LỜI CAM ĐOAN CỦA TÁC GIẢ Em xin cam đoan rằng Khóa luận tốt nghiệp “ Tác động của hạn chế tài chính đến dòng tiền đầu tư tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng
Tính cấp thiết của đề tài
Trong gần bốn thập kỷ qua, kể từ khi bắt đầu công cuộc đổi mới vào năm 1986, nền kinh tế Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu to lớn, với mục tiêu gia nhập nhóm các nước có thu nhập cao vào năm 2045 Theo báo cáo của CEBR năm 2023, GDP của Việt Nam đã vượt 430 tỷ USD, đưa nước ta trở thành nền kinh tế lớn thứ 35 thế giới và thứ 5 trong khu vực ASEAN Một trong những yếu tố quan trọng góp phần vào sự phát triển này là thị trường bất động sản, đóng vai trò then chốt trong tăng trưởng bền vững của nền kinh tế Thị trường bất động sản không chỉ thúc đẩy tăng trưởng GDP mà còn kết nối các ngành công nghiệp phụ trợ như sản xuất vật liệu xây dựng và thiết kế nội thất Năm 2022, lĩnh vực bất động sản đã đóng góp 328.7 nghìn tỷ VND, tương đương 3.46% GDP cả nước Sự phát triển của bất động sản thương mại cũng tạo ra nhiều cơ hội việc làm và đóng góp vào ngân sách nhà nước thông qua các loại thuế Như vậy, bất động sản không chỉ là hoạt động mua bán tài sản mà còn là động lực quan trọng cho sự phát triển kinh tế.
Thị trường bất động sản không chỉ ảnh hưởng đến các đối tượng mà còn tác động sâu rộng đến nhiều khía cạnh của nền kinh tế - xã hội Một thị trường bất động sản phát triển thịnh vượng sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững, trong khi sự suy thoái của thị trường này có thể gây ra rủi ro và đình trệ cho nhiều lĩnh vực liên quan.
Sự yếu kém trong đầu tư tại các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam phần lớn xuất phát từ thực trạng đầu tư dưới mức do hạn chế tài chính Theo Kaplan & Zingales (1997), điều này được hiểu là “sự chênh lệch giữa chi phí bên trong và chi phí bên ngoài của vốn trong điều kiện thị trường không hoàn hảo”, dẫn đến việc các công ty phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn nội sinh Nếu không có biện pháp kịp thời, khiếm khuyết này sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến kế hoạch đầu tư và tính ổn định của thị trường bất động sản Mặc dù vấn đề hạn chế tài chính đã được nghiên cứu ở nhiều quốc gia, nhưng hầu hết các tài liệu chưa tập trung sâu vào lĩnh vực bất động sản, và sự khác biệt về thể chế, bối cảnh lịch sử và văn hóa quản trị có thể làm cho các kết quả nghiên cứu không áp dụng được cho Việt Nam Do đó, việc xây dựng tài liệu nghiên cứu phù hợp với đặc trưng của thị trường bất động sản Việt Nam là rất cần thiết.
Xuất phát từ tất cả những lý do nêu trên, em xin quyết định lựa chọn đề tài
Hạn chế tài chính ảnh hưởng đáng kể đến dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này sẽ phân tích mối quan hệ giữa tình hình tài chính và khả năng đầu tư của các doanh nghiệp, từ đó đưa ra những kiến nghị nhằm cải thiện dòng tiền và tối ưu hóa hoạt động đầu tư trong bối cảnh thị trường hiện nay.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát
Nghiên cứu này phân tích tác động của hạn chế tài chính đối với dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả chỉ ra rằng hạn chế tài chính có ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng đầu tư của các doanh nghiệp này Từ đó, bài viết đề xuất các chính sách phù hợp nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của hạn chế tài chính, giúp cải thiện dòng tiền đầu tư và nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản.
Mục tiêu cụ thể
Hạn chế tài chính ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Sự thiếu hụt vốn có thể làm giảm khả năng thực hiện các dự án mới, dẫn đến giảm sức cạnh tranh và ảnh hưởng đến tăng trưởng lâu dài của doanh nghiệp Các doanh nghiệp cần tìm kiếm các nguồn tài chính đa dạng để duy trì hoạt động và phát triển bền vững trong bối cảnh thị trường đầy biến động.
Đo lường tác động của hạn chế tài chính đến dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất quan trọng Việc hiểu rõ mức độ ảnh hưởng này giúp các nhà đầu tư và nhà quản lý đưa ra quyết định chính xác hơn trong bối cảnh thị trường Các yếu tố tài chính có thể tác động trực tiếp đến khả năng đầu tư và phát triển của các doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến sự tăng trưởng bền vững của ngành bất động sản.
Đưa ra các chính sách phù hợp nhằm hạn chế tài chính có thể giúp giảm thiểu tác động tiêu cực đến dòng tiền đầu tư trong các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu
Hạn chế tài chính có thể ảnh hưởng đáng kể đến dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Khi nguồn vốn bị giới hạn, các công ty thường phải điều chỉnh chiến lược đầu tư, dẫn đến việc giảm quy mô dự án hoặc trì hoãn các kế hoạch mở rộng Điều này không chỉ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời mà còn tác động đến sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Việc quản lý tài chính hiệu quả trở thành yếu tố then chốt để duy trì dòng tiền ổn định và tối ưu hóa lợi nhuận trong bối cảnh thị trường đầy biến động.
Hạn chế tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Để giảm thiểu tác động tiêu cực này, cần có các chính sách hỗ trợ tài chính và cải thiện khả năng tiếp cận vốn cho các doanh nghiệp Việc thúc đẩy minh bạch thông tin và tăng cường quản lý rủi ro cũng là những yếu tố quan trọng giúp ổn định dòng tiền đầu tư Các chính sách này không chỉ giúp doanh nghiệp vượt qua khó khăn tài chính mà còn tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển bền vững của ngành bất động sản.
Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp thu thập dữ liệu
Phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính, của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2015 – 2022.
Phương pháp xử lý số liệu
Sau khi thu thập dữ liệu, chúng sẽ được nhập vào phần mềm Excel để tính toán và làm sạch Kết quả dữ liệu sạch sẽ được chuyển sang phần mềm STATA 16 để ước lượng mô hình SYS-GMM, nhằm phân tích tác động của hạn chế tài chính đến dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội.
Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Ý nghĩa về mặt khoa học
Nghiên cứu về ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với dòng tiền đầu tư tại các doanh nghiệp đang thu hút sự chú ý lớn từ các nhà kinh tế học, nhà hoạch định chính sách và nhà quản trị tài chính Vấn đề này không chỉ có tính thời sự mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động và phát triển bền vững của doanh nghiệp.
Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích và đánh giá mối tương quan giữa các biến số quan trọng, nhằm cung cấp cái nhìn sâu sắc về những thách thức liên quan đến dòng tiền đầu tư mà các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam đang gặp phải do hạn chế tài chính Thay vì sử dụng Lý thuyết Tobin’s Q như nhiều nghiên cứu trước, bài viết đề xuất một phương pháp tiếp cận khoa học mới dựa trên phương trình Euler tuyến tính về đầu tư, kết hợp với phương pháp hồi quy GMM hệ thống, nhằm nâng cao độ chính xác và độ tin cậy của các bằng chứng thực nghiệm.
Ý nghĩa về mặt thực tiễn
Nghiên cứu này không chỉ đóng góp về lý luận mà còn mang lại giá trị thực tiễn cho nhiều đối tượng trong bối cảnh kinh tế các quốc gia đang phát triển, đặc biệt là Việt Nam Đối với các nhà điều hành công ty, kết quả nghiên cứu là chỉ báo quan trọng giúp nhận diện sớm nguy cơ hạn chế tài chính, từ đó có thể chuẩn bị các biện pháp ứng phó kịp thời để giảm thiểu tổn thất trong đầu tư và tối ưu hóa chiến lược tài chính Các nhà đầu tư cũng sẽ được hưởng lợi khi hiểu rõ hơn về sức khỏe tài chính của các công ty bất động sản, giúp họ đưa ra quyết định đầu tư thông minh hơn Hơn nữa, các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý có thể áp dụng những phát hiện từ nghiên cứu để triển khai các biện pháp can thiệp, giải quyết thách thức cho doanh nghiệp bất động sản, từ đó tạo môi trường đầu tư thuận lợi và thúc đẩy tăng trưởng bền vững cho thị trường này.
Kết cấu của đề tài nghiên cứu
Ngoài Lời mở đầu, Kết luận thì Khóa luận có kết cấu là 04 chương, cụ thể như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận về tác động của hạn chế tài chính đến dòng tiền đầu tư doanh nghiệp
Chương 2: Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu
Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách đối với các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Đề tài này là tài liệu đầu tiên phân tích tác động của hạn chế tài chính đối với dòng tiền đầu tư trong lĩnh vực bất động sản tại Việt Nam, một thị trường mới nổi Việc tập trung vào bối cảnh cụ thể giúp lấp đầy khoảng trống tri thức trong tài liệu hiện có và tăng cường chiều sâu phân tích cho nghiên cứu Điều này làm nổi bật những thách thức mà các doanh nghiệp đối mặt liên quan đến dòng tiền và quyết định đầu tư.
Khóa luận này tập trung vào lĩnh vực bất động sản, phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam, mang lại giá trị sâu sắc cho các chủ thể trong nền kinh tế Nghiên cứu không chỉ đóng góp cho ngành mà còn có tiềm năng làm phong phú thêm diễn ngôn học thuật về tài chính doanh nghiệp ở các thị trường mới nổi.
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN DÒNG
TIỀN ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP
1.1 Hạn chế tài chính của doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm về hạn chế tài chính của doanh nghiệp
Đến nay, định nghĩa về hạn chế tài chính vẫn là một vấn đề gây tranh cãi và chưa đạt được sự đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu Nguyên nhân chính là do hạn chế tài chính không thể quan sát trực tiếp, khiến nó trở thành một khái niệm trừu tượng, khó xác định rõ ràng Tuy nhiên, trong các công trình nghiên cứu trước đây, đã có một số khái niệm liên quan đến thuật ngữ này được đề cập.
Trong nghiên cứu của Kaplan & Zingales (1997), hạn chế tài chính được định nghĩa là sự chênh lệch giữa chi phí nội bộ và chi phí bên ngoài của vốn Mặc dù định nghĩa này chưa hoàn hảo, nhưng nó phổ biến trong nghiên cứu toàn cầu Các công ty bị hạn chế tài chính phải đối mặt với khoảng cách này, và có thể phân loại theo mức độ hạn chế: hoàn toàn phụ thuộc vào vốn nội bộ, bị hạn chế một phần khi dựa vào nguồn tài trợ ngắn hạn bên ngoài, và ít bị hạn chế khi sử dụng nợ dài hạn.
