3. Dữ liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Trong luận văn này tôi sử dụng mẫu dữ liệu ban đầu gồm 165 cơng ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX từ năm 2007 đến năm 2013, dữ liệu được cung cấp từ công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock). Tuy nhiên để đảm bảo độ chính xác cho mơ hình nghiên cứu, các cơng ty quan sát trong mẫu dữ liệu phải thỏa mãn các tiêu chí sàng lọc sau đây: (1) Các doanh nghiệp tái cấu trúc lại hoặc sáp nhập trong thời gian nghiên cứu được loại trừ vì quyền sở hữu và quản trị doanh nghiệp của các cơng ty có thể có những thay đổi lớn, và có thể ảnh hưởng lớn đến kết quả kinh doanh và chính sách cổ tức của các cơng ty đó; (2) Loại các cơng ty có EPS âm vì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt phải là số dương; (3) Các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt lớn hơn 1 để tránh hiện tượng outliers (Grullon và Michaely, 2002). Trên cơ sở các tiêu chí trên mẫu dữ liệu cuối gồm 868 quan sát, với 124 công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX và giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013. 3.2. Mơ tả các biến trong mơ hình
3.2.1. Biến phụ thuộc – Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR)
Trong luận văn này tôi sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (DPR) để đo lường chính sách cổ tức tiền mặt. DPR được xác định là số tiền mặt dùng để chi trả cổ tức mỗi cổ phiếu chia thu nhập mỗi cổ phiếu ở cuối năm tài chính. Cách xác định này hàm chứa những thơng tin về hành vi tài chính và đặc điểm bên trong của công ty. Rất nhiều nhà nghiên cứu đã sử dụng DPR để đại diện cho chính sách cổ tức như Gugler (2003), Jensen (1992), Kumar (2003), Wei (2004), Lam (2012).
3.2.2. Sở hữu nhà nước (STATE)
Sở hữu nhà nước (STATE): được xác định bằng tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu của nhà nước trong công ty, cách đo lường này phù hợp với nghiên cứu của Lam (2012), Wei (2003). Nghiên cứu của Lee và Xiao (2004), Chen và các cộng sự (2006) cho rằng các cổ đơng nhà nước có thể sử dụng cổ tức tiền mặt như một công cụ để rút tiền mặt từ công ty ở các thị trường mới nổi. Nếu công ty với sự kiểm sốt của cổ đơng nhà nước, họ có nhiều khả năng để trả cổ tức bằng tiền mặt và dùng tiền mặt để thanh toán cổ tức sớm hơn sau khi nhận được quyền mua cổ phần. Cổ tức tiền mặt được trả cho người đại diện của chính phủ (người quản lý tài sản nhà nước và giám sát cổ phần nhà nước và thu nhận cổ tức bằng tiền mặt thay mặt cho chính phủ). Ở Trung Quốc cổ phiếu do nhà nước nắm giữ chỉ có thể được chuyển nhượng khi có sự chấp thuận của chính phủ. Khi được chấp thuận, họ sẽ sử dụng giấy chứng nhận từ quyền mua cổ phần để chuyển thành tiền mặt bằng cách bán quyền mua cổ phần này cho người khác, hoặc chuyển nhượng cổ phần cho cổ đông thiểu số với mức giá cao hơn giá bán công khai cho cá nhân. Hơn nữa lập luận của Chen (2009) cho rằng các cơng ty có sở hữu nhà nước cao thường thích chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao, vì họ cần các nguồn lực tài chính này để đáp ứng cho nhu cầu tài chính khác của chỉnh phủ, hay các cơng trình cơng cộng. Cịn Gugler (2003) lý giải rằng người đại diện dân cử của chính phủ dự kiến quan tâm mạnh mẽ đến sự ổn định của cổ tức, vì cổ tức có thể thuyết phục người dân rằng chính phủ đang kiểm sốt thành cơng cơng ty, và sự ổn định của cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện dịng tiền tự do. Vì vậy tơi kỳ vọng sở hữu nhà nước có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
3.2.3. Sở hữu nước ngoài (FOREIGN)
Sở hữu nước ngoài (FOREIGN): được xác định bằng tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngồi trong cơng ty. Các nhà đầu tư nước ngồi thường là những tổ chức quốc tế có nhiều kinh nghiệm trong việc giám sát hoạt động của cơng ty nên có thể làm giảm chi phí của dịng tiền tự do. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Jeona (2011), Wei (2003), Linna (2012) cho rằng sở hữu nước ngồi có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong khi kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Lam (2012) cho rằng sở hữu nước ngồi có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (Kenvin – lập luận rằng các nhà đầu tư nước ngồi thường thích các cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn), kết quả nghiên cứu của Kumar (2003) cho rằng sở hữu nước ngồi khơng có tương quan với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở các nước không đồng nhất, nhưng trong luận văn này tơi kỳ vọng sở hữu nước ngồi sẽ có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Vì tơi căn cứ trên lý thuyết đại diện, lý thuyết phân chia nhóm khách hàng và giả thiết sự lựa chọn đối nghịch.
