ớ Gi i thi ệ u t ổ ng quan v ề đề tài nghiên cứ u
Đặt vấn đề nghiên cứu
Chính sách cổ tức đã thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu thị trường vốn và hành vi công ty trong gần nửa thế kỷ qua Miler và Modigilian (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu sau đó đã chỉ ra rằng trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo, chính sách cổ tức có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp, bao gồm biến động giá cổ phiếu Các nghiên cứu lý thuyết như Lý thuyết “The Bird-in-the-hand” của Gordon (1963) cho rằng chi trả cổ tức cao có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách giảm thiểu rủi ro cho nhà đầu tư, và Lý thuyết tín hiệu “signal theory” của Bhattacharya (1980) cũng đã đóng góp vào việc hiểu rõ hơn về tác động của chính sách cổ tức.
Năm 1985, nghiên cứu cho rằng việc công bố cổ tức cung cấp thông tin quan trọng cho nhà đầu tư về khả năng sinh lời, thu nhập và tỷ lệ tăng trưởng tương lai của công ty.
Hiệu ứng khách hàng của Baker và Wurgler (2004) nhấn mạnh rằng
Ngày nay, quản trị công ty và cơ cấu sở hữu vẫn là vấn đề quan trọng đối với các nhà nghiên cứu và chính sách Lý thuyết cổ tức cho rằng chi trả cổ tức có thể giảm xung đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số (Jensen và cộng sự, 1992) Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại Trung Quốc, Đức và Jordan cho thấy công ty có sở hữu nhà nước cao thường ưu tiên chi trả cổ tức bằng tiền mặt Ngoài ra, nhiều nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức đã cho ra kết quả không đồng nhất; chẳng hạn, Kumar (2003) không tìm thấy mối quan hệ nào, trong khi Wei (2003) phát hiện mối tương quan âm, còn Jeona (2011) lại cho thấy mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê cao giữa sở hữu nước ngoài và cổ tức.
Trong những năm gần đây, các công ty có sở hữu nhà nước cao tại Việt Nam, như DRC, DHG và VNM, đã chi trả cổ tức rất cao, lên đến 4.800đ/cp Điều này gợi mở câu hỏi về tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đến chính sách cổ tức tại Việt Nam Để tìm hiểu vấn đề này, tôi đã quyết định nghiên cứu đề tài “Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam.”
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của luận văn là phân tích tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đối với chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu và giả thiết nghiên cứ u
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu nêu trên, nội dung của luận văn tập trung đi vào trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
Câu hỏi 1: Có phải các công ty có sở hữu nhà nước càng cao thì càng chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao?
Câu hỏi 2: Liệu sở hữu nước ngoài có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt hay không?
Các lý thuyết về cổ tức cho rằng việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể giảm xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, đồng thời giảm chi phí dòng tiền tự do Ngoài ra, cổ tức cũng được xem là công cụ hiệu quả để rút tiền mặt từ các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao (Faccio và các cộng sự).
Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có sở hữu nhà nước cao thường có xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền mặt để đáp ứng nhu cầu tài chính của chính phủ và các công trình công cộng Gugler (2003) chỉ ra rằng trong các công ty do nhà nước kiểm soát, tồn tại chi phí đại diện hai lần, dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cao hơn so với các công ty khác Sự ổn định của cổ tức không chỉ giúp thuyết phục công chúng về khả năng quản lý của chính phủ mà còn giảm thiểu chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền tự do Ngoài ra, các nghiên cứu của Wei và cộng sự (2004), Lee và Xiao (2004), cùng Lam (2012) cũng xác nhận mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Tại Việt Nam, phần lớn các công ty cổ phần xuất phát từ doanh nghiệp nhà nước, với hơn 87% số công ty trong mẫu dữ liệu có sở hữu nhà nước là cổ đông lớn.
Vì vậy tôi đề xuất giả thiết về sở hữu nhà nước và cổ tức như sau:
Giả thiết 1: Sở hữu nhà nước có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
Nghiên cứu của Choe và các cộng sự (2005) chỉ ra rằng các nhà đầu tư nước ngoài gặp khó khăn trong việc tiếp cận thông tin về triển vọng tương lai của các công ty địa phương so với nhà đầu tư trong nước Sự gia tăng sở hữu nước ngoài có thể tạo ra áp lực yêu cầu công bố thông tin từ các doanh nghiệp địa phương Tuy nhiên, các nhà đầu tư nước ngoài thường là những tổ chức quốc tế có kinh nghiệm hơn trong việc giám sát hoạt động công ty, do đó khả năng giám sát của họ vượt trội hơn so với các tổ chức trong nước Trên cơ sở đó, tôi đề xuất giả thuyết cho nghiên cứu này.