Mặc dù khái niệm này mang lại nhiều đóng góp tích cực, nhưng vẫn tồn tại những hạn chế và khiếm khuyết nhất định Mọi công ty đều có thể bị phân loại là hạn chế tài chính, và một khoản chi phí giao dịch nhỏ để huy động nguồn tài trợ bên ngoài có thể khiến doanh nghiệp rơi vào tình trạng này Do đó, từ góc độ nghiên cứu, định nghĩa này thể hiện rõ tính khái quát hóa tuyệt đối và thiên kiến xác nhận.
Nhằm giảm thiểu tính khái quát hóa tuyệt đối trong cách diễn giải của Kaplan
Hạn chế tài chính được định nghĩa bởi Zingales (1997) và Carreira & Silva (2010) là tình trạng khi một công ty không thể huy động đủ vốn cần thiết, thường do thiếu nguồn tài chính bên ngoài, để phát triển theo lộ trình tối ưu Mặc dù định nghĩa này giảm thiểu thiên kiến và khái quát hóa về các doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính, nhưng nó vẫn mang tính trừu tượng cao, đặc biệt trong việc sử dụng thuật ngữ “lộ trình phát triển tối ưu” Guariglia (2008) cũng đưa ra một khái niệm tương tự, cho rằng các công ty bị hạn chế tài chính khi hoạt động của họ bị giới hạn bởi vốn nội sinh Nhiều nhà nghiên cứu sau này đã chỉ ra rằng cả hai định nghĩa này có thể gây khó khăn cho các học giả và nhà kinh tế trong việc định lượng biến số vốn không thể quan sát trực tiếp này.
Khác với tính chất trừu tượng trong định nghĩa của Guariglia (2008) và Carreira & Silva (2010), hạn chế tài chính dưới lăng kính của Lamont và cộng sự
Theo nghiên cứu của Lamont và cộng sự (2001), "những trở ngại tài chính" là các yếu tố khiến các công ty không thể tài trợ cho các khoản đầu tư mong muốn, bao gồm thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện và khả năng hợp đồng không đầy đủ Nghiên cứu này cũng nhấn mạnh sự khác biệt giữa hạn chế tài chính và kiệt quệ tài chính, mặc dù có một mối tương quan nhất định giữa hai khái niệm này.
Trong đề tài khóa luận này, tác giả sẽ dành riêng một mục để làm rõ sự khác biệt cơ bản giữa hai thuật ngữ, nhằm gia tăng hàm lượng khoa học cho hoạt động nghiên cứu.
1.1.2 Phân biệt giữa hạn chế tài chính và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp
Dựa trên nghiên cứu của Lamont (2001) về "Hạn chế tài chính & lợi nhuận cổ phiếu" và công trình của Dương Đăng Khoa (2022) về "Hạn chế tài chính & kiệt quệ tài chính: Bằng chứng từ thị trường cận biên trước và trong đại dịch Covid-19", tác giả phân tích sự khác biệt giữa hai thuật ngữ này theo từng tiêu chí cụ thể.
Bảng 1.1 Phân biệt hạn chế tài chính & kiệt quệ tài chính
Các tiêu thức phân loại
1 Khái niệm Là việc các doanh nghiệp phải đối mặt với sự chênh lệch giữa chi phí bên trong và chi phí bên ngoài của vốn (Kaplan & Zingales, 1997)
Là việc một công ty không thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình, dẫn đến nguy cơ mất khả năng thanh toán hoặc phá sản
Bản chất của tình trạng này là một rào cản tạm thời, ảnh hưởng đến khả năng tài trợ cho các khoản đầu tư Đây là một vấn đề tài chính nghiêm trọng, đặc trưng bởi khó khăn về thanh khoản, mức nợ cao và thiếu khả năng tạo ra lợi nhuận để chi trả các chi phí.
Mặc dù công ty có tình hình tài chính ổn định, nhưng vì một số lý do, họ gặp khó khăn trong việc huy động nguồn vốn bên ngoài, đặc biệt là từ các khoản nợ.
Dòng tiền của công ty không đủ trang trải các nghĩa vụ hiện tại, công ty gặp khó khăn trong việc trả nợ (khi công ty đã vay nợ)
Nguyên nhân có thể xuất phát từ nhiều yếu tố bên ngoài như điều kiện thị trường và quy định của cơ quan quản lý, hoặc từ các yếu tố bên trong như dòng tiền hạn chế và mức vay nợ cao.
Nợ nần quá mức, doanh thu sụt giảm và quản lý tài chính yếu kém thường là nguyên nhân chính dẫn đến khủng hoảng tài chính, đặc biệt trong bối cảnh các cuộc suy thoái kinh tế không lường trước được.
4 Mức độ tác động Ít nghiêm trọng hơn
Có thể cản trở cơ hội tăng trưởng và trì hoãn các dự án đầu tư hoặc các kế hoạch mở rộng của công ty
Có thể dẫn đến những hậu quả nặng nề như vỡ nợ, bị chủ nợ khởi kiện, mất tài sản hoặc đóng cửa doanh nghiệp
Thường là những rào cản ngắn hạn có thể được giảm thiểu thông qua cải thiện hiệu suất dòng tiền hoặc tiếp cận các nguồn tài trợ thay thế
Thường kéo dài, trong đó khả năng tồn tại của công ty bị đe dọa nghiêm trọng do không còn khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính
6 Các biện pháp xử lý
Các công ty vẫn có một số khả năng linh hoạt trong việc áp dụng các biện pháp nhằm giảm thiểu mức độ hạn chế tài chính như:
Điều chỉnh hoạt động kinh doanh
Cải thiện hiệu suất dòng tiền
Tìm kiếm các nguồn tài trợ thay thế
Các công ty buộc phải nộp đơn phá sản hoặc đàm phán tái cơ cấu trong trường hợp không còn khả năng khôi phục sức khỏe tài chính
(Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước)
1.1.3 Phân biệt giữa hạn chế tài chính và hạn chế khả năng trả nợ của doanh nghiệp
Sau khi phân biệt sự khác nhau giữa hạn chế tài chính và kiệt quệ tài chính, bài viết này sẽ làm rõ những điểm riêng biệt giữa hạn chế tài chính (financial constraints) và hạn chế khả năng trả nợ (debt capacity constraints) dựa trên lý thuyết nghiên cứu của Lemmon và Zender (2010) Điều này xuất phát từ việc một số công trình nghiên cứu trong nước trước đó vẫn còn nhầm lẫn giữa hai thuật ngữ này.
Bảng 1.2 Phân biệt hạn chế tài chính & hạn chế khả năng trả nợ
Các tiêu thức phân loại
Hạn chế khả năng trả nợ
1 Khái niệm Là việc các doanh nghiệp phải đối mặt với sự chênh lệch giữa chi phí bên trong và chi phí bên ngoài của vốn
Là những hạn chế về số nợ mà một công ty có thể gánh chịu dựa trên khả năng hoàn trả của công ty đó
Rộng hơn, thường bao gồm sức khỏe tài chính tổng thể (overall financial health)
Cụ thể hơn, đặc biệt tập trung vào mức vay nợ (debt levels) và khả năng trả nợ (debt servicing ability)
3 Đối tượng bị tác động
Khả năng huy động nguồn tài chính bên ngoài nhằm phục vụ cho các dự án đầu tư và kế hoạch tăng trưởng của công ty
Quyết định vay nợ của công ty
4 Các yếu tố được xem xét
Dòng tiền (cash flows), cấu trúc vốn (capital structure), tính thanh khoản (liquidity), sự thiếu hụt vốn lưu động (working capital shortages), sự dự trữ không đủ (insufficient reserves)…
Dòng tiền (cash flows), thu nhập ròng (net income), mức nợ hiện tại
(current debt levels), khả năng trả nợ (debt repayment capacity), tính bền vững của khoản nợ vay (debt sustainability) và mức độ chấp nhận rủi ro (risk tolerance level)
(Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước)
1.1.4 Nguyên nhân hình thành hạn chế tài chính của doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để xác định nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng hạn chế tài chính trong doanh nghiệp, tương tự như cách thức định nghĩa vấn đề này.
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP
Hạn chế tài chính của doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm về hạn chế tài chính của doanh nghiệp
Đến nay, định nghĩa về hạn chế tài chính vẫn là một chủ đề gây tranh cãi và chưa có sự đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu Nguyên nhân chính là do hạn chế tài chính không thể quan sát trực tiếp, khiến nó trở thành một khái niệm trừu tượng và khó định nghĩa rõ ràng Tuy nhiên, trong các công trình nghiên cứu trước đây, đã có một số khái niệm liên quan đến thuật ngữ này được đề cập.
Trong nghiên cứu của Kaplan & Zingales (1997) về độ nhạy dòng tiền đầu tư như một thước đo hạn chế tài chính, họ định nghĩa hạn chế tài chính là sự chênh lệch giữa chi phí bên trong và bên ngoài của vốn Mặc dù định nghĩa này chưa hoàn hảo, nhưng nó phổ biến trong nhiều nghiên cứu toàn cầu Các công ty được xem là gặp hạn chế tài chính khi phải đối mặt với khoảng cách giữa chi phí nội bộ và chi phí bên ngoài Định nghĩa này hữu ích trong việc phân loại các công ty theo mức độ hạn chế tài chính, từ những công ty hoàn toàn phụ thuộc vào vốn nội bộ đến những công ty ít bị hạn chế nhất khi sử dụng nguồn tài chính ngoại sinh dưới hình thức nợ dài hạn.
Mặc dù có những đóng góp tích cực, khái niệm này vẫn tồn tại những hạn chế và khiếm khuyết nhất định Mọi công ty đều có thể bị coi là hạn chế tài chính, và ngay cả một khoản chi phí giao dịch nhỏ để huy động nguồn tài trợ bên ngoài cũng có thể đưa doanh nghiệp vào diện này Do đó, từ góc độ nghiên cứu, định nghĩa này thể hiện sự khái quát hóa tuyệt đối và thiên kiến xác nhận.
Nhằm giảm thiểu tính khái quát hóa tuyệt đối trong cách diễn giải của Kaplan
Hạn chế tài chính được định nghĩa bởi Zingales (1997) và Carreira & Silva (2010) là tình trạng mà một công ty không thể huy động đủ vốn cần thiết để phát triển tối ưu, thường do thiếu hụt nguồn tài chính bên ngoài Mặc dù định nghĩa này giảm bớt thiên kiến và khái quát hóa về doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, nhưng nó lại mang tính trừu tượng cao, đặc biệt với thuật ngữ “lộ trình phát triển tối ưu” Guariglia (2008) cũng đưa ra quan điểm tương tự, cho rằng các công ty bị hạn chế tài chính khi hoạt động của họ bị giới hạn bởi vốn nội sinh Nhiều nhà nghiên cứu sau này cho rằng, cả hai định nghĩa này gây khó khăn cho các học giả và nhà kinh tế trong việc định lượng biến số vốn không thể quan sát trực tiếp.
