CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.5.2. Mơ hình 3.2
Sau khi thiết lập mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngồi và dịng tiền giữa các cơng ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính, tiếp theo tác giả sử dụng phương pháp S-GMM để ước tính mơ hình (3.2) - mơ hình mở rộng để xem xét ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài trong điều kiện hạn chế tài chính và có tính đến lượng vốn tồn tại sẵn có của các cơng ty. Bảng 4.14 dưới đây trình bày các kết quả hồi quy của mơ hình mở rộng với ba biến kiểm sốt được đưa thêm vào mơ hình bao gồm L.CASH, L.COLLATERAL và L. DEBT/EQUITY.
Bảng 4.14: Bảng kết quả hồi quy chi tiết mơ hình mở rộng (3.2) cho các cơng ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính
BIẾN EXTFIN
(1) Hệ số thanh toán lãi vay (2) Tỷ lệ tổng trên tổng tài sản
FC1 UFC1 FC2 UFC2
CASH_FLOW -3.7639*** -0.3866** -7.9102*** -1.8127*** (0.0148) (0.1707) (0.0190) (0.1530) GROWTH 0.0087*** -0.0060*** 0.0773*** -0.0054***
(0.0001) (0.0003) (0.0004) (0.0003) SIZE -0.0203*** -0.1074*** 0.1162*** 0.0772*** (0.0009) (0.0141) (0.0015) (0.0104) CASH 1.1020*** 0.7852*** 3.0949*** -0.2550** (0.0135) (0.0766) (0.0141) (0.1299) COLLATERAL 0.5850*** 2.0554*** 0.2755*** 0.3988*** (0.0096) (0.1587) (0.0122) (0.0716) DEBT/EQUITY 0.0962*** -0.0851*** 0.1690*** -0.1273*** (0.0012) (0.006) (0.0011) (0.0273) N 2880 378 1647 1432 AR(2) 0.138 0.281 0.284 0.328 HANSEN’S J P_VALUE 0.446 1 0.415 0.134 Nguồn: Trích từ phụ lục 1
Ghi chú : *, **,*** đại diện lần lượt cho mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Các giá trị trong dấu ngoặc đơn là sai số chuẩn
Nhìn chung, các kết quả có ý nghĩa của các biến dòng tiền và biến cơ hội tăng trưởng trong mơ hình cơ sở (3.1) vẫn được quan sát trong mơ hình mở rộng (3.2). Theo đó, hệ số ước lượng của dịng tiền (CASH_FLOW) chỉ ra rằng cả hai nhóm cơng ty đều thể hiện mối quan hệ nghịch chiều giữa nguồn tài trợ bên ngồi và dịng tiền. Kết quả cũng cho thấy rằng nguồn tài trợ bên ngoài của các cơng ty bị hạn chế tài chính tương đối nhạy cảm với các cú sốc về dịng tiền nhiều hơn so với các cơng ty khơng bị hạn chế về tài chính, trong cả hai tiêu chí phân loại. Điều này đã giúp củng cố câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai trong bài luận văn này; cụ thể, dòng tiền vẫn có mối tương quan nghịch chiều với nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty trong điều kiện bị hạn chế tài chính, nghĩa là khi dịng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh không đủ để tài trợ cho các quyết định đầu tư thì các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam thường có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, tác động này vẫn được thể hiện rõ hơn ở các cơng ty bị hạn chế tài chính. Cụ thể, các cơng ty bị hạn chế tài chính Việt Nam với đặc điểm có quy mơ khá lớn và nắm lượng tài sản có thể chuyển đổi thành tiền khá nhiều hơn so với các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính Việt Nam. Tận dụng điều này, các cơng ty bị hạn chế tài chính càng gia tăng lượng tài trợ bên ngồi nhiều hơn, chủ yếu là nợ vay khi dịng tiền hoạt động của họ không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư. Ngun nhân là vì các tài sản có có thể chuyển đổi
thành tiền, ngồi việc có thể chuyển đổi thành tiền thơng qua các việc mua bán chuyển nhượng thì cịn có thể được sử dụng như là các khoản tài sản đảm bảo cho các khoản vay, giúp cho các công ty huy động được nhiều nguồn tài trợ bên ngồi và với chi phí sử dụng vốn ưu đãi hơn. Điều này góp phần khẳng định rằng các cơng ty bị hạn chế tài chính có xu hướng tiếp cận các tài trợ bên ngoài nhiều hơn so với các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính, nhất là khi dịng tiền của các công ty không đủ tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai của mình.
