Luận văn thạc sĩ Quản trị kinh doanh: Đánh giá hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế tại thị trường chứng khoán Việt Nam

2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN/KHÓA LUẬN: Thu thập dữ liệu của 124 cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE, sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm của Jegadeesh và Jitman 1993 về phương pháp hình thà

- -

NGÔ NGUYỄN THÁI HOÀNG

ĐÁNH GIÁ HIỆU QUẢ CỦA CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ THUẬN XU THẾ TẠI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh

KHÓA LUẬN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ MINH, tháng 04 năm 2012

Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS Dương Như Hùng Cán bộ chấm nhận xét 1: TS Cao Hào Thi

Cán bộ chấm nhận xét 2: TS Nguyễn Thu Hiền

Khóa luận thạc sĩ được bảo vệ/nhận xét tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ KHÓA LUẬN THẠC SĨ TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA,

ngày tháng năm

Thành phần hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm: 1 Chủ tịch: ………

2 Thư ký: ……… 3 Ủy viên: ……

Tp HCM, ngày tháng năm

NHIỆM VỤ KHÓA LUẬN THẠC SĨ

Họ và tên học viên: Ngô Nguyễn Thái Hoàng Giới tính: Nam / Nữ 

Ngày, tháng, năm sinh: 10/08/1984 Nơi sinh: Khánh Hòa Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh MSHV: 10170769 Khoá (Năm trúng tuyển): Năm 2010

1- TÊN ĐỀ TÀI: Đánh giá hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế tại thị trường chứng

khoán Việt Nam

2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN/KHÓA LUẬN:

Thu thập dữ liệu của 124 cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE, sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm của Jegadeesh và Jitman (1993) về phương pháp hình thành danh mục cổ phiếu thắng thua và tính suất sinh lợi của các danh mục từ đó kết luận tính hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế Nghiên cứu được tiến hành lần lượt trên 16 chiến lược khác nhau đồng thời phân tích đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố vốn hóa thị trường và tỉ số giá sổ sách trên giá thị trường của cổ phiếu lên suất sinh lợi thuận xu thế của các danh mục đầu tư Kết quả thống kê được kiểm định lại bằng phương pháp t-test với các mức ý nghĩa từ 10%, 5% và 1%

3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 05/12/2011

4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 08/04/2012

5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TS Dương Như Hùng

Nội dung và đề cương Khóa luận thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA QL CHUYÊN NGÀNH

(Họ tên và chữ ký) (Họ tên và chữ ký)

LỜI CẢM ƠN

Trước hết tôi xin chân thành cảm ơn thầy Dương Như Hùng đã hướng dẫn tôi trong quá trình thực hiện khóa luận này, các góp ý của thầy giúp tôi có cái nhìn đúng đắn và tổng quan hơn về đề tài, tạo điều kiện cho tôi dễ dàng tìm hiểu các nội dung cần thực hiện

Tôi cũng xin cảm ơn các thầy cô chấm đề cương khóa luận đã có những nhận xét chính xác giúp tôi hoàn thiện nội dung nghiên cứu của mình

Ngoài ra, tôi cũng xin cảm ơn các anh chị khóa trước đã gợi ý các nội dung cần tham khảo cũng như cung cấp các tài liệu tham khảo liên quan đến đề tài Các anh chị cũng đã có những gợi ý hay về phương pháp thống kê dùng Excel giúp tôi tìm ra các công thức tính toán hiệu quả trong Excel cho nghiên cứu của mình

Cuối cùng tôi xin gởi đến tất cả thầy cô trong khoa Quản Trị Kinh doanh lời chúc tốt đẹp nhất, chúc các thầy các cô luôn mạnh khỏe và có nhiều nghiên cứu quý báu cho đất nước, cảm ơn các thầy cô trong quá trình giảng dạy đã cung cấp kiến thức cũng như kinh nghiệm cần thiết giúp tôi có thể hoàn thành đề tài nghiên cứu này

TÓM TẮT KHÓA LUẬN THẠC SĨ

Nhiệm vụ của khóa luận là nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế tại thị trường chứng khoán Việt Nam Lý thuyết đầu tư thuận xu thế cho rằng suất sinh lợi của cổ phiếu có tính thuận xu thế nghĩa là nếu giá cổ phiếu đang tăng thì chúng sẽ tiếp tục tăng trong thời gian tới và ngược lại cổ phiếu đang giảm giá sẽ tiếp tục giảm thêm

Dựa trên phương pháp nghiên cứu thực nghiệm của Jegadeesh và Titman (1993) tác giả đã thu thập dữ liệu lịch sử của 124 cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời đoạn 85 tháng từ 01/2005 đến 12/2011 và tính suất sinh lợi thuận xu thế của tổng cộng 16 chiến lược

Kết quả nghiên cứu cho thấy chiến lược đầu tư thuận xu thế là không hiệu quả tại Việt Nam, suất sinh lợi thuận xu thế của toàn bộ 16 chiến lược quá thấp (< 0.4%/tháng) và không đạt mức ý nghĩa thống kê Thay vào đó thị trường Việt Nam lại có tính nghịch xu thế, các cổ phiếu đang thắng sẽ không còn “thắng” nữa trong khi các cổ phiếu thua lại “tốt” lên cho suất sinh lợi cao hơn trong tương lai Kiểm định suất sinh lợi của các nhóm vốn hóa (B/M) lớn, trung bình, nhỏ đã khẳng định có sự ảnh hưởng của 2 yếu tố vốn hóa và B/M này lên suất sinh lợi của danh mục, các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ và B/M lớn sẽ cho suất sinh lợi cao hơn các nhóm còn lại Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu cả thắng lẫn thua biến động tăng giảm cùng chiều với chỉ số VN-Index của toàn thị trường và nhà đầu tư Việt Nam có xu hướng đưa ra các quyết định dựa vào cảm tính hơn là lý trí, phản ứng thái quá trước các thông tin mới và chính điều này đã tạo nên tính nghịch xu thế tại thị trường chứng khoán Việt Nam