Khác với tính chất trừu tượng trong định nghĩa của Guariglia (2008) và Carreira & Silva (2010), hạn chế tài chính dưới lăng kính của Lamont và cộng sự
Theo nghiên cứu của Lamont và các cộng sự (2001), "những trở ngại tài chính" là yếu tố chính khiến các công ty không thể tài trợ cho các khoản đầu tư mong muốn, bao gồm thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện và khả năng hợp đồng không đầy đủ Nghiên cứu này cũng nhấn mạnh sự khác biệt giữa hạn chế tài chính và kiệt quệ tài chính, mặc dù vẫn tồn tại một mối tương quan nhất định giữa hai khái niệm này.
Trong khóa luận này, tác giả sẽ dành một mục riêng để phân biệt những điểm khác nhau cơ bản giữa hai thuật ngữ nhằm gia tăng hàm lượng khoa học cho hoạt động nghiên cứu.
1.1.2 Phân biệt giữa hạn chế tài chính và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp
Dựa trên nghiên cứu của Lamont (2001) về "Hạn chế tài chính & lợi nhuận cổ phiếu" và công trình của Dương Đăng Khoa (2022) về "Hạn chế tài chính & kiệt quệ tài chính: Bằng chứng từ thị trường cận biên trước và trong đại dịch Covid - 19", tác giả phân tích sự khác biệt giữa hai thuật ngữ này theo từng tiêu chí cụ thể.
Bảng 1.1 Phân biệt hạn chế tài chính & kiệt quệ tài chính
Các tiêu thức phân loại
1 Khái niệm Là việc các doanh nghiệp phải đối mặt với sự chênh lệch giữa chi phí bên trong và chi phí bên ngoài của vốn (Kaplan & Zingales, 1997)
Là việc một công ty không thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình, dẫn đến nguy cơ mất khả năng thanh toán hoặc phá sản
2 Bản chất Đây thường là một rào cản tạm thời giới hạn khả năng tài trợ cho các khoản đầu tư Đây là một tình trạng tài chính nghiêm trọng được đặc trưng bởi các vấn đề về thanh khoản, mức nợ cao và không có khả năng tạo ra lợi nhuận để trang trải chi phí
Mặc dù công ty có tình hình tài chính tốt, nhưng vì một số lý do, công ty vẫn gặp khó khăn trong việc huy động nguồn vốn bên ngoài, đặc biệt là từ các khoản vay nợ.
Dòng tiền của công ty không đủ trang trải các nghĩa vụ hiện tại, công ty gặp khó khăn trong việc trả nợ (khi công ty đã vay nợ)
3 Nguyên nhân Có thể do một số yếu tố bên ngoài như điều kiện thị trường, quy định của các cơ quan quản lý hoặc các yếu tố bên trong như dòng tiền hạn chế hoặc mức vay nợ cao
Quản lý tài chính yếu kém, nợ nần quá mức, doanh thu sụt giảm và các cuộc suy thoái kinh tế không lường trước là những nguyên nhân chính dẫn đến khó khăn tài chính.
4 Mức độ tác động Ít nghiêm trọng hơn
Có thể cản trở cơ hội tăng trưởng và trì hoãn các dự án đầu tư hoặc các kế hoạch mở rộng của công ty
Có thể dẫn đến những hậu quả nặng nề như vỡ nợ, bị chủ nợ khởi kiện, mất tài sản hoặc đóng cửa doanh nghiệp
Thường là những rào cản ngắn hạn có thể được giảm thiểu thông qua cải thiện hiệu suất dòng tiền hoặc tiếp cận các nguồn tài trợ thay thế
Thường kéo dài, trong đó khả năng tồn tại của công ty bị đe dọa nghiêm trọng do không còn khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính
6 Các biện pháp xử lý
Các công ty vẫn có một số khả năng linh hoạt trong việc áp dụng các biện pháp nhằm giảm thiểu mức độ hạn chế tài chính như:
Điều chỉnh hoạt động kinh doanh
Cải thiện hiệu suất dòng tiền
Tìm kiếm các nguồn tài trợ thay thế
Các công ty buộc phải nộp đơn phá sản hoặc đàm phán tái cơ cấu trong trường hợp không còn khả năng khôi phục sức khỏe tài chính
(Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước)
1.1.3 Phân biệt giữa hạn chế tài chính và hạn chế khả năng trả nợ của doanh nghiệp
Sau khi phân biệt hạn chế tài chính và kiệt quệ tài chính, bài viết tiếp tục làm rõ sự khác biệt giữa hạn chế tài chính (financial constraints) và hạn chế khả năng trả nợ (debt capacity constraints) dựa trên lý thuyết của Lemmon và Zender (2010) Điều này xuất phát từ việc nhận thấy một số nghiên cứu trong nước còn nhầm lẫn giữa hai thuật ngữ này.
Bảng 1.2 Phân biệt hạn chế tài chính & hạn chế khả năng trả nợ
Các tiêu thức phân loại
Hạn chế khả năng trả nợ
1 Khái niệm Là việc các doanh nghiệp phải đối mặt với sự chênh lệch giữa chi phí bên trong và chi phí bên ngoài của vốn
Là những hạn chế về số nợ mà một công ty có thể gánh chịu dựa trên khả năng hoàn trả của công ty đó
Rộng hơn, thường bao gồm sức khỏe tài chính tổng thể (overall financial health)
Cụ thể hơn, đặc biệt tập trung vào mức vay nợ (debt levels) và khả năng trả nợ (debt servicing ability)
3 Đối tượng bị tác động
Khả năng huy động nguồn tài chính bên ngoài nhằm phục vụ cho các dự án đầu tư và kế hoạch tăng trưởng của công ty
Quyết định vay nợ của công ty
4 Các yếu tố được xem xét
Dòng tiền (cash flows), cấu trúc vốn (capital structure), tính thanh khoản (liquidity), sự thiếu hụt vốn lưu động (working capital shortages), sự dự trữ không đủ (insufficient reserves)…
Dòng tiền (cash flows), thu nhập ròng (net income), mức nợ hiện tại
(current debt levels), khả năng trả nợ (debt repayment capacity), tính bền vững của khoản nợ vay (debt sustainability) và mức độ chấp nhận rủi ro (risk tolerance level)
(Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước)
1.1.4 Nguyên nhân hình thành hạn chế tài chính của doanh nghiệp
Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để xác định nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng hạn chế tài chính trong doanh nghiệp, tương tự như cách thức định nghĩa vấn đề này.
Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) cùng với Greenwald, Stiglitz & Weiss cho thấy rằng sự bất cân xứng thông tin là nguyên nhân chính dẫn đến hạn chế tài chính của doanh nghiệp Mức độ hạn chế tài chính này phụ thuộc vào sự không hoàn hảo của thị trường vốn, gây ra sự không cân xứng về thông tin Điều này rất quan trọng trong việc xác định chi phí liên quan đến nguồn vốn tài trợ, cả từ bên trong lẫn bên ngoài doanh nghiệp.
Trong những năm tiếp theo, nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976), Grossman & Hart (1982), Jensen (1986), Stulz (1990) và Hart & Moore (1995) đã mở rộng vấn đề bất cân xứng thông tin bằng cách bổ sung các yếu tố đại diện, nhằm giải thích nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính Lamont (2001) cũng đã khẳng định rằng sự bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện và khả năng hợp đồng không đầy đủ là những yếu tố chính gây ra hạn chế tài chính.
Dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp
1.2.1 Khái niệm và phân loại dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp
Hoạt động đầu tư chiến lược được coi là nhịp đập sôi động của nền kinh tế, đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng, tiến bộ và thịnh vượng Nó không chỉ góp phần vào sự phát triển của các doanh nghiệp mà còn nâng cao sức sống của thị trường tài chính và nền kinh tế tổng thể Nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đã chỉ ra tầm quan trọng của đầu tư, tuy nhiên, mỗi công trình lại mang những khái niệm và đánh giá riêng biệt Để đảm bảo tính khách quan và sức thuyết phục cho nghiên cứu, việc định nghĩa và phân loại theo Chuẩn mực Kế toán quốc tế số 7 là cần thiết.
Flows (IAS 7) và Chuẩn mực Kế toán Việt Nam số 24 - Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (VAS 24)
Theo Chuẩn mực Kế toán quốc tế số 7 (IAS 7), hoạt động đầu tư bao gồm việc mua sắm và thanh lý các tài sản dài hạn cùng với các khoản đầu tư khác, không thuộc về các khoản tương đương tiền.
IAS 7 được tái phát hành vào tháng 12 năm 1992 và đã được đổi tên vào tháng 9 năm 2007 Chuẩn mực này có hiệu lực cho báo cáo tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 năm 1994.
Dòng tiền từ hoạt động đầu tư bao gồm hai thành phần chính: dòng tiền thu được từ các hoạt động đầu tư (cash receipts from investment) và dòng tiền chi cho các hoạt động đầu tư.
(cash payments to investment) Trong đó, mỗi nhóm bao gồm bốn khoản mục chi tiết, cụ thể như sau:
Dòng tiền nhận được từ hoạt động đầu tư bao gồm:
Thứ nhất , tiền thu từ việc bán tài sản, nhà xưởng, thiết bị, tài sản vô hình và các tài sản dài hạn khác
Vào thứ hai, các khoản thu nhập từ việc bán cổ phần hoặc công cụ nợ của một đơn vị khác, cùng với tiền lãi từ các liên doanh, sẽ được ghi nhận, ngoại trừ các khoản thu từ các công cụ được phân loại là tương đương tiền hoặc được nắm giữ cho mục đích thương mại.
Thứ ba , tiền thu từ việc được hoàn trả các khoản ứng trước và các khoản cho vay từ đơn vị khác
Tiền thu từ hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi sẽ bị loại trừ, trừ khi những hợp đồng này được giữ với mục đích thương mại hoặc khoản thu được phân loại là hoạt động tài chính.
Dòng tiền chi cho hoạt động đầu tư bao gồm:
Các khoản chi bằng tiền cho việc mua sắm tài sản, nhà xưởng, thiết bị (bao gồm cả tài sản, nhà xưởng và thiết bị tự xây dựng), tài sản vô hình và các tài sản dài hạn khác là rất quan trọng.
Vào thứ hai, các khoản chi tiền liên quan đến việc mua lại công cụ vốn hoặc công cụ nợ từ đơn vị khác, cũng như chi phí lãi trong các liên doanh, sẽ được xem xét, ngoại trừ các khoản chi cho những công cụ được phân loại là tương đương tiền hoặc được giữ với mục đích thương mại.
Thứ ba , các khoản ứng trước và các khoản cho vay đối với đơn vị khác
Vào thứ tư, các khoản chi bằng tiền liên quan đến hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi sẽ không được tính, trừ khi các hợp đồng này được giữ với mục đích thương mại hoặc các khoản chi được phân loại là hoạt động tài chính.
Theo Chuẩn mực Kế toán Việt Nam số 24 (VAS 24), luồng tiền phát sinh từ hoạt động đầu tư liên quan đến việc mua sắm, xây dựng, nhượng bán, thanh lý tài sản dài hạn và các khoản đầu tư khác không thuộc các khoản tương đương tiền Tương tự như IAS 7, luồng tiền từ hoạt động đầu tư trong VAS 24 được chia thành hai loại: luồng tiền vào (tiền thu) và luồng tiền ra (tiền chi) cho hoạt động đầu tư.
