Tác giả nghiên cứu thực trạng chính sách chi trả cổ tức các doanh nghiệp Việt Nam thời gian qua thơng qua việc nghiên cứu thực trạng chính sách cổ tức các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong mối tương quan với các biến định lượng như triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp, cơ cấu vốn mục tiêu, ổn định lợi nhuận, ổn định dịng tiền và ảnh hưởng của thuế qua các năm từ năm 2005 đến năm 2010.
Do hạn chế về việc tiếp cận các thơng tin từ doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp mới niêm yết trên sàn chứng khốn từ năm 2007 đến nay, các số liệu tài chính của năm 2005 và năm 2006 khơng tiếp cận được. Tác giả đã sàn lọc được 106 doanh nghiệp (Phụ lục 04) trên sàn chứng khốn cĩ đầy đủ các số liệu từ năm 2005 đến năm 2010 để xem xét thực trạng chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong mối tương quan với các biến định lượng như triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp, cơ cấu vốn mục tiêu, ổn định lợi nhuận, ổn định dịng tiền hoạt động và tác động của thuế thu nhập.
hạn cho doanh nghiệp, tác giả sử dụng chỉ tiêu tăng trưởng tài sản dài hạn của từng doanh nghiệp được khảo sát từ năm 2005 đến năm 2010 làm chỉ tiêu đánh giá triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp qua các năm.
Tác động của cơ cấu vốn mục tiêu, tác giả khảo sát qua chỉ tiêu vốn chủ sở hữu doanh nghiệp, với quan điểm, cơ cấu vốn mục tiêu là tỷ lệ nợ dài trên vốn chủ sở hữu, theo lý thuyết tài chính hiện đại, nguồn vốn dài hạn dùng để tài trợ cho tài sản dài hạn và một phần dùng làm vốn luân chuyển trong doanh nghiệp. Sử dụng tăng trưởng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp qua các năm nhằm mơ tả việc thay đổi cơ cấu vốn mục tiêu như thế nào trong quá trình tăng trưởng của doanh nghiệp, ảnh hưởng đến việc quyết định dịng tiền chi trả cổ tức qua các năm.
Lợi nhuận sau thuế dành cho cổ đơng là nguồn dùng để chi trả cổ tức cho cổ đơng, do đĩ lợi nhuận sau thuế cĩ tác động lớn quyết định mức cổ tức hàng năm, việc xem xét dịng tiền chi trả cổ tức với tính ổn định của lợi nhuận sau thuế là cần thiết để hoạch định chính sách cổ tức. Một doanh nghiệp cĩ lợi nhuận ổn định sẵn sàng chi trả một tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp cĩ lợi nhuận biến động mạnh. Hầu hết các doanh nghiệp lớn, cĩ cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khĩ khăn nghiêm trọng về tài chính.
Chúng ta thường nghĩ thu nhập là yếu tố quan trọng nhất quyết định mức cổ tức sẽ chi trả cho cổ đơng, song thực tế dịng tiền lại quan trọng hơn, như ở chương 1 tác giả đã đưa ra bằng chứng chính sách cổ tức của Cơng ty Coca-Cola và Cơng ty Pepsi, theo đĩ Cơng ty Coca-Cola và Cơng ty Pepsi cĩ dịng tiền chi trả cổ tức tương đồng với dịng tiền hoạt động trong suốt 10 năm từ năm 2000 đến năm 2010 hơn là lợi nhuận sau thuế.
Bảng 2-1. Các yếu tố định lượng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
ĐƠN VỊ TÍNH : TRIỆU ĐỒNG
STT KHOẢN MỤC NĂM 2005 NĂM 2006 NĂM 2007 NĂM 2008 NĂM 2009 NĂM 2010
1 Triển vọng tăng
trưởng 23.157.029 27.009.851 41.088.553 50.973.708 68.424.513 81.739.240 2 Cơ cấu vốn mục tiêu 18.366.605 23.997.476 47.646.443 49.541.153 59.701.524 70.625.988
3 Tính ổn định lợi
nhuận sau thuế 2.300.916 4.650.041 7.304.576 5.174.742 10.428.660 9.800.293 4 Tính ổn định của dịng tiền hoạt động 3.403.072 4.858.305 8.010.354 11.147.410 12.086.790 2.301.268 5 Ảnh hưởng thuế TNDN 310.619 523.437 968.445 1.164.737 1.572.169 1.960.825 6 Dịng tiền chi trả cổ tức 855.077 1.820.246 3.132.273 4.760.523 5.355.002 7.264.551
Nguồn : Tổng hợp từ báo cáo tài chính 106 cơng ty phụ lục 04
Hình 2-1. Chính sách cổ tức các doanh nghiệp Việt Nam
0 10000000 20000000 30000000 40000000 50000000 60000000 70000000 80000000 90000000 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Triển vọng tăng trưởng Cơ cấu vốn mục tiêu Tính ổn định của lợi nhuận Tính ổn định dịng tiền hoạt động
Ảnh hưởng của thuế Dịng tiền chi cổ tức
Theo biểu đồ trên, ta thấy doanh nghiệp tăng trưởng rất mạnh qua các năm. Cụ thể tăng từ 23.157 tỷ đồng vào năm 2005 lên 81.739 tỷ đồng vào năm 2010, tăng hơn 250% trong vịng 5 năm. Với sự tăng trưởng này doanh nghiệp cần xây dựng một chính sách cổ tức hợp lý nhằm đáp ứng nguồn vốn cho tăng trưởng.
