Ứng dụng mô hình Fama French năm nhân tố cho thị trường chứng khoán việt nam cách tiếp cận về phân chia danh mục đầu tư

Mô hình Fama – French 5 nhân tố ra đời năm 2013 tạo nên sự quan tâm đặc biệt từ các nhà nghiên cứu và nhà làm chính sách. Mô hình Fama – French 5 nhân tố được đưa vào bài nghiên cứu nhằm kiểm định tính ứng dụng cho thị trường chứng khoán Việt Nam theo cách tiếp cận về phân chia danh mục đầu tư. Tác giả sử dụng phương pháp mô hình hồi quy tuyến tính trên cơ sở dữ liệu hàng tuần của 350 công ty phi tài chính niêm yết năm 2019 trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010 – 2019. Kết quả nghiên cứu cho thấy: (i) Mô hình Fama – French 5 nhân tố chưa thực sự phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu; (ii) Các cách thức phân chia danh mục đầu tư khác nhau sẽ mang đến kết quả khác nhau và cách phân chia danh mục theo phương pháp 2x2 là phù hợp nhất để giải thích biến động tỷ suất sinh lời chứng khoán cho thị trường Việt Nam; (iii) Trong 5 nhân tố của mô hình, nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận giải thích tốt tỷ suất sinh lời cổ phiếu tại Việt Nam còn nhân tố khuynh hướng đầu tư hầu như chỉ tác động vào các danh mục chứa nhân tố đầu tư; và (iv) Các nhân tốtrong mô hình Fama – French 5 nhân tố dường như tác động cùng chiều đối với cổ phiếu có quy mô nhỏ, cổ phiếu có giá trị cao, cổ phiếu có lợi nhuận cao và cổ phiếu có mức thay đổi tài sản thấp. Điều này cung cấp thêm cho các nhà đầu tư cách lựa chọn cổ phiếu để đưa vào trong danh mục và lựa chọn cách phân chia danh mục phù hợp để gia tăng hiệu quả sinh lời của danh mục. Bên cạnh đó, đề nghị các nhà đầu tư, các nhà nghiên cứu và các công ty nên thận trọng hơn trong việc khẳng định các giá trị đạt được từ mô hình Fama – French 5 nhân tố.

MỤC LỤC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1.2.1 Mục tiêu chung .3 1.2.2 Mục tiêu cụ thể .3 1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 1.4 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU 1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.6 Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN 1.7 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1.1 Mơ hình CAPM 2.1.2 Mơ hình Fama – French nhân tố 2.1.3 Mô hình Carhart nhân tố .8 2.1.4 Mơ hình Fama – French nhân tố 2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 12 2.2.1 Các nghiên cứu thị trường quốc tế 12 2.2.2 Các nghiên cứu thị trường Việt Nam 14 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18 3.1 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 18 3.2 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ ĐO LƯỜNG BIẾN 18 3.2.1 Mơ hình nghiên cứu .18 3.2.2 Đo lường biến .19 3.3 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU 25 3.3.1 Dữ liệu nghiên cứu .25 3.3.2 Cách tiếp cận phân chia danh mục 26 3.3.3 Kịch thực nghiệm 31 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 33 4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 33 4.1.1 Thống kê mô tả lãi suất phi rủi ro 33 4.1.2 Thống kê mô tả nhân tố danh mục đầu tư 33 iv 4.2 KIỂM ĐỊNH HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN 38 4.3 KIỀM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI 41 4.4 KẾT QUẢ HỒI QUY 42 4.4.1 Hồi quy tổng thể cho tất danh mục theo cách xếp 2x3 .42 4.4.2 Hồi quy 18 danh mục theo cách xếp 2x3 .43 4.4.3 Hồi quy tổng thể cho tất danh mục theo cách xếp 2x2 .45 4.4.4 Hồi quy 12 danh mục theo cách xếp 2x2 .45 4.4.5 Hồi quy tổng thể cho tất danh mục theo cách xếp 2x2x2x2 .47 4.4.6 Hồi quy 16 danh mục theo cách xếp 2x2x2x2 .47 4.4.7 Thống kê kết hồi quy theo cách xếp 2x3, 2x2 2x2x2x2 50 4.4.8 Thảo luận kết .51 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 52 5.1 KẾT LUẬN .52 5.2 KHUYẾN NGHỊ .54 5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO .57 B/M, BE/ME CAPM CMA FF3F FF5F HML HOSE INV MRP OLS OP Rm - R f RMW Size SMB TSSL VNIndex DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT : Giá trị sổ sách giá thị trường : Mơ hình định giá tài sản vốn : Phần bù rủi ro đầu tư : Fama – French ba nhân tố : Fama – French năm nhân tố : Phần bù rủi ro giá trị : Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh : Investment - Đầu tư : Phần bù rủi ro thị trường : Phương pháp bình phương tối thiểu thông thường : Operating Profitability - Lợi nhuận hoạt động : Phần bù rủi ro thị trường : Phần bù rủi ro lợi nhuận : Quy mô : Phần bù rủi ro quy mô : Tỷ suất sinh lời : Chỉ số chứng khoán Việt Nam (Sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh) DANH MỤC BẢNG Bảng Lãi suất trái phiếu phủ Việt Nam kỳ hạn năm 20 Bảng 4.1 Thống kê mô tả lãi suất phi rủi ro 33 Bảng 4.2 Tổng hợp thống kê mô tả nhân tố FF5F theo cách xếp 34 Bảng 4.3 TSSL vượt trội (Rp-Rf) trung bình theo tuần danh mục đầu tư theo cách phân chia 5x5 35 Bảng 4.4 TSSL vượt trội (Rp-Rf) trung bình theo tuần danh mục đầu tư theo cách phân chia 2x4x4 36 Bảng 4.5 TSSL vượt trội (Rp-Rf) trung bình theo tuần danh mục đầu tư theo cách phân chia 2x3, 2x2, 2x2x2x2 37 Bảng 4.6 Ma trận hệ số tương quan nhân tố 39 Bảng 4.7 Ma trận hệ số tương quan phiên nhân tố 40 Bảng 4.8 Nhân tố phóng đại phương sai biến độc lập 41 Bảng 4.9 Kết kiểm định phương sai thay đổi danh mục 41 Bảng 10 Kết hồi quy tổng thể danh mục theo cách xếp 2x3 42 Bảng 11 Kết hồi quy 18 danh mục với nhân tố 2x3 44 Bảng 12 Kết hồi quy tổng thể danh mục theo cách xếp 2x2 45 Bảng 13 Kết hồi quy 12 danh mục với nhân tố 2x2 46 Bảng 14 Kết hồi quy tổng thể danh mục theo cách xếp 2x2x2x2 47 Bảng 15 Kết hồi quy 16 danh mục với nhân tố 2x2x2x2 49 Bảng 16 Thống kê số lượng danh mục mang ý nghĩa thống kê 50 Bảng 17 Thống kê số lượng danh mục mang dấu kỳ vọng 51 TÓM TẮT LUẬN VĂN Mơ hình Fama – French nhân tố đời năm 2013 tạo nên quan tâm đặc biệt từ nhà nghiên cứu nhà làm sách Mơ hình Fama – French nhân tố đưa vào nghiên cứu nhằm kiểm định tính ứng dụng cho thị trường chứng khoán Việt Nam theo cách tiếp cận phân chia danh mục đầu tư Tác giả sử dụng phương pháp mơ hình hồi quy tuyến tính sở liệu hàng tuần 350 cơng ty phi tài niêm yết năm 2019 Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2010 – 2019 Kết nghiên cứu cho thấy: (i) Mơ hình Fama – French nhân tố chưa thực phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn nghiên cứu; (ii) Các cách thức phân chia danh mục đầu tư khác mang đến kết khác cách phân chia danh mục theo phương pháp 2x2 phù hợp để giải thích biến động tỷ suất sinh lời chứng khoán cho thị trường Việt Nam; (iii) Trong nhân tố mơ hình, nhân tố thị trường, quy mơ, giá trị, lợi nhuận giải thích tốt tỷ suất sinh lời cổ phiếu Việt Nam nhân tố khuynh hướng đầu tư tác động vào danh mục chứa nhân tố đầu tư; (iv) Các nhân tố mơ hình Fama – French nhân tố dường tác động chiều cổ phiếu có quy mơ nhỏ, cổ phiếu có giá trị cao, cổ phiếu có lợi nhuận cao cổ phiếu có mức thay đổi tài sản thấp