ABSTRACT

This paper investigates the profitability of the momentum strategy on Vietnam stock market for the time period 2005-2011 The momentum hypothesis ranks shares on the basis of their past performance and recommends purchasing past winners and sales past losers

Based on test methodology from Jegadeesh and Jitman (1993), we exam the momentum on 124 stocks on HOSE in duration of 85 months from 01/2005 to 12/2011 We find that the momemtum strategy is unprofitable on Vietnam stock market, not of all 16 strategies get significant momentum return and below 0.4%/month in all casies As the result, the winners is not going to “win”, their performance turn to bad while the return of losers turns to be better

In addition to, the robustness tests shows that there is an effect of market size and book to market ratio on portfolio return Portfolios of small size and high B/M stocks will get higher return than others and this is what Fama and French said in their three-factor model; however, it is true for losers group only

The investigation also finds that both winners and losers return moves in same direction with VN-Index and Vietnamese investors make their decisions based on feeling than by rational and this causes the contrarian on Vietnam stock market

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN

CHƯƠNG 3 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 8

3.1.3 Dữ liệu vốn hóa thị trường và chỉ số B/M 9

3.2.4 Phương pháp kiểm tra ảnh hưởng của vốn hóa và B/M 13

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GIẢI THÍCH 14

4.1.1 Tính thuận xu thế tại thị trường chứng khoán Việt Nam 14

Phụ lục 3- Phương pháp tính suất sinh lợi thuận xu thế với chiến lược mẫu - 3x3 36 Phụ lục 4- Phương pháp kiểm tra ảnh hưởng của vốn hóa với chiến lược mẫu – 3x3 40 Phụ lục 5- Suất sinh lợi hình thành và nắm giữ của nhóm thắng và thua 45

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 4.1- Suất sinh lợi hình thành của danh mục thắng và thua (3x3) 22 Hình 4.2- Suất sinh lợi nắm giữ của danh mục thắng và thua (3x3) và chỉ số VN-Index 22 Hình 4.3- Suất sinh lợi hình thành và nắm giữ của danh mục thắng (3x3) 24 Hình 4.4- Suất sinh lợi hình thành và nắm giữ của danh mục thua (3x3) 24 Hình 4.5- Suất sinh lợi hình thành và nắm giữ danh mục thắng của các chiến lược 25 Hình 4.6- Suất sinh lợi hình thành và nắm giữ danh mục thua của các chiến lược 25

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1- Suất sinh lợi trung bình theo tháng của các danh mục thắng, thua và của chiến

Bảng 4.2- Suất sinh lợi theo tháng của danh mục thắng và thua có phân thành 3 nhóm nhỏ

Bảng 4.3- Suất sinh lợi theo tháng của danh mục thắng và thua có phân theo 3 nhóm nhỏ

1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do hình thành đề tài

Chiến lược đầu tư thuận xu thế (momentum strategy) là một trong các chiến lược đầu tư chứng khoán được nghiên cứu thực nghiệm và áp dụng ở nhiều nước trên thế giới Đầu tư thuận xu thế dựa trên ý tưởng là giá thị trường sẽ đi theo một xu thế tăng/giảm nhất định trong một khoảng thời gian tương đối dài và do đó nếu mua cổ phiếu lúc giá đang tăng và nắm giữ trong ngắn hạn sẽ đạt được suất sinh lợi mong muốn Đây là lý thuyết được rút ra từ các nghiên cứu và kiểm nghiệm thực tế mà khởi đầu là nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993), Jegadeesh và Titman đã chứng minh được rằng các cổ phiếu có suất sinh lợi cao trong quá khứ thì sẽ tiếp tục có suất sinh lợi cao trong ngắn hạn từ 3 đến 12 tháng sau đó và do đó chiến lược đầu tư thuận xu thế là mua vào các cổ phiếu có suất sinh lợi cao từ 3 đến 12 tháng trước đó và nắm giữ trong ngắn hạn từ 3 đến 12 tháng tiếp theo sẽ cho hiệu quả đầu tư lớn Hàng trăm nghiên cứu sau đó ở nhiều thị trường các nước khác nhau cũng đã

thừa nhận lý thuyết này và được đăng trên các tạp chí hàng đầu như Journal of

Finance, Journal of Financial Economics Tại Việt Nam cũng có một số nghiên cứu

nhưng không được công bố rộng rãi về chiến lược đầu tư này điển hình như Cameron Truong, Madhu và Mai Nguyen Thi Truc (2007) trong bài nghiên cứu của mình tại trường đại học Auckland New Zealand đã phân tích suất sinh lợi theo ngày và chứng minh tính hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế với thời gian nắm giữ cổ phiếu từ 1 đến 20 ngày Tuy nhiên dữ liệu phân tích lấy từ năm 2000 đến 2006 là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam mới hoạt động được 6 năm, số công ty niêm yết ít (năm 2005 là 32 mã, 2006 là 193 mã cổ phiếu) và số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường không nhiều

Với tính hiệu quả của chiến lược đầu tư này trên thế giới và các nghiên cứu về nó tại thị trường Việt Nam còn hạn chế, đề tài nghiên cứu này nhằm kiểm định lại tính hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế tại thị trường Việt Nam khi mà thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động được hơn 10 năm Phương pháp

hình thành danh mục và thời gian nắm giữ cổ phiếu cũng được kiểm định với nhiều chiến lược khác nhau nhằm tìm ra chiến lược đầu tư tối ưu nhất

