Thị trường chứng khoán Việt Nam được nhận định là còn non trẻ và có nhiều biến động khó lường, nhà đầu tư Việt Nam thường không được cung cấp thông tin rõ ràng, mọi quyết định đầu tư thường dựa vào cảm tính và thường có tính bầy đàn. Họ
mua bán chứng khoán theo phong trào và xu thế chung của thị trường, thị trường đang lên thì họ ồ ạt tham gia và khi thị trường giảm điểm họ lại đồng loạt thoái vốn.
Các quyết định đầu tư của nhà đầu tư Việt Nam thường không dựa vào phân tích các chỉ số tài chính của doanh nghiệp mà dựa vào cảm tính cá nhân và hành vi của thị trường. Vì vậy để giải thích cho tính nghịch xu thế trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể dùng lý thuyết hành vi trong đầu tư tài chính.
Lý thuyết về tài chính hành vi nói rằng các nhà đầu tư thường đưa ra các quyết định dựa vào cảm tính của họ hơn là tri thức và đăc điểm của một nhà đầu tư tham gia thị trường ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư khác. Thị trường chứng khoán được xem là gồm một nhóm các nhà đầu cá nhân và tổ chức tham gia kinh doanh với mục đích chung là tìm kiếm lợi nhuận, mỗi nhà đầu tư có đặc điểm cá tính, cảm xúc khác nhau, lạc quan có bi quan có và do đó hành vi ra quyết định cũng khác nhau hoàn toàn. Tuy nhiên sau nhiều nghiên cứu đúc kết người ta đã chỉ
GVHD: TS.Dương Như Hùng SVTH: Ngô Nguyễn Thái Hoàng
29 ra rằng: Đứng trước một thông tin mới các nhà đầu tư có xu hướng phản ứng thái quá (overreaction) hoặc là phản ứng dưới mức (underreaction) với thông tin đó, phản ứng thái quá khiến giá cổ phiếu thay đổi mạnh trong khi phản ứng dưới mức khiến giá cổ phiếu ít thay đổi hơn trước thông tin mới được đưa ra. Do đó, phản ứng dưới mức làm giá cổ phiếu điều chỉnh từ từ, thay đổi cùng hướng đến điểm cân bằng trong khi phản ứng thái quá khiến giá cổ phiếu thay đổi đột ngột quá xa theo một hướng để rồi sau đó điều chỉnh ngược chiều về lại điểm cân bằng. Lý thuyết tỉ số giá (price-rate) có đề cập trong một nghiên cứu về lý thuyết phản ứng thái quá của DeBont và Thaler (1985) cho rằng: Các công ty có tỉ số giá/lợi nhuận (P/E) thấp tạm thời bị định giá thấp do nhà đầu tư bi quan quá đáng trước các thông tin về lợi nhuận hay tin xấu nào đó nhưng một khi công ty bất ngờ có được lợi nhuận tốt hơn dự đoán thì giá cổ phiếu sẽ điều chỉnh ngay, điều này cũng tương tự với các công ty
có tỉ số P/E cao thì sẽ bị định giá cao và giá của nó sẽ giảm ngay khi có một tin xấu nào đó xuất hiện. DeBont và Thaler đã chứng minh được lý thuyết về phản ứng thái quá trong nghiên cứu thực nghiệm của mình tại thị trường New York Mỹ, kết quả
cho thấy danh mục cổ phiếu nhóm thua cho suất sinh lợi cao hơn 19.5% so với thị trường trong khi nhóm thắng có suất sinh lợi thấp hơn 5% so với thị trường. Kết quả này cũng là tiền đề cho các nghiên cứu khác sau này về tính nghịch xu thế trong đầu tư chứng khoán.
Với đặc tính nghịch xu thế tại thị trường Việt Nam thì lý thuyết về phản ứng thái quá có thể là một lời lý giải thỏa đáng. Nhìn lại thị trường chứng khoán Việt Nam sau 10 năm hoạt động vẫn không phải là một thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư Việt Nam đa phần quyết định theo cảm tính với tâm lý bầy đàn cao. Thực tế đã chứng minh ở các giai đoạn thị trường nóng nhất là vào thời điểm cuối 2006 đầu 2007 và 2009, khi đó thị trường tăng trưởng nóng, giá cổ phiếu tăng nhanh, chỉ số P/E quá cao và kết quả là một năm sau đó giá cổ phiếu đã điều chỉnh ngay về mức hợp lý.