Điều cung cấp thêm cho nhà đầu tư cách lựa chọn cổ phiếu để đưa vào danh mục lựa chọn cách phân chia danh mục phù hợp để gia tăng hiệu sinh lời danh mục Bên cạnh đó, đề nghị nhà đầu tư, nhà nghiên cứu công ty nên thận trọng việc khẳng định giá trị đạt từ mơ hình Fama – French nhân tố Từ khóa: Fama – French, FF5F, định giá chứng khốn, mơ hình năm nhân tố CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Thị trường chứng khoán phận quan trọng thị trường vốn không Việt Nam mà hầu giới Thị trường chứng khoán Việt Nam thức vào hoạt động từ tháng 7/2000 đến nay, qua 20 năm phát triển có bước tiến đáng kể Với phát triển nhanh chóng thị trường, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành kênh hấp dẫn quen thuộc cho nhà đầu tư Thị trường chứng khoán phát triển nhà đầu tư thị trường đạt lợi nhuận mà họ mong muốn Do đó, xác định tỷ suất sinh lợi cho danh mục đầu tư bước quan trọng tiến trình đầu tư nhà đầu tư Đã có nhiều nghiên cứu thực phân tích nguyên nhân tác động lên lợi nhuận đầu tư: nhân tố vĩ mô biến động chu kỳ kinh tế, biến động lãi suất, tỷ giá, giá vàng, giá dầu,… hay nhân tố vi mô ảnh hưởng thị trường, quy mô công ty, dịng tiền giá,… Trong nhân tố vi mơ mơ hình định giá quan tâm nhiều Có nhiều mơ hình định giá tiêu biểu xuất giới như: mơ hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) Sharpe (1964) Lintner (1965), mơ hình ba nhân tố Fama – French (1993), mơ hình bốn nhân tố Carhart (1997), mơ hình năm nhân tố Fama – French (2015),… Trong năm 1960, Sharpe (1964) Lintner (1965) đưa mơ hình CAPM thể mối quan hệ tỷ suất sinh lời rủi ro hệ thống cổ phiếu Mơ hình CAPM gây nhiều tranh cãi giả định nó, có giá trị cao mặt lý thuyết thực tế mơ hình CAPM khơng giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán nhiều nghiên cứu thực nghiệm Trên giới có nhiều nghiên cứu bổ sung cho CAPM, tiêu biểu hai giáo sư Fama French với nhiều nghiên cứu cơng bố tạp chí kinh tế hàng đầu Một mơ hình Fama – French nhiều nhà nghiên cứu toàn giới áp dụng mơ hình ba nhân tố Fama – French (1993), mơ hình này, Fama – French bổ sung thêm hai nhân tố quy mô giá trị vào mơ hình CAPM để giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Hơn 20 năm sau, Fama – French tiếp tục cơng bố mơ hình năm nhân tố, bổ sung thêm hai nhân tố lợi nhuận đầu tư vào mơ hình ba nhân tố Fama – French Hai giáo sư sử dụng mơ hình chiết khấu cổ tức kế thừa nghiên cứu Tilman cộng (2004), Fama –French (2006, 2008), Novy – Marx (2013),… để giải thích bổ sung hai nhân tố lợi nhuận đầu tư vào mô hình định giá Trong mơ hình Fama – French ba nhân tố giới học thuật quan tâm nhiều kết đạt từ việc ứng dụng mơ hình nhiều quốc gia khác thời điểm khác lại mang đến nhiều kết khác Do đó, nhiều học giả cho mơ hình Fama – French ba nhân tố khơng xây dựng tảng lý thuyết vững kết đạt từ mơ hình kết việc xào nấu liệu (Kogan Titan, 2012; Wang Wu, 2011) Nhiều nghiên cứu định lượng giới rằng, nhân tố hệ số phần bù SMB HML sử dụng mơ hình Fama – French ba nhân tố không mang dấu kỳ vọng kết khơng có ý nghĩa thống kê Do vậy, nghiên cứu phù hợp mơ hình Fama – French năm nhân tố thị trường chứng khoán Việt Nam điều cần quan tâm Bên cạnh đó, khác biệt nghiên cứu định lượng sử dụng mơ hình Fama – French ba năm nhân tố cách phân chia danh mục đầu tư Không tồn lý thuyết tảng hướng dẫn cách phân chia danh mục đầu tư mơ hình áp dụng Do vậy, không tồn quy chuẩn cụ thể để đánh giá cách chia danh mục tối ưu (Brailsford cộng sự, 2012a) Sau tìm hiểu nghiên cứu định lượng liên quan đến mơ hình Fama – French, tác giả nhận thấy chưa có nghiên cứu định lượng tiếp cận nhiều phương pháp phân chia danh mục đầu tư tiến hành Việt Nam ngoại trừ nghiên cứu Võ Hồng Đức Mai Duy Tân (2014) dừng lại mơ hình Fama – French ba nhân tố Chính mơ hình Fama – French năm nhân tố cần quan tâm nhiều Việt Nam chưa có nghiên cứu thức tiếp cận nhiều phương pháp phân chia danh mục đầu tư cho thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm giúp nhà đầu tư Việt Nam giải thích tốt suất sinh lời cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam nên tác giả thực nghiên cứu đề tài “Ứng dụng mơ hình Fama – French năm nhân tố cho thị trường chứng khoán Việt Nam: cách tiếp cận phân chia danh mục đầu tư” 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1.2.1 Mục tiêu chung Kiểm định khả giải thích mơ hình Fama – French nhân tố theo cách tiếp cận phân chia danh mục đầu tư việc xác định tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết HOSE 1.2.2 Mục tiêu cụ thể Mục tiêu 1: Kiểm định mơ hình Fama – French nhân tố thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh; Mục tiêu 2: Nghiên cứu tiếp cận nhiều cách phân chia danh mục đầu tư nhằm giải thích liệu cách phân chia danh mục khác có làm kết thay đổi hay không kết thay đổi theo cách phân chia danh mục cách phân chia phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu điều kiện Việt Nam 1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Nhằm thực mục tiêu nghiên cứu trên, nghiên cứu cần trả lời câu hỏi sau: Thứ nhất, mơ hình nhân tố Fama – French có giải thích TSSL cổ phiếu phi tài sàn HOSE Việt Nam giai đoạn 2010 – 2019 hay không? Thứ hai, nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận đầu tư tác động chiều hay ngược chiều với tỷ suất sinh lời? Thứ ba, cách phân chia danh mục khác có làm kết thay đổi hay không, kết thay đổi theo cách phân chia danh mục cách phân chia phù hợp để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu điều kiện Việt Nam? Thứ tư, có mối quan hệ đồng biến tỷ suất sinh lời cổ phiếu phần bù rủi ro thị trường (MRP) hay khơng? Thứ năm, có mối quan hệ đồng biến tỷ suất sinh lời cổ phiếu phần bù rủi ro quy mơ (SMB) hay khơng? Thứ sáu, có mối quan hệ đồng biến tỷ suất sinh lời cổ phiếu phần bù rủi ro giá trị (HML) hay khơng? Thứ bảy, có mối quan hệ đồng biến tỷ suất sinh lời cổ phiếu phần bù rủi ro lợi nhuận (RMW) hay khơng? Thứ tám, có mối quan hệ đồng biến tỷ suất sinh lời cổ phiếu phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư (CMA) hay không? 