Dòng tiền thu từ hoạt động đầu tư bao gồm bốn khoản mục sau đây:
Thứ nhất , tiền thu từ việc thanh lý, nhượng bán tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác (Mã số 22)
Tiền thu hồi cho vay từ bên khác không bao gồm tiền thu hồi từ ngân hàng, tổ chức tín dụng và các tổ chức tài chính Ngoài ra, tiền thu từ việc bán lại các công cụ nợ của đơn vị khác cũng không được tính, trừ khi đó là thu tiền từ bán các công cụ nợ được coi là tương đương tiền hoặc bán các công cụ nợ phục vụ mục đích thương mại.
Vào thứ ba, việc thu hồi vốn đầu tư vào các đơn vị khác sẽ được thực hiện, ngoại trừ trường hợp thu tiền từ việc bán lại cổ phiếu đã mua với mục đích thương mại (Mã số 26).
Thứ tư , tiền thu lãi cho vay, cổ tức và lợi nhuận được chia (Mã số 27)
Dòng tiền chi cho hoạt động đầu tư bao gồm ba khoản mục sau đây:
Tiền chi cho việc mua sắm và xây dựng tài sản cố định cùng các tài sản dài hạn khác, bao gồm cả chi phí triển khai được vốn hóa thành tài sản cố định vô hình, là một yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính doanh nghiệp.
Tiền chi cho vay đối với bên khác, ngoại trừ ngân hàng và tổ chức tín dụng, cùng với tiền chi mua các công cụ nợ của các đơn vị khác, không bao gồm trường hợp mua công cụ nợ được xem là tương đương tiền và công cụ nợ phục vụ mục đích thương mại (Mã số 23).
Chuẩn mực kế toán Việt Nam số 24 quy định và hướng dẫn các nguyên tắc, phương pháp lập và trình bày Báo cáo lưu chuyển tiền tệ, được ban hành theo Quyết định số 165/2002/QĐ-BTC ngày 31 tháng 12 năm 2002.
Thứ ba , tiền chi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác, trừ trường hợp tiền chi mua cổ phiếu vì mục đích thương mại (Mã số 25)
1.2.2 Vai trò của dòng tiền đầu tư đối với doanh nghiệp
Các lý thuyết nền tảng về tác động của hạn chế tài chính đối với dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp
1.3.1 Lý thuyết về bất cân xứng thông tin (Asymmetric information theory) Để tài trợ cho các dự án đầu tư xây dựng, kinh doanh và phát triển BĐS, các doanh nghiệp có thể lựa chọn sử dụng nguồn tài chính nội bộ, nguồn vốn ngoại sinh hoặc kết hợp đồng thời cả hai Nguồn vốn nội bộ đến từ dòng tiền doanh nghiệp tự tạo lập, trong khi nguồn tài chính bên ngoài có thể có được thông qua hình thức vay mượn hoặc phát hành vốn cổ phần mới Đặt trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo và không có sự xung đột về mặt tài chính, khoản chi phục vụ việc huy động nguồn vốn bên trong và bên ngoài doanh nghiệp là tương tự nhau (Denis, Financial flexiblity and corporate liquidity, 2011) Tuy nhiên trên thực tế, sự bất cân xứng về mặt thông tin có thể dẫn đến những khác biệt về chi phí, do đó rất khó đạt được trạng thái hoàn hảo của thị trường vốn như đã đề cập Theo đó, sự bất cân xứng này hình thành do những khác biệt về khả năng nắm bắt các thông tin trọng yếu có liên quan tới quyết định đầu tư giữa các đối tượng bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Điều này ngụ ý rằng, không phải tất cả các chủ thể tham gia thị trường đều có khả năng tiếp cận nguồn thông tin như nhau (Kadapakkam và cộng sự, 1998) Các vấn đề về thông tin và hợp đồng có thể làm phát sinh một khoản chi phí tài chính bên ngoài của công ty Điều này có thể giải thích bằng mối quan hệ đồng biến giữa mức độ bất cân xứng thông tin và khoản chi phí tài chính bên ngoài doanh nghiệp (Brennan & Subrahmanyam, 1996; Easley & O'Hara, 2004)
Mức độ bất cân xứng thông tin cao khiến nhà đầu tư nghi ngờ về rủi ro của chứng khoán, dẫn đến việc họ thường định giá thấp các chứng khoán này (Myers & Majluf, 1984) Do đó, doanh nghiệp phải chi trả phần bù rủi ro khi huy động vốn, và phần bù này càng lớn thì chi phí tài chính bên ngoài càng cao so với chi phí vốn nội bộ Điều này có nghĩa là quyết định đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc vào nguồn vốn sẵn có hơn là tìm kiếm tài trợ bên ngoài Tuy nhiên, nguồn vốn bên ngoài không phải lúc nào cũng là lựa chọn tốt hơn so với nguồn vốn nội sinh, và chi phí tài chính từ nguồn vốn này có thể khác biệt đáng kể so với chi phí từ vốn tự tạo.
Sự hạn chế trong khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty có thể được giải thích qua hai khía cạnh chính Thứ nhất, nợ phải trả từ các tổ chức tín dụng chịu ảnh hưởng của thông tin bất đối xứng, như đã chỉ ra trong nghiên cứu của J.E Stiglitz và cộng sự (1981), dẫn đến khó khăn trong việc vay mượn Thứ hai, khi phát hành vốn cổ phần, các cổ đông mới thường yêu cầu mức lợi tức kỳ vọng cao hơn, điều này cũng ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn của công ty.
Doanh nghiệp tốt thường phải gánh chịu các khoản lỗ từ việc hỗ trợ doanh nghiệp xấu do thất bại thị trường Khi lợi suất yêu cầu vượt quá giá trị dự án mới cho cổ đông hiện hữu, cổ phiếu mới sẽ không được phát hành S.Fazzari và cộng sự (1987) khẳng định rằng trong bối cảnh bất đối xứng thông tin trên thị trường chứng khoán, doanh nghiệp khó có khả năng thay thế nợ vay bằng phát hành cổ phiếu mới nếu không có đủ nguồn tài chính nội bộ và tài sản lưu động Mức độ bất đối xứng thông tin càng cao, nguy cơ chi phí tài chính bên ngoài càng lớn, dẫn đến sự phụ thuộc vào vốn nội bộ Điều này giải thích cho mối quan hệ nghịch biến giữa hạn chế tài chính và dòng tiền đầu tư doanh nghiệp.
1.3.2 Lý thuyết về chi phí đại diện (Agency costs theory) Để điều hành hiệu quả một doanh nghiệp sở hữu số lượng lớn cổ đông thì ban điều hành phải hành động cho lợi ích và mối quan tâm của những cổ đông đó Mối quan hệ này đã được Hillier và cộng sự (2010) xác định là mối quan hệ đại diện
Trong lý thuyết đại diện cổ điển của Fama (1980), người đại diện cho công ty không chỉ là nhà quản lý mà còn là người đứng đầu chịu rủi ro tài chính Điều này dẫn đến việc không có xung đột lợi ích, vì "người đại diện" sẽ tự động hành động để tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông và giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, vấn đề đại diện chỉ phát sinh khi người quản lý không đồng thời là chủ sở hữu (Jensen, 1986).
Jensen & Meckling (1976) đã chỉ ra rằng hành vi của các nhà quản lý, đặc biệt là những người vừa là chủ sở hữu, có thể tác động lớn đến cơ hội tăng trưởng của công ty Động cơ chính của họ thường là tiền lương và quyền kiểm soát, dẫn đến việc họ có xu hướng hành động vì lợi ích cá nhân Điều này có thể dẫn đến việc tối đa hóa sự tăng trưởng vượt mức quy mô tối ưu mà không xem xét đến ảnh hưởng tiêu cực đối với lợi ích của cổ đông và tình hình tài chính của doanh nghiệp.
Trước tình hình nghi ngờ từ các nhà đầu tư bên ngoài về việc các nhà quản lý đầu tư vào các dự án vì lợi ích cá nhân hơn là lợi ích tổ chức, doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ rủi ro cao Điều này có thể dẫn đến việc các nhà đầu tư yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn, tạo áp lực chi phí đáng kể cho doanh nghiệp Để giảm thiểu rủi ro, các chủ sở hữu cần đầu tư vào chi phí giám sát, tuy nhiên, điều này cũng đồng nghĩa với việc lợi nhuận kỳ vọng phải cao hơn để bù đắp cho chi phí gia tăng này.
Nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền đầu tư và nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp cho thấy lý thuyết chi phí đại diện là nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng hạn chế tài chính Cụ thể, việc các nhà quản lý khai thác nguồn vốn nội bộ có thể ảnh hưởng đến khả năng đầu tư và phát triển của doanh nghiệp.
Việc sử dụng vốn nội bộ một cách kém hiệu quả và chi tiêu quá mức cho các dự án đầu tư thiếu tiềm năng đã dẫn đến chi phí tài trợ bên ngoài gia tăng, có thể vượt qua chi phí tài chính nội bộ Hệ quả là doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài và phải phụ thuộc nhiều hơn vào vốn nội sinh, làm gia tăng chênh lệch giữa chi phí vốn bên trong và bên ngoài Sự gia tăng hạn chế tài chính này khiến công ty phải từ bỏ các dự án đầu tư tiềm năng và ảnh hưởng tiêu cực đến dòng tiền đầu tư trong một khoảng thời gian nhất định, điều này được khẳng định bởi nghiên cứu của Steven N Kaplan và Luigi Zingales (1997).
Thông qua việc phân tích lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết chi phí đại diện, ta nhận thấy rằng chi phí huy động vốn bên ngoài thường cao hơn so với chi phí vốn nội bộ Điều này khiến các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động tài trợ bên ngoài và buộc họ phải phụ thuộc vào nguồn tài chính nội bộ Hệ quả là, nhiều cơ hội đầu tư khả thi có thể bị bỏ lỡ, dẫn đến hiện tượng đầu tư dưới mức.
Chi tiêu cho các dự án có giá trị NPV dương nhưng với dòng tiền thấp hơn mức đầu tư tối ưu được gọi là hiện tượng underinvestment Đây là một khía cạnh quan trọng trong việc xem xét tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư trong doanh nghiệp.
1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng, lần đầu được đề xuất bởi Myers và Majluf (1984), nghiên cứu về cấu trúc vốn và các quyết định đầu tư, tài trợ của doanh nghiệp trong bối cảnh thông tin bất cân xứng Nền tảng của lý thuyết này là trình tự ưu tiên mà các doanh nghiệp áp dụng khi lựa chọn nguồn vốn.