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu là để đánh giá tính hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Để kiểm định chiến lược đầu tư thuận xu thế tại thị trường chứng khoán Việt Nam có đem lại lợi nhuận cho nhà đầu tư hay không, đề tài này chỉ giới hạn phân tích dữ liệu lịch sử các cổ phiếu niêm yết tại sàn chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HOSE), thời đoạn chọn phân tích là 7 năm từ tháng 01/2005 đến 12/2011, các cổ phiếu được chọn trong giai đoạn này cần có giao dịch trên sàn tối thiểu 2 năm liên tục, các năm từ 2000 - 2004 không được đưa vào phân tích vì trong thời đoạn này số công ty tham gia niêm yết ít và tính thanh khoản thị trường không cao

Có nhiều loại chiến lược thuận xu thế như thuận xu thế ngành (industry momentum), thuận xu thế lợi nhuận (earnings momentum) và thuận xu thế giá (price momentum), tuy nhiên đề tài này chỉ giới hạn phân tích thuận xu thế về giá, là lý thuyết cho rằng các cổ phiếu có suất sinh lợi cao trong quá khứ sẽ tiếp tục có suất sinh lợi cao trong tương lai

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu là phương pháp định lượng, thống kê phân tích dữ liệu lịch sử và đưa ra kết luận đánh giá tính hiệu quả của chiến lược đầu tư Nghiên cứu này tham khảo phương pháp nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) về cách hình thành danh mục, thời gian nắm giữ và cách tính toán suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu và của toàn danh mục Chiến lược đầu tư thuận xu thế được đánh giá là hiệu quả nếu hiệu số giữa suất sinh lợi trung bình của nhóm cổ phiếu có lợi nhuận tốt (đang thắng) và nhóm cổ phiếu có lợi nhuận thấp hay đang thua lỗ (nhóm thua)

là lớn hơn 0 và đạt mức ý nghĩa thống kê tối thiểu 10%, kết quả thống kê được kiểm định bằng phương pháp t-test

Ngoài ra, để kiểm tra liệu quy mô và tỉ số giá sổ sách trên giá thị trường (B/M) của cổ phiếu có ảnh hưởng lên suất sinh lợi thuận xu thế hay không, suất sinh lợi sẽ được tính cho từng nhóm cổ phiếu nhỏ được phân theo quy mô và B/M

Về thu thập và phân tích dữ liệu, giá lịch sử điều chỉnh của các cổ phiếu được lấy từ cophieu68.com, cafef.vn và dữ liệu được xử lý thống kê bằng Excel

1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho phép đánh giá tính hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2005 đến 2011 Nếu kết quả cho thấy lý thuyết đầu tư thuận xu thế là hiệu quả thì đây có thể sẽ là một trong những chiến lược đầu tư đơn giản dễ áp dụng nhưng mang lại hiệu quả đầu tư cao cho nhà đầu tư Việt Nam, giúp nhà đầu tư cá nhân và các quỹ đầu tư Việt Nam có thêm cơ sở để tiếp tục nghiên cứu ứng dụng chiến lược đầu tư này Kết quả nghiên cứu cũng sẽ là cơ sở thực nghiệm cho các nghiên cứu khác liên quan sau này về các chiến lược đầu tư chứng khoán khi thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển lâu dài và ổn định hơn Bên cạnh đó, đề tài này cũng có ý nghĩa nhất định đối với người thực hiện khi ứng dụng các lý thuyết tài chính đã học vào bộ dữ liệu thực tế của thị trường chứng khoán Việt Nam

2 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Cơ sở lý thuyết

Có nhiều chiến lược đầu tư chứng khoán dựa vào dữ liệu thị trường trong quá khứ để dự đoán xu hướng của suất sinh lợi của cổ phiếu trong tương lai, đây là các phương pháp đầu tư dựa vào lý thuyết tài chính hành vi và bác bỏ lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) dạng yếu mà ở đó giá cổ phiếu là độc lập với suất sinh lợi quá khứ của chúng Các nghiên cứu gần đây đưa ra 2 chiến lược kiểu hành vi là: Đầu tư nghịch xu thế (Contrarian Strategy) và đầu tư thuận xu thế (Momentum Strategy) Đầu tư nghịch xu thế dựa trên lý thuyết về hành vi của nhà đầu tư chọn mua các cổ phiếu có suất sinh lợi thấp (đang thua) và bán các cổ phiếu có suất sinh lợi cao trong quá khứ (đang thắng) với quan điểm rằng các cổ phiểu loại này đang bị định giá thấp và nếu mua giữ chúng trong dài hạn sẽ thu được suất sinh lợi mong muốn khi giá cổ phiếu tăng trở lại Ngược lại, đầu tư thuận xu thế đề xuất mua vào các cổ phiếu đang thắng và bán đi các cổ phiếu đang thua với quan điểm rằng nhà đầu tư thường phản ứng chậm trước thông tin của thị trường và nếu thấy giá cổ phiếu tăng họ sẽ tiếp tục mua vào và do đó đẩy giá cổ phiếu tăng trong ngắn hạn Lý thuyết về tài chính hành vi nói rằng xu hướng thị trường phản ánh những suy nghĩ, cảm xúc và hành động của các nhà đầu tư tham gia vào thị trường Theo đó người ta tin rằng nhà đầu tư không phải lúc nào cũng phản ứng giống nhau trước một thông tin, quyết định đầu tư không dựa vào lý trí mà dựa vào cảm tính và chính điều này đã làm thay đổi tính hiệu quả của thị trường Ngược lại, với lý thuyết thị trường hiệu quả của Fama (1970) cho rằng giá thị trường của cổ phiếu phản ánh đúng giá trị của cổ phiếu và thay đổi nhanh chóng, chính xác với những thông tin mới liên quan Với dạng yếu của thị trường hiệu quả (weak form), giá hiện tại của cổ phiếu phản ánh tất cả những thông tin trong quá khứ và vì giá đã phản ảnh tất cả thông tin quá khứ nên sẽ chẳng thể dự đoán được xu hướng trong tương lai từ suất sinh lợi trong quá khứ