3.2.4. Quy mô công ty (SIZE)
Quy mô công ty (SIZE) được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản. Theo lý thuyết cổ tức cho rằng các công ty lớn dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn, có chi phí phát hành hay đi vay thấp hơn cơng ty nhỏ nên có nhiều khả năng để chi trả cổ tức cao. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Wei (2004), Lina Warrad (2012), Xi Wang (2011), Lam (2012), Trần Quốc Trung (2014) đều cho rằng quy mô công ty có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức. Do đó tơi kỳ vọng quy mơ cơng ty có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức.
3.2.5. Đòn bẩy tài chính (DEBT)
Địn bẩy tài chính (DEBT): được đo lường bằng nợ phải trả trên tổng tài sản ở cuối năm tài chính. Rozeff (1982) và Myers (1984) cho rằng những cơng ty với địn bẩy tài chính cao tương ứng có chi phí giao dịch cao, do vậy họ sẽ giảm trong chi trả cổ tức. Cịn Jensen (1986) thì tranh luận rằng các cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính sẽ bị chủ nợ giám sát rất chặt chẽ của chủ nợ, quyền tự do ra quyết định đối với mọi hoạt động kinh doanh của các giám đốc tài chính sẽ giảm bớt. Do đó tơi kỳ vọng địn bẩy tài chính sẽ có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức.
3.2.6. Rủi ro công ty (BETA)
Rủi ro công ty (BETA): là sự thay đổi trong TSSL của chứng khoán so với TSSL của thị trường – xác định dựa trên hệ số hồi quy trong mơ hình CAPM. Những cơng ty với BETA cao chứng tỏ chứng khốn của cơng ty có rủi ro và độ biến động rất cao so với thị trường, dẫn đến có chi phí giao dịch tài chính cao, vì vậy chi trả cổ tức thấp. Do đó tơi kỳ vọng các cơng ty có rủi ro cao sẽ chi trả cổ tức thấp hơn. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Trần
Quốc Trung (2014) ở Việt Nam, Rozeff (1982) đã cho thấy BETA có tương quan âm với DPR.
3.2.7. Cơ hội đầu tư (GROW)
Cơ hội đầu tư (GROW): được xác định bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu vào cuối năm tài chính. Đã có nhiều nhà nghiên cứu sử dụng cách đo lường này như Rozeff (1982), Lam (2012), Jeona (2011), Jensen (1992) và kết quả cho thấy cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư thì càng chi trả cổ tức thấp. Lý thuyết cổ tức cũng cho rằng cơng ty có nhiều cơ hội đầu tư có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận nhiều để tái đầu tư, do đó chi trả
cổ tức thấp. Vì vậy trong luận văn này tơi kỳ vọng cơ hội đầu tư có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức.
3.2.8. Tính thanh khoản của cơng ty (CASH)
Tính thanh khoản của cơng ty (CASH): được xác định bằng logarit tự nhiên của tiền và tương đương tiền ở cuối năm tài chính. Tính thanh khoản rất cần cho cơng ty vì nó bảo vệ hữu hiệu cho doanh nghiệp trước những khó khăn về tài chính, những trường hợp khủng hoảng tài chính và tăng tính chủ động cho Doanh Nghiệp. Vì vậy tính thanh khoản của Doanh Nghiệp càng cao thì càng có nhiều khả năng để chi trả cổ tức. Do đó tơi kỳ vọng CASH có tương quan dương với DPR.
