nó cũng chủ ý hướng đến một sự cân bằng giữa những lợi ích và bất lợi trong việc sử dụng

nợ

Bên cạnh đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng, được giới thiệu bởi Myers và cộng sự (1984), cho rằng: Sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và NĐT tạo ra một sự ưu tiên trong chính sách tài chính của DN, thường bắt đầu với quỹ nội

bộ, tiếp theo là nợ và sau đó là VCSH gắn liền với chi phí sử dụng vốn tăng dần Nợ

là một trong những lựa chọn thay thế có lợi hơn so với vốn chủ sở hữu của DN bởi

vì nó sẽ làm giảm chi phí vốn và tăng lợi nhuận cho cổ đông Cũng theo lý thuyết này, Myers và cộng sự (1977; 1984) khẳng định rằng: Việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của DN đến một giới hạn nhất định

Ngoài ra, một lý thuyết khác liên quan đến cấu trúc vốn - lý thuyết thời điểm thị trường Baker và cộng sự (2002), cho rằng: DN thay đổi cấu trúc vốn sẽ phụ thuộc vào tín hiệu của thị trường và lý thuyết này cho rằng các DN sẽ phát hành hay mua lại cổ phiếu để điều chỉnh đòn bẩy tài chính do biến động giá cổ phiếu

14

Như vậy, các lý thuyết trật tự phân hạng, thời điểm thị trường ngụ ý rằng: Đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng đến giá trị DN nên DN không nỗ lực để tạo ra những thay đổi trong đòn bẩy tài chính Ngược lại, lý thuyết đánh đổi lại cho rằng:

Sự không hoàn hảo của thị trường tạo ra một mối liên kết giữa đòn bẩy tài chính và giá trị DN, dựa vào đó các DN thực hiện các bước tích cực để tối đa hóa cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa giá trị của DN Sự tranh luận về việc có hay không sự tác động đến cấu trúc vốn cho đến nay vẫn còn tiếp diễn cả trên bình diện lý thuyết cũng như thực nghiệm

1.1.4.5 Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory)

Theo Gitman (2006), mục tiêu của nhà quản lý nên là tối đa hoá tài sản của chủ

sở hữu công ty Do đó, các nhà quản lý có thể xem như là các đại diện (agents) của chủ sở hữu, người thuê họ và cho họ quyền ra quyết định để quản lý công ty Về mặt

kỹ thuật, bất cứ nhà quản lý nào sở hữu ít hơn 100% giá trị công ty đều có một mức

độ đại diện các cổ đông còn lại

Theo lý thuyết, hầu hết các nhà quản lý đồng ý với mục tiêu tối đa hoá tài sản của chủ sở hữu Tuy nhiên, trong thực tế các nhà quản lý cũng quan tâm đến tài sản

cá nhân của họ, sự đảm bảo công việc và các lợi ích ngoài lương Các quan tâm như vậy làm cho nhà quản lý bị dao động hay không sẵn lòng để nhận nhiều rủi ro hơn nếu họ cho rằng nhận quá nhiều rủi ro có thể ảnh hưởng đến công việc và làm giảm tài sản các nhân của họ Kết quả là lợi nhuận nhận được ít hơn mức tối đa và tiềm tàng sự mất mát tài sản của chủ sở hữu

Vấn đề người đại diện (The Agency Problem): Từ sự xung đột mục tiêu của chủ

sở hữu và người quản lý đã phát sinh cái gọi là vấn đề người đại diện, điều này có thể làm cho các nhà quản lý đặt lợi ích các nhân lên trên lợi ích của công ty Để đề phòng hay tối tiểu hoá các vấn đề người đại diện, hai yếu tố được dùng là: Các thế lực thị trường (market forces) và chi phí người đại diện (agency costs)

Các thế lực thị trường (Market Forces): một thế lực thị trường là các cổ đông chính, đặc biệt là các NĐT công ty lơn như các quỹ hỗ tương, các công ty bảo hiểm

và các quỹ hưu trí Các cố đông này nằm giữ một lượng lớn cổ phiếu của công ty, gây

áp lực đế bộ phận quản lý hoạt động hiệu quả Khi cần thiết, họ có thể thực thi quyền

bỏ phiếu của các cố đông để thay thế các nhà quản lý kém hiệu quả Một thế lực thị

15

trường khác là nguy cơ bị thâu tóm bởi công ty khác mà công ty này tin rằng nó có thể tái cấu trúc bộ phận quản lý, điều hành và tài chính để mở rộng giá trị công ty Sự hiện diện của nguy cơ bị thâu tóm sẽ có xu hướng thúc đẩy nhà quản lý hành động theo lợi ích tốt nhất cho các chủ sở hữu công ty

Chi phí ngurời đại diện (Agency costs): để tối thiểu hóa vấn đề người đại diện

và nỗ lực để tối đa hóa tài sản của chủ sở hữu, các cổ đông phải gánh chịu chi phí người đại diện Đây là các chi phí để giám sát hành vi bộ phận quản lý để đảm bảo chống lại các hành động thiếu thiện chí và đế tạo cho các nhà quản lý các động cơ tài chính đế tối đa hóa giá cổ phiếu

Một cách tiếp cận thông dụng nhất, hiệu quả để giải quyết vấn đề người đại diện nhưng tốn kém là cấu trúc một cơ chế bồi thường cho bộ phận quản lý tương ứng với tối đa hóa giá cổ phiếu Mục tiêu là đưa cho các nhà quản lý động cơ để hành động tốt nhất đối với các quan tâm của chủ sở hữu Ngoài ra, các gói bồi thường cũng cho phép công ty cạnh tranh và thuê được các nhà quản lý tốt nhất