2.2 Các nghiên cứu trước có liên quan

Nghiên cứu chính thức đầu tiên về chiến lược đầu tư thuận xu thế là của Jegadeesh và Titman (1993): sử dụng dữ liệu từ 1965 đến 1989, tác giả xếp các cổ phiếu NYSE và AMEX từ thấp đến cao theo suất sinh lợi quá khứ của một quý, hai quý, ba quý và bốn quý sau đó phân đều thành 10 danh mục cổ phiếu, các cổ phiếu ở danh mục trên cùng gọi là nhóm thua, và các cổ phiếu ở danh mục cuối cùng gọi là nhóm thắng Chiến lược đầu tư là mua vào các cổ phiếu đang thắng và bán khống các cổ phiếu đang thua, trong đó thời gian hình thành và thời gian nắm giữ danh mục cổ phiếu thay đổi từ một đến bốn quý Kết quả là với chiến lược 6x6 (thời gian tính suất sinh lợi quá khứ là 6 tháng và thời gian nắm giữ cổ phiếu là 6 tháng) sẽ thu về suất sinh lợi 1%/tháng trong khi chiến lược 12x3 sẽ cho suất sinh lợi 1.49%/tháng

Đầu tư thuận xu thế còn được kiểm chứng ở thị trường Anh do Liu (Liu W., Strong, N and Xu X.Z., 1999), Hon và Tonks (Hon M.T and Tonks I., 2003) thực hiện Với Liu, dữ liệu được phân tích từ 1977 đến 1998, kết quả cho được suất sinh lợi 23.3%/năm Hon và Tonks cũng chứng minh được lợi nhuận thu được khi dùng chiến lược đầu tư thuận xu thế với dữ liệu phân tích từ 1977 đến 1996 Ngoài ra Hon và Tonks còn bác bỏ được các tranh luận như: danh mục cổ phiếu thắng thì rủi ro hơn danh mục thua và sự khác nhau ở vốn thị trường giữa cổ phiếu thắng và thua có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận của chiến lược đầu tư Rouwenhorst (Rouwenhorst K.G., 1998) phân tích suất sinh lợi theo tháng của 2190 cổ phiếu niêm yết của 12 nước khối Euro đã củng cố tính đúng đắn của chiến lược đầu tư thuận xu thế với chiến lược 6x6 và suất sinh lợi thu được không chịu ảnh hưởng bởi vốn doanh nghiệp Ngoài ra, Kang (Kang J., Liu M-H and Ni S.X, 2002) cũng chứng minh được tính hiệu quả của lý thuyết này ở thị trường Trung Quốc

Tuy nhiên, cũng có một số nghiên cứu đã không chứng minh được chiến lược đầu tư thuận xu thế mà nghịch xu thế lại đem lại hiệu quả lợi nhuận, cụ thể như trường hợp của Kryzanowski và Zhang (Kryzanowski L and Zhang H., 1992) ở thị trường

Canada, Hameed và Kusnadi (Hameed A and Kusnadi Y., 2002) ở sáu thị trường châu Á

Tại Việt Nam, Mai Nguyen Thi Truc (Truong C., Veeraraghavan M and Mai N., 2007) đã phân tích suất sinh lợi theo ngày đã chứng minh tính hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế với thời gian nắm giữ cổ phiếu từ 1 đến 20 ngày Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng khẳng định khối lượng giao dịch càng nhiều thì lợi nhuận đầu tư cũng càng lớn, dữ liệu nghiên cứu được phân tích từ năm 2000 đến 2006

2.3 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu là phương pháp định lượng, thống kê phân tích dữ liệu lịch sử và đưa ra kết luận đánh giá tính hiệu quả của chiến lược đầu tư Nghiên cứu này tham khảo phương pháp nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) về cách hình thành danh mục, thời gian nắm giữ và cách tính toán suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu và của toàn danh mục

Trong thời đoạn lấy mẫu từ 01/2005 đến 12/2011, giá đóng cửa điều chỉnh của ngày giao dịch cuối tháng của từng cổ phiếu được thu thập để tính suất sinh lợi trung bình theo tháng của J-tháng quá khứ của các cổ phiếu này (J = 3, 6, 9 và 12 tháng) Các cổ phiếu sau đó sẽ được xếp theo thứ tự giảm dần theo suất sinh lợi và được chia đều thành 3 nhóm danh mục Nhóm 1 gồm các cổ phiếu đang thắng (winner), nhóm 3 gồm các cổ phiếu đang thua (loser), nhóm 2 gồm các cổ phiếu trung bình giữa Tiếp theo, tính suất sinh lợi trung bình theo tháng của danh mục cổ phiếu nhóm 1 và nhóm 3 khi nắm giữ K-tháng tiếp theo (K = 3, 6, 9 và 12 tháng)

Cuối cùng, chiến lược đầu tư thuận xu thế được đánh giá là hiệu quả nếu hiệu số giữa suất sinh lợi trung bình của nhóm đang thắng và nhóm đang thua lớn hơn 0 và đạt mức ý nghĩa thống kê tối thiểu 10%, kết quả thống kê được kiểm định lại bằng phương pháp t-test

Ngoài ra, để kiểm tra liệu quy mô và suất sinh lợi cổ phiếu có ảnh hưởng lên tính hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế hay không, tác động thuận xu thế được

kiểm tra lại với các nhóm cổ phiếu khác nhau được nhóm theo vốn hóa thị trường và chỉ số B/M (giá sổ sách/giá thị trường) gồm nhóm vốn hóa lớn, trung bình, nhỏ và B/M lớn, trung bình và nhỏ

Về thu thập và phân tích dữ liệu, giá lịch sử điều chỉnh các cổ phiếu được lấy từ cophieu68.com và cafef.vn, số liệu được xử lý thống kê bằng Excel