Giả thiết 2: Sở hữu nước ngoài có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
Cấu trúc của luận văn
Cấu trúc của luận văn bao gồm
Mục 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu
Mục 2: Tổng quan về lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Mục 3: Dữ liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu
Mục 4: Thực trạng về chính sách cổ tức và hình thức sở hữu của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam
Mục 5: Kết quả nghiên cứu
Mục 6: Kết luận và hướng nghiên cứu trong tương lai.
2 Tổng quan về lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Lý thuyết người đại diện, dựa trên tâm lý học, nhấn mạnh xu hướng vị lợi và cơ hội cá nhân của con người Jensen và Meckling (1976) đã công bố nghiên cứu quan trọng mang tên “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, góp phần làm rõ mối quan hệ giữa hành vi quản lý, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp.
Lý thuyết công ty, đặc biệt là hành vi của nhà quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu, đã thu hút sự quan tâm của nhiều học giả Theo lý thuyết đại diện của Jensen (1976), các vấn đề này đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu rõ mối quan hệ giữa cổ đông và quản lý Nghiên cứu của Lê Vĩnh Triển (2006) đã chỉ ra rằng sự khác biệt về lợi ích giữa các bên có thể dẫn đến chi phí đại diện, ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Chủ sở hữu vốn (cổ đông) và người đại diện (nhà quản trị) luôn có sự mâu thuẫn với nhau về lơi ích.
Cổ đông luôn chú trọng đến việc gia tăng giá trị công ty và giá cổ phiếu, trong khi đó, các nhà quản lý thường chỉ quan tâm đến lợi ích cá nhân như lương, thưởng, và quyền lực trong công việc, mà không đặt lợi ích của cổ đông lên hàng đầu.
Cổ đông thường có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn so với nhà quản trị, vì họ có khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư bằng cách đầu tư vào nhiều công ty khác nhau Ngược lại, nhà quản trị phụ thuộc chủ yếu vào thu nhập từ công ty của mình, do đó họ thường e ngại rủi ro hơn.
Chính mâu thuẫn đó làm phát sinh chi phí đại diện Chi phí đại diện chỉ bằng 0 khi chủ sở hữu cũng là người quản lý công ty.
Nhiều học giả đã nghiên cứu lý thuyết đại diện và phát hiện rằng giám đốc thường lựa chọn các dự án có tỷ suất sinh lợi thấp, mang lại lợi ích cho bản thân hơn là cho cổ đông Họ có xu hướng đầu tư vào các tài sản cá nhân như nhà cửa và xe cộ để thể hiện vị thế, khiến cổ đông phải gánh chịu chi phí Đồng thời, giám đốc cũng ưu tiên chi tiêu cho quảng cáo và tiếp thị nhằm tạo lợi ích ngắn hạn cho bản thân, trong khi chi phí cho nghiên cứu và phát triển (R&D) lại thấp do lo ngại ảnh hưởng đến tiền thưởng Họ thường trả cổ tức thấp để giữ tiền cho chi tiêu và giảm thiểu sự kiểm soát từ chủ nợ, dẫn đến việc cổ đông có thể thành lập ban kiểm soát để giám sát hành vi của giám đốc, tạo ra thêm chi phí Đặc biệt, trong các công ty cổ phần, giám đốc thường được thuê từ bên ngoài và không sở hữu cổ phần lớn, làm gia tăng mâu thuẫn lợi ích, vì vậy việc giải quyết những mâu thuẫn này đang thu hút sự quan tâm của nhiều học giả.
Easterbrook (1984) đề xuất rằng để giải quyết mâu thuẫn, cần tăng mức tiền thưởng và lương cho giám đốc Điều này có thể thực hiện bằng cách tạo điều kiện cho họ trở thành cổ đông thông qua việc thưởng cổ phiếu hoặc quyền chọn mua cổ phiếu khi công ty đạt được lợi nhuận nhất định.
Jensen (1986) cho rằng việc chi trả cổ tức giúp giảm ngân quỹ, buộc các nhà quản lý phải hạn chế đầu tư và tránh lãng phí nguồn lực của công ty Khi công ty có cơ hội đầu tư, các nhà quản lý sẽ phải huy động vốn từ bên ngoài, điều này tạo ra sự giám sát chặt chẽ hơn đối với họ Do đó, những người ủng hộ lý thuyết đại diện cho rằng chi trả cổ tức cao là một công cụ hiệu quả để giám sát giám đốc, từ đó nâng cao giá trị công ty bằng cách giảm thiểu các vấn đề liên quan đến đầu tư lãng phí.
