CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI TRONG ĐIỀU KIỆN BỊ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
Rõ ràng nhiều lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện có đều thừa nhận dòng tiền có tác động đến nguồn tài trợ bên ngoài nhưng các bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này vẫn còn khá hạn chế. Hầu hết nghiên cứu chỉ xoay quanh mối liên hệ giữa hạn chế
tài chính với tài trợ bên ngoài chứ chưa xem xét tác động của dòng tiền đến tài trợ bên ngoài dưới ảnh hưởng của hạn chế tài chính (Gracia và Mira, 2014; Rashid và Jabeen, 2018). Vì vậy, luận văn quyết định trình bày kết quả công trình của một số học giả về dòng tiền với nguồn tài trợ bên ngoài cũng như về hạn chế tài chính với nguồn tài trợ bên ngoài nhằm giúp người đọc thấy rõ được sự liên kết giữa hai đề tài trên và tầm quan trọng của luận văn này.
Về mặt lý thuyết, các công ty nên ưu tiên tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại trước khi quyết định tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài bởi chi phí rẻ hơn, điều này cũng giống như nhận định của Fazzari và cộng sự (1988). Mối quan hệ giữa nguồn tài trợ nội bộ, mà cụ thể ở đây là lợi nhuận giữ lại từ dòng tiền, với nguồn tài trợ bên ngoài không được dự đoán trực tiếp bởi bất kỳ lý thuyết đơn nhất nào về cấu trúc vốn kể cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Tuy nhiên, cả hai lý thuyết trên đều cung cấp cái nhìn về mối liên hệ và khả năng lựa chọn thay thế giữa các nguồn tài trợ với nhau dưới tác động của một số nhân tố, chẳng hạn như bất cân xứng thông tin được cho là nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính (Myers và Majluf, 1984). Cụ thể, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty có dòng tiền dồi dào sẽ gia tăng đòn bẩy để hưởng lợi từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong suốt nhiều thập kỷ qua, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng sự tồn tại của bất cân xứng thông tin sẽ quy định các phân cấp mức độ ưu tiên khi lựa chọn sử dụng các nguồn tài trợ khác nhau. Theo góc nhìn này, lợi nhuận giữ lại từ dòng tiền nên là sự lựa chọn đầu tiên (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Với lý do tương tự thì công ty nên sử dụng nợ hơn là phát hành cổ phần mới. Kết quả là lý thuyết trật tự phân hạng trở nên phù hợp với các công ty có tình trạng bất cân xứng thông tin trầm trọng, chẳng hạn như các công ty chưa niêm yết, khiến cho việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài khó khăn và tốn kém hơn, hay nói cách khác là phù hợp với các công ty bị hạn chế tài chính hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính (Brav, 2009; Gracia và Mira, 2014).
Về mặt thực nghiệm, những nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn đã nhấn mạnh được ảnh hưởng nghiêm trọng của hạn chế tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ (Fazzari, Hubbard, và Petersen, 1988; Hubbard, 1998; Faulkender & Petersen, 2006). Nghiên cứu của Kiyotaki và Moore vào năm 1997 đã cho thấy các bằng chứng công ty bị hạn chế tài chính sẽ gặp khó khăn khi tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài
trong suốt thời kỳ khủng hoảng hơn là các công ty không bị hạn chế tài chính. Nguyên nhân là do các điều kiện kinh tế vĩ mô như sự khan hiếm nguồn tài trợ trong thị trường tài chính, lãi suất đi vay cao và các yếu tố khác đặc biệt có ảnh hưởng mạnh đến các công ty này (Kiyotaki và Moore, 1997). Vấn đề trên khá nghiêm trọng ở một số quốc gia là “nạn nhân” chịu đựng hậu quả của các cuộc khủng hoảng, suy thoái tài chính hoặc thị trường vẫn còn non trẻ, chẳng hạn như Việt Nam. Đặc biệt hơn, vào năm 2007 Strebulaev đã trưng ra các bằng chứng công ty không bị hạn chế tài chính xem lợi nhuận giữ lại từ dòng tiền như lựa chọn đầu tiên của họ đơn thuần là vì sự tồn tại của chi phí điều chỉnh, đặc biệt là các chi phí phát hành, trong khi loại công ty bị hạn chế tài chính buộc phải sử dụng dòng tiền vì khó tiếp cận được các nguồn tài trợ bên ngoài. Nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho rằng các công ty chưa niêm yết có mức hạn chế tài chính cao và phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin trầm trọng hơn nên mức độ linh hoạt tài chính thấp hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính (Brav, 2009; Gracia và Mira, 2014). Trong khi các công ty chưa niêm yết phải đối mặt với cả chi phí sử dụng nguồn tài trợ bất lợi lẫn chi phí phát hành cao thì các công ty đã niêm yết hầu như chỉ phải đối mặt với chi phí phát hành. Hơn nữa, các công ty chưa niêm yết thường có quy mô nhỏ hơn, ít đa dạng hóa hơn và thông tin kém minh bạch hơn, vì vậy chi phí đại diện cũng đặc biệt cao hơn ở nhóm công ty này (Smith, 2007; Brav, 2009; Gracia và Mira, 2014). Đến năm 2012, Carpenter và Petersen đã nhấn mạnh các công ty bị hạn chế tài chính sẽ tiếp cận được ít nguồn tài trợ hơn và với một chi phí sử dụng vốn cao hơn, kết luận này được phát triển từ quan điểm của Moyen (2004) và Brav (2009). Nghiên cứu thực nghiệm gần đây của Almeida và Campello vào năm 2010 đã củng cố quan điểm hạn chế tài chính là một trong những nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ. Các tác giả này lập luận do tình trạng bất cân xứng thông tin nên công ty bị hạn chế tài chính có xu hướng chỉ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án của mình; ngược lại, các công ty không bị hạn chế tài chính sẽ được tự do trong việc lựa chọn cách thức đầu tư. Kết quả dòng tiền thể hiện mối tương quan âm ở cả hai nhóm công ty trên, nhưng tác động thay thế sẽ rõ hơn với nhóm công ty bị hạn chế tài chính. Năm 2014, Gracia và Mira đã sử dụng bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện để nhận diện các công ty bị hạn chế tài chính là các công ty chưa niêm yết đồng thời khẳng định nhu cầu tài trợ bên ngoài nhạy cảm hơn với
dòng tiền ở các công ty đã niêm yết hay còn gọi là các công ty không bị hạn chế tài chính.
Tóm lại, bằng chứng thực nghiệm trước đây về đề tài nghiên cứu của luận văn này là khá ít. Bao gồm một vài nghiên cứu nổi bật và đáng giá sau đây. Graham (2000) thực hiện nghiên cứu trên một mẫu khá lớn các công ty Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1973 -1994, đã nhận thấy rằng nhìn chung các công ty nhỏ, không có nhiều lợi nhuận thường phải đối mặt với sự bất cân xứng thông tin và chi phí kiệt quệ tài chính dự kiến dẫn đến chi phí vay nợ cao, khó tiếp cận đến nguồn tài trợ bên ngoài; mặt khác, các công ty có chi phí vay nợ thấp vẫn rất dè chừng trong việc tài trợ bằng nợ vay vì các công ty này chỉ có thể thu được lợi nhuận từ tấm chắn thuế khi chi phí liên quan đến thuế còn nhỏ hơn chi phí phá sản. Do đó, các công ty lớn và có lợi nhuận cao hơn vẫn sử dụng nợ một cách thận trọng. Năm 2007, Acharya, Almeida và Campello đã nghiên cứu sự thay thế giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài khi có các hạn chế tài chính của các công ty Hoa kỳ trong giai đoạn từ năm 1971 – 2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng nguồn tài trợ nội bộ (đại diện bởi lượng tiền mặt) và nguồn tài trợ bên ngoài (đại diện bởi nợ vay) có tác động thay thế nghịch chiều rõ rệt khi các công ty sử dụng kết hợp giữa tiền mặt và nợ vay