3 CHƯƠNG 3 NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 3.1.1 Thu thập dữ liệu

Giá lịch sử của toàn bộ 311 cổ phiếu trên sàn HOSE được download từ trang web

cophieu68.com

Dữ liệu về số lượng cổ phiếu niêm yết và giá sổ sách theo quý của các cổ phiếu

được download từ trang web cophieu68.com

Dữ liệu khối lượng giao dịch trung bình của 10 phiên liên tiếp của các cổ phiếu

được download từ trang web cafef.vn

3.1.2 Chọn dữ liệu mẫu

Tiêu chí chọn cổ phiếu mẫu của nghiên cứu như sau:  Là các mã cổ phiếu đang niêm yết trên sàn HOSE  Không phải cổ phiếu quỹ đầu tư vì các công ty này thường thay đổi danh mục đầu tư vào các cổ phiếu khác, không thích hợp cho nghiên cứu của đề tài Do đó loại bỏ các mã: MAFPF1, PRUBF1, VFMVF1, VFMVF4 và VFMVFA

 Có giao dịch trên sàn tối thiểu 24 tháng liên tục nhằm đảm bảo cổ phiếu có đủ dữ liệu để phân tích cho chiến lược 12x12 Do đó các cổ phiếu bắt đầu niêm yết trên sàn từ tháng 01/2010 sẽ bị loại bỏ Có tổng cộng 95 bị loại theo điều kiện này

 Có tính thanh khoản không quá thấp, không thích hợp cho nghiên cứu này là nhằm phân tích suất sinh lợi có được trong ngắn hạn (<1 năm) Tham khảo cách

tính hệ số thanh khoản từ cophieu68.com, nghiên cứu đưa ra tiêu chí lựa chọn cổ

phiếu là phải có tổng khối lượng khớp lệnh trong 10 tuần liên tiếp > 0.5% (vốn thị trường), hoặc khối lượng khớp lệnh trung bình trong 10 tuần lớn hơn 4000 cổ phiếu Kết quả là còn 124 mã đạt tiêu chuẩn này

 Có đủ dữ liệu về giá đóng cửa điều chỉnh để phân tích trong giai đoạn 01/2005 đến 12/2011

Số cổ phiếu đạt các điều kiện chọn lọc qua các năm như sau:

Danh sách 124 mã cổ phiếu được chọn được trình bày ở bảng Phụ lục 1

3.1.3 Dữ liệu vốn hóa thị trường và chỉ số B/M

Dữ liệu về khối lượng cổ phiếu niêm yết theo quý và giá sổ sách theo quý của từng

cổ phiếu được thu thập từ cophieu68.com

Dữ liệu vốn hóa thị trường theo tháng của từng cổ phiếu được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa điều chỉnh phiên giao dịch cuối tháng nhân với khối lượng cổ phiếu đang niêm yết theo quý của tháng đó

Dữ liệu về chỉ số B/M theo tháng được thu thập bằng cách lấy giá sổ sách theo quý chia cho giá đóng cửa điều chỉnh phiên giao dịch cuối tháng thuộc quý đó

3.1.4 Thống kê dữ liệu nghiên cứu

Bảng dưới trình bày số lượng mã cổ phiếu phân tích theo từng năm, suất sinh lợi cổ phiếu theo tháng, vốn hóa thị trường và chỉ số B/M của các cổ phiếu mẫu từ năm 2005 đến 2011 Các giá trị trung bình, giá trị giữa, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của suất sinh lợi hàng tháng, vốn hóa thị trường và chỉ số B/M cũng được trình bày Toàn bộ dữ liệu được xử lý tổng hợp từ dữ liệu gốc lấy từ trang

cophieu68.com

Bảng 3.1- Thống kê dữ liệu nghiên cứu

Số mã CK 14 22 59 82 101 122 121

SUẤT SINH LỢI HÀNG THÁNG

Trung bình 2.07% 8.34% 5.02% -8.30% 7.07% -0.71% -4.50% Giá trị giữa 0.00% 5.76% 0.00% -11.97% 3.70% -1.83% -4.27% Độ lệch chuẩn 8.25% 19.81% 21.30% 21.70% 21.18% 12.36% 11.67% Cực đại 27.78% 103.28% 170.70% 106.90% 147.20% 98.11% 71.97% Cực tiểu -53.98% -36.11% -41.17% -56.36% -48.82% -59.67% -60.00%

VỐN HÓA THỊ TRƯỜNG (TỈ ĐỒNG)

Trung bình 99 817 2,095 1,330 1,912 2,946 3,615 Giá trị giữa 62 127 452 295 347 545 376 Độ lệch chuẩn 121 1,667 3,903 2,617 4,755 6,216 9,782 Cực đại 738 12,428 25,726 21,262 50,219 41,143 65,440 Cực tiểu 9 13 13 20 21 42 7

CHỈ SỐ B/M

Trung bình 0.56 0.39 0.28 0.93 0.98 0.87 1.60 Giá trị giữa 0.45 0.34 0.24 0.74 0.80 0.79 1.50 Độ lệch chuẩn 0.30 0.22 0.20 0.67 0.70 0.45 0.93 Cực đại 1.45 1.21 1.38 3.46 5.00 2.58 8.24 Cực tiểu 0.20 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.11

3.2 Phân tích dữ liệu 3.2.1 Phương pháp tính suất sinh lợi

Gọi t là tháng sắp xếp lại danh mục đầu tư, J là số tháng hình thành và K là số tháng nắm giữ Ta có:

Suất sinh lợi theo tháng của tháng t

= (giá đóng cửa phiên giao dịch cuối tháng t – giá đóng cửa phiên giao dịch cuối tháng (t-1)) / giá đóng cửa phiên giao dịch cuối tháng (t-1)

