1.3.1. Các lập luận về chính sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. nghiệp.
Merton Miller và Franco Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ cơng bố một cơng trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của doanh nghiệp khơng chịu tác động của chính sách phân phối mà giá trị doanh nghiệp lại
tùy thuộc vào các quyết định đầu tư.
Nhưng kết luận này của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn
hiệu quả và hồn hảo:
- Khơng cĩ thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư khơng bận tâm về việc họ
sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
- Khơng cĩ chi phí giao dịch: giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khốn của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc khơng chi trả cổ tức cĩ thể bán lại (khơng cĩ phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.
- Khơng cĩ chi phí phát hành: nếu các doanh nghiệp khơng phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khốn mới, họ cĩ thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, khơng kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đơi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ.
- Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: doanh nghiệp đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền thặng dư cịn lại được dùng để chi trả cổ tức. MM cho rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do chính sách cổ tức mang nội dung hàm chứa thơng tin và phát tín hiệu cho nhà đầu tư. Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thơng tin đến các cổ đơng là ban điều hành
doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thơng tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp.
Hai ơng cịn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng đĩ là các nhà đầu tư ưa thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đĩ sẽ khơng cĩ tác động trên giá trị cổ phần. Khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức cĩ thể mất đi một số cổ đơng bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang mua cổ phiếu của các doanh nghiệp khác cĩ chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này lại cĩ thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và khơng cĩ tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị của cổ phần giữ nguyên khơng đổi.
1.3.2. Các lập luận về chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Các lập luận của MM được cơng nhận là hợp lý cùng với các giả định của nĩ. Tuy nhiên, một khi khơng tồn tại những giả định hạn chế này, thì giá trị cổ phần thực sự chịu ảnh hưởng của việc phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Các lập luận đưa ra như sau:
- Khơng thích rủi ro: một cách cụ thể Gordon khẳng định rằng các cổ đơng
khơng thích rủi ro cĩ thể thích một mức cổ tức nào đĩ hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đơng, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đĩ làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại.
- Các chi phí giao dịch: thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các
nhà đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn. Các khoản chi phí mơi giới và chênh lệch lơ lẻ (số chứng khốn bán ra
thấp) làm cho việc bán cổ phần bị tốn kém và khơng thể thay thế một cách hồn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên.
- Thuế: việc bỏ giả định khơng cĩ thuế cũng sẽ cĩ tác động đến cổ đơng, vì lãi
vốn khơng chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Nghiên cứu về chính sách cổ tức từ 1920 đến 1960, John A. Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
- Các chi phí phát hành: Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần mới cũng cĩ khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp khi cĩ đủ các cơ hội đầu tư để cĩ thể sử dụng vốn giữ lại của mình một cách cĩ lợi thường thích giữ lại lợi nhuận hơn.
- Các chi phí đại diện: khi doanh nghiệp chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại cĩ sẵn để tái đầu tư và địi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngồi hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngồi (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho doanh nghiệp phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối (Ủy ban chứng khốn và thị trường chẳng hạn) và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành. Do đĩ cĩ thể nĩi rằng chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đơng (chủ sở hữu) và ban điều hành.
Do bất hồn hảo của thị trường và sự ảnh hưởng của các yếu tố trên nên nhiều nhà thực hành tin rằng chính sách cổ tức rất quan trọng. Như vậy, khi xác lập một chính sách cổ tức tối ưu gĩp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, Hội đồng quản trị nên xem xét ưu tiên của các cổ đơng cùng với các cơ hội đầu tư và chi phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên ngồi.