bên ngoài trong điều kiện bị hạn chế tài chính
Đặc điểm kỹ thuật của mô hình đầu tiên, sau đây gọi là mô hình cơ sở của luận văn bao gồm cơ hội tăng trưởng và quy mô công ty làm các biến kiểm soát. Trọng tâm của luận văn là xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến các nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty khi có các hạn chế tài chính. Luận văn xem xét yếu tố quy mô công ty bởi lẽ các công ty có quy mô lớn có thể dễ dàng thay thế giữa các nguồn tài trợ bên trong và các nguồn tài trợ bên ngoài để đạt được lợi ích kinh tế theo quy mô. Mô hình của luận văn cũng bao gồm yếu tố các cơ hội tăng trưởng, vì yếu tố này được thiết lập chặt chẽ trong các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp rằng các cơ hội tăng trưởng có tác động tích cực và đáng kể đến nguồn tài trợ bên ngoài. Do đó, để xem xét ảnh hưởng ròng của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài, luận văn kiểm soát thêm ảnh hưởng của quy mô và cơ hội tăng trưởng.
Cụ thể, mô hình cơ sở có dạng sau:
EXTFINit=0+1CASH_FLOWit+2GROWTHit+3SIZEit+i +t+it(3.1)
Trong đó, EXTFINit là biến phụ thuộc đại diện cho nguồn tài trợ bên ngoài của công ty i tại năm t, CASH_FLOWitlà biến độc lập đại diện cho dòng tiền, SIZEitvà GROWTHitlà các biến kiểm soát lần lượt đại diện cho quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng, ilà tác động hiệu ứng theo công ty, tlà tác động hiệu ứng theo năm, itlà phần dư.
Biến phụ thuộc – Nguồn tài trợ bên ngoài EXTFINit
Biến động trong nguồn tài trợ bên ngoài được tác giả xem xét theo quan điểm của (Rashid và Jabeen; 2018). Các tác giả này đã sử dụng tỷ lệ gia tăng trong nợ dài hạn cộng với gia tăng trong vốn chủ sở hữu của cổ đông trên tổng tài sản làm đại diện cho nguồn tài trợ bên ngoài. Quan điểm này được phát triển dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng của Pagano, Panetta và Zingales (1998) cho rằng trên thực tế, một công ty có thể lựa chọn các nguồn tài trợ bên ngoài khác nhau. Cụ thể, khi có nhu cầu tài trợ bên ngoài tăng thêm, các công ty sẽ ưu tiên vay nợ để nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay, trong trường hợp nợ vay vẫn chưa đáp ứng đủ nhu cầu, các công ty sẽ phát hành thêm cổ phần nhằm bù đắp cho mức thiếu hụt. Ngược lại, nếu không thể huy động được nguồn tài trợ bằng nợ, các công ty buộc phải phát hành cổ phần
mới. Nguồn tài trợ bên ngoài được ký hiệu là EXTFINit và được tính toán theo công thức như sau:
EXTFINit=
���� �ủ� �ợ �à� �ạ� �ă� �−���� �ủ� �ợ �à� �ạ� �ă� �−� +(���� �ủ� �ố� �ổ ��ầ� �ă� �−���� �ủ� �ố� �ố ��ầ� �ă� �−�) �ổ�� �à� �ả� �ă� �
Các giá trị của EXTFINitđược tính toán bằng sự khác biệt giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn và vốn cổ phần năm t so với t-1 (Almeida và Campello, 2010; J. Gracia và Mira, 2014; Rashid và Jabeen, 2018) và được tiêu chuẩn hóa bằng cách chia cho tổng tài sản để biểu thị rõ mức độ biến động của nguồn tài trợ bên ngoài (Rashid và Jabeen, 2018).