3.2.9. Lợi nhuận (ROA)
Lợi nhuận (ROA): được xác định bằng lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản. Rozeff (1982), Lam (2012), Jensen (1992) đều đo lường ROA bằng cách này và kết quả đều cho rằng ROA có tương quan dương với DPR. Riêng kết quả nghiên cứu của Nguyen Kim Thu (2013) cho rằng ROA có tương quan âm với DPR. Lý thuyết về cổ tức cho rằng cơng ty có lợi nhuận cao sẽ có nhiều khả năng chi trả cổ tức cao. Do đó tơi kỳ vọng ROA có tương quan dương với DPR.
3.2.10. Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước đó (LAGDPR)
LAGDPR: là độ trễ một năm của DPR. Theo nghiên cứu của Linter (1956) cho rằng các công ty luôn cố gắng giữ tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định, vì một sự thay đổi lớn trong chi trả cổ tức sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến Doanh Nghiệp. Vì vậy LAGDPR được kỳ vọng sẽ có tương quan dương với DPR.
Hơn nữa trong giai đoạn nghiên cứu của luận văn thị trường chứng khốn có những biến động rất lớn. Điều đó ảnh hưởng rất lớn tới giá cả chứng khốn cũng như chính sách cổ tức của cơng ty. Những công ty trong mẫu dữ
liệu được lựa chọn từ rất nhiều ngành nghề khác nhau. Vì vậy trong luận văn tôi sử dụng biến giả theo năm và ngành để kiểm soát ảnh hưởng của năm và ngành lên chính sách cổ tức.
Cụ thể mẫu dữ liệu gồm có 29 ngành theo cách phân ngành chi tiết của Vietstock trong 7 năm. Nên sử dụng 28 biến giả cho ngành và 6 biến giả cho năm.
Các ngành cụ thể trong bài nghiên cứu như sau: 1. Bán buôn 2. Bán lẻ 3. Bất động sản 4. Dệt may và giày da 5. Dịch vụ hỗ trợ (hành chính, du lịch, kiểm định, …) 6. Dịch vụ lưu trú 7. Hóa chất - Dược phẩm
8. Hoạt động dịch vụ có liên quan đến khai khống 9. Hoạt động dịch vụ liên quan đến vận tải
10. Hoạt động kiến trúc, kiểm tra và tư vấn kỹ thuật 11. Hoạt động xuất bản (Sách, báo, phần mềm, …) 12. Khai khoáng khác
13. Kho bãi
14. Kim loại và phi kim loại
15. Máy móc - Phương tiện vận tải
16. Nghiên cứu khoa học và dịch vụ chuyên môn khác 17. Nội ngoại thất
18. Sản phẩm dầu mỏ tinh chế và than cốc 19. Sản phẩm giấy và in ấn
20. Sản phẩm từ nhựa và cao su 21. Sản xuất và phân phối điện
22. Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông 23. Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc lá 24. Trồng trọt
25. Vận chuyển tham quan 26. Vận tải đường thủy
27. Vận tải hàng hóa đường bộ 28. Xây dựng
29. Xây dựng và bất động sản.
Bảng 3: Mơ tả các biến trong mơ hình và dấu kỳ vọng
Ký hiệu Biến Cách đo lường Dấu kỳ
vọng
DPR Tỷ lệ chi trả cổ
tức tiền mặt
Cổ tức tiền mặt trên thu nhập mỗi cổ phiếu.
STATE Sở hữu nhà
nước
Tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu
của cổ đông nhà nước. (+)
FOREIGN Sở hữu nước
ngoài
Tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phiếu
của cổ đơng nước ngồi. (+)
SIZE Quy mô công ty Logarit tự nhiên của tổng tài sản ở
cuối năm tài chính. (+)
DEBT Địn bẩy Nợ phải trả trên tổng tài sản ở cuối
năm tài chính. (-)
CASH Tính thanh
khoản
Logarit tự nhiên của tiền và tương
GROW Cơ hội đầu tư
Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu vào cuối năm tài chính.
(-)
ROA Lợi nhuận hoặc
thu nhập
Lợi nhuận sau thuế trên tổng tài
sản ở cuối năm tài chính. (+)
BETA Rủi ro
Chỉ số beta của cổ phiếu cơng ty i được tính tốn theo mơ hình CAPM.
(-)
LAGDPR
(DPRt-1) Biến trễ Độ trễ 1 năm của DPR (+)
3.3. Mơ hình nghiên cứu
Dựa vào bài nghiên cứu chính Kevin C.K. Lam, Haiyan Zhou (2012) tơi đề xuất mơ hình nghiên cứu như sau:
DPRit 0 1 STATEit 2 FOREIGNit 3
SIZEit 4 DEBTit
5 BETAit 6 GROWit 7 CASHit 8
ROAit 9LAGDPRit j INDUSTRYj k YEARk i i.