7 Công trình nghiên cứu gốc có tên là “Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Myers, S C., & Majluf, N S (1984)”
Nguồn trích dẫn bài viết gốc: https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0
Các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ có chi phí thấp cho các dự án đầu tư, với dòng tiền nội bộ, thường là lợi nhuận giữ lại, là nguồn chính Khi nguồn vốn nội bộ cạn kiệt, doanh nghiệp sẽ tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài Tuy nhiên, nợ phải trả luôn được ưu tiên hơn vốn cổ phần mới, và phát hành cổ phần chỉ là biện pháp cuối cùng khi không còn khả năng vay mượn thêm Do đó, lý thuyết này còn được gọi là “lý thuyết về thứ tự tăng vốn” hay “lý thuyết phân cấp tài chính.”
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp trong bối cảnh thông tin bất cân xứng Khi nhà đầu tư bên ngoài có ít thông tin hơn về giá trị doanh nghiệp so với quản trị viên nội bộ, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thường bị định giá thấp Điều này khiến cổ đông hiện hữu đối mặt với nguy cơ lỗ ròng khi cần tài trợ cho các dự án đầu tư mới Do đó, việc chứng khoán không bị định giá thấp trên thị trường trở thành "chìa khóa" giúp cổ đông giảm thiểu rủi ro Trong thị trường vốn không hoàn hảo, nguồn vốn nội bộ trở thành phương tiện tài trợ ưu tiên thay vì vốn cổ phần mới.
Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan
1.4.1 Nghiên cứu đa quốc gia
Nghiên cứu của Rozália Pál và Roman Kozhan (2006) đã chỉ ra tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư doanh nghiệp trên phạm vi đa quốc gia, đặc biệt là trong khu vực Châu Âu Các tác giả đã phát triển một mô hình lý thuyết về đầu tư tối ưu, sử dụng dữ liệu từ cơ sở dữ liệu AMADEUS của Bureau van Dijk, bao gồm báo cáo tài chính hợp nhất hàng năm của 15.145 doanh nghiệp với tổng cộng 69.136 quan sát trong giai đoạn 1990.
2004 Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng là phương pháp ước lượng
Mô men tổng quát (GMM) chỉ ra rằng, độ nhạy dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thấp hơn so với các doanh nghiệp có khả năng huy động nguồn tài trợ ngắn hạn bên ngoài Hơn nữa, nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ nghịch biến này được thúc đẩy bởi số nhân đòn bẩy, với tác động cao nhất đối với các công ty bị hạn chế tài chính và thấp hơn đối với những công ty có khả năng huy động nguồn tài chính dài hạn.
Trong nghiên cứu về đầu tư doanh nghiệp đa quốc gia, Sean Cleary (2006) đã mở rộng các phát hiện trước đó của Steven N Kaplan và Luigi Zingales (1997) về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy dòng tiền đầu tư Dữ liệu được thu thập từ bảy nền kinh tế lớn nhất thế giới (Úc, Canada, Pháp, Đức, Nhật Bản, Anh và Hoa Kỳ) trong giai đoạn 1987 – 1997, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) kết hợp với phân tích đa phân biệt (MDA) Kết quả cho thấy rằng, trong bối cảnh hạn chế tài chính, dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp có vị thế tài chính tốt sẽ nhạy cảm hơn với nguồn vốn nội sinh.
Bureau van Dijk là một nhà xuất bản hàng đầu chuyên cung cấp thông tin doanh nghiệp, đặc biệt về dữ liệu công ty tư nhân kết hợp với phần mềm tìm kiếm và phân tích AMADEUS, một trong những sản phẩm của họ, là cơ sở dữ liệu toàn diện chứa thông tin về khoảng 21 triệu công ty tại khu vực Tây Âu và Đông Âu.
30 có so với nhóm doanh nghiệp có hệ số tín nhiệm thấp ngay cả khi đã điều chỉnh quy mô và tỷ lệ thanh toán cổ tức
Mặc dù lý thuyết cho thấy mối liên hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư thực của doanh nghiệp, nhưng việc xác định mối quan hệ này qua thực nghiệm gặp nhiều khó khăn Heitor Almeida và cộng sự (2007) đã phát triển một mô hình thực nghiệm mới, nghiên cứu vai trò của tài sản hữu hình đối với đầu tư doanh nghiệp trong bối cảnh hạn chế tài chính, dựa trên dữ liệu từ các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn 1985 – 2000 từ bộ dữ liệu COMPUSTAT Kết quả từ việc sử dụng mô hình ước lượng hợp lý tối đa, mô hình OLS truyền thống và mô hình GMM cho thấy tài sản hữu hình có ý nghĩa thống kê và ảnh hưởng tích cực đến độ nhạy dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp khi gặp phải hạn chế tài chính.
Bảy năm sau đó, kế thừa nghiên cứu của King and Levine (1993), Love (2003) và Claessens & Laeven (2005), Maria Socorro Gochoco-Bautista, Noli
R Sotocinal và Jianxin Wang (2014) đã xem xét các cơ chế mà qua đó, hạn chế tài chính, phát triển tài chính ảnh hưởng đến đầu tư và tích lũy vốn của doanh nghiệp qua các cách thức khác nhau Bộ dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm dữ liệu về các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán tại năm quốc gia Châu Á bao gồm: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan trong giai đoạn từ 2005 đến 2011 Mô hình nghiên cứu được thực hiện bằng việc sử dụng phương pháp GMM với giá trị trễ (lagged values) của tất cả các biến trong hồi quy Qua đó, kết quả nghiên cứu đã cho thấy, hạn chế tài chính ảnh hưởng đến đầu tư và cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp; trong khi phát triển tài chính chủ yếu tác động đến những hạn chế tài chính bên ngoài của doanh nghiệp
Klaas Mulier, Koen Schoors và Bruno Merlevede (2016) đã tiến hành nghiên cứu về độ nhạy dòng tiền đầu tư, nhằm phân tích tác động của các hạn chế tài chính đối với doanh nghiệp vừa và nhỏ chưa niêm yết tại Châu Âu Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về những thách thức mà các doanh nghiệp này phải đối mặt trong môi trường tài chính hiện tại.
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp vừa và nhỏ chưa niêm yết tại 6 quốc gia Châu Âu với hệ thống kinh tế và tài chính khác nhau Các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đã được loại trừ các lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm, tài chính và tiện ích khác Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được áp dụng để kiểm định mô hình và giả thuyết nghiên cứu Kết quả cho thấy, theo chỉ số ASCL (tuổi-thu kích thước-dòng tiền-tỷ lệ nợ), các doanh nghiệp vừa và nhỏ chưa niêm yết bị hạn chế tài chính phải trả lãi suất trung bình cao hơn cho khoản nợ của họ, dẫn đến chi phí huy động vốn bên ngoài cao hơn và mức đầu tư thấp hơn.
1.4.2 Nghiên cứu tại các quốc gia phát triển
Steven Fazzari và cộng sự (1988) đã nghiên cứu lý thuyết Q về đầu tư, nhấn mạnh tầm quan trọng của hệ thống phân cấp tài chính do sự không hoàn hảo của thị trường vốn Nghiên cứu này được coi là tiên phong trong việc phân tích tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư doanh nghiệp Dữ liệu được sử dụng là dạng bảng từ các công ty sản xuất riêng lẻ tại Hoa Kỳ trong giai đoạn 1970.
Nghiên cứu năm 1984 phân loại các doanh nghiệp theo khả năng bị hạn chế tài chính dựa trên mức chi trả cổ tức, sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) Kết quả cho thấy rằng các doanh nghiệp có mức chi trả cổ tức thấp có độ nhạy cảm cao hơn với nguồn vốn nội sinh so với các doanh nghiệp có mức chi trả cổ tức cao Steven Fazzari và cộng sự kết luận rằng trong các điều kiện này, các công ty bị hạn chế tài chính phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn tự tạo lập khi đưa ra quyết định đầu tư.
Các cuộc tranh luận về ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến đầu tư doanh nghiệp đang ngày càng tăng, đặc biệt sau nghiên cứu nổi bật của Fazzari và cộng sự (1988) Để xác minh kết quả nghiên cứu này, Steven N Kaplan và Luigi Zingales (1997) đã tiến hành nghiên cứu mối liên hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của đầu tư.
Bỉ và Pháp là hai quốc gia Tây Âu, trong khi Phần Lan và Thụy Điển thuộc Bắc Âu Cộng Hòa Séc và Hungary đại diện cho khu vực Đông Âu.
Nghiên cứu của Kaplan và Zingales đã phân tích 49 công ty có mức chi trả cổ tức thấp từ 1970 đến 1984 để xem xét độ nhạy dòng tiền đầu tư Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS), họ phát hiện rằng độ nhạy dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính cao hơn so với những doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, điều này trái ngược với kết luận trước đây của S Fazzari và cộng sự.
Nghiên cứu của Alessandra Guariglia (2008) tại Anh quốc đã xem xét tác động của các hạn chế tài chính bên trong và bên ngoài đối với dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp trong giai đoạn 1993 – 2003 Dữ liệu được thu thập từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của nhiều doanh nghiệp, sử dụng mô hình Sai số hiệu chỉnh thay cho mô hình đầu tư Q truyền thống Phương pháp ước lượng được áp dụng là Mô men tổng quát với vi phân bậc I (First-difference GMM) Kết quả cho thấy, độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền tăng theo mức độ hạn chế tài chính bên ngoài mà doanh nghiệp gặp phải Đặc biệt, sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền cao nhất ở những doanh nghiệp bị hạn chế tài chính bên ngoài nhưng có lượng vốn nội sinh tương đối cao.
1.4.3 Nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển
Dựa trên công trình nghiên cứu tiên phong của Steven Fazzari (1988),
Nghiên cứu của Muhammad Azam và cộng sự (2011) tập trung vào tác động của các hạn chế tài chính bên trong và bên ngoài đối với quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Pakistan (KSE) Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 52 doanh nghiệp từ 9 lĩnh vực khác nhau trong giai đoạn 2004 – 2010 Phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng là bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary Least Squares).
CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Cơ sở dữ liệu
Bộ dữ liệu chính trong nghiên cứu này được lấy từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán hàng năm, bao gồm bảng cân đối kế toán.
Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh BCTC của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2015 – 2022 đã được thực hiện với mẫu gồm 656 quan sát từ 58 doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và 24 doanh nghiệp trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội Dựa trên các tài liệu nghiên cứu trước đó, dữ liệu thu thập sẽ được sắp xếp, làm sạch và mã hóa để trình bày dưới dạng bảng động Để đảm bảo độ tin cậy và nâng cao hiệu quả của phương pháp hồi quy, quy trình làm sạch dữ liệu sẽ loại trừ các doanh nghiệp mà hoạt động phát triển và kinh doanh bất động sản chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng cơ cấu lĩnh vực hoạt động.
Các doanh nghiệp không thường xuyên tham gia vào hoạt động phát triển và kinh doanh bất động sản thường có các đặc điểm tài chính và mức độ rủi ro khác biệt so với những công ty chuyên tập trung vào lĩnh vực này.