Theo Jense và Meckling (1976) thì việc lựa chọn cấu trúc vốn có thể giảm đi chi phí đại diện Một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ (D/E) cao có thể làm giảm chi phí đại diện của chủ sở hữu và làm tăng giá trị công ty bằng cách ép buộc hoặc khuyến khích các nhà quản lý có những hành động vì lợi ích của chủ sở hữu Những công ty có tỷ

lệ nợ cao có thể tác động đến cách hành xử của nhà quản lý và giảm chi phí đại diện thông qua những hành động như giảm lương, giảm quyền lực hay cắt giảm các khoản thù lao khác của nhà quản lý Từ đó tạo áp lực để các nhà quản trị có cách quản lý nhằm tăng dòng tiền để trả cho các cổ đông Ngoài ra, các công ty tỷ lệ nợ cao có thể làm giảm xung đột giữa chủ sở hữu và nhà quản lý trong các quyết định về đầu tư, chính sách cổ tức, mức độ rủi ro có thể chấp nhân để quyết định đầu tư vào các dự án mới

Như vậy, cấu trúc nợ cao có thể làm giảm chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và nhà quản lý nhưng sẽ làm tăng chi phí đại diện của chủ nợ và chủ sở hữu

Theo lý thuyết The Agency Cost thì CTV bị ảnh hướng bởi các yếu tố sau: (1) Cơ hội tăng trưởng

16

Cơ hội tăng trưởng có quan hệ nghịch biến với cấu trúc vôn của công ty Đơn giản bởi vì công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ hạn chế các khoản vay nợ để tránh chuyển lợi nhuận từ các cơ hội tăng trưởng mang lại từ chủ sở hữu sang chủ nợ (2) Tài sản cố định hữu hình

Tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ đồng biến với chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, đồng thời nghịch biến với chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ Điều này có thế được giái thích bởi công ty có thể vay nợ bằng cách phát hành các chứng khoán nợ có tài sản đảm bảo bằng tài sản cố định hữu hình (3) Quy mô công ty

Quy mô công ty có quan hệ đồng biến với cấu trúc vốn công ty Do những công

ty có quy mô lớn thì mức độ xung đột giữa nhà quản lý với các cố đông càng cao, để hạn chế việc này các nhà quản lý thường tăng vay nợ để hiệu quả hơn trong việc quản

lý, sử dụng vốn

1.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh

1.2.1 Khái niệm về hiệu quả hoạt động kinh doanh

Từ trước đến nay các nhà kinh tế đã đưa ra nhiều khái niệm khác nhau về hiệu quả kinh doanh của DN Trong điều kiện kinh tế thị trường, DN muốn tồn tại và phát triển đòi hỏi kinh doanh phải có hiệu quả Hiệu quả kinh doanh cao, DN có điều kiện

mở rộng và phát triển, đầu tư thêm thiết bị, phương tiện áp dụng tiến bộ khoa học kỹ thuật, công nghệ mới, nâng cao đời sống người lao động

Nhà kinh tế học Adam Smith cho rằng: “Hiệu quả là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, là doanh thu tiêu thụ hàng hóa” Như vậy, hiệu quả được đồng nghĩa với chỉ tiêu phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh, có thể do tăng chi phí mở rộng nguồn lực sản xuất Nếu cùng một kết quả có hai mức chi phí khác nhau thì theo quan điểm này DN cũng đạt hiệu quả Hiệu quả kinh doanh được xác định bởi tỷ số giữa kết quả đạt được với chi phí bỏ ra Điển hình cho quan điểm này là tác giả Manfre – Kuhn và quan điểm này được nhiều nhà kinh tế, nhà quản trị kinh doanh áp dụng với tính hiệu quả kinh tế của các quá trình sản xuất kinh doanh Kết quả kinh doanh được xem là một đại lượng vật chất được tạo ra trong quá trình hoạt động kinh doanh Theo PGS.TS Trương Bá Thanh quan điểm về hiệu quả kinh doanh như sau:

“Hiệu quả kinh doanh là phạm trù kinh tế theo chiều sâu, phản ánh trình độ khai thác

17

các nguồn lực và trình độ chi phí nguồn lực đó trong quá trình tái sản xuất nhằm thực hiện mục tiêu kinh doanh” Theo ông thì hiệu quả sản xuất kinh doanh ngày nay càng trở nên quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế và là chỗ dựa cơ bản để đánh giá việc thực hiện mục tiêu kinh tế của DN trong từng thời kì Hiệu quả hoạt động kinh doanh phản ánh trình độ lợi dụng các nguồn lực (lao động, máy móc, thiết bị, tiền vốn và các yếu tố khác) để đạt được các mục tiêu kinh doanh Bản chất hiệu quả hoạt động kinh doanh là sự so sánh giữa đầu ra và đầu vào, đo lường bằng cách so sánh giữa chi phí kinh doanh bỏ ra và kết quả kinh doanh thu được