1.4 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu mối quan hệ tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết Việt Nam nhân tố mơ hình định giá Fama – French nhân tố gồm: phần bù rủi ro thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận khuynh hướng đầu tư Phạm vi nghiên cứu sử dụng liệu thứ cấp công ty phi tài niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2019 Do khối lượng cổ phiếu niêm yết sàn HOSE chiếm 90% giá trị vốn hóa tồn thị trường chứng khốn Việt Nam nên liệu công ty niêm yết sàn HOSE đại diện cho tồn thị trường chứng khoán Việt Nam 1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Nghiên cứu thu thập liệu thứ cấp từ năm 2010 đến năm 2019 cho tất công ty niêm yết HOSE, ngoại trừ công ty lĩnh vực bảo hiểm, tài – ngân hàng, chứng khốn Tính đến hết năm 2019, có 379 cơng ty niêm yết HOSE (số liệu lấy từ www.hsx.vn), sau cơng ty bảo hiểm, tài – ngân hàng, chứng khốn loại trừ, mẫu nghiên cứu cịn lại gồm 350 công ty Dữ liệu cần thiết cho nghiên cứu gồm tỷ suất sinh lời cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi thị trường, lãi suất phi rủi ro lấy theo tuần gồm 512 tuần tiêu kế tốn mức vốn hóa thị trường, giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu, lợi nhuận hoạt động, tổng tài sản lấy theo năm Dữ liệu nghiên cứu cung cấp Công ty Cổ phần Tài Việt (Vietstock) Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sau thu thập nguồn liệu, tác giả sử dụng Microsoft Excel để chia danh mục theo cách xếp Fama – French (2015), tính tốn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi danh mục, tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục năm nhân tố MRP, SMB, HML, RMW CMA Sau sử dụng phần mềm Stata 15.1 để phân tích liệu, thống kê mô tả để đánh giá sơ nhân tố, kiểm định hệ số tương quan chúng chạy mơ hình hồi quy chuỗi thời gian Tác giả sử dụng phương pháp OLS chuỗi liệu thời gian cho mơ hình Fama – French nhân tố Sau tổng hợp kết để lựa chọn phương pháp phân chia danh mục tối ưu 1.6 Ý NGHĨA CỦA LUẬN VĂN Bài nghiên cứu giúp tìm mơ hình định giá cách phân chia danh mục phù hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời khác biệt kết thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam số nước khác giới 1.7 KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết nghiên cứu thảo luận Chương 5: Kết luận khuyến nghị CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1.1 Mơ hình CAPM Dựa nghiên cứu Harry Markowitz lý thuyết danh mục việc phát minh danh mục thị trường, William Sharpe tiếp tục nghiên cứu, phát triển đưa mơ hình định giá tài sản vốn Capital asset pricing model – CAPM vào năm 1964 Mơ hình phát biểu lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán lợi nhuận phi rủi ro (risk-free) cộng với khoản bù đắp rủi ro dựa sở rủi ro tồn hệ thống chứng khốn Cịn rủi ro phi hệ thống khơng xem xét mơ hình nhà đầu tư xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa để loại bỏ rủi ro Trong mơ hình CAPM mối quan hệ lợi nhuận rủi ro diễn tả công thức sau: Ri – Rf = βim(Rm – Rf) Trong đó: - Ri suất sinh lời kỳ vọng danh mục tài sản i bất kỳ; - Rf lợi nhuận phi rủi ro; - Rm lợi nhuận kỳ vọng danh mục thị trường; - βim hệ số hồi quy nhân tố thị trường danh mục tài sản i Các giả định mơ hình: nhà đầu tư nhằm mục tiêu tối đa hóa hữu dụng kinh tế với số lượng tài sản cho trước cố định; nhà đầu tư hợp lý, kỳ vọng tỷ suất sinh lợi, phương sai e ngại rủi ro; số lượng nhà đầu tư đủ lớn, nhà đầu tư người nhận giá, tức tác động lên giá cả; nhà đầu tư cho vay vay khơng giới hạn với lãi suất phi rủi ro; khơng có chi phí giao dịch thuế; tất tài sản chia nhỏ có tính khoản hồn hảo; tất thơng tin sẵn có đồng thời cho tất nhà đầu tư Mơ hình CAPM có ưu điểm đơn giản mặt khái niệm, có sở lý thuyết vững vàng cho phép rút ứng dụng hữu ích Tuy nhiên, nhiều mơ hình khác, CAPM khơng tránh khỏi hạn chế trích, vài hạn chế bật mơ hình CAPM như: dựa vào nhiều giả định không phù hợp với thực tế; ước lượng beta cho thấy beta không ổn định theo thời gian; địn bẩy tài chính: tác động lên beta vốn cổ phần, tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng; ảnh hưởng tháng Giêng - người nắm giữ cổ phiếu khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng thường có lợi nhuận cao so với tháng khác, vậy, người ta lưu ý ảnh hưởng tháng Giêng tìm thấy nhiều năm khơng phải năm xảy ra; mơ hình đa nhân tố tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàm số nhiều yếu tố không beta mơ hình CAPM; ảnh hưởng quy mơ cơng ty - cổ phiếu cơng ty có giá trị thị trường nhỏ (market capitalization = price per share * number of share) mang lại lợi nhuận cao cổ phiếu cơng ty có giá trị thị trường lớn yếu tố khác nhau; ảnh hưởng tỷ số P/E (price/earning ratio) tỷ số M/B (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao cổ phiếu cơng ty có tỷ số P/E M/B cao Mơ hình CAPM khơng mang lại đo lường xác tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu, cần phải đưa thêm yếu tố khác vào mơ hình 2.1.2 Mơ hình Fama – French nhân tố Fama French nhận thấy mơ hình CAPM khơng giải thích tỷ suất sinh lời trung bình chứng khốn Mỹ giai đoạn 1963 – 1990 Do vậy, hai ông bắt đầu quan sát hai loại cổ phiếu có khuynh hướng tốt so với thị trường: loại thứ cổ phiếu giá trị vốn hóa nhỏ (Small Caps) vốn hóa lớn (Large Caps); loại thứ hai cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách giá thị trường (BE/ME) cao, hay cịn gọi cổ phiếu có giá trị (Value Stock) cổ phiếu có BE/ME thấp, cịn gọi cổ phiếu tăng trưởng (Growth Stock) Trên sở đó, Fama – French (1992) đề xuất phần bù tỷ suất sinh lời cần xem xét, là: (1) Phần lợi nhuận vượt trội suất sinh lời danh mục thị trường so với suất sinh lời phi rủi ro hay gọi phần bù rủi ro thị trường; (2) Phần lợi nhuận chênh lệch danh mục đầu tư với cổ phiếu có giá trị sổ sách giá thị trường cao, gọi cổ phiếu có giá trị (Value Stock) với danh mục cổ phiếu có giá trị sổ sách giá thị trường thấp, gọi cổ phiếu tăng trưởng (Growth Stock), phần chênh lệch gọi HML (High Minus Low); (3) Phần lợi nhuận chênh lệch danh mục đầu tư với cổ phiếu có mức vốn hóa lớn với danh mục cổ phiếu có mức vốn hóa nhỏ, phần chênh lệch gọi SMB (Small Minus Big) Fama – French đề xuất mơ hình ba nhân tố sau: Rp – Rf = αi + βi(Rm – Rf) + siSMB + hiHML + εi Trong đó: - Rp tỷ suất sinh lời chứng khoán danh mục đầu tư i; - Rf tỷ suất sinh lời phi rủi ro; - Rm tỷ suất sinh lời kỳ vọng danh mục thị trường; - SMB bình quân chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu cơng ty lớn; - HML bình quân chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường cao so với công ty có giá trị thấp; - αi hệ số chặn mơ hình hồi quy; - βi, si, hi hệ số hồi quy nhân tố phần bù rủi ro thị trường, SMB, HML; - εi sai số ngẫu nhiên Kết nghiên cứu Fama – French (1993) cho thấy: ảnh hưởng quy mơ cơng ty có quy mơ nhỏ có tỷ suất sinh lời trung bình lớn hơn; ảnh hưởng giá trị - tỷ suất sinh lời cổ phiếu cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường cao lớn so với cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường thấp; so với mơ hình CAPM, mơ hình Fama – French nhân tố giải thích biến động tỷ suất sinh lời cổ phiếu tốt 2.1.3 Mơ hình Carhart nhân tố Khi mơ hình Fama – French nhân tố xuất có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tranh cãi tính áp dụng thực tiễn mơ hình Đây coi mơ hình thành cơng việc giải thích thay đổi tỷ suất sinh lời cổ phiếu Tuy nhiên, lại có nhiều nghiên cứu khác sau cho nhân tố thị trường, quy mô giá trị chưa đủ để thể cách thuyết phục phần bù rủi ro hệ thống mà cần thêm vào số nhân tố khác Điển hình nghiên cứu nghiên cứu Carhart (1997) đề xuất đưa thêm nhân tố xu hướng lợi nhuận khứ Hiệu ứng quán tính giá hiệu ứng mà cơng ty có kết kinh doanh tốt hoạt động tốt cơng ty có kết kinh doanh không tốt tiếp tục thua lỗ Nhân tố xu hướng WML (Winner Minus Loser) đo lợi nhuận danh mục đầu tư có lãi trừ lợi nhuận danh mục đầu tư thua lỗ Mơ hình thể sau: Rp – Rf = αi + βi(Rm – Rf) + siSMB + hiHML + wiWML + εi Trong đó: - Rp tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư i; - Rf tỷ suất sinh lợi phi rủi ro; - Rm tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư thị trường; - SMB bình quân chênh lệch khứ tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu có quy mơ nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn; - HML bình quân chênh lệch khứ lợi nhuận danh mục cổ phiếu cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường cao so với cơng ty có giá trị thấp; - WML nhân tố xu hướng tính tỷ suất sinh lợi bình qn chứng khốn cao giá năm trước trừ cho tỷ suất sinh lợi bình qn chứng khốn thấp giá năm trước, đo lường lợi nhuận tăng thêm nhà đầu tư tiếp tục nắm giữ chứng khoán cao giá năm trước thực chiến lược đầu tư theo xu hướng; - αi hệ số chặn mơ hình hồi quy; - βi, si, hi, wi hệ số hồi quy nhân tố phần bù rủi ro thị trường, quy mô, giá trị, xu hướng; - εi sai số ngẫu nhiên Kết nghiên cứu Carhart cho thấy nhân tố SMB, HML WML giải thích thay đổi chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi Mơ hình Carhart nhân tố làm giảm sai số hiệu mơ hình Fama – French nhân tố Nghiên cứu Carhart để mang lại tỷ suất sinh lợi trung bình 8%/năm nên mua chứng khốn cao giá năm trước bán chứng khoán sụt giá năm trước Bên cạnh đó, Carhart khuyến nghị khơng nên đầu tư vào quỹ có tỷ suất sinh lợi âm thường xuyên; quỹ có tỷ suất sinh lợi cao năm trước năm sau có tỷ suất sinh lợi cao tỷ suất sinh lợi mong đợi trung bình, năm sau chưa 2.1.4 Mơ hình Fama – French nhân tố Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm giới mô hình Fama – French nhân tố giải thích khơng đầy đủ tỷ suất sinh lời cổ phiếu bỏ qua hai yếu tố quan trọng lợi nhuận đầu tư, cụ thể: Fama – French (2006) xem xét mối quan hệ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với lợi nhuận hoạt động tăng trưởng đầu tư; Tilman cộng (2004), Aharoni cộng (2013) đầu tư yếu tố quan trọng giải thích cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu; Novy – Marx (2013) đưa chứng lợi nhuận hoạt động giải thích tốt cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Do vậy, năm 2015, Fama French xây dựng mơ hình nhằm giải thích tốt tỷ suất sinh lời khơng xác Dựa vào kết kiểm định Bảng 4.9 ta thấy đa phần danh mục cách xếp 2x3, 2x2 2x2x2x2 có xuất hiện tượng phương sai thay đổi giá trị Pvalue nhỏ 0.1 Chỉ danh mục SA (0.1163) có giá trị P-value lớn 0.1 Để khắc phục tượng phương sai thay đổi, tác giả sử dụng câu lệnh Robust Stata hồi quy cho danh mục có phương sai thay đổi Kết hồi quy trình bày phần 4.4 kết sau khắc phục tượng phương sai sai số thay đổi 4.4 KẾT QUẢ HỒI QUY 4.4.1 Hồi quy tổng thể cho tất danh mục theo cách xếp 2x3 Bảng 10 Kết hồi quy tổng thể danh mục theo cách xếp 2x3 Rit – Rft = αi + βi(Rmt – Rft) + siSMBt + hiHMLt + riRMWt + ciCMAt + εi Biế n R Adj, β phụ α s h r C R2 thuộ c Ri0.642 0.303 0.274 0.000 0.221 0.04 76% Rf 92 % (0.4 (0.00 (0.00 (0.00 (0.00 (0.29 54) 0)** 0)** 0)** 0)** 2) Ghi chú: Giá trị ngoặc "(…)" thể giá trị p tương ứng nhân tố; **, * có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% Nguồn: Trích từ Phụ lục Theo Bảng 4.10, hệ số α phương pháp phân chia 2x3 tiến khơng có ý nghĩa thống kê, điều phù hợp với giả thuyết ban đầu mơ hình FF5F Với phương pháp phân chia danh mục theo cách xếp 2x3, có nhân tố Rm-Rf, SMB, HML, RMW có tác động đến TSSL chứng khoán hệ số hồi quy đạt ý nghĩa thống kê mức 1%, nhân tố CMA khơng tác động đến TSSL chứng khốn hệ số hồi quy nhân tố không mang ý nghĩa thống kê Các hệ số nhân tố MRP, SMB, HML mang dấu dương, điều cho thấy phần bù rủi ro thị trường, quy mô, giá trị đồng biến với TSSL cổ phiếu nhân tố RMW mang dấu âm, điều cho thấy phần bù rủi ro lợi nhuận tương quan âm với TSSL cổ phiếu Hệ số R2 hiệu chỉnh đạt 76% có nghĩa mơ hình FF5F theo cách xếp 2x3 có khả giải thích 76% biến động TSSL cổ phiếu niêm yết thị trường Việt Nam 4.4.2 Hồi quy 18 danh mục theo cách xếp 2x3 Bảng 4.11 cho thấy hệ số α gần hầu hết khơng có ý nghĩa thống kê, điều phù hợp với ngun lý mơ hình FF5F Hệ số R2 hiệu chỉnh từ 51%-83% 17 danh mục Tuy nhiên, danh mục SL, tỷ lệ R2 hiệu chình thấp, đạt 48% Nhân tố MRP có ý nghĩa thống kê mang dấu dương tất danh mục Điều cho thấy mơ hình FF5F với cách phân chia danh mục 2x3 cho kết giống mơ hình CAPM truyền thống, phần bù rủi ro thị trường biến với TSSL cổ phiếu Nhân tố SMB có ý nghĩa thống kê 14 danh mục tác động lên TSSL cổ phiếu theo chiều khác danh mục Cụ thể, hệ số SMB mang dấu dương kỳ vọng với cổ phiếu có quy mơ nhỏ mang dấu âm với cổ phiếu có quy mơ lớn Kết tương đồng với kết Fama – French (2015) thị trường chứng khoán Mỹ Như vậy, nhân tố SMB đồng biến với TSSL cổ phiếu có quy mơ nhỏ nghịch biến với cổ phiếu có quy mơ lớn Đối với nhân tố HML, số lượng danh mục mang ý nghĩa thống kê cao SMB (đạt 17 danh mục), danh mục BL không mang ý nghĩa thống kê Hệ số HML cổ phiếu có giá trị cao trung bình mang dấu dương, cổ phiếu có giá trị thấp mang dấu âm, nghĩa cơng ty có tỷ lệ BE/ME cao có phần bù rủi ro giá trị mạnh, điều tương đồng với kết Fama – French (2015) Nhân tố RMW có 17/18 danh mục mang ý nghĩa thống kê, cổ phiếu có lợi nhuận cao mang dấu dương cổ phiếu có lợi nhuận trung bình thấp mang dấu âm Điều cho thấy phần bù rủi ro lợi nhuận tác động chiều với TSSL cổ phiếu có lợi nhuận cao tác động ngược chiều với cổ phiếu có lợi nhuận trung bình yếu Bảng 11 Kết hồi quy 18 danh mục với nhân tố 2x3 Rpt – Rft = αi + βi(Rmt – Rft) + siSMBt + hiHMLt + riRMWt + ciCMAt + εi Danh mục α β s h r c R2 SH 0.0010 0.6352 0.9328 0.6444 -0.3115 83% 83% (0.107) (0.000)* * (0.000)* * (0.000)* * 0.00 04 Adj, R2 (0.000)** (0.994) SNBM 0.0003 0.5598 0.6019 0.3399 -0.0695 60% 59% (0.708) (0.000)* * (0.000)* * (0.000)* * 0.06 58 (0.185) (0.298) SL 0.0028 0.6855 0.8206 -0.4274 -0.3683 49% 48% (0.001)** (0.000)* * (0.000)* * (0.000)* * 0.02 39 (0.000)** (0.735) BH 0.0019 0.6738 -0.2632 0.9228 -0.1705 79% 79% (0.018)* (0.000)* * (0.097) (0.000)* * 0.07 14 (0.009)** (0.336) BNBM 0.0018 0.6182 -0.1663 0.2279 -0.2598 71% 71% (0.010)** (0.000)* * (0.059) (0.000)* * 0.02 49 (0.000)** (0.649) BL 0.0001 0.6235 -0.1510 -0.0054 -0.1136 71% 70% (0.852) (0.000)* * (0.006)* * 0.09 58 (0.891) (0.008)** (0.055) SR 0.0010 0.6927 0.8446 0.3593 0.4203 51% 51% (0.193) (0.000)* * (0.000)* * (0.000)* * 0.07 88 (0.000)** (0.204) SNOP 0.0010 0.6132 0.6419 0.2519 -0.1949 0.11 60 66% 66% (0.126) (0.000)* * (0.000)* * (0.000)* * (0.000)** (0.044)* SW 0.0004 0.6469 0.9911 0.3938 -0.6817 (0.497) (0.000)* * (0.000)* * (0.000)* * (0.000)** (0.757) BR 0.0004 