Bất động sản chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ, dẫn đến việc các đối tượng này có thể không phản ánh chính xác động lực và sắc thái đặc trưng của lĩnh vực BĐS.
Sự hiện diện của các doanh nghiệp trong mẫu phân tích có thể gây nhiễu, dẫn đến sai lệch kết quả hồi quy và cản trở việc đưa ra kết luận có ý nghĩa Do đó, loại trừ các đối tượng này giúp nghiên cứu duy trì cỡ mẫu tập trung và đồng nhất hơn, đảm bảo tính chính xác của kết quả.
43 doanh nghiệp bất động sản đáng tin cậy và phản ánh chính xác các đặc điểm thực sự của ngành Tác giả sẽ tiếp tục chọn lọc các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ phù hợp.
BCTC hợp nhất hàng năm đã được kiểm toán, với động lực tài chính thực sự giữa các công ty nằm ở cấp độ tập đoàn, không chỉ ở cấp độ công ty mẹ Theo Rajan & Zingales (1995), việc sàng lọc các công ty mục tiêu theo cách này giúp phân tích thực nghiệm tránh khỏi sai lệch không mong muốn.
Các doanh nghiệp không cung cấp đầy đủ thông tin về các biến hồi quy trong giai đoạn quan sát 7 năm sẽ bị loại khỏi mẫu nghiên cứu để đảm bảo tính nhất quán của dữ liệu.
Sau quá trình sàng lọc để loại trừ các đối tượng không phù hợp, tác giả đã chọn ra mẫu nghiên cứu gồm 59 doanh nghiệp đáp ứng đầy đủ tiêu chí Trong số này, có 42 cổ phiếu BĐS từ Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và 17 cổ phiếu từ Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, tương ứng với 472 quan sát Tỷ lệ phần trăm của nhóm cổ phiếu HOSE trong mẫu đạt 71.19%, cao hơn mức 28.81% của HNX Danh sách tên pháp định của 59 công ty sẽ được trình bày chi tiết trong Phụ lục 1 của nghiên cứu.
Bảng 2.1 Phân nhóm cổ phiếu
Sàn Số lượng cổ phiếu Tỷ lệ % trong mẫu
(Nguồn: Tác giả thống kê và tính toán từ Excel)
Quy trình nghiên cứu
Trên hành trình đạt hiệu quả tối ưu trong nghiên cứu, việc xác định và tuân thủ một chuỗi công đoạn nghiên cứu nghiêm ngặt là rất quan trọng.
Phân tích dữ liệu mang tính cấu trúc là một nhiệm vụ thiết yếu, vì nó giúp hiểu rõ ý nghĩa và tầm quan trọng của thông tin Trong khóa luận này, tôi sẽ hệ thống hóa quy trình phân tích dữ liệu theo các bước cụ thể để đảm bảo tính hiệu quả và chính xác.
Bước đầu tiên trong quá trình nghiên cứu là tiến hành đánh giá và lựa chọn mô hình nghiên cứu tối ưu Điều này được thực hiện thông qua việc tổng quan các tài liệu nghiên cứu và lý thuyết liên quan, đồng thời xác định các giả thuyết nghiên cứu cần được kiểm định.
Bước 2 trong nghiên cứu bao gồm việc định nghĩa và đo lường các biến, trong đó có biến phụ thuộc là dòng tiền đầu tư (I/Ki,t) và các biến giải thích như doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình (S/Ki,t), lưu chuyển tiền thuần từ đầu tư trên tài sản cố định hữu hình (CFI/Ki,t) và chỉ số đo lường hạn chế tài chính KZ.
Trong bước 3, chúng ta tiến hành thu thập dữ liệu dạng bảng cho 42 cổ phiếu bất động sản niêm yết trên sàn HOSE và 17 cổ phiếu niêm yết trên sàn HNX trong giai đoạn từ 2015 đến 2022.
Bước 4: Làm sạch dữ liệu và đưa vào phần mềm STATA 16 để tính toán
Bước 5: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu và phân tích tương quan, và kiểm định đa cộng tuyến
Bước 6: Phân tích hồi quy dữ liệu bảng và các kiểm định
Bước 7: Hồi quy SYS-GMM và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu đặt ra Bước 8: Thảo luận các kết quả nghiên cứu
Bước 9: Kết luận, định hướng phát triển và các hàm ý chính sách.
Phương pháp nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu về tác động của hạn chế tài chính đối với dòng tiền đầu tư tại doanh nghiệp được xây dựng dựa trên lý thuyết nền tảng và kế thừa chọn lọc từ các tác giả trước Các tài liệu thực nghiệm liên quan cho thấy, đến nay, các nhà nghiên cứu vẫn chưa đạt được sự thống nhất hoàn toàn về vấn đề này.
Trong nghiên cứu về mô hình phân tích định lượng tối ưu, tác giả đã khảo sát nhiều công trình nghiên cứu quốc tế và liệt kê một số mô hình phổ biến như hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS), phân tích đa phân biệt (MDA), sai số hiệu chỉnh (ECM), hiệu ứng cố định với trọng số chéo (FEM with cross-section weights), ước lượng Mô men tổng quát tiêu chuẩn (Standard GMM) và hồi quy chuyển tiếp trơn dạng bảng (PSTR) Mỗi mô hình đều có những ưu điểm và hạn chế riêng, nhưng OLS và GMM là hai lựa chọn được sử dụng rộng rãi nhất trong phân tích Mô hình OLS, trong đó có sự tham gia của nhiều nhà nghiên cứu như S Fazzari và cộng sự, là một trong những mô hình cơ bản và phổ biến trong lĩnh vực này.
Năm 1988, Steven N Kaplan và Luigi Zingales (1997) cùng Hadlock (1998) đã áp dụng phương pháp đánh giá độ nhạy dòng tiền đầu tư như một chỉ số về hạn chế tài chính trong doanh nghiệp Mô hình hồi quy này sử dụng phần dư để ước tính đường phù hợp nhất, làm rõ tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc (ICFS) thông qua tổng bình phương các phần dư Tuy nhiên, một trong những hạn chế lớn nhất của mô hình là tính nhất quán của các ước lượng chỉ đạt được khi không có hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo và các biến hồi quy phải là ngoại sinh Thực tế cho thấy, theo Erickson & Whited (2000) và Bond & cộng sự (2003), điều này khó xảy ra do các biến hồi quy thường mang tính nội sinh, dẫn đến mối tương quan giữa biến độc lập và sai số trong biến phụ thuộc Hiện tượng này gây ra sai lệch trong kết quả kiểm định và không nhất quán trong kết luận từ mô hình OLS, lý do chính khiến tác giả không chọn OLS làm mô hình nghiên cứu.
Để giảm thiểu ảnh hưởng của hiện tượng nội sinh giữa các biến hồi quy, một số mô hình như mô hình ước lượng với hiệu ứng cố định (FEM) đã được xem xét Tuy nhiên, tài liệu thực nghiệm cho thấy FEM chỉ khắc phục một hạn chế của OLS liên quan đến tính không đồng nhất theo thời gian của từng doanh nghiệp mà không giải quyết được vấn đề nội sinh nghiêm trọng Do đó, mô hình ước lượng Mô men tổng quát (GMM) được coi là lựa chọn phù hợp hơn, với hai loại chính là GMM dạng tiêu chuẩn (Standard GMM) và GMM hệ thống (SYS).
Phương pháp GMM tiêu chuẩn, được giới thiệu bởi Arellano & Bond vào năm 1991, đã được nhiều nhà nghiên cứu áp dụng sau này, bao gồm Audretsch & Elston (2002), Degryse & De Jong (2006), Becchetti (2009) và Chen.
Mô hình của Chen (2012) có ưu điểm nổi bật là loại bỏ tác động cố định không quan sát được của doanh nghiệp thông qua ước lượng theo sai phân bậc nhất Đồng thời, mô hình này cũng kiểm soát các vấn đề nội sinh bằng cách sử dụng độ trễ của biến phụ thuộc làm biến công cụ thích hợp Tuy nhiên, cần thực hiện Kiểm định J và thử nghiệm về mối tương quan chuỗi bậc hai của phần dư để đánh giá tính chính xác của mô hình.
Arellano & Bond (1991) chỉ ra rằng GMM dạng tiêu chuẩn có một số hạn chế, đặc biệt là khi áp dụng cho dữ liệu bảng động với quan sát tự hồi quy cao và số lượng chuỗi thời gian hạn chế, dẫn đến sai lệch mẫu hữu hạn lớn.
Sự thiên lệch mẫu nhỏ nghiêm trọng làm giảm độ chính xác của kết quả hồi quy, đặc biệt khi các biến nội sinh có độ trễ là những công cụ yếu (Bond & cộng sự, 2001) Để khắc phục vấn đề này, mô hình GMM có hệ thống được xem là giải pháp thay thế hiệu quả, giúp lấp đầy những thiếu sót mà mô hình GMM tiêu chuẩn để lại Mô hình ước lượng mômen tổng quát có hệ thống (SYS-GMM) đã được phát triển bởi Blundell và các đồng nghiệp.
Công cụ Bond (1998) kết hợp hồi quy về sai phân và hồi quy về các cấp bậc, cho phép ước tính phương trình sai phân Phương pháp này sử dụng các biến ngoại sinh có độ trễ, bao gồm các biến kiểm soát môi trường, cùng với giá trị trễ của các biến.
Hệ thống 47 nội sinh tiềm năng sử dụng công cụ ước lượng là sai phân có độ trễ của các biến số tương ứng trong phương trình theo cấp bậc Những đặc điểm này đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích và dự đoán các mối quan hệ trong hệ thống.
Mô hình SYS-GMM mang lại nhiều lợi thế vượt trội so với GMM tiêu chuẩn, bao gồm khả năng xử lý hiện tượng nội sinh và loại trừ tính không đồng nhất của các doanh nghiệp không quan sát được Đặc biệt, SYS-GMM rất hiệu quả trong việc giải quyết vấn đề nhân quả đảo ngược, ngay cả trong các mối tương quan phức tạp Dựa trên những phân tích này, tôi quyết định chọn SYS-GMM làm mô hình nghiên cứu cho đề tài của mình.
Mô hình GMM hệ thống trong nghiên cứu này được xây dựng dựa trên phương trình Euler tuyến tính của Bond và Meghir (1994), thay vì dựa vào "Khung lý thuyết Tobin’s Q về đầu tư" như một số tài liệu trước đây Sự chuyển đổi này xuất phát từ nhận định rằng mô hình Tobin’s Q gặp phải những vấn đề trong việc đo lường dòng tiền đầu tư Cụ thể, giá trị q trong mô hình này chỉ chính xác trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, với giả định về tính đồng nhất của vốn cố định và không có mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Theo Rungsomboon (2005) và Agca & Mozumdar (2008), các giả định hiện tại là khá hạn chế, khiến cho việc áp dụng mẫu nghiên cứu trở nên khó khăn Do đó, Tobin’s Q không phải là chỉ số phù hợp cho việc ước lượng Ngược lại, phương trình Euler tuyến tính có nhiều ưu điểm nổi bật.