Các hệ số ước lượng của cơ hội tăng trưởng (GROWTH) đối với các cơng ty bị hạn chế tài chính trong cả hai tiêu chí phân loại hạn chế tài chính đều dương và có ý nghĩa ở mức ý nghĩa α = 1%, hàm ý các công ty này khi nắm giữ càng nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng càng có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi, trong khi các hệ số ước lượng của cơ hội tăng trưởng (GROWTH) đối với các công ty không bị hạn chế tài chính thì đều âm và có ý nghĩa ở mức ý nghĩa α = 1%, hàm ý các công ty này khi nắm giữ càng nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng càng có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngồi.
Bên cạnh đó, các hệ số hồi quy của quy mơ (SIZE) vẫn có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa α = 1%. Tuy nhiên, khi phân loại theo tiêu chí tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, kết quả cho thấy rằng biến quy mô thể hiện mối tương quan dương với nguồn tài trợ bên ngồi trong cả hai nhóm cơng ty, cho thấy các cơng ty quy mô càng lớn càng ưu tiên vay nợ để nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay (Almeida và Campello, 2010). Còn khi phân loại theo tiêu chí hệ số thanh tốn lãi vay, kết quả cho thấy rằng biến quy mô thể hiện mối tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngồi trong cả hai nhóm cơng ty, cho thấy các cơng ty quy mơ càng lớn càng có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngồi.
Tiền và tương đương tiền (CASH) phần lớn đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa α = 1% và thể hiện mối tương quan dương đáng kể với nguồn tài trợ bên ngồi, hàm ý các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi nắm giữ nhiều tiền mặt. Kết quả quan sát được của CASH trong nghiên cứu này trái ngược với kết quả của Chen và Hsiao (2014), nhưng giống với kết quả của Gracia & Mira, 2014 và Rashid & Jabeen, 2018; sự khác biệt này có thể được hiểu là do khoản sinh lợi nhận được từ tấm chắn thuế của lãi vay đủ
bù đắp được thiệt hại mà các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam phải gánh chịu từ chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bằng nợ.
Biến tài sản có thể chuyển đổi thành tiền (COLLETERAL) đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa α = 1% và thể hiện mối tương quan dương đáng kể với nguồn tài trợ bên ngồi, hàm ý các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi khi nắm giữ nhiều tài sản có thể chuyển đổi thành tiền như hàng tồn kho, tài sản cố định và các khoản phải thu. Kết quả quan sát được của biến tài sản có thể chuyển đổi thành tiền (COLLETERAL) giống với kết quả trong nghiên cứu của Gracia và Mira (2014), nhưng khác với kết quả của Rashid và Jabeen (2018); sự khác biệt này có thể được hiểu là thay vì bán các tài sản có thể chuyển đổi thành tiền để có tiền tài trợ cho các quyết định đầu tư thì các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam thường lấy chính những tài sản đó làm tài sản thế chấp cho các khoản vay của mình.
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DEBT/EQUITY) của các công ty khơng bị hạn chế tài chính thể hiện mối tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngồi, hàm ý các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính thâm dụng nợ có xu hướng hạn chế gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, kết quả này giống với các nghiên cứu của Schoibben & Van Hulle (2011); Gracia & Mira (2014); và Rashid & Jabeen (2018) đối với các công ty không bị hạn chế tài chính. Trong khi đó tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (DEBT/EQUITY) của các cơng ty bị hạn chế tài chính lại thể hiện mối tương quan dương với nguồn tài trợ bên ngồi, hàm ý các cơng ty bị hạn chế mặc dù thâm dụng nợ nhưng luôn có nhu cầu gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi khi có thể để tránh rủi ro trong trường hợp khó tiếp cận được nguồn tài trợ bên ngoài sau này. Kết quả này giống với nghiên cứu Almeida và Campello (2010).
Tóm lại, các kết quả hồi quy thu được từ các mô hình 3.2 góp phần khẳng định các kết quả ở mơ hình 3.1 là vững chắc, kể cả khi đưa thêm các biến kiểm sốt mới vào mơ hình. Các kết quả trong cả hai mơ hình đều cho thấy tồn tại sự ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty, cũng như ủng hộ cho các giả thuyết đã đưa ra trong luận văn này. Cụ thể là, dòng tiền thể hiện mối tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty trong điều kiện bị hạn chế tài chính và tác động này được thể hiện rõ hơn ở các công ty bị hạn chế tài chính.