Đường màu vàng thể hiện nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp qua các năm, nhận thấy rằng các năm 2006, 2009 và 2010 đường vốn chủ sở hữu luơn nằm phía bên dưới đường tài sản dài hạn, hay việc tài trợ cho tài sản dài hạn bao gồm vốn chủ sở hữu và vốn vay dài hạn, thể hiện nguồn vốn dài hạn tài trợ cho tăng trưởng của doanh nghiệp gồm vốn chủ sở hữu và vốn vay dài hạn.
Tuy nhiên vào năm 2007 và 2008, đặc biệt là năm 2007 đường vốn chủ sở hữu tăng nhanh hơn đường tăng trưởng của doanh nghiệp và nằm phía bên trên, Vốn chủ sở hữu lớn hơn tài sản dài hạn của doanh nghiệp, ví dụ : tỷ lệ Vốn chủ sở hữu trên tài sản dài hạn dài hạn của Cơng ty Cổ phần Kỹ nghệ Đơ thành năm 2006 là 206% nhưng năm 2007 là 581%; Cơng ty Cổ phần Dược phẩm Imexpharm năm 2006 là 233% nhưng năm 2007 là 505%, điều này lý giải vì sao? Phải chăng với việc vào năm 2006 và 2007 thị trường chứng khốn phát triển tốt, các doanh nghiệp dể dàng huy động vốn thơng qua tăng vốn điều lệ bằng cách phát hành cổ phần mới, mà khơng chú ý tới việc ổn định cơ cấu vốn mục tiêu. Điều này làm gia tăng vốn chủ sở hữu ồ ạt trong khi tốc độ tăng trưởng khơng theo kịp, dẫn đến áp lực về cổ tức tăng cao.
Năm 2008, với ảnh hưởng của nền kinh tế thế giới, thị trường chứng khốn sụt giảm, huy động vốn chủ sở hữu thơng qua thị trường chứng khốn bị hạn chế, đường vốn chủ sở hữu dần trở về phái dưới đường tăng trưởng tài sản dài hạn, dần thiết lập lại cơ cấu vốn mục tiêu.
Như vậy cĩ thể nĩi rằng các doanh nghiệp Việt Nam chưa chú trọng đến việc thiết lập một cơ cấu vốn hợp lý, huy động vốn chủ sở hữu ồ ạt, làm ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu. Thay vì với tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp , doanh nghiệp nên xác định một cơ cấu vốn mục tiêu của mình, từ đĩ xây dựng một chính sách cổ tức hợp
lý, giữ lại phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư thay chia cổ tức cao rồi lại phát hành cổ phần mới tăng vốn, làm cho phí phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng cao.
Lợi nhuận sau thuế doanh nghiệp tăng ổn định qua các năm 2005 đến 2007 với tốc độ tăng trưởng trung bình 50%/năm, tuy nhiên vào năm 2008, lợi nhuận sau thuế các doanh nghiệp giảm xuống do tác động khủng hoảng kinh tế thế giới. Năm 2009 lợi nhuận tăng trở lại, tuy nhiên năm 2010 lợi nhuận lại suy giảm.
Cĩ thể thấy ngay là tính ổn định lợi nhuận các doanh nghiệp Việt Nam khơng cao, lợi nhuận luơn biến động mạnh, cụ thể tăng trong năm 2005, 2006, 2007 nhưng giảm trong năm 2008, quay ngược tăng trong năm 2009 và bắt đầu giảm vào năm 2010.
So với đường dịng tiền chi trả cổ tức, thì dịng tiền chi trả cổ tức tăng điều qua các năm, một điểm hết sức chú ý là vào năm 2008, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp tăng mạnh nhưng lợi nhuận của doanh nghiệp đã sụt giảm, với áp lực chi trả cổ tức giữa các doanh nghiệp nên các doanh nghiệp tiếp tục chi trả cổ tức cao, đường chi trả cổ tức cho thấy hầu hết lợi nhuận cĩ được điều đem chi trả cổ tức cho cổ đơng. Doanh nghiệp sẽ bị áp lực về dịng tiền trong các năm suy giảm kinh tế tiếp theo. Rỏ ràng là lợi nhuận doanh nghiệp biến động nhưng dịng tiền chi trả cổ tức lại ít biến động, điều này phù hợp với thơng lệ quốc tế, tuy nhiên ở Việt Nam, các doanh nghiệp duy trì một tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức quá cao, nên trong những năm lợi nhuận giảm sút (năm 2008) thì áp lực nguồn để chi trả cổ tức là rất lớn thậm chí là khơng cĩ khả năng để duy trì chính sách cổ tức hiện tại.
Đường dịng tiền của doanh nghiệp là ổn định qua các năm, tuy nhiên năm 2010, dịng tiền hoạt động đột ngột giảm mạnh, giảm xuống dưới đường dịng tiền chi trả cổ tức. Do khủng hoảng kinh tế thế giới, dịng tiền thu về của các doanh nghiệp bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Tiền dùng để chi trả cổ tức được lấy từ tiền đi vay hoặc tiền thu từ tăng vốn điều lệ.
Điều đáng chú ý là các doanh nghiệp thực hiện chính sách cổ tức khơng ổn định qua các năm, tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức luơn thay đổi theo nhiều xu hướng khác nhau
Điều này trái ngược với việc nghiên cứu chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tiêu tiểu trên thế giới được nĩi ở chương 1.