để đảm bảo nhu cầu phòng ngừa rủi ro cũng như tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, tác động thay thế này ở các công ty bị hạn chế tài chính là yếu hơn so với công ty không bị hạn chế tài chính. Cụ thể là, các công ty bị hạn chế tài chính với nhu cầu đảm bảo các cơ hội đầu tư trong tương lại thường ưu tiên giữ lại lợi nhuận thay thế cho việc trả nợ. Còn các công ty không bị hạn chế tài chính có xu hướng giảm bớt nợ vay nếu có tiền mặt dư thừa, việc tối ưu hoá chính sách đầu tư của các công ty này không phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận hiện tại của họ, vì có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty này dễ dàng hơn so các công ty bị hạn chế tài chính. Các nghiên cứu khác cho thấy rằng mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên trong và nguồn tài trợ bên ngoài là nghịch chiều do chi phí điều chỉnh. Ví dụ, Strebulaev (2007) xem xét mẫu nghiên cứu là các công ty Hoa Kỳ trong giai đoạn từ năm 1965 – 2000 đã tìm thấy rằng với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh của các công ty, tồn tại mối quan hệ nghịch chiều và có ý nghĩa quan trọng giữa lợi nhuận và đòn bẩy, mối quan hệ này thể hiện rõ hơn ở các công ty bị hạn chế tài chính, các công ty này thường tài trợ cho các dự án đầu tư bằng nguồn
tài trợ nội bộ (lợi nhuận sẵn có) thay vì sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, để tiết kiệm được chi phí giao dịch.
Tiếp đến Brav (2009), đã so sánh các công ty đã niêm yết và chưa niêm yết trong thị trường Anh Quốc, mặc dù nghiên cứu của tác giả này chỉ tập trung chủ yếu vào cấu trúc vốn và các quyết định linh hoạt tài chính nhưng tác giả cũng đã tìm thấy rằng các công ty tư nhân, thường được coi là các công ty bị hạn chế tài chính, ít linh hoạt hơn về tài chính vì họ gặp nhiều bất cân xứng thông tin hơn so với các công ty niêm yết công khai. Almeida và Campello (2010) cũng có nghiên cứu liên quan, là phân tích ảnh hưởng thay thế giữa tài trợ bên ngoài và dòng tiền bằng cách sử dụng mẫu lớn các công ty đã niêm yết Bắc Mỹ trong khoảng thời gian hơn 30 năm đã xem xét vai trò của các hạn chế tài chính trong việc thiết lập mối quan hệ giữa dòng tiền và các nguồn tài trợ bên ngoài. Họ sử dụng bốn đặc điểm khác nhau của công ty để xác định các công ty bị hạn chế về tài chính và không bị hạn chế. Họ phát hiện ra mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền là nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê đối với các công ty không bị hạn chế tài chính. Mặt khác, trong trường hợp các công ty bị hạn chế tài chính, họ nhận thấy rằng nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền ít có mối quan hệ nghịch chiều hoặc không đáng kể về mặt thống kê. Các tác giả gợi ý rằng do bản chất nội sinh của đầu tư, có tồn tại sự bổ sung giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài dành cho các công ty bị hạn chế tài chính. Điều đáng chú ý là các tác giả này áp dụng nhiều tiêu chí khác nhau để chia tách mẫu thành nhóm công ty bị hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính.
Schoibben và Van Hulle (2011) cũng báo cáo những bằng chứng thực nghiệm của linh hoạt tài chính đối với các công ty đã niêm yết và chưa niêm yết trong thị trường vốn Bỉ trong giai đoạn từ năm 1992- 2005, trong đó biến phụ thuộc là một biến thể của nguồn tài trợ bên ngoài. Kết quả nghiên cứu đã cho thấy rằng các công ty niêm yết có khả năng dễ dàng thay thế nguồn tài trợ bên trong bằng nguồn tài trợ bên ngoài khi có nhu cầu, trong khi các công ty chưa niêm yết thì khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài bị hạn chế hơn.