0.6144 -0.1894 0.2964 0.1668 (0.499) (0.000)* * (0.003)* * (0.000)* * (0.001)** (0.003)** BNOP 0.0011 0.6292 -0.1208 0.1513 -0.2155 (0.072) (0.000)* * (0.087 ) (0.000)* * (0.000)** (0.282) BW 0.0010 0.6602 -0.3360 0.2619 -0.7313 (0.190) (0.000)* * (0.018)* (0.000)* * (0.000)** (0.085) SA 0.0004 0.6649 0.8083 0.2900 -0.3063 (0.620) (0.000)* * (0.000)* * (0.000)* * (0.000)** (0.000)** SNINV 0.0010 0.6485 0.8556 0.2953 -0.2027 (0.136) (0.000)* * (0.000)* * (0.000)* * (0.000)** (0.617) SC 0.0007 0.6219 0.7224 0.3708 -0.2298 (0.242) (0.000)* * (0.000)* * (0.000)* * (0.000)** (0.000)** BA 0.0007 0.6317 -0.2313 0.2664 -0.1733 (0.249) (0.000)* * (0.006)* * (0.000)* * (0.000)** (0.000)** BNINV 0.0012 0.6429 -0.1773 0.2109 -0.1973 (0.085) (0.000)* * (0.038)* (0.000)* * (0.000)** (0.819) BC 0.0004 0.6747 -0.1455 0.1856 -0.2498 0.01 67 83% 83% 0.17 35 67% 67% 0.05 19 73% 72% 0.11 14 81% 81% 0.72 57 68% 67% 0.02 78 67% 66% 0.35 63 75% 75% 0.48 33 75% 75% 0.01 36 72% 71% 0.43 47 71% 71% (0.000)* (0.000)* (0.092) (0.000)** (0.000)** * * Ghi chú: Giá trị ngoặc "(…)" thể giá trị p tương ứng nhân tố; **, * có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% Nguồn: Trích từ Phụ lục (0.605) Nhân tố CMA có ý nghĩa thống kê danh mục, chủ yếu tác động vào danh mục có chứa yếu tố INV Hệ số hồi quy mang dấu âm ngược kỳ vọng với cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư cao Trong đó, với cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thấp mang dấu dương kỳ vọng Điều có nghĩa khuynh hướng đầu tư thận trọng (conservative) mang lại kết tốt so với khuynh hướng đầu tư động (aggressive) TTCK Việt Nam 4.4.3 Hồi quy tổng thể cho tất danh mục theo cách xếp 2x2 Bảng 12 Kết hồi quy tổng thể danh mục theo cách xếp 2x2 Rit – Rft = αi + βi(Rmt – Rft) + siSMBt + hiHMLt + riRMWt + ciCMAt + εi Biến phụ R Adj, α β s h r c thuộ R2 c Ri0.626 0.264 0.405 0.000 0.315 0.05 76% Rf 00 % (0.36 (0.00 (0.00 (0.00 (0.00 (0.38 2) 0)** 0)** 0)** 0)** 2) Ghi chú: Giá trị ngoặc "(…)" thể giá trị p tương ứng nhân tố; **, * có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% Nguồn: Trích từ Phụ lục Với phương pháp phân chia 2x2, hệ số α gần khơng có ý nghĩa thống kê, điều với nguyên lý mơ hình FF5F Hệ số R2 hiệu chỉnh đạt 76% nghĩa mức độ giải thích TSSL đạt 76% Tương tự phương pháp 2x3, phương pháp 2x2, TSSL chứng khoán chịu tác động nhân tố thị trường, quy mô, giá trị lợi nhuận nhân tố có ý nghĩa thống kê, cịn nhân tố đầu tư khơng tác động lên TSSL chứng khốn nhân tố CMA khơng có ý nghĩa thống kê Hệ số hồi quy nhân tố thị trường, quy mô giá trị dương cho thấy phần bù nhân tố đồng biến với TSSL chứng khoán, đó, giá trị nhân tố lợi nhuận âm, nghĩa phần bù lợi nhuận nghịch biến với TSSL chứng khoán 4.4.4 Hồi quy 12 danh mục theo cách xếp 2x2 Ở cách xếp 2x3 2x2 có điểm chung danh mục bị đồng kiểm soát nhân tố SMB, HML, RMW CMA Tuy nhiên, hồi quy cách xếp 2x2 lại cho kết khả quan hầu hết nhân tố đặc biệt tất danh mục có hệ số R2 hiệu chỉnh đạt 50%, điều có nghĩa cách xếp 2x2 giải thích 50% biến động TSSL cổ phiếu Hệ số α gần khơng có ý nghĩa thống kê với ngun lý mơ hình FF5F Bảng 13 Kết hồi quy 12 danh mục với nhân tố 2x2 Rpt – Rft = αi + βi(Rmt – Rft) + siSMBt + hiHMLt + riRMWt + ciCMAt + εi β Danh mục α s h r SH 0.0006 0.5910 0.7791 0.8507 -0.2663 (0.000)* (0.308) (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.305) * SL 0.0017 0.6221 0.6929 -0.2658 -0.4308 (0.000)* (0.012)* (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.665) * BH 0.0017 0.6336 -0.2847 0.9715 -0.3591 (0.000)* (0.012)* (0.000)** (0.011)* (0.000)** (0.138) * BL 0.0006 0.6025 -0.1984 0.0880 -0.1945 (0.001)* (0.300) (0.000)** (0.001)** (0.120) (0.492) * SR 0.0009 0.6283 0.7200 0.5021 0.3097 (0.000)* (0.138) (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.226) * SW 0.0007 0.6393 0.8253 0.4366 -0.8096 c 0.0621 R2 82% Adj, R2 82% -0.0426 55% 55% -0.1471 82% 82% -0.0424 72% 72% -0.1087 62% 61% 0.0275 83% 83% (0.000)* (0.671) * BR 0.0006 0.6271 -0.1881 0.3287 0.0870 0.0020 (0.268) (0.000)** (0.003)** (0.000)** (0.157) (0.974) BW 0.0009 0.6161 -0.2934 0.3941 -0.7937 -0.1343 (0.000)* (0.163) (0.000)** (0.002)** (0.000)** (0.117) * SA 0.0005 0.6589 0.8420 0.4590 -0.3221 -0.7190 (0.000)* (0.462) (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.000)** * SC 0.0010 0.6091 0.7165 0.4883 -0.3347 0.4611 (0.000)* (0.094) (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.000)** * BA 0.0010 0.6098 -0.2926 0.3588 -0.3030 -0.4089 (0.000)* (0.081) (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.000)** * BC 0.0005 0.6595 -0.1671 0.3296 -0.2903 0.4110 (0.000)* (0.393) (0.000)** (0.059) (0.000)** (0.000)** * Ghi chú: Giá trị ngoặc "(…)" thể giá trị p tương ứng nhân tố; **, * có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% (0.225) (0.000)** (0.000)** (0.000)** 73% 73% 82% 82% 72% 72% 79% 79% 79% 78% 76% 76% Nguồn: Trích từ Phụ lục Nhân tố thị trường thể tốt vai trị giải thích TSSL chứng khốn với tất danh mục mang dấu dương kỳ vọng có ý nghĩa thống kê, điều giống với kết mơ hình CAPM Nhân tố SMB HML giải thích tốt TSSL với số lượng danh mục có ý nghĩa thống kê 11 Tuy nhiên số lượng danh mục mang dấu kỳ vọng nhân tố HML lại cao gấp đôi so với nhân tố SMB Trong đó, nhân tố SMB tác động chiều với cổ phiếu có quy mơ nhỏ hệ số hồi quy dương cổ phiếu quy mô nhỏ tác động ngược chiều với cổ phiếu có quy mơ lớn hệ số hồi quy cổ phiếu có quy mơ lớn âm Cịn nhân tố HML tác động ngược chiều với cổ phiếu quy mô nhỏ giá trị thấp, hệ số cổ phiếu âm ngược kỳ vọng Nhân tố RMW giải thích TSSL tốt nhân tố CMA số lượng danh mục mang dấu kỳ vọng lại Số lượng danh mục có ý nghĩa thống kê nhân tố RMW 17 danh mục nhân tố CMA tác động lên danh mục Bảng 4.13 cho thấy hệ số hồi quy nhân tố RMW âm cổ phiếu có lợi nhuận thấp dương cổ phiếu lợi nhuận cao, đó, nhân tố RMW tác động chiều với cổ phiếu có lợi nhuận cao ngược chiều với cổ phiếu có lợi nhuận yếu Trong đó, nhân tố CMA tác động chiều với cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thấp (do hệ số hồi quy dương) ngược chiều với cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư cao (do hệ số hồi quy âm) Ở cách xếp cho thấy khuynh hướng đầu tư thận trọng mang kết tốt khuynh hướng đầu tư động 4.4.5 Hồi quy tổng thể cho tất danh mục theo cách xếp 2x2x2x2 Bảng 14 Kết hồi quy tổng thể danh mục theo cách xếp 2x2x2x2 Rit – Rft = αi + βi(Rmt – Rft) + siSMBt + hiHMLt + riRMWt + ciCMAt + εi Biến R Adj, α β phụ s h r c R2 thuộc Ri0.575 0.144 0.543 0.0 0.000 0.448 71% Rf 337 % (0.14 (0.00 (0.00 (0.00 (0.00 (0.41 2) 0)** 2)** 0)** 0)** 4) Ghi chú: Giá trị ngoặc "(…)" thể giá trị p tương ứng nhân tố; **, * có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% Nguồn: Trích từ Phụ lục Ở cách xếp hệ số α tiến không mang ý nghĩa thống kê phù hợp với giả thuyết ban đầu Fama – French (2015) Hệ số