Thứ nhất, nó giúp mô hình tránh sự lệ thuộc vào dữ liệu của giá cổ phiếu
Thứ hai, nó có khả năng nới lỏng giả định về tính đồng nhất tuyến tính của hàm doanh thu thuần (net sales)
Thứ ba, nó không đặt ra yêu cầu phải tham số hóa (parameterize) quá trình hình thành kỳ vọng như trường hợp của Tobin’s Q
Phương trình Euler tuyến tính về đầu tư doanh nghiệp được nhiều tác giả trong nước và quốc tế áp dụng nhờ vào tính linh hoạt và các ưu điểm nổi bật của nó (Laeven & cộng sự, 2003; Trần Hoài Nam & Lê Chí Đạt).
Dựa trên các nền tảng lý thuyết và thực nghiệm đã đề cập, bài viết trình bày mô hình dữ liệu bảng động sử dụng phương pháp GMM hệ thống thông qua phương trình Euler tuyến tính để phân tích đầu tư doanh nghiệp.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Thống kê mô tả biến nghiên cứu
Bài viết này trình bày thống kê mô tả về các biến quan sát liên quan đến các nhân tố trong mô hình nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính đến dòng tiền đầu tư tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2015 – 2022.
Bảng 3.1 Thống kê mô tả biến nghiên cứu
Nhân tố Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
Theo dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam, dòng tiền đầu tư có giá trị trung bình là 0.888, với tỷ lệ chi đầu tư trên TSCĐ hữu hình đạt 88.80%, cao hơn nhiều so với các ngành khác Chỉ số đo lường hạn chế tài chính (KZ Index) có giá trị trung bình 0.575, cho thấy mức độ đối diện với hạn chế tài chính của các công ty bất động sản Doanh thu thuần trên TSCĐ hữu hình đạt giá trị trung bình 77.263 lần, cho thấy sự nổi bật khi so sánh với các ngành nghề khác Cuối cùng, tỷ lệ lưu chuyển tiền thuần từ đầu tư trên TSCĐ hữu hình có giá trị trung bình là -46,199, cho thấy thách thức trong việc tạo ra dòng tiền từ vốn cố định.
Ngành bất động sản tại Việt Nam ghi nhận 46.199 hoạt động, cho thấy sự thâm dụng vốn đầu tư cao hơn so với các lĩnh vực kinh doanh khác.
Phân tích tương quan và đa cộng tuyến
Theo phân tích trong bảng 3.2, độ trễ bậc 1 của dòng tiền đầu tư và tỷ lệ doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình có mối tương quan dương với dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Ngược lại, tỷ lệ lưu chuyển tiền thuần trên tài sản cố định hữu hình và chỉ số đo lường hạn chế tài chính KZ lại có mối tương quan âm với I/Ki,t.
Bảng 3.2 Phân tích tương quan
IKit Ikit-1 KZIndex SKit CFIKit
(Nguồn: Dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam)
Bảng 3.3 Kiểm định đa cộng tuyến
Giá trị trung bình của VIF 1.34
(Nguồn: Dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam)
Kết quả kiểm định cho thấy hệ số VIF (hệ số phóng đại phương sai nhỏ hơn
2) và do đó có thể kết luận không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các nhân tố trong mô hình nghiên cứu
Phân tích tác động của hạn chế tài chính đến dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp bất động sản niêm yết
3.3.1 Phân tích hồi quy dữ liệu bảng
Nghiên cứu chỉ ra rằng doanh thu thuần từ tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng thống kê đến dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam, với các hệ số tương quan lần lượt là 0.0144, 0.0196 và 0.0153 trong các mô hình Pooled, FEM và REM, đạt ý nghĩa thống kê 1% Mặc dù độ trễ của dòng tiền đầu tư và chỉ số KZ cho thấy mối quan hệ thuận chiều với I/Kt, nhưng không đạt ý nghĩa thống kê Bên cạnh đó, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư có tác động tiêu cực đến biến phụ thuộc, nhưng cũng không có ý nghĩa thống kê ở các mức 1% đến 10% Tuy nhiên, đây chưa phải là kết luận cuối cùng vì cần kiểm định thêm về lựa chọn mô hình hồi quy và các khuyết tật.
Bảng 3.4 Phân tích hồi quy dữ liệu bảng tác động của hạn chế tài chính đến dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp bất động sản niêm yết
Nhân tố Pooled FEM REM
(Nguồn: Dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam)
3.3.2 Các kiểm định mô hình hồi quy
3.3.2.1 Kiểm định Hausman lựa chọn mô hình
Kết quả kiểm định Bảng 3.5 chỉ ra rằng giá trị Chi2 (4) có P-value nhỏ hơn 0.05, dẫn đến kết luận rằng mô hình Pooled và REM không được chấp nhận Thay vào đó, mô hình hiệu ứng cố định FEM được lựa chọn.
Nghiên cứu này phân tích tác động của hạn chế tài chính đến dòng tiền đầu tư của 61 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả cho thấy, hạn chế tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng đầu tư của các doanh nghiệp này, từ đó ảnh hưởng đến sự phát triển bền vững của ngành bất động sản.
Bảng 3.5 Kiểm định Hausman lựa chọn mô hình nghiên cứu
Kiểm định Giá trị P-value
(Nguồn: Dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam)
3.3.2.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình
Theo Bảng 3.6, giá trị kiểm định F (4; 350) có P-value nhỏ hơn 0.05, cho thấy mô hình FEM phù hợp cho việc hồi quy và kiểm định giả thuyết nghiên cứu.
Bảng 3.6 Kiểm định sự phù hợp của mô hình
Kiểm định Giá trị P-value
(Nguồn: Dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam)
3.3.2.3 Kiểm định phương sai số thay đổi
Kiểm định phương sai sai số thay đổi là một trong những kiểm định quan trọng trong mô hình hồi quy Giả thuyết H0 cho rằng phương sai sai số không đổi, nhưng kết quả từ Bảng 3.7 cho thấy giá trị kiểm định Chi2 (59) có P-value nhỏ hơn 0.05, dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H0 Điều này cho thấy mô hình gặp khuyết tật về phương sai sai số thay đổi.
Bảng 3.7 Kiểm định phương sai sai số thay đổi
Kiểm định Giá trị P-value
(Nguồn: Dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam)
3.3.2.4 Kiểm định tự tương quan đơn vị chéo
Nghiên cứu giả định rằng, H0: Tự tương quan đơn vị chéo, kết quả Bảng 3.8 cho thấy giá trị kiểm định Pesaran = 0.631 có P-value < 0.05 Từ đó cho thấy không
62 thể bác bỏ giả thuyết H0 và nhận định rằng mô hình có khuyết tật tự tương quan đơn vị chéo
Bảng 3.8 Kiểm định tự tương quan đơn vị chéo
Kiểm định Giá trị P-value
(Nguồn: Dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam)
3.3.2.5 Kiểm định tương quan chuỗi
Theo giả thuyết H0 về việc không có tương quan chuỗi, kết quả từ Bảng 3.9 cho thấy giá trị kiểm định F(1;58) = 9.477 với P-value < 0.05 Điều này cho phép bác bỏ giả thuyết H0 và khẳng định rằng mô hình xuất hiện hiện tượng tự tương quan chuỗi.
Bảng 3.9 Kiểm định tương quan chuỗi
Kiểm định Giá trị P-value
(Nguồn: Dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam)
3.3.2.6 Kiểm định sự phù hợp của mô hình SYS-GMM
Nghiên cứu sử dụng mô hình SYS-GMM để đánh giá sự phù hợp của mô hình lựa chọn với biến trễ thông qua tự tương quan bậc 2, chỉ số Sargan và chỉ số Hansen.
Kết quả từ Bảng 3.10 cho thấy giá trị kiểm định của các chỉ số không có ý nghĩa thống kê, điều này dẫn đến kết luận rằng mô hình SYS-GMM là phù hợp để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu.
Bảng 3.10 Kiểm định sự phù hợp của mô hình SYS-GMM
Kiểm định Giá trị P-value
Hansen test of overid restrictions 37.07 0.000
Difference-in-Hansen tests of exogeneity 1.69 0.638
(Nguồn: Dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam)
3.3.3 Kết quả hồi quy mô hình tác động của hạn chế tài chính đến dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp bất động sản niêm yết
Biến độ trễ bậc 1 của dòng tiền đầu tư có tác động tích cực nhưng không có ý nghĩa thống kê trong việc dự báo ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam (𝜷 𝟏 = 0.324; P < 0.05) Khi đối mặt với hạn chế tài chính, các doanh nghiệp BĐS niêm yết thường có xu hướng giảm đầu tư (𝜷 𝟐 = -0.297).
Khi doanh nghiệp nhận thấy cơ hội tăng trưởng, họ có xu hướng phân bổ nguồn vốn mạnh mẽ hơn cho các dự án và lĩnh vực đầu tư khác nhau, điều này thể hiện sự quan trọng trong việc tối ưu hóa nguồn lực để đạt được hiệu quả cao hơn.
Tăng tỷ lệ lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư trên tài sản cố định hữu hình sẽ dẫn đến việc giảm tỷ lệ chi đầu tư trên mỗi đơn vị vốn cố định hữu hình trong báo cáo tài chính Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối liên hệ đáng kể giữa các yếu tố này (𝜷 𝟑 = 0.0218; P < 0.05 và 𝜷 𝟒 = -0.00156; P < 0.05).
Bảng 3.11 Phân tích hồi quy SYS -GMM tác động của hạn chế tài chính đến dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết
Difference-in-Hansen tests of exogeneity 0.638
(Nguồn: Dữ liệu BCTC của 59 công ty BĐS niêm yết trên TTCK Việt Nam)
3.3.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu
3.3.4.1 Phân tích tình hình thực tiễn về dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết giai đoạn 2015 - 2022
Hình 3.1 Dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp BĐS niêm yết giai đoạn
(Nguồn: Dữ liệu bảng từ 59 công ty BĐS niêm yết trong mẫu nghiên cứu) a Phân tích và đánh giá những kết quả đạt được
Năm 2015 ghi nhận sự vượt trội về giá trị dòng tiền đầu tư, gần gấp đôi so với hai năm sau đó Theo chuyên gia kinh tế Nguyễn Trí Hiếu, những tín hiệu tích cực ngày càng rõ rệt với sự gia tăng mạnh mẽ về nguồn cung thị trường và khối lượng giao dịch Đặc biệt, số lượng giao dịch thành công trong 9 tháng đầu năm 2015 cao hơn nhiều so với cả năm 2014, với Hà Nội đạt 5.300 giao dịch (tăng 70%) và TP Hồ Chí Minh đạt 5.100 giao dịch (tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái), trong khi mức giá vẫn tương đối ổn định.
Theo thống kê từ 59 doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tổng doanh thu năm 2015 đã tăng trưởng 13%, đạt hơn 37.400 tỷ VNĐ.