Trong nghiên cứu của mình tác giả Đỗ Tiến Tới cho rằng: “ Hiệu quả kinh doanh chính là thước đo tăng trưởng cho các DN, là mối quan tâm hàng đầu của bất kì DN nào và là vấn đề quan trọng nhất trong mọi hoạt động sản xuất kinh doanh của các DN” Quan điểm này nhấn mạnh tầm quan trọng của hiệu quả kinh doanh và khẳng định mọi hoạt động của DN cần phải đạt được hiệu quả do đây được coi như một thước đo đánh giá sự tăng trưởng của DN Chính vì vậy có thế thấy rằng biểu hiện của hiệu quả hoạt động kinh doanh là mong muốn sinh lời do bất cứ một DN nào khi tham gia vào hoạt động kinh doanh đều kỳ vọng đạt kết quả như đã đề ra ban đầu

Để có thể có được một chỗ đứng vững trắc trên thị trường trong nước và quốc

tế, mỗi DN cần phải xây dựng cho mình một lối đi riêng và một chiến lược kinh doanh phù hợp sao cho hiệu quả kinh doanh đạt được là tốt nhất Chính vì thế, hoạt động kinh doanh của DN là yếu tố quyết định cho sự thịnh vượng của DN đó Ngoài ra, hiệu quả kinh doanh còn có vai trò quan trọng đối với người lao động và cả sự phát triển của đất nước Kinh doanh có hiệu quả là cơ sở tin cậy cho người lao động yên tâm công tác và cống hiến để từ đó không ngừng tăng năng suất lao động Trên lĩnh vực kinh tế xã hội, càng nhiều DN có hiệu quả kinh doanh tốt, càng tạo cơ hội tăng trưởng kinh tế đất nước, cải thiện đời sống xã hội bởi mỗi DN là một tế bào xã hội

1.2.2 Vai trò của hiệu quả hoạt động kinh doanh đối với các doanh nghiệp

Trong nền kinh tế cạnh tranh không chỉ giữa các DN trong nước với DN ngoài nước, mà còn giữa các DN nội bộ ngành ngày càng trở nên gay gắt Để tồn tại phát triển buộc mỗi DN cần xây dựng cho mình một chiến lược riêng, tìm cho mình phương án kinh doanh phù hợp và hiệu quả Bởi vậy hoạt động kinh doanh hiệu quả

có vai trò rất quan trọng đối với mỗi DN, nó bao gồm 3 vai trò chủ yếu sau:

18

(1) Hiệu quả kinh doanh đảm bảo cho sự tồn tại và phát triển của DN

Một DN có thể tồn tại khi doanh thu tạo ra có thể bù đắp cho chi phí DN bỏ ra

và có lãi để mởrộng sản xuất Bởi vậy, để tạo ra nhiều lợi nhuận, doanh thu thì buộc

DN phải kinh doanh có hiệu quả DN kinh doanh đạt hiệu quả càng cao thì doanh thu lớn, lợi nhuận để lại lớn và quy mô DN ngày càng được mở rộng

(2) Hiệu quả kinh doanh là nhân tố thúc đẩy sự cạnh tranh và tiến bộ trong kinh doanh

Khi mà cùng một mặt hàng nhưng lại có nhiều DN sản xuất thì sự cạnh tranh là điều không tránh khỏi DN muốn bán được nhiều hàng, tăng doanh thu thì ngoài các yếu tố như mẫu mã, chất lượng thì giá thành cũng là yếu tố vô cùng quan trọng Điều này là mục tiêu để các DN cạnh tranh với nhau dẫn đến bài toán tăng doanh thu bằng

hạ giá thành và nâng cao năng suất, chất lượng sản phẩm Việc áp dụng khoa học, kĩ thuật máy móc hiện đại vào quá trình sản xuất kinh doanh cũng là phương pháp được rất nhiều DN sử dụng nhằm tăng hiệu quả sản xuất và hiệu quả trong kinh doanh (3) Hiệu quả kinh doanh là điều kiện thực hiện mục tiêu bao trùm của DN là tối

đa hóa lợi nhuận

Để quá trình sản xuất kinh doanh của DN hiệu quả đem lại nhiều lợi nhuận thì

DN phải tận dụng nguồn lực, sử dụng tiết kiệm nguồn nguyên liệu đầu vào cũng như bán được nhiều sản phẩm để có cơ hội tăng nhiều lợi nhuận Quá trình tối đa hóa lợi nhuận buộc các DN phải xây dựng cho mình một chiến lược kinh doanh, phát triển phù hợp với sự biến động của thị trường, ngoài ra thì các phương án kinh doanh, kế hoạch kinh doanh và tổ chức kinh doanh một cách hiệu quả Hiệu quả kinh doanh là phản ánh quá trình sử dụng tiết kiệm nguồn nhân lực xã hội nên đây là điều kiện để thực hiện mục tiêu bao trùm, lâu dài của DN

1.2.3 Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh

Có nhiều chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh của DN Trong đó các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời được các DN quan tâm sử dụng với mục tiêu là tối đa hóa lợi nhuận Trong nhóm chỉ tiêu về khả năng sinh lời phản ánh hiệu quả hoạt động kinh doanh gồm bốn chỉ tiêu được các DN sử dụng nhiều nhất là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng (ROCE)

19

(1) Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)

ROA viết tắt Return on Asset – là 1 tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản Đây là chỉ

số đo lường mức sinh lợi của một công ty so với chính tài sản của nó Khả năng sinh lời tổng tài sản phản ánh mối quan hệ giữa lợi nhuận và tổng tài sản hiện có của DN ROA là một tỷ lệ lợi nhuận quan trọng cho thấy khả năng tạo ra lợi nhuận của DN và được xác định theo công thức:

ROA = 𝐿𝑁𝑆𝑇

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản phản ánh cứ một trăm đồng tài sản hiện có trong DN mang lại bao nhiêu đồng lợi nhuận ROA là chỉ tiêu phản ánh một cách tổng hợp hiệu quả của hoạt động sản xuất kinh doanh của DN ROA càng cao thì khả năng sử dụng tài sản càng có hiệu quả Tuy nhiên chỉ tiêu này bị ảnh hưởng bởi hai yếu tố là lợi nhuận sau thuế của DN và tài sản DN Tài sản DN bao gồm các tài sản dài hạn và ngắn hạn như máy móc, thiết bị, nhà xưởng, các tài sản cố định hữu hình Trong đó tài sản DN được hình thành từ 2 nguồn chủ yếu là nguồn vốn chủ sở hữu

và nguồn vốn vay Các ngành khác nhau thường có những đặc điểm khác nhau về cơ cấu tài sản Với các công ty hoạt động trong ngành công nghiệp nặng như thép, xi măng thường yêu cầu tài sản cố định lớn Do đó chỉ số ROA sẽ tương đối thấp Ngược lại với những công ty trong nghành công nghệ thông tin, hàng tiêu dùng không yêu cầu quá lớn tài sản cố định để vận hành, thường chỉ số ROA cao Theo tiêu chuấn quốc tế DN có ROA >7.5% được coi là DN tốt Tuy nhiên, các nhà phân tích thường không xem xét một năm riêng lẻ mà thường ít nhất 3 năm Vì vậy để đánh giá DN đó có phải là DN tốt hay không thì ROA > 7,5% + ROA ngày càng tăng + Duy trì ít nhất 3 năm Những DN đáp ứng đủ điều kiện trên thường là

DN tốt và được đánh giá cao

Hơn nữa theo công thức Dupont, ROA có thể được xác định như sau:

𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ẩ𝑛 𝑥 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 Theo phương pháp Dupont thì tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản bằng tỷ số khả năng sinh lời trên doanh thu và hiệu suất sử dụng tài sản của DN Trong đó tỷ suất sinh lời trên doanh thu phản ánh hiệu quả kinh của DN Còn tỷ hiệu suất sử dụng tài sản phản ánh hiệu quả của quá trình quản lý sản xuất kinh doanh của DN ROA tăng

20

cho thấy DN có công tác quản lý và sử dụng tài sản DN hiệu quả hoặc khả năng tạo

ra lợi nhuận từ một trăm đồng doanh thu lớn hơn ROA giảm thì phản ánh tình hình ngược lại của DN

(2) Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)

ROE (Return On Equity) là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, hay còn gọi là lợi nhuận trên vốn Chỉ số ROE thể hiện được năng lực sử dụng nguồn vốn để tạo ra các khoản lợi nhuận Chỉ số này nói lên với một trăm đồng vốn chủ sở hữu đem đầu tư mang lại bao nhiêu đồng lợi nhuận

Công thức tính ROE:

ROE = 𝐿𝑁𝑆𝑇

𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 𝑥 100 ROE càng cao và luôn duy trì được ở mức ổn định thì chúng ta có thể biết được việc sử dụng vốn của DN là vô cùng hiệu quả Mỗi lĩnh vực, nghành nghề có chỉ sổ ROE cao thấp khác nhau Tuy nhiên một trong những tiêu chí được NĐT đánh giá

DN có đủ năng lực tài chính theo tiêu chuẩnquốc tế hay không thì ROE phải ở mức tối thiểu 15%

Cũng như chỉ tiêu ROA, khi đánh giá mức độ sử dụng hiệu quả nguồn vốn của

DN thì chúng ta không nên đánh giá một năm lẻ riêng biệt mà cần xem xét ít nhất 3 năm DN nào có thể duy trì được mức ROE > 20% trong khoảng thời gian 3 năm thì hoàn toàn có đủ năng lực cạnh tranh trên thị trường và được đánh giá là DN có đủ năng lực tài chính

NĐT có thể đánh giá DN từ chỉ số ROE từ 3 yếu tố gồm lợi nhuận biên, vòng quay tài sản, vòng quay tài sản cố định Từ việc phân tích 3 yếu tố tạo nên chỉ số ROE, NĐT sẽ có cái nhìn tổng quát nhất Khi ROE tăng, hiệu quả sử dụng vốn của

DN cũng tăng, NĐT dự đoán được ROE những năm tiếp theo và đánh giá được cổ phiếu khả quan hơn Ngược lại, ROE giảm, NĐT sẽ đánh giá cổ phiếu thấp hơn Chỉ số ROE hoàn toàn có thể bị can thiệp nếu DN mua lại cổ phiếu quỹ để giảm VCSH Lúc này, lợi nhuận không đổi nên ROE sẽ tăng lên Hoặc DN có thể sử dụng thủ thuật kế toán nhằm tăng ROE Dù lợi nhuận không thay đổi nhưng khoản mua lại làm chỉ số này khiến các NĐT bị lừa khi chỉ tập trung vào ROE để tìm cổ phiếu đem lại lợi nhuận cao

Theo phương pháp Dupont ROE được xác định theo như sau:

21

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑟ò𝑛𝑔

𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑟ò𝑛𝑔𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑥

𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛𝑥

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛𝑉𝐶𝑆𝐻Hay ROE = Hệ số lợi nhuận ròng x Hiệu suất sử dụng tổng tài sản x Đòn bẩy tài chính