R2 hiệu chỉnh đạt 71%, nghĩa cách xếp giải thích 71% biến động TSSL chứng khoán Việt Nam Ba nhân tố thị trường, quy mơ, giá trị có ý nghĩa thống kê tác động chiều với TSSL chứng khoán hệ số hồi quy dương Nhân tố lợi nhuận có ý nghĩa thống kê tác động ngược chiều TSSL chứng khoán hệ số hồi quy mang dấu âm Cịn nhân tố CMA khơng có ý nghĩa thống kê phương pháp 4.4.6 Hồi quy 16 danh mục theo cách xếp 2x2x2x2 Hệ số α gần khơng có ý nghĩa thống kê, phù hợp với Fama – French (2015) Hệ số R2 hiệu chỉnh thấp (từ 26%-74%), giải thích 26-74% TSSL Các danh mục cách xếp 2x2x2x2 có đặc điểm chịu kiểm sốt đồng thời nhân tố SMB, HML, RMW CMA Theo Fama – French (2015) mục đích cách phân loại làm tách biệt ước lượng phần bù rủi ro Các kết hồi quy Bảng 4.15 bên cho thấy mức độ giải thích R2 hiệu chỉnh thấp nhiều so với cách xếp 2x3 2x2 Tuy nhiên, biến CMA đạt đến 15/16 danh mục có ý nghĩa thống kê (đạt 94%) Mức cao hẳn so với cách xếp lại Số lượng danh mục mang dấu kỳ vọng hệ số CMA dương với tất danh mục có khuynh hướng đầu tư thận trọng mang dấu âm với danh mục có khuynh hướng đầu tư động, kết phù hợp với nghiên cứu Fama – French (2015) Điều cho rằng, dường khuynh hướng đầu tư thận trọng mang lại TSSL cao đầu tư động Nhân tố MRP có ý nghĩa thống kê, giải thích tốt TSSL chứng khốn tất danh mục mang dấu kỳ vọng dương, nghĩa nhân tố MRP tác động mạnh chiều đến TSSL chứng khoán thị trường Việt Nam, phù hợp với nghiên cứu Fama – French (2015) Nhân tố SMB dường giải thích TSSL tốt nhân tố HML Điều thể qua số lượng danh mục mang ý nghĩa thống kê hệ số SMB cao hệ số HML với số liệu 14/16 10/16 danh mục Kết ngược lại so với cách xếp 2x3 đề cập phía Tuy nhiên, số lượng danh mục mang dấu kỳ vọng hệ số HML cao hẳn SMB, tương tự kết cách xếp 2x3 2x2 Các danh mục mang dấu kỳ vọng nhân tố SMB danh mục có quy mơ nhỏ, nghĩa dường đầu tư vào cổ phiếu công ty quy mô nhỏ mang lại TSSL cao cổ phiếu công ty quy mô lớn, phù hợp với Fama – French (2015) Trong nhân tố HML, hầu hết danh mục mang dấu kỳ vọng, danh mục mang dấu âm SLWA Kết hồi quy hai nhân tố RMW CMA theo cách xếp 2x2x2x2 ngược lại so với kết cách xếp 2x3 2x2 Tại cách xếp 2x2x2x2, số lượng danh mục mang ý nghĩa thống kê số lượng danh mục mang dấu kỳ vọng hệ số RMW thấp nhiều so với hệ số CMA Số lượng danh mục mang ý nghĩa thống kê nhân tố RMW danh mục mang dấu kỳ vọng danh mục (chủ yếu nhóm lợi nhuận cao) Bảng 15 Kết hồi quy 16 danh mục với nhân tố 2x2x2x2 Rpt – Rft = αi + βi(Rmt – Rft) + siSMBt + hiHMLt + riRMWt + ciCMAt + εi Danh α β s h r mục SHRC 0.0020 0.5978 0.7915 1.0298 -0.0781 (0.049)* (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.271) (0.000)** SHRA -0.0018 0.4710 0.6324 0.9525 0.3557 (0.194) (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.003)** (0.000)** SHWC 0.0010 0.5312 0.4059 0.9799 -0.7880 (0.204) (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.000)** SHWA -0.0008 0.3944 0.5144 1.1462 -0.6524 (0.418) (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.324) SLRC 0.0017 0.4949 0.4095 0.1899 0.0269 (0.108) (0.000)** (0.000)** (0.019)* (0.694) (0.000)** SLRA 0.0012 0.6283 0.3498 0.1207 0.2171 (0.250) (0.000)** (0.005)** (0.167) (0.105) (0.039)* SLWC -0.0005 0.6919 0.8243 0.0238 -1.2911 (0.738) (0.000)** (0.000)** (0.829) (0.000)** (0.000)** SLWA 0.0013 0.6137 0.9718 -0.1573 -1.1718 (0.480) (0.000)** (0.000)** (0.204) (0.000)** (0.000)** BHRC -0.0004 0.5420 -0.5324 1.0827 -0.0214 (0.807) (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.874) (0.000)** BHRA 0.0001 0.5704 -0.2657 0.8170 -0.1083 (0.902) (0.000)** (0.003)** (0.000)** (0.207) (0.000)** BHWC 0.0003 0.6888 -0.0903 1.0190 -0.8370 (0.720) (0.000)** (0.246) (0.000)** (0.000)** (0.000)** BHWA 0.0034 0.6391 -0.4109 1.2022 -1.2900 (0.004)** (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.000)** (0.000)** BLRC 0.0004 0.6470 -0.0700 0.0868 -0.0734 (0.573) (0.000)** (0.268) (0.092) (0.185) (0.038)* BLRA 0.0006 0.6550 -0.1198 0.1092 0.0158 c R2 0.34 48 Adj, R2 53% 52% 0.51 70 44% 44% 0.27 85 69% 69% 0.07 05 58% 57% 0.27 54 27% 26% 0.24 74 34% 33% 1.35 90 54% 54% 1.31 76 49% 49% 0.99 82 48% 48% 0.56 69 54% 53% 0.25 58 75% 74% 0.50 85 72% 72% 0.13 53 57% 56% 0.15 67% 66% 30 (0.342) (0.000)** (0.018)* (0.018)* (0.704) (0.002)** BLWC -0.0004 0.5324 -0.5247 0.0169 -0.6396 (0.708) (0.000)** (0.000)** (0.815) (0.000)** (0.000)** BLWA -0.0004 0.4772 -0.6130 0.1095 -0.8016 0.51 26 52% 52% 0.30 95 47% 46% (0.782) (0.000)** (0.000)** (0.241) (0.000)** (0.004)** Ghi chú: Giá trị ngoặc "(…)" thể giá trị p tương ứng nhân tố; **, * có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% Nguồn: Trích từ Phụ lục Với số lượng danh mục mang ý nghĩa thống kê 15 danh mục số lượng danh mục mang dấu kỳ vọng danh mục, nhân tố CMA cách xếp 2x2x2x2 dường nhân tố giải thích tốt cho TSSL chứng khốn, sau nhân tố Rm-Rf Tại cách xếp này, hệ số hồi quy nhân tố CMA dương cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thận trọng âm cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư động, phù hợp kết nghiên cứu Fama – Frennch (2015) Điều cho thấy khuynh hướng đầu tư thận trọng mang lại TSSL cao đầu tư động Việt Nam 4.4.7 Thống kê kết hồi quy theo cách xếp 2x3, 2x2 2x2x2x2 Để có nhìn tổng qt hơn, Bảng 4.16 Bảng 4.17 thống kê số lượng danh mục mang ý nghĩa thống kê, số lượng danh mục mang dấu kỳ vọng số lượng danh mục có hệ số R2 hiệu chỉnh lớn 50% theo cách xếp 2x3, 2x2 2x2x2x2 Bảng 16 Thống kê số lượng danh mục mang ý nghĩa thống kê Phương pháp phân chia danh mục Hệ số α không mang ý nghĩa thống kê Hệ số Rm-Rf mang ý nghĩa thống kê Hệ số SMB mang ý nghĩa thống kê Hệ số HML mang ý nghĩa thống kê Hệ số RMW mang ý nghĩa thống kê Hệ số CMA mang ý nghĩa thống kê 2x3 83% 2x2 83% 2x2x2x2 88% 15/18 100% 10/12 100% 14/16 100% 18/18 78% 12/12 92% 16/16 88% 14/18 94% 11/12 92% 14/16 63% 17/18 94% 11/12 92% 10/16 56% 17/18 33% 11/12 33% 9/16 94% 6/18 80% 4/12 82% 15/16 80% Tổng số danh mục có ý nghĩa thống kê theo nhân tố 72/90 94% 49/60 100% 64/80 63% R2 hiệu chỉnh lớn 50% 17/18 12/12 10/16 Nguồn: Tổng hợp từ Phụ lục Bảng 4.16 cho thấy cách xếp 2x2 có tỷ lệ danh mục mang ý nghĩa thống kê tỷ lệ danh mục có R2 hiệu chỉnh lớn 50% cao so với hai cách xếp cịn lại Số lượng danh mục có ý nghĩa thống kê đạt 82% số lượng danh mục có R2 hiệu chỉnh lớn 50% đạt đến 100% danh mục Trong kết Bảng 4.17 cho thấy cách xếp 2x2x2x2 có tỷ lệ số lượng danh mục mang dấu kỳ vọng cao với tỷ lệ đạt 64% Bảng 17 Thống kê số lượng danh mục mang dấu kỳ vọng Phương pháp Hệ số α Hệ số Rm-Rf Hệ số SMB Hệ số HML Hệ số RMW Hệ số CMA Tổng số danh R2 hiệu chỉnh phân chia danh mục không mang ý nghĩa thống kê mang dấu kỳ vọng (dương) mang dấu kỳ vọng (dương) mang dấu kỳ vọng (dương) mang dấu kỳ vọng (dương) mang dấu kỳ vọng (dương) 2x3 83% 2x2 83% 2x2x2x2 88% 15/18 100% 10/12 100% 14/16 100% 18/18 50% 12/12 50% 16/16 50% 9/18 89% 