Biến độc lập – Dòng tiền CASH_FLOWit
CASH_FLOWitlà biến độc lập thể hiện dòng tiền của công ty i tại năm t và được tính theo công thức:
CASH_FLOWit=�ợ� ���ậ� ��ướ� ���ế �ủ� �ô�� �� � �ă� �+��ấ� ��� �ủ� �ô�� �� � �ă� ��ổ�� �à� �ả� �ủ� �ô�� �� � �ă� �
Theo như nghiên cứu của Acharya, Almeida và Campello (2007); Almeida và Campello (2010); Schoibben và Van Hulle (2011); Portal và cộng sự (2012); Gracia và Mira (2014); Rashid và Jabeen (2018) cho thấy dòng tiền có tác động nghịch chiều đối với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty không bị hạn chế tài chính. Bên cạnh đó, đối với các công ty bị hạn chế tài chính, dòng tiền cũng có tác động nghịch chiều đối với nguồn tài trợ bên ngoài theo kết quả của các nghiên cứu như Acharya, Almeida và Campello (2007); Portal và cộng sự (2012); Gracia và Mira (2014); Rashid và Jabeen (2018). Tuy nhiên, trong các nghiên cứu của Almeida và Campello (2010); Schoibben và Van Hulle (2011) lại cho thấy dòng tiền của các công ty bị hạn chế tài chính không có tác động rõ ràng đến nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty này.
Lợi nhuận giữ lại trích từ dòng tiền được nhiều học giả khẳng định là nguồn tài trợ đầu tiên cho các quyết định đầu tư của công ty (Cleary, 1999; Stabulaev, 2007). Điều này cũng có nghĩa là nếu dòng tiền được tạo ra từ hoạt động sản xuất và kinh doanh dồi dào thì nhu cầu tài trợ bên ngoài của công ty sẽ giảm và ngược lại, trong trường hợp lợi nhuận giữ lại trích từ dòng tiền không đủ lớn để tài trợ cho các dự án đầu tư công ty buộc phải gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên đối với các công ty bị hạn chế tài chính, do gặp khó khăn trong việc tiếp cận với thị trường vốn, vì phải
đối mặt với chi phí cao của nguồn tài trợ bên ngoài do sự bất cân xứng thông tin cao, nên các công ty này thường có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho các cơ hội đầu tư tương lai. Với lập luận trên, dòng tiền (CASH_FLOWit) được tác giả kỳ vọng là có tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngoài (EXTFINit) của công ty.
Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết:
- Giả thuyết H1: Dòng tiền (CASH_FLOWit) có tương quan nghịch chiều với nguồn tài trợ bên ngoài (EXTFINit) của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bên cạnh biến độc lập chính là dòng tiền của công ty, mô hình cơ sở nói riêng và tất cả mô hình hồi quy trong luận văn này nói chung đều được kiểm soát bởi quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng vì đây được cho là những nhân tố làm gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài, dựa trên phát hiện trong các công trình của Farazzi và cộng sự (1988), Hoshi và cộng sự (1997), Deverux và Schiantarelli (1990), Almeida và cộng sự (2004).
Biến kiểm soát – Quy mô công ty SIZEit
Để kiểm soát quy mô công ty, luận văn này đi theo hướng tiếp cận được sử dụng bởi Almeida và Campello (2010); Rashid và Jabeen (2018), đó là lấy logarit tự nhiên của tổng doanh thu.
SIZEit= Ln (Tổng doanh thu công ty i năm t)
Theo các nghiên cứu của Acharya, Almeida và Campello (2007); Almeida và Campello (2010); Portal và cộng sự (2012); Gracia và Mira (2014); Rashid và Jabeen (2018) chỉ ra rằng quy mô các công ty bao gồm cả các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính đều có tương quan thuận chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty. Bên cạnh đó, quy mô của các công ty còn có tương quan nghịch chiều với nguồn tài trợ bên ngoài đối với các công ty không bị hạn chế tài chính trong nghiên cứu của Almeida và Campello (2010); Schoibben và Van Hulle (2011) và đối với các công ty bị hạn chế tài chính trong nghiên cứu của Rashid và Jabeen (2018).