Portal và cộng sự (2012), nghiên cứu thực nghiệm trên một nhóm lớn các công ty thương mại đại chúng của Brazil trong giai đoạn từ năm 1995 – 2005 đã chỉ ra rằng các công ty bị hạn chế tài chính có mối quan hệ nghịch chiều với dòng tiền ít hơn so
với các công ty không bị hạn chế về tài chính. Những kết quả này hoàn toàn phù hợp với kết quả của Almeida và Campello (2010).
Caglayan và Rashid (2014) sử dụng một nhóm lớn hơn các công ty đại chúng và các công ty tư nhân của Vương quốc Anh trong giai đoạn từ năm 1999 – 2008 đã ghi nhận lại kết quả rằng: so với các công ty niêm yết công khai, các quyết định đòn bẩy của các công ty tư nhân bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi rủi ro cụ thể của từng công ty. Nguyên nhân là do các công ty tư nhân bị hạn chế trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài, khi có sự gia tăng rủi ro trong kinh doanh, nguồn tài trợ của các công ty này phụ thuộc chủ yếu vào hiệu quả hoạt động hoặc dòng tiền sẵn có của họ. Đồng thời, các tác giả còn cho thấy tác động giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy thay đổi tuỳ theo lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty, tác động này thể hiện rõ ràng hơn ở các công ty đại chúng (các công ty không bị hạn chế tài chính).
Arslan-Ayaydin, Florackis và Ozkan (2014) thực hiện phân tích thực nghiệm cho 1068 công ty Đông Á trong giai đoạn 1994 - 2009 cho thấy rằng các công ty linh hoạt về tài chính trước cuộc khủng hoảng tài chính 2007 - 2008 có nhiều khả năng đầu tư hơn, không phụ thuộc nhiều vào sự sẵn có của các vốn để đầu tư và hoạt động hiệu quả hơn các công ty bị hạn chế tài chính trong thời kỳ khủng hoảng.
Gracia và Mira (2014) sử dụng một nhóm lớn các công ty Tây Ban Nha trong giai đoạn từ năm 1996 – 2010, đã khám phá mối quan hệ giữa các nguồn tài trợ bên ngoài và các nguồn tài trợ nội bộ của các công ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính. Họ nhận thấy rằng đối với cả hai loại hình công ty này, mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và nguồn tài trợ nội bộ là nghịch chiều. Tuy nhiên, đối với các công ty bị hạn chế tài chính, mối quan hệ này ít nghịch chiều hơn. Các tác giả lập luận rằng đối với các công ty chưa niêm yết, đầu tư được xác định nội sinh và do đó, các công ty này phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ khi đưa ra quyết định đầu tư. Tuy nhiên, các tác giả này cho rằng mặc dù khoản đầu tư của các công ty niêm yết được xác định một cách ngoại sinh, nhưng các công ty này vẫn có khả năng sử dụng dòng tiền dư thừa để giảm bớt đòn bẩy tài chính.
Rashid và Jabeen (2018) cũng thực hiện nghiên cứu tương tự cho một nhóm gồm 450 công ty phi tài chính Pakistan trong giai đoạn từ năm 2000 – 2013. Các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều đáng kể giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên
ngoài. Cụ thể, mức độ mối quan hệ nghịch chiều giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền là cao hơn đối với các công ty không bị hạn chế tài chính, so với các công ty bị hạn chế tài chính. Ngoài ra, khi phải đối mặt với những cú sốc của dòng tiền, các công ty bị hạn chế tài chính có xu hướng giảm lượng tài trợ bên ngoài ít hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính.
Các nghiên cứu đáng chú ý khác có liên quan đến mục đích của luận văn này cũng cung cấp bằng chứng về tầm quan trọng của chi phí điều chỉnh trong việc lựa chọn các nguồn tài trợ khác nhau, bao gồm của Fischer, Heinkel, và Zechner (1989), Altinkilic¸ và Hansen (2000), Hennessy và Whited (2005), Leary và Roberts (2005) và của Flannery và Rangan (2006).
Bảng 2.1:Tổng hợp các nghiên cứu trước đây
STT lược khảoTên bài Tác giả,năm hạn chế tàiThước đo