6/12 92% 8/16 94% 16/18 11% 11/12 17% 15/16 25% 2/18 39% 2/12 42% 4/16 50% 7/18 58% 5/12 60% 8/16 64% mục mang dấu dương kỳ vọng theo nhân tố 52/90 94% 36/60 100% 51/80 63% lớn 50% 17/18 12/12 10/16 Nguồn: Tổng hợp từ Phụ lục 4.4.8 Thảo luận kết Mục đích nghiên cứu kiểm định mơ hình FF5F thị trường chứng khoán Việt Nam theo ba cách xếp 2x3, 2x2 2x2x2x2 so sánh kết theo ba cách xếp Dựa kết nghiên cứu kết luận nhân tố phần bù rủi ro thị trường ln làm tốt vai trị giải thích TSSL cổ phiếu tương quan chiều với TSSL, ba nhân tố SMB, HML RMW cho thấy khả giải thích tốt thị trường Việt Nam giai đoạn nghiên cứu, nhiên nhân tố CMA lại cho kết thất vọng đa phần giải thích tốt danh mục có chứa tiêu khuynh hướng đầu tư không giả thích danh mục cịn lại Như vậy, với cách xếp khác hình thành nên nhân tố khác ý nghĩa thống kê mức độ giải thích TSSL nhân tố có khác biệt Và dường cách xếp 2x2 có khả giải thích biến động TSSL tốt hai cách xếp lại R2 hiệu chỉnh danh mục khơng cao có nhiều danh mục nằm khoảng 20-40% Do đó, mơ hình định giá FF5F chưa giải thích hồn tồn TSSL cổ phiếu niêm yết thị trường Việt Nam phạm vi nghiên cứu, cịn có yếu tố khác tác động đến TSSL cổ phiếu chưa đưa vào mơ hình CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1 KẾT LUẬN Trong đề tài tác giả thực kiểm định mơ hình Fama – French nhân tố tiếp cận theo cách phân chia danh mục khác 2x3, 2x2 2x2x2x2 cho cổ phiếu cơng ty phi tài niêm yết sàn HOSE thị trường Việt Nam giai đoạn 2010-2019 Mặc dù nghiên cứu Fama – French cho thấy mơ hình FF5F hoạt động hiệu TTCK Mỹ TTCK quốc tế (2015), nhiên kết thực nghiệm tác giả TTCK Việt Nam lại cho kết khác biệt R2 hiệu chỉnh mơ hình ứng dụng thị trường Việt Nam thấp nên khả giải thích mơ hình thị trường Việt Nam khơng cao Điều giải thích rằng, bên cạnh nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận đầu tư cịn có nhân tố khác tác động đến TSSL chứng khốn mà mơ hình chưa đề cập đến Trong nhân tố mơ hình FF5F có nhân tố tác động mạnh đến TSSL chứng khốn thị trường, quy mơ, giá trị lợi nhuận, nhân tố khuynh hướng đầu tư không tác động tác động yếu đến TSSL chứng khốn Do đó, dường mơ hình FF5F chưa thực phù hợp để giải thích biến động TSSL thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn nghiên cứu Dù vậy, so sánh kết nghiên cứu, cần lưu ý khác biệt khách quan đặc điểm thị trường có ảnh hưởng lớn Tuy nhiên, kết nghiên cứu tương đồng với nghiên cứu khác thực Việt Nam Kết hồi quy tất danh mục cho thấy toàn hệ số chặn α mơ hình hồi quy xấp xỉ khơng có ý nghĩa thống kê, điều với ngun lý hoạt động mơ hình FF5F Trong mơ hình FF5F, nhân tố phần bù rủi ro thị trường – nhân tố ngun thủy mơ hình định giá tài sản – có ý nghĩa thống kê tất danh mục cách phân chia Điều cho thấy xu hướng thị trường yếu tố tác động mạnh mẽ để nhà đầu tư dựa vào đưa định đầu tư Hệ số hồi quy nhân tố thị trường ln dương có nghĩa có mối quan hệ chiều rủi ro thị trường TSSL chứng khoán, phù hợp với kết nghiên cứu Fama – French (2015) Nhân tố SMB có ý nghĩa thống kê 14/18 danh mục cách phân chia 2x3, 11/12 danh mục cách phân chia 2x2, 14/16 danh mục cách phân chia 2x2x2x2, danh mục quy mô nhỏ xuất dấu dương kỳ vọng danh mục quy mô lớn xuất dấu âm trái kỳ vọng, hàm ý cổ phiếu cơng ty quy mơ nhỏ có TSSL cao cổ phiếu cơng ty có quy mơ lớn Điều hợp lý thị trường chứng khoán Việt Nam cơng ty có quy mơ nhỏ thường công ty mới, tiềm ẩn rủi ro cao nên nhà đầu tư yêu cầu mức tỷ suất sinh lời cao hơn, phù hợp với nghiên cứu Fama – French (1993, 2015) Nhân tố HML giải thích hiệu TSSL danh mục cổ phiếu hầu hết hệ số hồi quy mang ý nghĩa thống kê Hệ số hồi quy nhân tố phần bù giá trị dương danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao âm danh mục có tỷ số BE/ME thấp, hàm ý đầu tư vào cổ phiếu cơng ty có giá trị BE/ME cao mang lại TSSL cao thị trường chứng khoán Việt Nam, phù hợp với nghiên cứu Fama – French (1993, 2015) Nhân tố RMW giải thích tương đối tốt biến động TSSL chứng khốn phần lớn hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê Tuy nhiên, hệ số hồi quy nhân tố phần bù lợi nhuận mang dấu âm cổ phiếu có lợi nhuận thấp mang dấu dương cổ phiếu có lợi nhuận cao, hàm ý đầu tư vào cổ phiếu có kết lợi nhuận năm trước cao mang lại TSSL cao việc đầu tư vào cổ phiếu có kết lợi nhuận thấp, phù hợp với kết nghiên cứu Fama – French (2015) Nhân tố CMA có ý nghĩa thống kê tác động danh mục chứa tiêu INV, tác động chiều với cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thận trọng, ngược chiều với cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư chủ động gần không tác động với danh mục lại Điều hàm ý khuynh hướng đầu tư thận trọng dường mang lại TSSL cao đầu tư động thị trường chứng khốn Việt Nam Bên cạnh đó, số kết rút từ nghiên cứu sau: cách thức phân chia danh mục đầu tư khác mang đến kết nghiên cứu khác (về ý nghĩa thống kê độ lớn tác động ước tính có phù hợp với kỳ vọng (dương/âm)) từ mơ hình Fama – French nhân tố; ước lượng hệ số beta mang dấu kỳ vọng có ý nghĩa thống kê tất phương pháp phân chia danh mục Đây nhân tố đánh giá mạnh mẽ phù hợp nhân tố mơ hình Fama – French nhân tố Trong đó, kết hồi quy cho thấy bốn nhân tố lại SMB, HML, RMW CMA, nhân tố HML dường giải thích tốt suất sinh lời cổ phiếu hệ số nhân tố có ý nghĩa thống kê mức 1% phương pháp phân chia Trong phương pháp phân chia danh mục đầu tư sử dụng, phương pháp 2x2x2x2 có lẽ cung cấp kết nghiên cứu phù hợp với kỳ vọng ban đầu mơ hình Fama – French nhân tố (trong phạm vi danh mục xem xét) Khi phương pháp 2x2x2x2 sử dụng, hệ số ước lượng nhân tố mơ hình phần lớn mang dấu kỳ vọng Trong phương pháp 2x2x2x2, nhân tố CMA thể tốt vai trị giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu, điều trái ngược hoàn tồn với phương pháp phân chia cịn lại Bên cạnh đó, tồn danh mục phạm vi nghiên cứu theo cách xếp xem xét cách tổng thể (không quan tâm đến danh mục), phương pháp 2x2 dường cung cấp kết phù hợp để giải thích cho biến động TSSL chứng khoán thị trường Việt Nam tỷ lệ số lượng danh mục mang ý nghĩa thống kê phương pháp 2x2 cao Phương pháp 2x2 cho thấy độ tin cậy hẳn phương pháp cịn lại số lượng danh mục có R2 hiệu chỉnh lớn 50% phương pháp 100% danh mục Do đó, kết luận phương pháp 2x2 phù hợp đáng tin cậy để áp dụng cho thị trường Việt Nam khoảng thời gian nghiên cứu 5.2 KHUYẾN NGHỊ Do R2 hiệu chỉnh mơ hình FF5F ứng dụng Việt Nam có kết thấp nên bên cạnh nhân tố mơ hình cịn có nhân tố khác ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu Do nhà đầu tư nên cân nhắc đưa kết luận kết đạt từ mơ hình Fama – Frenh nhân tố Kết thể cách phân chia danh mục đầu tư khác mang đến kết khác mơ hình Fama – French nhân tố sử dụng Việt Nam Trong cách thức phân chia sử dụng nghiên cứu 2x3, 2x2 2x2x2x2, phương pháp phân chia 2x2 dường phù hợp với thị trường Việt Nam Qua nghiên cứu tác giả cung cấp thêm chứng thực nghiệm cho thấy kết đạt