Suất sinh lợi hình thành của J tháng quá khứ

= trung bình suất sinh lợi theo tháng của J tháng quá khứ = (suất sinh lợi theo tháng của tháng t + suất sinh lợi theo tháng của tháng (t-1) + …+ suất sinh lợi theo tháng của tháng (t-J-1))/ J

Suất sinh lợi nắm giữ của K tháng tiếp theo

= trung bình đều suất sinh lợi theo tháng của K tháng tiếp theo = (suất sinh lợi theo tháng của tháng (t+1) + suất sinh lợi theo tháng của tháng (t+2) + …+ suất sinh lợi theo tháng của tháng (t+K))/ K

Suất sinh lợi danh mục

= trung bình suất sinh lợi của các cổ phiếu trong danh mục

Suất sinh lợi chiến lược

= trung bình suất sinh lợi danh mục của toàn bộ mẫu

3.2.2 Phương pháp hình thành danh mục

Với mỗi chiến lược đầu tư JxK (J = 3, 6, 9, 12 tháng; K = 3, 6, 9, 12 tháng), tại cuối mỗi tháng trong thời đoạn 01/2005-12/2011, ta tính suất sinh lợi hình thành trung bình theo tháng của J tháng trong quá khứ của tất cả các cổ phiếu mẫu

Dựa vào bảng suất sinh lợi hình thành này, các cổ phiếu được xếp theo thứ tự giảm dần suất sinh lợi và được nhóm thành 3 danh mục đều nhau, nhóm đầu gọi là nhóm thắng, nhóm cuối gọi là nhóm thua

Với mỗi danh mục này, suất sinh lợi nắm giữ trung bình theo tháng của K tháng tiếp theo của từng cổ phiếu trong nhóm được tính Sau đó suất sinh lợi theo tháng của danh mục sẽ được tính bằng cách lấy trung bình suất sinh lợi nắm giữ theo tháng của tất cả các cổ phiếu trong nhóm

Do cuối mỗi tháng ta đều tính lại danh mục nên với chiến lược JxK thì số lần tính lại danh mục hay còn gọi là số mẫu sẽ là 85 – (J + K) (mẫu)

Ví dụ chiến lược 3x3 sẽ có số mẫu là 79 mẫu, cách sắp xếp lại danh mục cổ phiếu sẽ như bên dưới:

Mẫu1 Thời gian hình thành Thời gian nắm giữ Mẫu 2 Thời gian hình thành Thời gian nắm giữ Mẫu 3 Thời gian hình thành Thời gian nắm giữ Mẫu 4 Thời gian hình thành Thời gian nắm giữ Mẫu 5 Thời gian hình thành Thời gian nắm giữ … 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 … Tháng

Ta có tất cả 16 chiến lược và với thời đoạn lấy mẫu là 85 tháng thì số mẫu cho mỗi chiến lược sẽ là như sau:

Bảng 3.2- Số mẫu của mỗi chiến lƣợc

Chi tiết về phương pháp tính suất sinh lợi thuận xu thế được trình bày ở Phụ lục 3

3.2.3 Kiểm định kết quả thống kê

Để đánh giá kết quả thống kê kiểm định t-test một mẫu (one sampe t-test) được tính để đánh giá suất sinh lợi trung bình của danh mục có thật sự có đáng kể và khác 0 hay không

Kiểm định t-test có t-value được tính như sau:

(3.1)

Vốn hóa (B/M) Trong đó, = suất sinh lợi trung bình của danh mục, = giá trị trung bình cần test, trường hợp này là 0, s = độ lệch chuẩn của suất sinh lợi danh mục, n = số mẫu phân tích

Để đánh giá kết quả thống kê, giá trị t-value được so sánh với các mức ý nghĩa α = 1%, 5% và 10% Suất sinh lợi của chiến lược thật sự lớn hơn (nhỏ hơn) 0 nếu t-value tính được lớn hơn (nhỏ hơn) giá trị T (n-1, α/2) tương ứng, giá trị T được trình bày ở bảng tra Phụ lục 2

Giá trị t-value có thể được tính theo công thức (3.1) hoặc sử dụng Microsoft Excel 2010 có thể chạy t-test bằng cách vào Data>Data Analysis>t-test: Two Samples Assuming Unequal Variances

3.2.4 Phương pháp kiểm tra ảnh hưởng của vốn hóa và B/M

Phương pháp kiểm tra ảnh hưởng của vốn hóa thị trường và chỉ số B/M của các cổ phiếu lên tính thuận xu thế được thực hiện như sau:

Đầu tiên nhóm các cổ phiếu thành các danh mục thắng và thua dựa vào suất sinh lợi trung bình theo tháng của J tháng quá khứ của các cổ phiếu Sau đó trong từng danh mục thắng thua tiếp tục nhóm các cổ phiếu thành 3 danh mục nhỏ hơn dựa trên vốn hóa thị trường (hoặc B/M) của các cổ phiếu tại thời điểm lập danh mục Cuối cùng tính toán suất sinh lợi trung bình nắm giữ K tháng của từng danh mục nhỏ này từ đó đưa ra kết luận tính thuận xu thế có bị ảnh hưởng của vốn hóa hay B/M hay không

Chi tiết về phương pháp tính suất sinh lợi danh mục có nhóm theo vốn hóa và giá trị B/M sẽ được trình bày ở Phụ lục 4

Toàn bộ cổ phiếu mẫu

Danh mục thắng

Danh mục thua

Lớn TB Nhỏ Vốn hóa (B/M) Lớn TB Nhỏ

4 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GIẢI THÍCH

4.1 Kết quả nghiên cứu 4.1.1 Tính thuận xu thế tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Bảng sau trình bày kết quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam khảo sát tại sàn HOSE trong giai đoạn 2005 đến 2011 Suất sinh lợi của từng chiến lược được trình bày dưới dạng suất sinh lợi trung bình theo tháng Có tổng cộng 16 chiến lược được phân tích, mỗi chiến lược có số danh mục lấy mẫu khác nhau, suất sinh lợi của từng danh mục thắng, thua và danh mục thắng – thua (mua cổ phiếu đang thắng và bán khống cổ phiếu đang thua) Giá trị t-value được tính toán để đánh giá độ tin cậy của phép tính thống kê và được đánh dấu (*), (**), (***) tương ứng với các mức tin cậy là 10%, 5% và 1%