Như vậy qua khai triển chỉ tiêu ROE có thể thấy chỉ tiêu này được cấu thành ba yếu tố chính là tỷ số lợi nhuận trên doanh thu, hiệu suất sử dụng tổng tài sản và chỉ

số đòn bẩy tài chính

Để tăng doanh thu, tối đa hóa lợi nhuận và tăng hiệu quả DN có thể áp dụng các biện pháp như:

- Tác động tới cơ cấu tài chính của DN thông qua điều chỉnh tỷ lệ nợ vay và tỷ

lệ nợ vốn chủ sở hữu cho phù hợp với năng lực hoạt động

- Tăng hiệu suất sử dụng tài sản Nâng cao số vòng quay tài sản, thông qua việc vừa tăng quy mô về doanh thu thuần, vừa sử dụng tiết kiệm và hợp lý về cơ cấu của tổng tài sản

- Tăng doanh thu, giảm chi phí, nâng cao chất lượng của sản phẩm Từ đó tăng lợi nhuận của DN

(3) Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu thuần (ROS)

ROS (Return On Sales) là tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu thuần, nói lên rằng một đồng doanh thu thuần từ bán hàng và cung cấp dịch vụ sẽ tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận, hay nói cách khác lợi nhuận chiếm bao nhiêu phần trăm trong doanh thu

Tỷ suất ROS càng lớn chứng tỏ DN hoạt động tốt, cho thấy công ty kiểm soát tốt chi phí và tạo ra nhiều lợi nhuận và hiệu quả quản lý chi phí của DN là rất tốt Mặt khác ROS lớn chứng tỏ là DN đang có công tác quản lý chi phí tốt hoặc đang thực hiện chiến lược cạnh tranh về mặt chi phí

ROS được tính theo công thức:

ROS = 𝐿𝑁𝑆𝑇

𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛 𝑥 100

Vì ROS được tính theo công thức trên mà doanh thu là số dương nên:

ROS dương thì công ty kinh doanh có lãi, khi ROS càng lớn thì lãi càng lớn, hoạt động kinh doanh hiệu quả

22

ROS âm, là dấu hiệu chi phí đang vượt quá tầm kiểm soát có thể là nguyên liệu đầu vào tăng, chi phí bán hàng hoặc chi phí quản lý DN tăng hoặc công ty đang chiết khấu để bán sản phẩm dịch vụ cho thấy hiệu quả hoạt động kinh doanh chưa tốt ROS cũng tùy thuộc và đặc trưng của từng ngành, để đánh giá công ty ngoài việc ROS > ROS trung bình ngành thì thường ROS > 10% sẽ được đánh giá là một công ty mạnh

Tuy nhiên, chỉ số ROS không phải là một chỉ số tài chính chính trong đánh giá hiệu quả tài chính của một công ty vì có một số hạn chế nhất định:

Thứ nhất, chỉ số ROS không thể đo lường khả năng sinh lời dài hạn của công

ty Một công ty có thể đạt được lợi nhuận cao trong một khoảng thời gian ngắn nhưng lại không có khả năng bền vững để đạt được lợi nhuận đó trong tương lai

Thứ hai, chỉ số ROS không cung cấp thông tin về khối lượng sản phẩm bán ra

của công ty Một công ty có thể tăng lợi nhuận bằng cách tăng giá sản phẩm, trong khi doanh số bán hàng giảm, dẫn đến tình trạng giảm tổng doanh thu

Thứ ba, chỉ số ROS không phản ánh được những chi phí khác ngoài chi phí

hàng bán Một công ty có thể có chi phí lớn khác, ví dụ như chi phí vận hành, chi phí quản lý, và chi phí nghiên cứu và phát triển, những chi phí này không được tính vào chỉ số ROS

(4) Tỷ số lợi nhuận trên vốn sử dụng (ROCE)

ROCE (Return On Capital Employed) là tỷ suất sinh lời giúp đo lường lợi nhuận hoặc lợi suất mà công ty kiếm được từ số vốn được sử dụng Nó được sử dụng để xác định tính sinh lời và hiệu quả của vốn đầu tư của một thực thể kinh doanh ROCE được coi là tỷ lệ đo lường mức độ mà công ty tạo ra lợi nhuận từ vốn của mình Đây

là tỷ lệ quan trong được các NĐT rất quan tâm xác định tính hiệu quả kinh doanh của

DN Nó là một công cụ tài chính vững chắc được sử dụng để đánh giá trong các lĩnh vực có vốn đầu tư cao như viễn thông, kĩ thuật hạ tầng, dầu khí, điện lực ROCE cao

23

hơn cho thấy hiệu quả sử dụng vốn của DN Vì ROCE ở mỗi ngành là khác nhau nhưng hầu hết các ngành công nghiệp có vốn đầu tư cao, sử dụng công cụ tài chính

để đạt được khả năng sinh lời tối đa từ số vốn được sử dụng

Cũng như các chỉ số tài chính thì ROCE cũng có những ưu nhược điểm cụ thể là:

Về ưu điểm:

Thứ nhất, ROCE tập trung hướng tới đánh giá lợi nhuận

Thứ hai, hỗ trợ cải thiện việc quản trị bảng cân đối kế toán và khả năng sinh lời của DN

Thứ ba, sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty và giúp NĐT đưa

ra quyết định

Thứ tư, là chỉ tiêu quan trọng giúp NĐT có thể so sánh khả năng sinh lời của hai

DN trong cùng lĩnh vực, đồng thời hữu ích trong việc đánh giá dự báo tăng trường của DN