Trong đó j biểu thị những biến giả đại diện cho ngành (theo cách phân ngành của Vietstock có 29 ngành nên sẽ có 28 biến giả đại diện cho ngành j 1, 2,..., 28 ).
k biểu thị những biến giả đại diện cho năm (có 6 biến giả đại diện cho năm vì giai đoạn nghiên cứu có 7 năm
3.4. Phương pháp nghiên cứu
k 1,2,...,6 ).
Trong luận văn này tôi sử dụng phương pháp thống kê mô tả bằng phần mềm Eviews để mô tả các chỉ số cơ bản về giá trị trung bình, lớn nhất, nhỏ nhất của các biến số trong mơ hình nghiên cứu.
Dựa trên Bảng ma trận tương quan của các biến số để phân tích và dự đốn tác động của các biến lên chính sách cổ tức, đồng thời làm căn cứ dự đoán hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mơ hình trước khi phân tích hồi quy.
Trong luận văn này tôi sử dụng dữ liệu Bảng với 124 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013. Các dạng mơ hình có thể tiếp cận cho dữ liệu Bảng là mơ hình hồi quy Pooled Ordinary Least Square (Pooled OLS), Fixed effects model (FEM), Random effects model (REM). Tuy nhiên mỗi mơ hình đều có những ưu và nhược điểm riêng. Do đó trong bài nghiên cứu này tơi sử dụng đồng thời 3 dạng mơ hình trên và sử dụng các kỹ thuật thống kê để lựa chọn mơ hình phù hợp nhất.
So sánh giữa mơ hình Pool OLS và REM bằng kiểm định Breusch and Pagan.
Giả thiết H0: Lựa chọn mơ hình Pool OLS Giả thiết H1: Lựa chọn mơ hình REM
Nếu giá trị Prob trong kiểm định Breusch and Pagan > 0.1 thì chấp
nhận giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 10%. Điều này chứng tỏ mơ hình Pool OLS
là phù hợp hơn REM.
So sánh giữa mơ hình REM và FEM bằng kiểm định Hausman
Giả thiết H0: Lựa chọn mơ hình REM Giả thiết H1: Lựa chọn mơ hình FEM
Nếu giá trị Prob trong kiểm định Hausman > 0.1 thì chấp nhận giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 10%. Điều này chứng tỏ mơ hình REM là phù hợp hơn FEM.
So sánh giữa mơ hình Pool OLS và FEM bằng kiểm định F.
Giả thiết H1: Lựa chọn mơ hình FEM
Nếu giá trị Prob trong kiểm định F > 0.1 thì chấp nhận giả thiết H0 ở mức ý nghĩa 10%. Điều này chứng tỏ mơ hình Pool OLS là phù hợp hơn FEM.
Đồng thời tơi cịn sử dụng kiểm định RAMSAY RESET để kiểm
tra xem mơ hình nghiên cứu có bỏ sót biến hay khơng Giả thiết H0 : Mơ hình hồi quy khơng bỏ sót biến Giả thiết H1 : Mơ hình hồi quy bỏ sót biến
Nếu giá trị Prob trong kiểm định RAMSAY RESET > 0.1 thì chấp nhận giả thiết H0 với mức ý nghĩa 10%. Điều này chứng tỏ mơ hình hồi quy khơng bỏ sót biến.
Hơn nữa trong mỗi hàm hồi quy tôi đều sử dụng ước lượng robust và cluster để kiểm soát hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan.
Ngoài ra luận văn cịn tiến hành phân tích độ nhạy bằng cách thay ROA bằng ROE, thay đổi cách đo lường biến sở hữu nhà nước bằng biến giả (STATECONTROL – nhận giá trị 1 nếu tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước chiếm từ 50% trở lên, nhận giá trị 0 nếu ngược lại), và thay đổi cách đo lường sở hữu nước ngoài bằng biến giả (FOREIGNBIG - nhận giá trị 1 nếu tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài chiếm từ 5% trở lên, nhận giá trị 0 nếu ngược lại).
4. Chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu của những cơng ty niêm yết trênthị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2007-2013 thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2013
Bảng 4: Thống kê về tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt
sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngồi trung bình từ 2007-2013