Xem lại Bảng 3.1- Thống kê dữ liệu, tỉ suất thu lợi trung bình năm 2007 đạt 170%
và giảm về 106% vào năm 2008, năm 2009 đạt gần 150% và giảm về 98% năm tiếp
GVHD: TS.Dương Như Hùng SVTH: Ngô Nguyễn Thái Hoàng
30 theo 2010. Rõ ràng, đầu năm 2007 thị trường chứng khoán Việt Nam bùng nỗ với hàng loạt công ty lên sàn và dồn dập những nhà đầu tư mới tham gia thị trường với mong muốn thu về lợi nhuận khủng đã đẩy chỉ số VN-Index tăng hơn 55% so với phiên cuối cùng của năm 2006 và đạt mức đỉnh điểm là 1170.67 điểm. Đến cuối năm 2007 trước nhiều sự kiện như chỉ thị 03 của Ngân hàng Nhà nước ra đời với nội dung khống chế dư nợ cho vay cầm cố chứng khoán của các ngân hàng thương mại đã chặn nguồn vốn từ ngân hàng bơm vào thị trường chứng khoán, thị trường
thiếu cầu trong khi cung thì tăng lên khi mà tiếp tục có hàng loạt đợi IPO lớn và do đó thị trường chứng khoán không còn mang lại lợi nhuận khủng như mong muốn nữa đã khiến nguồn vốn đổ vào chứng khoán giảm dần; bên cạnh đó lại xuất hiện các tin đồn về tình trạng kinh doanh của các doanh nghiệp và hệ lụy của tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư đã khiến thị trường chứng khoán liên tục mất điểm vào năm 2008 về mức 300 điểm, giảm gần 70% so với năm 2007.
Như vậy, các nhà đầu tư đã phản ứng quá mức trước một thông tin hay sự kiện nào đó không mong đợi và đột ngột đã khiến cho giá cổ phiếu ở dưới mức giá trị thực hoặc bị định giá quá cao so với giá trị thực của nó. Và sau một khoảng thời gian ngay sau đó, như một tất yếu giá cổ phiếu sẽ trở về điểm cân bằng tức là về giá trị thực của nó. Do đó xét về hiệu quả đầu tư thì suất sinh lợi của các cổ phiếu có tính
nghịch xu thế, nghĩa là cổ phiếu có suất sinh lợi cao trong quá khứ thì sẽ giảm thấp trong tương lai và ngược lại cổ phiếu có suất sinh lợi thấp trong quá khứ thì sẽ cao hơn trở lại trong tương lai khi giá cổ phiếu trở về đúng giá trị thực của nó.
GVHD: TS.Dương Như Hùng SVTH: Ngô Nguyễn Thái Hoàng
31
5 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN
Mục đích của nghiên cứu này là nhằm đánh giá tính hiệu quả của việc áp dụng chiến lược đầu tư thuận xu thế tại Việt Nam. Áp dụng phương pháp nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) tác giả đã tiến hành thu thập dữ liệu của 124 cổ phiếu niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) từ 01/2005 đến 12/2011 để phân tích thống kê suất sinh lợi các danh mục thắng thua và kiểm định hiệu quả của chiến lược đầu tư thuận xu thế là mua và nắm giữ các cổ phiếu có suất sinh lợi tốt trong quá khứ đồng thời bán khống các cổ phiếu có suất lợi kém trong quá khứ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy suất sinh lợi danh mục đầu tư không có tính thuận xu thế mà ngược lại lại có tính nghịch xu thế: Trong tất cả 16 chiến lược không có chiến lược nào cho suất sinh lợi thuận xu thế (suất sinh lợi nhóm thắng – suất sinh lợi nhóm thua) lớn khác 0 đạt mức ý nghĩa mong muốn, với nhóm thắng thì suất sinh lợi nắm giữ luôn luôn nhỏ hơn suất sinh lợi hình thành trong khi với nhóm thua suất sinh lợi nắm giữ luôn luôn lớn hơn suất sinh lợi hình thành, điều đó có nghĩa là các cổ phiếu tốt sẽ không còn sinh lợi nhuận nữa trong khi các cổ phiếu đang thua lỗ sẽ sinh lợi cao trong tương lai. Kết quả này có thể giải thích theo lý thuyết hành vi trong đầu tư tài chính, rằng nhà đầu tư phản ứng thái quá với thông tin mới từ thị trường làm giá cổ phiếu ở trên hoặc dưới giá trị thực của nó và sau đó giá sẽ bị đảo chiều về điểm cân bằng tạo nên tính nghịch xu thế về suất sinh lợi của các cổ phiếu
và lý thuyết này có vẻ đúng với thị trường Việt Nam nơi mà quyết định của nhà đầu tư thường theo cảm tính và dường như có tính bầy đàn. Tuy nhiên nói bản chất thị trường có tính nghịch xu thế nhưng nếu dùng chiến lược mua vào cổ phiếu đang thua và bán khống cổ phiếu đang thắng thì nhà đầu tư vẫn không thu được lợi nhuận, ở đây chỉ nên đầu tư và nắm giữ cổ phiếu thắng hoặc thua riêng rẻ và thu lợi nhuận từ suất sinh lợi của từng danh mục. Ngoài ra, theo kết quả phân tích chi tiết chiến lược 3x3 cho thấy suất sinh lợi danh mục thắng và thua biến động cùng chiều
GVHD: TS.Dương Như Hùng SVTH: Ngô Nguyễn Thái Hoàng
32 với chỉ số VN-Index của toàn thị trường. Khi thị trường tăng điểm thì cả cổ phiếu thắng và thua đều tăng giá và ngược lại.
Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các chiến lược có thời gian xét hình thành danh mục ngắn thì sẽ cho suất sinh lợi cao hơn, trong đó chiến lược có thời gian hình thành danh mục dựa vào 3 tháng quá khứ sẽ cho suất sinh lợi cao nhất lên tới 1.81%/ tháng.
Các bước kiểm định tiếp theo về sự ảnh hưởng của vốn hóa thị trường và giá trị sổ
sách trên giá thị trường của cổ phiếu lên suất sinh lợi của danh mục cho thấy có sự tác động của cả 2 yếu tố này lên suất sinh lợi của danh mục các nhóm thắng và nhóm thua. Đối với nhóm thua trong tất cả 16 chiến lược thì các danh mục cổ phiếu
có vốn hóa nhỏ và các danh mục cổ phiếu có giá trị B/M lớn sẽ cho tỉ suất sinh lợi cao hơn các nhóm còn lại, kết quả này hoàn toàn đúng với lý thuyết mô hình 3 nhân tố của Fama - French khi cho rằng các yếu tố rủi ro cao là cổ phiếu có vốn hóa nhỏ và giá trị B/M cao sẽ cho suất sinh lợi cao hơn. Riêng đối với danh mục nhóm thắng thì ảnh hưởng của 2 yếu tố này không rõ ràng, và khó giải thích dùng mô hình của Fama- French. Ở đây nhóm cổ phiếu có B/M nhỏ lại cho tỉ suất sinh lợi cao hơn, kết quả này trái ngược với lý thuyết của Fama- French; ngoài ra, các chiến lược khác nhau thì ảnh hưởng của vốn hóa thị trường cũng khác nhau: các chiến lược có thời gian hình thành ngắn là 3-6 tháng thì vốn hóa cao cho suất sinh lợi cao hơn, các chiến lược có thời gian hình thành dài là 9-12 tháng thì vốn hóa nhỏ lại cho suất sinh lợi cao hơn và đúng với Fama - French.
GVHD: TS.Dương Như Hùng SVTH: Ngô Nguyễn Thái Hoàng
33
6 TÀI LIỆU THAM KHẢO
Abeyratna, G. and Hung Wan Kot (2007), “Return-based investment strategies in
the New Zealand stock market: momentum wins”, Pacific Accounting
Review, Vol. 19 Iss: 2, pp.108 – 124.
DeBondt, W.F.M and Thaler, R. (1985), “Does the Stock Market Overreact”,
Journal of Finance, Vol. 40, pp. 793-805.
Hameed, A. and Kusnadi, Y. (2002), “Momentum strategies: Evidence from Pacific
Basin stock markets”, Journal of Financial Research, Vol. 25, pp. 383-97.
Hon, M.T and Tonks, I. (2003), “Momentum in the UK stock market”, Journal of
Multinational Financial Management, Vol. 13, pp. 43-70.
Jegadeesh and Titman (1993), “Returns to Buying Winners and Selling Losers:
Implications for Stock Market Efficiency”, Journal of Finance, Vol.
48, pp.65-91.
Kang, J., Liu, M-H. and Ni, S.X. (2002), “Contrarian and momentum strategies in
the China Stock market: 1993-2000”, Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 10,
pp. 243-65.
Kryzanowski, L. and Zhang, H. (1992), “The contrarian investment strategy does
not work in Canadian markets”, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, Vol. 27, pp. 383-95.
Liu, W., Strong, N. and Xu, X.Z. (1999), “The profitability of momentum
investing”, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 26, pp. 1043-
91.
Maria Eslykke (2010), “The Momentum Effect on Stock Markets”, Master Thesis,
Copenhagen Business School – Institute of Accounting and Auditing, Danish.
Rouwenhorst, K.G. (1998), “Internaltional momentum strategies”, Journal of
Finance, Vol. 53, pp. 267-84.
Truong, C., Veeraraghavan, M. and Mai, N. (2007), “Delayed Price Discovery and
Momentum Strategies: Evidence from Vietnam”, Working paper from the
GVHD: TS.Dương Như Hùng SVTH: Ngô Nguyễn Thái Hoàng
34 Department of Accounting and Finance of the University of Auckland, New Zealand, p.6.
Vương Đức Hoàng Quân, Hồ Thị Huệ (2008), “Mô hình Fama-French: Một nghiên
cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt”, Tạp chí Ngân hàng, Số 22, 2008, tr.38-45.
GVHD: TS.Dương Như Hùng SVTH: Ngô Nguyễn Thái Hoàng
35
7 PHỤ LỤC