Tuy nhiên, bên cạnh những ưu điểm thì ROCE cũng có những nhược điểm Trong đó giới hạn chính của ROCE là lợi suất được đo lường trên giá trị ghi sổ của tài sản, chủ yếu là DN cũ có dữ liệu lịch sử nên gây cản trở cho NĐT trong quá trình tính toán do còn chưa rõ ràng

DN có ROCE càng cao thì tính hiệu quả càng lớn và được các NĐT ưa thích hơn vì có tính ổn định hơn so với ROCE thấp

Tương tự, chỉ số ROCE không thể coi là quan trọng trong đánh giá hiệu quả tài chính của một công ty:

Thứ nhất, ROCE không cho thấy rõ ràng nguồn gốc vốn đầu tư của công ty Một

công ty có thể đạt được ROCE cao bằng cách tăng vốn đầu tư nhưng đây không phải

là một cách bền vững để tăng lợi nhuận của công ty Nếu công ty không thực sự sử dụng tốt vốn đầu tư của mình, việc tăng vốn đầu tư sẽ không cải thiện hiệu quả tài chính của công ty

Thứ hai, chỉ số ROCE không phản ánh được tốc độ tăng trưởng của công ty

Một công ty có ROCE cao có thể không phải là một công ty có tiềm năng tăng trưởng cao Ngược lại, một công ty có ROCE thấp có thể đang đầu tư cho tương lai và có tiềm năng tăng trưởng mạnh mẽ

24

Thứ ba, chỉ số ROCE không phản ánh được tình hình tài chính của công ty Nếu

công ty có nợ cao, ROCE có thể bị giảm do chi phí lãi vay, nhưng không có nghĩa rằng công ty không có khả năng sinh lời

Tóm lại, hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN có thể đánh giá thông qua hệ

số khả năng sinh lời của DN bao gồm 4 chỉ tiêu là ROA, ROE, ROS và ROCE Tuy nhiên, với việc đưa ra những đặc điểm của 4 chỉ số như trên, khóa luận với đề tài nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn hiệu quả hoạt động của các DN ngành BĐS với đại diện hiệu quả hoạt động DN là ROA

1.3 Tổng quan nghiên cứu

Mối quan hệ giữa lý thuyết cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động kinh doanh của

DN là một trong những đề tài thu hút sự quan tâm, nghiên cứu của các học giả trong lĩnh vực tài chính DN trong nhiều thập kỷ qua Cấu trúc vốn của một DN phản ánh mức độ sử dụng nợ và vốn cổ phần để tài trợ cho tài sản của DN Việc sử dụng nợ nhiều hay ít sẽ tác động đến hành vi của nhà quản lý cũng như các quyết định tài chính của họ, và do đó, tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN Vì vậy, xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả DN rất quan trọng bởi việc thiết lập và duy trì một cấu trúc vốn phù hợp sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh, tối đa hóa tài sản cổ đông và đây luôn là mục tiêu chính của các nhà quản trị DN

1.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài

a Các nghiên cứu kết luận cấu trúc vốn có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN được khởi nguồn từ việc sử dụng số liệu ở các nước phát triển Roden & Lewellen (1995) xem xét cấu trúc vốn của 48 DN ở Mỹ trong giai đoạn 1981-1990

và chỉ ra mối quan hệ dương giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh của

DN Hadlock & James (2002) cho rằng DN có lợi nhuận cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn

Nghiên cứu Almajal, Amal Yassin., Alamro, Sameer Ahmed., Al-Soub, Yahya Zakarca (2012) với đề tài “Các yếu tổ ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các công

ty bảo hiểm Jordan được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Amman” nhằm mục đích điều tra các yếu tổ chủ yếu ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các công ty

El-Maude và cộng sự (2016) nghiên cứu sự tác động của cấu trúc vốn đến các hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN ngành công nghiệp Xi măng ở Nigeria chỉ ra kết quả có sự tác động tích cực và có ý nghĩa giữa việc sử dụng nợ với hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN Nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu suất của các công ty trong ngành công nghiệp xi măng không được tối ưu hóa bởi vì các DN không có khả năng

sử dụng các khoản nợ trong cấu trúc vốn của họ Cuối cùng, nghiên cứu đưa ra sự khuyến khích với các công ty trong ngành Xi măng trong việc nên sử dụng nợ dài hạn trong cấu trúc vốn vì nó có tác động tích cực đến hoạt động tài chính

Tương đồng với kết quả của nghiên cứu trên là nghiên cứu của Movalia (2015) cũng tìm thấy sự tác động có ý nghĩa của cấu trúc vốn đến KNSL của các công ty thuộc ngành công nghiệp lốp xe ở Ấn Độ Nghiên cứu này không đo lường cấu trúc vốn bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản mà đo lường bằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lý tưởng sẽ giúp tăng KNSL của DN

b Các nghiên cứu kết luận cấu trúc vốn có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Majumdar & Chhibber (1999) với đề tài “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động: Bằng chứng từ nền kinh tế chuyển đổi trên khía cạnh quản trị doanh nghiệp” xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các DN ở Ấn

Độ đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sử dụng nợ và lợi nhuận của DN Salim (2012) đã có nghiên cứu “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty: Bằng chứng từ các công ty niêm yết tại Malaysia” cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sử dụng nợ và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán của Malaysia Nghiên cứu Mumtaz & Zanetti

Họ thấy rằng NNH và NDH có mối quan hệ tiêu cực không đáng kể với ROA Ngoài

ra, nghiên cứu kết luận rằng, CTV không phải là yếu tố quyết định chính đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN

Onaolapo & Kajola (2010) đã nghiên cứu đề tài “Tác động của CTV đến hiệu quả tài chính của ngành hàng tiêu dùng ở Nigeria” phát hiện ra rằng CTV có tác động tiêu cực đáng kể đến hoạt động của công ty tài chính

Pouraghajan và Malekian (2012) tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng cấu trúc vốn có tác động ngược chiều đến hiệu quả HĐKD của DN được đo bằng ROA và ROE ở mức ý nghĩa thống kê 1% Theo đó, việc DN sử dụng tỷ lệ nợ càng cao thì hiệu quả hoạt động kinh doanh và GTDN càng bị ảnh hưởng theo hướng tiêu cực Nghiên cứu này đề xuất việc giảm nợ để làm tăng lợi nhuận và từ đó cải thiện ROA, ROE của DN Nghiên cứu này cũng đo lường tác động của vòng quay tài sản, quy

mô DN, tỷ lệ tài sản hữu hình, tăng trưởng, tuổi của DN tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN; theo kết quả đo được thì các biến này đều có ý nghĩa thống kê ngoại trừ biến tuổi là không có ý nghĩa thống kê

Nghiên cứu của Chechet và Olayiwola (2014) kiểm chứng lý thuyết đại diện đã tìm thấy kết quả phủ định lại lý thuyết này khi xác định được sự tác động ngược chiều

có ý nghĩa thống kê của tỷ lệ nợ tới KNSL của các DN Nigeria Kết quả nghiên cứu chỉ ra tác động tiêu cực của cấu trúc vốn đến KNSL và rằng sự tồn tại của việc sử dụng nợ sẽ tác động xấu đến KNSL của DN Điều này có nghĩa là các công ty trong nghiên cứu này sẽ không nhận được lợi ích từ việc dùng nợ

Theo lý thuyết M&M thì nợ vay có tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh khi DN cho vay nợ cao và có lá chắn thuế kèm theo, nhưng một số nghiên cứu lại cho kết quả ngược lại:

Nghiên cứu của Tailab (2014) khi thực hiện nghiên cứu 30 DN ngành năng lượng ở Mỹ trong 9 năm từ năm 2005 đến năm 2013 với đề tài tác động của cấu trúc

Nghiên cứu của Salim và cộng sự (2012) sử dụng biến phục thuộc là ROA,

ROE, EPS và Tobin’s Q khi ngiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu suất ủa 273 công ty niêm yết tại Malaysia từ năm 1995 đến năm 2011 Kết quả thu được rằng tổng số nợ và nợ ngắn hạn tác động ngược chiều đến ROE, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn tác động ngược chiều đến ROA Bên cạnh các kết quả không có ý nghĩa thống

kê thì cấu trúc vốn cũng tác động ngược chiều đến EPS và Tobin’s Q

Nghiên cứu của Taani (2013) đã xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các ngân hàng Jordan Ông đã chọn mẫu báo cáo tài chính năm của 12 ngân hàng thương mại niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman và chúng được sử dụng cho nghiên cứu này trong khoảng thời gian 5 năm từ 2007 đến 2011

Để phân tích, nhiều mô hình hồi quy được áp dụng để ước lượng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động ngân hàng Kết quả cho thấy hiệu quả hoạt động của ngân hàng, được đo bằng lợi nhuận ròng, lợi nhuận trên vốn sử dụng và biên lãi ròng có liên quan đáng kể và tích cực với tổng nợ

c Các nghiên cứu có kết quả khác

Nghiên cứu của Saeed & Badar (2013) cho thấy tác động của việc sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc vốn đến kết quả hoạt động của DN Họ đã áp dụng nghiên cứu trên tất cả các công ty thuộc lĩnh vực thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi Kết quả cho thấy các khoản nợ dài hạn có tác động tích cực và đáng kể đến hoạt động của công ty, trong khi, trong ngắn hạn các khoản nợ có tác động tiêu cực đáng kể đến hoạt động của DN

Salteh & cộng sự (2012) tìm thấy một mối quan hệ tích cực và mạnh giữa cấu trúc vốn và ROE nhưng lại có mối quan hệ tiêu cực với ROA và EPS Kết quả nghiên cứu của Ahmad & cộng sự (2012) về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với DN hoạt động cho thấy mỗi loại nợ đều có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với ROE, trong khi ROA có mối quan hệ tích cực với nợ ngắn hạn và tổng nợ

28

Nghiên cứu của Revathy và V.Santhi (2016) với nội dung nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lợi suất sinh lời của các công ty sản xuất tại Ấn Độ của 70 công ty trải rộng trong ba giai đoạn trong khoảng thời gian từ tháng 4 năm 1991 đến tháng 3 năm 2012 trong thời kỳ sau tự do hóa Kết quả nghiên cứu là tổng nợ không có tác động đến tỷ suất sinh lời

1.3.2 Các nghiên cứu trong nước

Tại Việt Nam, Phan Thanh Hiệp (2016) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên kết quả kinh doanh của DN sản xuất công nghiệp ở Việt Nam kết luận rằng sự tác động ngược chiều của cấu trúc vốn lên kết quả kinh doanh hay KNSL của DN là rất chắc chắn và có ý nghĩa thống kê cao Nghiên cứu sử dụng cặp biến ROA, ROE đại diện đo lường cho KNSL của DN Trước đó, nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc (2014) lại chỉ ra được sự tác động tích cực của nợ dài hạn tới ROA, ROE trong khi tổng nợ

và nợ ngắn hạn lại tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN đo bằng ROA và ROE Nguyễn Tấn Vinh (2011) nghiên cứu về mối quan hệ này của các công ty niêm yết trên trị trường chứng khoán Hà Nội và tìm ra mối quan hệ cùng chiều Le & Phung (2013) sử dụng số liệu của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007–2011 để nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN và chỉ ra rằng việc sử dụng nợ có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN

Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên (2011) với đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các DN có vốn đầu tư nước ngoài tại các khu công nghiệp Đồng Nai” Nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS với biến phụ thuộc là ROA đã kết luận hệ số chi phí, kỳ thu tiền bình quân có tác động ngược chiều, trong khi đó vòng quay hàng tồn kho, hệ số tự tài trợ có tác động cùng chiều với ROA; đồng thời nghiên cứu cũng đề ra một số giải pháp nhằm nâng cao tỷ suất lợi nhuận cho DN này

Nghiên cứu của Quang Minh Nhựt và Lý Thị Phương Thảo (2014) với đề tài

“Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả của các DN bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến dựa vào phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để ước lượng các nhân

29

tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của 58 DN bất động sản thông qua hai chỉ tiêu ROE và ROA Kết quả mô hình cho thấy hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN chịu ảnh hưởng bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tỷ lệ tài sản cố định/tổng tài sản,

tỷ lệ cổ phiếu quỹ/tổng vốn cổ phần

Nghiên cứu của Đỗ Dương Thanh Ngọc (2014) với đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của các công ty ngành xây dựng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Mô hình và giả thiết nghiên cứu được xây dựng trên cơ sở lý luận về hoạt động, sản phẩm xây dựng, đặc thù của các DN ngành xây dựng, các chỉ số đánh giá hiệu quả kinh doanh và một số nghiên cứu có liên quan trên thế giới Nghiên cứu sử dụng số liệu của 40 DN ngành xây dựng được niêm yết với biến phụ thuộc là ROA Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong các biến xem xét thì tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ nợ và quy mô DN có mối tương quan ngược chiều đến ROA Trong khi đó tốc độ tăng trưởng tổng tài sản có mối tương quan dương đến biến phụ thuộc ROA Bên cạnh đó nghiên cứu cũng đưa ra một số kiến nghị nhằm cải thiện cấu trúc vốn và nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh kinh doanh của DN

Nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Thuỷ (2016) với đề tài vận dụng mô hình kinh tế lượng nhằm tìm ra các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời của các ngân hàng thương mại tại Việt Nam”, nghiên cứu sử dụng hai biến phụ thuộc là ROA và ROE Kết quả cho thấy quy mô vốn chủ sở hữu, khả năng thanh khoản có tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc, trong khi đó dư nợ cho vay, rủi ro tín dụng và chi phí hoạt động có tác động ngược chiều

Nghiên cứu của Trần Tiến Dũng (2018) với đề tài “Nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh bất động sản niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”, nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của DN, trong đó có 4 nhân tố là tỷ số nợ, quy mô DN, tỷ trọng tài sản cố định hữu hình, tuổi đời DN tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh và 2 nhân tố tỷ số thanh toán ngắn hạn, thuế suất thu nhập DN cho ra kết quả ngược lại

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc (2014) cho thấy nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động ngược chiều với ROA và ROE ở độ tin cậy 99%, đề tài của tác giả là “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN sau cổ phần hóa

1.4 Khoảng trống nghiên cứu

Theo khảo sát của tác giả về sự tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN của một số nhà nghiên cứu thực nghiệm dưới dạng bài báo khoa học, luận án hay khóa luận cho các kết quả nghiên cứu tương đối khác nhau với

sự không giống nhau về không gian, thời gian…, như: El-Maude (2016), Almajal và cộng sự (2012), họ cho rằng: Các DN nên dùng cấu trúc vốn thiên về nợ sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, các tác giả Mumtaz & Zanetti (2013), Pouraghajan và Malekian (2012) lại cho rằng: Nếu DN sử dụng cấu trúc vốn thiên về

nợ sẽ làm giảm giảm hiệu quả hoạt động của DN Nhưng với Saeed & Badar (2013), lại cho rằng: Các khoản nợ dài hạn có tác động tích cực và đáng kể đến hoạt động của công ty, trong khi, trong ngắn hạn các khoản nợ có tác động tiêu cực đáng kể đến hoạt động của DN Với các kết quả nghiên cứu như trên, theo tác giả cần phải có nghiên cứu khoa học: Có hay không sự tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, với mẫu là các công ty thuộc ngành BĐS niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam để giúp các nhà quản trị tài chính của các DN niêm yết hoạch định cấu trúc vốn với mục tiêu nâng cao hiệu quả hoạt động DN

Với các lý do trên, đề tài nghiên cứu: “Tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả

hoạt động kinh doanh: nghiên cứu điển hình tại các công ty thuộc ngành BĐS niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, là một trong những khoảng trống cần

được nghiên cứu Mặc dù, cho đến hiện nay có tương đối nhiều các nghiên cứu về tác động cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh nhưng đề tài này vẫn đảm bảo không hoặc ít có sự trùng lắp khi đặt ra mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu so với các đề tài đã công bố trước đây Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này cũng thật sự cần thiết đối với các nhà quản trị tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn theo hướng hợp lý, đảm bảo việc huy động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả cao

31 hơn, góp phần nâng cao hiệu quả kinh doanh Vì vậy, theo tác giả đề tài này vẫn mang tính thời sự cũng như tính độc lập cao