Năm 2015 đánh dấu sự bùng nổ của nhiều thương vụ lớn trên thị trường bất động sản, với các dự án hạ tầng nổi bật như hoàn thiện cầu Nhật Tân, hoàn thành cao tốc Hà Nội – Hải Phòng, và xây dựng đường cao tốc Bến Lức – Long Thành.
Mức gia tăng kỷ lục và những điểm sáng nổi bật này có thể bắt nguồn từ một số nguyên nhân sau đây
Sự tăng trưởng hiệu quả của nền kinh tế Việt Nam đóng vai trò quan trọng trong việc phục hồi thị trường bất động sản Theo báo cáo từ Tổng cục Thống kê, GDP năm 2015 của Việt Nam tăng 6.68% so với năm trước, đạt mức cao nhất kể từ 2010 Đồng thời, lạm phát cũng được kiểm soát tốt, với tỷ lệ chỉ tăng 2.05% trong năm 2015, mức thấp nhất trong 15 năm qua.
Kết luận
Trong nghiên cứu này, tác giả đã áp dụng mô hình GMM hệ thống để hồi quy dữ liệu từ BCTC hợp nhất kiểm toán của doanh nghiệp, dựa trên phương trình Euler tuyến tính về đầu tư do Bond & Meghir giới thiệu Kết quả cho thấy chỉ số KZ và tỷ lệ lưu chuyển tiền thuần từ đầu tư/TSCĐ hữu hình có mối quan hệ nghịch biến với dòng tiền đầu tư, trong khi biến độ trễ 1 của dòng tiền đầu tư và tỷ lệ doanh thu thuần/TSCĐ hữu hình lại có quan hệ tích cực với biến phụ thuộc Những phát hiện này phù hợp với quan điểm của các tác giả trước đó về ảnh hưởng của các yếu tố đến dòng tiền đầu tư Kết quả nghiên cứu cũng mang ý nghĩa quan trọng cho việc định hướng chính sách quản lý tài chính doanh nghiệp, phù hợp với điều kiện thực tiễn và mục tiêu phát triển thị trường bất động sản Việt Nam giai đoạn 2030 - 2045.
Định hướng phát triển và các hàm ý chính sách
4.2.1 Định hướng phát triển đối với thị trường bất động sản Việt Nam giai đoạn 2030 - 2045 Đứng trước bối cảnh nền kinh tế thế giới và trong nước được dự đoán còn phải đối mặt với muôn vàn thách thức liên quan tới các vấn đề về suy thoái kinh tế, tình trạng lạm phát và rủi ro lãi suất…, Chính phủ và Hiệp hội Bất động sản Việt Nam đã đề ra các chính sách và định hướng phát triển mang tính chiến lược cho thị trường bất động sản nước ta trong giai đoạn 2030 – 2045 như sau:
Thứ nhất, dựa theo Nghị quyết số 33/NQ-CP được Chính phủ ban hành vào
11/3/2023, tiến trình quản lý thị trường bất động sản Việt Nam sẽ được diễn ra đồng
Đến năm 2030, Việt Nam cần đạt tỷ lệ đô thị hóa tối thiểu 50%, với tổng số đô thị từ 1000 đến 1200, trong bối cảnh phát triển đô thị hiện đại và phù hợp với cơ chế vận hành của hệ thống kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa.
Vấn đề quyền sử dụng đất và nâng cấp hạ tầng kỹ thuật sẽ tiếp tục được triển khai đồng bộ, cùng với các chương trình cải tạo phân khu mới Đồng thời, việc phát triển bất động sản thương mại và khu dân cư sẽ không chỉ tập trung vào việc mở rộng diện tích mà còn chú trọng đến chất lượng và đa dạng loại hình sản phẩm cung cấp.
Nghị quyết 06-NQ/TW và Nghị quyết 18-NQ/TW nhấn mạnh tầm quan trọng của việc gỡ bỏ các rào cản pháp lý liên quan đến Luật đất đai, Luật Nhà ở và Luật Kinh doanh bất động sản, nhằm tạo ra môi trường thuận lợi cho doanh nghiệp bất động sản phát triển VNRea cho rằng, sự ổn định về nguồn vốn và triển vọng hoạt động tích cực của các công ty sẽ thúc đẩy sự phát triển an toàn, lành mạnh và bền vững của toàn thị trường bất động sản.
Chính phủ đã ban hành Nghị định số 08/2023/NĐ-CP nhằm hỗ trợ các giao dịch trái phiếu trên thị trường bất động sản niêm yết, giảm gánh nặng nợ cho các tổ chức phát hành Đến năm 2045, nhà nước sẽ tiếp tục tạo điều kiện cho sự xuất hiện của các công cụ mới như quỹ tương hỗ và quỹ tín thác đầu tư, nhằm tăng cường sự đa dạng và tính thanh khoản cho thị trường bất động sản Việt Nam.
Chỉ số KZ đo lường mức độ hạn chế tài chính dựa trên mối quan hệ tuyến tính của bốn tỷ số tài chính Phân tích các hàm ý quản trị cho chỉ số này sẽ tập trung vào hệ thống giải pháp cho các thành phần cấu thành, bao gồm chính sách tối ưu hóa giá trị CFI, chính sách thanh toán cổ tức, chính sách dự trữ thanh khoản và chính sách đòn bẩy tài chính.
4.2.2.1 Đối với chính sách tối ưu hóa lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư Đầu tiên , các doanh nghiệp BĐS niêm yết cần xây dựng khuôn khổ giám sát chặt chẽ, thường xuyên theo dõi và đối chiếu giá trị từ các luồng tiền ra – vào trong các hoạt động đầu tư thực tế với số liệu được ghi chép trên sổ sách kế toán Điều này có tác dụng giảm thiểu rủi ro tiềm ẩn có thể dẫn đến những sai lệch phát sinh trong quá trình nhận biết và đánh giá về xu hướng biến động dòng vốn đầu tư của công ty
Quá trình dự báo dòng tiền trong lĩnh vực bất động sản cần tiến hành song song với lập báo cáo lưu chuyển tiền tệ hàng năm, nhằm phát hiện sớm các dấu hiệu khủng hoảng dòng tiền đầu tư Giải pháp này giúp các nhà quản lý thiết lập khoản chi dự phòng và xây dựng các chiến lược ứng phó kịp thời trước khi tình hình trở nên nghiêm trọng Nếu có sự khác biệt lớn giữa dữ liệu ước tính và thực tế, doanh nghiệp cần phân tích nguyên nhân và điều chỉnh mô hình dự báo cho phù hợp với thực tiễn đầu tư.
Việc tối ưu hóa giá trị dòng lưu chuyển đầu tư cần phải phù hợp với điều kiện và đặc điểm riêng biệt của từng giai đoạn trong vòng đời kinh doanh bất động sản của doanh nghiệp.
Giai đoạn khởi động của doanh nghiệp BĐS niêm yết thường chứng kiến lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư có giá trị âm, khi dòng tiền nhận về thấp hơn dòng vốn chi ra Điều này xảy ra do các công ty tích cực đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và phân bổ nguồn lực cho các dự án xây dựng, phát triển và kinh doanh BĐS mới nhằm mở rộng quy mô hoạt động và tạo ra thu nhập trong tương lai Bên cạnh đó, việc nghiên cứu cơ chế vận hành của thị trường BĐS và hành vi của các chủ thể tham gia cũng góp phần vào sự sụt giảm giá trị CFI Trong giai đoạn này, các biện pháp như lập ngân sách vốn và nghiên cứu tính khả thi là rất cần thiết.
Chúng tôi đã xem xét 79 dự án bất động sản một cách kỹ lưỡng để đảm bảo phân bổ nguồn lực hiệu quả cho các cơ hội đầu tư mang lại lợi tức tốt nhất Đồng thời, việc này cũng giúp giảm thiểu rủi ro đầu tư quá mức, tránh áp lực lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Giải pháp này cần được kết hợp với quy trình quản lý dự án hiệu quả nhằm tăng tốc độ tạo ra thu nhập, bù đắp cho chi phí đầu tư.
Trong giai đoạn tăng trưởng, sự chênh lệch giữa luồng tiền vào và ra của các doanh nghiệp bất động sản thường mang giá trị âm do đầu tư mạnh vào tài sản cố định lớn như nhà cửa, máy móc và phương tiện vận tải để tăng thị phần Tuy nhiên, sự giảm sút quá mức của dòng tiền có thể dẫn đến tình trạng thâm dụng vốn, gây căng thẳng về thanh khoản và ảnh hưởng tiêu cực đến tài chính doanh nghiệp Do đó, các doanh nghiệp cần giám sát và tối ưu hóa hiệu suất tài sản cố định, liên tục đánh giá khả năng mở rộng và tính linh hoạt của chúng để hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng, đồng thời duy trì dự trữ thanh khoản đủ để đáp ứng nghĩa vụ tài chính trong thời kỳ đầu tư lớn.
Giai đoạn ổn định trong ngành BĐS chứng kiến sự gia tăng của CFI, với các công ty tập trung vào duy trì hoạt động hiện tại và đạt tốc độ tăng trưởng ổn định Các doanh nghiệp cần thực hiện chiến lược bảo trì hợp lý để tối ưu hóa hiệu suất và kéo dài tuổi thọ tài sản cố định, từ đó giảm thiểu chi phí sửa chữa ngoài dự kiến Đồng thời, việc tìm kiếm giải pháp thay thế hiệu quả hơn về chi phí vốn thông qua quan hệ đối tác chiến lược sẽ giúp giảm bớt dòng tiền ra mà vẫn duy trì hiệu quả hoạt động Cuối cùng, đánh giá tiềm năng tân trang hoặc nâng cấp bất động sản, vật kiến trúc và thiết bị vận tải là cần thiết để duy trì lợi thế cạnh tranh và thúc đẩy cải tiến liên tục.
Giai đoạn suy thoái trong thị trường bất động sản Việt Nam được đặc trưng bởi sự giảm sút lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động đầu tư, do mất cân đối giữa cung và cầu, dẫn đến gia tăng tồn kho và giảm dòng thu nhập của các công ty Để xử lý tình trạng này, các biện pháp như đánh giá giá trị tài sản cố định sau khấu hao và thanh lý những tài sản không hiệu quả là cần thiết, nhằm tăng cường dòng tiền và giảm chi phí Ngoài ra, việc xây dựng kế hoạch chiến lược để vượt qua suy thoái, đồng thời theo dõi xu hướng thị trường, công nghệ và hành vi người tiêu dùng là yếu tố quan trọng để chuẩn bị cho các dự án bất động sản trong chu kỳ phục hồi tiếp theo.
Vào thứ tư, các doanh nghiệp bất động sản niêm yết cần thực hiện phân tích chi tiết để xác định phương án thuê hay mua tài sản cố định (TSCĐ) sẽ tối ưu hơn cho việc quản lý dòng tiền Đối với một số công ty, việc thuê TSCĐ có thể mang lại hiệu quả và linh hoạt cao hơn về chi phí so với việc đầu tư vốn lớn.