Bảng 4.1- Suất sinh lợi trung bình theo tháng của các danh mục thắng, thua và của chiến lược

Chiến lược Số danh

mục lấy mẫu

Nhóm thắng (Winner)

Nhóm thua (Loser)

Thắng - thua (Winner- Loser) Return t-value Return t-value Return t-value 3x3 79 1.69% 1.48(*)1.72% 1.49(*) -0.03% -0.06

Theo kết quả phân tích thống kê thì việc áp dụng chiến lược thuận xu thế không đem lại hiệu quả cho nhà đầu tư Suất sinh lợi của toàn bộ 16 chiến đều không thực sự khác 0 (<0.39%/ tháng), hơn nữa không có chiến lược nào có giá trị t-value đạt tới mức ý nghĩa 10% cho thấy việc đầu tư không đem lại suất thu lợi có ý nghĩa Trong 16 chiến lược đầu tư, có 8 chiến lược có suất sinh lợi của danh mục thắng lớn hơn danh mục thua tuy nhiên suất sinh lợi giữa nhóm thắng và thua cũng không có sự khác biệt lớn Tuy nhiên, nhà đầu tư có thể thực hiện hoặc mua vào cổ phiếu thắng hoặc cổ phiếu thua riêng rẻ vẫn đem lại lợi nhuận cao mong muốn Kết quả cho thấy nếu mua vào các cổ phiếu có lợi nhuận trung bình cao trong 3 tháng trước và nắm giữ chúng 6 tháng tiếp theo có thể đem về suất thu lợi tới 1.81%/ tháng (chiến lược 3x6) Hoặc nếu đầu tư vào các cổ phiếu có lợi nhuận kém hoặc thua lỗ trong 3 tháng trước và giữ chúng 3 tháng tiếp theo có thể thu được suất thu lợi tới 1.72%/ tháng (chiến lược 3x3)

Ngoài ra, theo bảng kết quả thống kê trên ta có thể thấy lợi nhuận đầu tư cao tập trung chủ yếu vào các chiến lược có thời gian hình thành ngắn là 3 tháng và 6 tháng Hầu hết các chiến lược có thời gian hình thành ngắn là 3 và 6 tháng đều cho kết quả suất sinh lợi cao hơn các chiến lược có thời gian hình thành danh mục dài hơn là 9 và 12 tháng Giá trị t-value của các chiến lược có thời gian hình thành 3 tháng và 6 tháng cũng đạt mức ý nghĩa từ 10% trở lên trong khi các chiến lược còn lại hiếm khi đạt các mức ý nghĩa này

Như vậy, nghiên cứu thống kê tại sàn HOSE từ 2005 đến 2011 cho thấy tính không hiệu quả khi áp dụng chiến lược đầu tư thuận xu thế tại thị trường Việt Nam, toàn bộ 16 chiến lược đều không đem lại suất sinh lợi thuận xu thế nào và kết quả cũng không có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên kết quả cũng chứng tỏ rằng nhà đầu tư có thể chỉ đầu tư vào danh mục thắng hoặc thua riêng biệt vẫn có thể thu lại lợi nhuận đáng kể và nên áp dụng các chiến lượt có thời gian xét hình thành danh mục ngắn là 3 tháng hoặc 6 tháng

4.1.2 Ảnh hưởng của vốn hóa thị trường

Kết quả nghiên cứu tính thuận xu thế ở phần trên được thực hiện cho toàn bộ cổ phiếu trên sàn HOSE và không phân loại cổ phiếu thuộc nhóm đặc biệt nào Nhằm khẳng định hơn kết quả nghiên cứu trên có đúng cho toàn bộ cổ phiếu trên thị trường hay chỉ đúng cho một nhóm các cổ phiếu nào đó, phần này sẽ trình bày kết quả nghiên cứu suất sinh lợi có phân loại các cổ phiếu theo vốn hóa thị trường Bảng dưới trình bày suất sinh lợi của các chiến lược trong đó có phân loại các cổ phiếu thuộc danh mục thắng, thua thành các nhóm nhỏ hơn gồm nhóm có vốn hóa nhỏ, trung bình và lớn

Bảng 4.2- Suất sinh lợi theo tháng của danh mục thắng và thua có phân thành 3 nhóm nhỏ hơn theo vốn hóa thị trường

Chiến lược Vốn hóa Nhóm thắng Nhóm thua

Return t-value Return t-value

3x3 Nhỏ 1.77% 1.440 (*) 1.86% 1.521 (*)

Trung bình 0.84% 0.689 1.36% 1.135 Lớn 2.18% 1.921 (**) 1.94% 1.548 (*)

3x6 Nhỏ 1.84% 2.089 (***) 2.12% 2.476 (***)

Trung bình 1.22% 1.338 (*) 1.41% 1.514 (*) Lớn 2.08% 2.330 (***) 1.51% 1.693 (**)

3x9 Nhỏ 1.81% 2.496 (***) 1.95% 2.674 (***)

Trung bình 1.06% 1.442 (*) 1.02% 1.368 (*) Lớn 1.91% 2.515 (***) 1.66% 2.197 (***)

3x12 Nhỏ 1.91% 2.835 (***) 2.17% 3.187 (***)

Trung bình 1.27% 1.810 (**) 1.02% 1.467 (*) Lớn 1.94% 2.616 (***) 1.63% 2.334 (***)