từ mơ hình Fama – French nhân tố thị trường Việt Nam khác tùy thuộc vào cách phân chia danh mục mà nhà đầu tư sử dụng Kết tương đồng với nghiên cứu định lượng khác Việt Nam giới Nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư cần cẩn trọng việc lựa chọn mơ hình xác định tỷ suất sinh lời cổ phiếu Sự phù hợp mơ hình đa nhân tố chưa đạt kết đồng nghiên cứu quốc gia khác giai đoạn khác Mơ hình đa nhân tố kiểm định với kết tốt số quốc gia chưa thể khẳng định sử dụng tốt điều kiện Việt Nam Tuy nhiên, nhân tố phần bù rủi ro thị trường – nhân tố sử dụng mô hình CAPM truyền thống – ln mang ý nghĩa thống kê mang dấu kỳ vọng tất danh mục mà không phụ thuộc vào cách thức phân chia danh mục Do vậy, xác định tỷ suất sinh lời cổ phiếu thị trường Việt Nam, mơ hình truyền thống CAPM sử dụng điểm xuất phát để xác định tỷ suất sinh lời cổ phiếu thị trường Việt Nam Sau đó, mơ hình đa nhân tố sử dụng để cung cấp thêm chứng cho điều chỉnh mà nhà đầu tư kỳ vọng Sự điều chỉnh phụ thuộc vào tình hình cụ thể thị trường vào thời điểm định đầu tư đưa Từ kết nghiên cứu thấy nhà đầu tư Việt Nam chủ yếu đưa định đầu tư dựa vào xu hướng thị trường, quy mô công ty, tỷ số BE/ME lợi nhuận hoạt động, nên định đầu tư, nhà đầu tư cần ý đến thay đổi yếu tố Nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng nhất, xu hướng thị trường yếu tố tác động mạnh mẽ để nhà đầu tư dựa vào đưa định đầu tư Điều tượng tâm lý đám đông đầu tư chứng khoán thị trường chứng khoán Việt Nam nhà đầu tư trọng lớn vào yếu tố thị trường làm định đầu tư Nhân tố quy mô tác động mạnh thứ 2, kết nghiên cứu cho thấy cơng ty có quy mơ nhỏ có TSSL cao cơng ty có quy mơ lớn cơng ty có quy mơ nhỏ thường rủi ro cơng ty có quy mơ lớn nên nhà đầu tư địi hỏi TSSL cao tương ứng Đối với nhân tố phần bù giá trị, hệ số hồi quy phù hợp với lý thuyết cho thấy hành vi đầu tư nhà đầu tư Việt Nam có đầu tư dựa vào giá trị Đối với nhân tố lợi nhuận dường cho thấy đầu tư vào cổ phiếu công ty có lợi nhuận hoạt động cao mang lại TSSL cao cơng ty có lợi nhn hoạt động thấp Nhân tố đầu tư dường không tác động đến TSSL thị trường chứng khoán Việt Nam, tác động đến danh mục có chứa yếu tố khuynh hướng đầu tư khuynh hướng đầu tư thận trọng dường mang lại TSSL cao khuynh hướng đầu tư động thị trường Việt Nam Với kết nghiên cứu đưa ra, nhà đầu tư cần xem xét đưa vào danh mục cổ phiếu mang lại TSSL cao để có hiệu sinh lời từ danh mục cao 5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Hạn chế phạm vi nghiên cứu: Do giai đoạn nghiên cứu ngắn (10 năm) tập trung sàn HOSE, không nghiên cứu sàn HXN UPCOME nên chưa bao quát hết tồn thị trường chứng khốn Việt Nam Hạn chế liệu: Do giai đoạn nghiên cứu ngắn nên liệu lấy theo tuần để số lượng quan sát nhiều có 512 quan sát so với nghiên cứu gốc lấy theo năm với 606 quan sát Hạn chế phương pháp phân chia danh mục: Ở nghiên cứu trước thị trường Úc Việt Nam, nhà nghiên cứu sử dụng phương pháp phân chia danh mục hạn chế thời gian nên tác giả sử dụng phương pháp phân chia Fama – French để nghiên cứu Hạn chế phương pháp nghiên cứu: Tác giả chưa so sánh hiệu mơ hình khác CAPM, FF3F với FF5F áp dụng thị trường chứng khoán Việt Nam TÀI LIỆU THAM KHẢO Danh mục tài liệu tiếng Việt Võ Hồng Đức Mai Duy Tân, 2014 Sự phù hợp mơ hình Fama – French nhân tố cho thị trường chứng khoán Việt Nam Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, số 101, trang 11-22 Võ Hồng Đức Mai Duy Tân, 2014 Ứng dụng mơ hình Fama – French nhân tố cho Việt Nam: Cách tiếp cận phân chia danh mục đầu tư Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 290, trang 02-20 Phan Đình Nguyên Hà Minh Phước, 2012 Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu niêm yết sàn chứng khốn TPHCM Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, số 78, trang 51-55 Nguyễn Thị Thúy Nhi, 2016 Kiểm định mơ hình Fama – French nhân tố mơ hình Q nhân tố thị trường chứng khốn Việt Nam Luận văn Thạc sỹ Trường Đại học Mở TPHCM Vương Đức Hoàng Quân Hồ Thị Huệ, 2008 Mơ hình Fama – French nhân tố: Một nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, số 22, trang 21-29 Võ Xuân Vinh Đặng Quốc Thành 2016 Ứng dụng mơ hình đinh giá tài sản năm yếu tố để giải thích tỷ suất sinh lời cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 27 (10), trang 04-18 Danh mục tài liệu tiếng Anh Ajili, Souad 2005 The Capital Asset Pricing Model and The Three Factor Model of Fama and French Revisited in the Case of France Working paper Brailsford, T., Gaunt, C., & O'Brien, M A 2012a The Investment Value of the value Premium Pacific-Basin Finance Journal, 20, 416-437 Brailsford, T., Gaunt, C., & O'Brien, M A 2012b Size and Book-to-Market Factors in Australia Australian Journal of Management, 37(2), 261-281 Chiah, M., Daniel, C Zhong, A., 2015 A Better Model? An Emprical Investigation of the Fama-French Five Factor Model in Australia Australia Journal of Management, 38, 375-400 Fama, E F & French, K R., 1992 The cross-section of expected stock return Journal of Finance, 47, 427-465 Fama, E F & French, K R., 1993 Common risk factors in the return on stocks and bonds Journal of Financial Economics, 33, 3-56 Fama, E F & French, K R., 2006 The value Premium and the CAPM Journal of Finance, 61, 2163-2185 Fama, E F & French, K R., 2015 A five-factor asset pricing model Journal of Financial Economics, 116, 1-22 Greory, C & Sanjay, S 2001 Tests of the Fama and French Model in India Decision, 30 (2), http://eprints.lse.ac.uk/25057/1/dp379.pdf 10 Loukeris, N 2009 An Empirical Evaluation of CAPMs validity in the British Stock Exchange International Journal of Applied Mathematics and Informatics, Issue 1, Vol3 11 Nima, B., 2004 Tests of the CAPM and Fama and French three factor model Master of Business Administration, Simon Fraser University 12 Walid, E & Ahlem, E 2007 New Evidence on the Applicability of Fama and French Three-Factor Model to the Japanese Stock Market Osaka University, http://www.tn.refer.org/CEAFE/Papier_CEAFE10/Fina_marche/ElhajMohamed.pdf 13 Wenting Jiao 2017 Whether profitability and investment factors have additional explanatory power comparing with Fama – French Three-Factor Model: empirical evidence on Chinese A-share stock market China Finance and Economic Review ... chứng khoán Việt Nam nhằm giúp nhà đầu tư Việt Nam giải thích tốt suất sinh lời cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam nên tác giả thực nghiên cứu đề tài ? ?Ứng dụng mô hình Fama – French năm nhân. .. hình Fama – French ba nhân tố 66%, mơ hình Fama – French năm nhân tố 67% Fama – French kết luận mơ hình năm nhân tố giải thích tỷ suất sinh lời tốt mơ hình ba nhân tố thị trường Mỹ Chiah cộng... hình Fama – French ba nhân tố Chính mơ hình Fama – French năm nhân tố cần quan tâm nhiều Việt Nam chưa có nghiên cứu thức tiếp cận nhiều phương pháp phân chia danh mục đầu tư cho thị trường chứng