Quy mô công ty được nhiều nghiên cứu khẳng định có tác động đến nguồn tài trợ bên ngoài của công ty (Erickson và Whited, 2000; Almeida và Campello, 2007; Denis và Sibilkov, 2010; Gracia và Mira, 2014; Rashid và Jabeen 2018). Trên thực tế, những công ty có quy mô lớn thường tạo ra thu nhập ổn định và đủ lớn để tài trợ cho các
quyết định đầu tư, các công ty này thường tận dụng lợi nhuận giữ lại dồi dào ấy thay vì tìm đến nguồn tài trợ bên ngoài để đáp ứng cho nhu cầu đầu tư của mình, vì chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn. Mặt khác, mặc dù những công ty có quy mô lớn thường tạo ra thu nhập ổn định và đủ lớn để tài trợ cho các quyết định đầu tư nhưng các công ty này vẫn có xu hướng thay thế nguồn tài trợ nội bộ bằng các nguồn tài trợ bên ngoài để đạt được lợi ích kinh tế theo quy mô (Denis và Sibilkov, 2010; Almeida và Campello, 2010). Lập luận trên khá phù hợp với tình hình hiện nay của Việt Nam khi phần lớn các công ty bị hạn chế tài chính, các công ty này dù có quy mô lớn nhưng vẫn ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư, còn các công ty không bị hạn chế tài chính với quy mô lớn, sẽ có khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn các công ty bị hạn chế tài chính nên sẽ gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn các công ty bị hạn chế tài chính. Do vậy, tác giả kỳ vọng sẽ thu được mối tương quan dương hoặc mối tương quan âm giữa quy mô công ty (SIZEit) và nguồn tài trợ bên ngoài (EXTFINit).
Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết:
- Giả thiết H2: Quy mô công ty có tương quan thuận chiều hoặc tương quan nghịch chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Biến kiểm soát – Cơ hội tăng trưởng GROWTHit
Cơ hội tăng trưởng được đưa vào mô hình để kiểm soát khả năng gia tăng nhu cầu tài trợ bên ngoài khi công ty nắm giữ nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng. Tỷ lệ tăng trưởng của doanh thu hàng năm được tác giả sử dụng là biến kiểm soát cho cơ hội tăng trưởng dựa trên quan điểm của Hovakimian và Titman (2006), Cleary và cộng sự (2007), Almeida và Campello (2010), Rashid và Jabeen (2018).
GROWTHit= ����� ��� �ủ� �ô�� �� � �ă� �−����� ��� �ủ� �ô�� �� � �ă� �−������ ��� �ủ� �ô�� �� � �ă� �−� (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Theo như các nghiên cứu của Almeida và Campello (2010); Schoibben và Van Hulle (2011); Portal và cộng sự (2012); Gracia và Mira (2014); Rashid và Jabeen (2018), kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có tương quan thuận chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty. Tuy nhiên, cơ hội tăng trưởng vẫn có tương quan nghịch
chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty theo nghiên cứu của Acharya, Almeida và Campello (2007).
Các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng cao thường dễ huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài khác nhau do các nhà đầu tư trên thị trường vốn thường có niềm tin mạnh mẽ vào thành quả trong tương lai của những công ty này (Alti, 2003; Hovakimian và Titman, 2006; Cleary và cộng sự, 2007). Mặt khác, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng cao, đồng thời nhu cầu phòng ngừa rủi ro trong tương lai thấp, thường có xu hướng giảm dư nợ (Acharya, Almeida và Campello, 2007). Do vậy, tác giả kỳ vọng cơ hội tăng trưởng (GROWTHit) sẽ thể hiện mối tương quan dương hoặc mối tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngoài (EXTFINit) của công ty.
Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết:
- Giả thiết H3: Cơ hội tăng trưởng có tương quan thuận chiều hoặc tương quan nghịch chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.