6x3 Nhỏ 1.53% 1.272 2.18% 1.818 (***)

Trung bình 1.01% 0.766 1.24% 1.022 Lớn 2.09% 1.832 (**) 1.36% 1.075

6x6 Nhỏ 1.53% 1.742 (**) 2.07% 2.370 (***)

Trung bình 1.16% 1.156 0.99% 1.145 Lớn 1.90% 2.064 (***) 1.53% 1.612 (*)

6x9 Nhỏ 1.55% 2.082 (***) 2.05% 2.702 (***)

Trung bình 1.21% 1.408 (*) 0.83% 1.111 Lớn 1.96% 2.424 (***) 1.41% 1.793 (**)

6x12 Nhỏ 1.42% 2.139 (***) 2.11% 3.059 (***)

Trung bình 0.94% 1.179 0.86% 1.210

Lớn 1.59% 2.127 (***) 1.54% 2.238 (***)

9x3 Nhỏ 1.47% 1.226 1.88% 1.507 (*)

Trung bình 0.87% 0.615 0.71% 0.574 Lớn 1.40% 1.229 1.01% 0.833

9x6 Nhỏ 1.57% 1.694 (**) 1.83% 1.957 (**)

Trung bình 1.17% 1.073 0.83% 0.888 Lớn 1.48% 1.552 (*) 1.11% 1.209

9x9 Nhỏ 1.40% 1.818 (**) 1.73% 2.277 (***)

Trung bình 0.85% 0.919 0.62% 0.822 Lớn 1.24% 1.513 (*) 1.00% 1.416 (*)

9x12 Nhỏ 1.18% 1.641 (*) 1.89% 2.734 (***)

Trung bình 0.61% 0.680 0.85% 1.225 Lớn 1.12% 1.477 (*) 1.16% 1.796 (**)

Trung bình 1.31% 0.937 1.03% 0.779 Lớn 1.14% 0.895 0.37% 0.311

12x6 Nhỏ 1.28% 1.318 (*) 1.52% 1.640 (*)

Trung bình 1.11% 0.977 0.51% 0.567 Lớn 0.62% 0.639 0.62% 0.733

12x9 Nhỏ 1.15% 1.402 (*) 1.70% 2.182 (***)

Trung bình 0.63% 0.657 0.36% 0.475 Lớn 0.86% 0.999 0.75% 1.178

12x12 Nhỏ 1.04% 1.319 (*) 1.86% 2.564 (***)

Trung bình 0.57% 0.614 0.59% 0.833 Lớn 0.69% 0.886 0.88% 1.444 (*)

(*), (**), (***) chỉ thị kết quả thống kê là đáng tin với mức tin cậy lần lượt là 10%, 5% và 1%

Từ Bảng 4.2 trên ta có một số điểm đáng quan tâm:  Đối với các chiến lược có thời gian xét hình thành danh mục ngắn từ 3 đến 6

tháng trong quá khứ thì: - Suất sinh lợi nắm giữ của các danh mục thắng có vốn hóa lớn sẽ cao hơn so

với các danh mục thắng có vốn hóa nhỏ và trung bình - Suất sinh lợi nắm giữ của các danh mục thua có vốn hóa nhỏ sẽ cao hơn so

với các danh mục thua có vốn hóa lớn và trung bình - Suất sinh lợi nắm giữ của các danh mục cả thắng và thua mà có vốn hóa

trung bình sẽ rất thấp so với các danh mục có vốn hóa lớn và nhỏ

- Nếu đầu tư vào danh mục thắng có vốn hóa lớn ở chiến lược 3x3 hoặc danh mục thua có vốn hóa nhỏ ở chiến lược 6x3 có thể đem về suất sinh lợi tối đa là 2.18%/ tháng

 Đối với các chiến lược mà danh mục hình thành dựa trên suất sinh lợi dài hơn từ 9 đến 12 tháng trong quá khứ thì:

- Tất cả các danh mục thắng hoặc thua có vốn hóa nhỏ sẽ có suất thu lợi nắm giữ cao hơn các danh mục có vốn hóa lớn và trung bình

- Suất sinh lợi cao nhất là 1.89% /tháng nếu mua vào các cổ phiếu đang thua có vốn hóa nhỏ dùng chiến lược 9x12 Như vậy lợi nhuận đầu tư vào các danh mục hình thành dựa vào lợi nhuận từ 9 đến 12 tháng quá khứ sẽ thấp hơn so với từ 3 đến 6 tháng

Như vậy, kết quả thống kê cho thấy rằng có sự ảnh hưởng của vốn hóa thị trường lên suất sinh lợi của danh mục đầu tư:

 Các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ thuộc nhóm thua cho tỉ suất sinh lợi cao hơn các cổ phiếu có vốn hóa trung bình lớn

 Các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ thuộc nhóm thắng ở các chiến lược có thời gian hình thành dài từ 9 đến 12 tháng sẽ cho tỉ suất sinh lợi cao hơn các cổ phiếu có vốn hóa trung bình lớn

 Các cổ phiếu có vốn hóa lớn thuộc nhóm thắng ở các chiến lược có thời gian hình thành ngắn từ 3 đến 6 tháng sẽ cho tỉ suất sinh lợi cao hơn các cổ phiếu có vốn hóa trung bình nhỏ

4.1.3 Ảnh hưởng của chỉ số B/M

Phần này trình bày kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của chỉ số B/M của cổ phiếu lên suất sinh lợi của danh mục thắng thua với từng chiến lược đầu tư khác nhau Đầu tiên phân nhóm các cổ phiếu thành các nhóm thắng thua dựa vào suất sinh lợi trung bình J tháng quá khứ (J = 3, 6, 9, 12) Tiếp theo, trong từng nhóm thắng thua lại tiếp tục phân các cổ phiếu thành 3 nhóm nhỏ dựa vào chỉ số B/M của các cổ