Shleifer và Vishny (1986) cho rằng cổ đông lớn có vai trò quan trọng trong việc giám sát hoạt động của công ty, từ đó làm giảm mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý Trong khi đó, Grinstein và Michaely đề xuất rằng các nhà đầu tư tổ chức, với tỷ lệ nắm giữ cổ phần lớn và thông tin phong phú hơn so với cổ đông cá nhân, có thể yêu cầu nhà quản lý tăng cổ tức để giảm chi phí đại diện Tuy nhiên, nghiên cứu của họ không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết này khi phân tích dữ liệu từ các công ty trong ngành công nghiệp ở Mỹ.
Nghiên cứu cho thấy rằng các thành viên Hội đồng quản trị được thuê từ bên ngoài có khả năng giám sát các quyết định của nhà quản lý hiệu quả hơn so với các thành viên nội bộ trong công ty (Lê Vĩnh Triển, 2006).
2.2 Lý thuyết phân chia nhóm khách hàng “Dividend clienteles”
Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức Họ nhận thấy rằng với thuế thu nhập cá nhân, nhà đầu tư hình thành các nhóm khách hàng có mức độ ưu đãi khác nhau đối với cổ tức Ý tưởng này được mở rộng bởi Black và Scholes (1974), khi họ phân chia thị trường thành hai nhóm nhà đầu tư: một nhóm ưa chuộng tỷ suất cổ tức cao và nhóm còn lại thích tỷ suất cổ tức thấp Sở thích của các nhóm nhà đầu tư này sẽ tác động đến thị trường và ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu.
Allen và các cộng sự (2000) đã phát triển mô hình cổ tức tín hiệu dựa trên hai nhóm khách hàng: tổ chức và cá nhân, với giả định rằng nhóm tổ chức có kỹ năng quản lý và đầu tư hiệu quả hơn Theo đó, các công ty có thể phát tín hiệu tích cực tới nhà đầu tư tổ chức bằng cách khởi xướng trả cổ tức, nhằm thu hút những nhà đầu tư này, vì họ có lợi thế thuế hơn so với nhà đầu tư cá nhân Cụ thể, thuế suất trên cổ tức tiền mặt thường cao hơn so với lãi vốn ở nhiều quốc gia, khiến cho nhà đầu tư cá nhân phải chịu thuế thu nhập cá nhân khi nhận cổ tức, trong khi nhà đầu tư tổ chức không bị đánh thuế này Do đó, giả thuyết phân chia nhóm khách hàng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng ưa chuộng các công ty trả cổ tức bằng tiền mặt cao.
2.3 Giả thiết sự lựa chọn đối nghịch “Adverse selection hypothesis”
Sự lựa chọn đối nghịch cho rằng các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư nhỏ lẻ Do đó, họ có xu hướng ưa chuộng các công ty thực hiện mua lại cổ phiếu thay vì chi trả cổ tức.
Barclay và Smith (1988) cho rằng chương trình mua lại cổ phiếu từ thị trường mở tạo điều kiện cho các nhà quản lý tận dụng thông tin nội bộ, gây thiệt hại cho cổ đông Trong khi đó, Brennan và Thakor (1990) phát triển một mô hình lý thuyết liên quan đến thông tin bất cân xứng giữa cổ đông có và không có thông tin về công ty Brennan (1990) chỉ ra rằng cổ đông sẵn sàng chi tiền để có thông tin khi lợi ích từ việc nhận cổ tức bằng tiền mặt lớn hơn chi phí họ bỏ ra Do đó, các cổ đông thiếu thông tin thường ưu tiên đầu tư vào các công ty có chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao.
Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã kiểm tra giả thuyết rằng "các nhà đầu tư nước ngoài gặp khó khăn trong việc nắm bắt thông tin hơn các nhà đầu tư trong nước", nhưng kết quả không đồng nhất Một số nghiên cứu cho thấy rằng "các nhà đầu tư nước ngoài thường có kinh nghiệm đầu tư toàn cầu", giúp họ sử dụng các công cụ và biện pháp đánh giá triển vọng doanh nghiệp hiệu quả hơn Tuy nhiên, họ cũng có thể gặp khó khăn do thiếu thông tin về vị trí địa lý, sự khác biệt văn hóa và chính trị Nghiên cứu gần đây của Hau đã chỉ ra những khía cạnh này.
Nghiên cứu của Dvorak (2005) về Indonesia, Choe, Kho và Stulz (2005) về Hàn Quốc, cùng với dữ liệu từ Đức năm 2001 cho thấy nhà đầu tư nước ngoài gặp bất lợi trong việc tiếp cận thông tin so với nhà đầu tư nội địa Ngược lại, Seaholes (2000) với dữ liệu từ Đài Loan lại phát hiện ra kết quả trái ngược.
