trợ bên ngoài trong điều kiện bị hạn chế tài chính có xét đến mức độ thanh khoản nội bộ của các công ty
Mô hình 2 hay còn gọi là mô hình mở rộng của mô hình cơ sở bằng cách xem xét thêm nguồn tài trợ nội bộ sẵn có và mức độ thanh khoản nội bộ của các công ty, nhằm mục đích làm rõ hơn ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty bị hạn chế tài chính. Sau các nghiên cứu trước đó bao gồm Fazzari & Petersen (1993), Rajan & Zingales (1995), Almeida & cộng sự (2004) và Almeida & Campello (2010); luận văn kiểm soát nguồn vốn nội bộ và vốn lưu động khác sẵn có của các công ty để tránh các cú sốc về dòng tiền (Rashid và Jabeen, 2018). Mô hình mở rộng được hình thành bằng cách bổ sung thêm các biến như: tiền và tương đương tiền(CASHit-1); các tài sản có thể chuyển đổi thành tiền (COLLATERAit-1) bao gồm: hàng tồn kho, các khoản phải thu và tài sản cố định hữu hình và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu(DEBT/EQUITYit-1) của năm trước làm biến kiểm soát với hàm ý các công ty bị hạn chế tài chính sẽ cố gắng tận dụng tất cả các nguồn vốn sẵn có trong công ty để tài trợ cho các quyết định đầu tư trước khi sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài.
EXTFINit=0+1CASH_FLOWit+2GROWTHit+3SIZEit+4CASHit-1+
5COLLATERALt-1+6DEBT/EQUITYit-1+I+t +it(3.2)
Trong đó, EXTFINit là biến phụ thuộc đại diện cho nguồn tài trợ bên ngoài của công ty i tại năm t, CASH_FLOWitlà biến độc lập đại diện cho dòng tiền, các biến kiểm soát lần lượt là GROWTHitđại diện cho cơ hội tăng trưởng, SIZEitđại diện cho quy mô công ty, CASHit-1 đại diện cho tiền và tương đương tiền của năm trước, COLLATERALit-1 đại diện cho tài sản có thể chuyển đổi thành tiền của năm trước, DEBT/EQUITYit-1 đại diện cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của công ty i tại năm trước,ilà tác động hiệu ứng theo công ty, tlà tác động hiệu ứng theo năm,itlà phần dư.
Biến kiểm soát – Tiền và tương đương tiền năm trước CASHit-1
CASHit-1 là biến kiểm soát đại diện cho tiền và tương đương tiền năm trước của công ty i, được tính như sau:
CASHit-1=��ề� �à �ươ�� đươ�� ��ề� �ô�� �� � �ă� �−��ổ�� �à� �ả� �ô�� �� � �ă� �−�
Cách tính này dựa trên hướng tiếp cận được sử dụng bởi Kashyap và cộng sự (1994), Kim và Mauer (1998), Fazzari và cộng sự (2001), Gracia và Mira (2014), Rashid và Jabeen (2018).
Theo kết quả trong nghiên cứu của Schoibben và Van Hulle (2011) cho thấy tiền và tương đương tiền năm trước chuyển qua có tương quan thuận chiều đối với nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính, nhưng lại có tương quan nghịch chiều đối với nhóm các công ty bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Rashid và Jabeen (2018) lại cho kết quả ngược lại, nghĩa là tiền và tương đương tiền năm trước chuyển qua có tương quan thuận chiều đối với nhóm các công ty bị hạn chế tài chính, nhưng lại có tương quan nghịch chiều đối với nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính. Mặt khác, kết quả nghiên cứu của Gracia và Mira (2014) lại cho thấy rằng tiền và tương đương tiền năm trước chuyển qua không có tác động đến nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty.
Các học giả trên đều cho rằng những công ty bị hạn chế tài chính nên cố gắng duy trì một lượng tiền hoặc tương đương tiền để đảm bảo công ty có đủ khả năng để tài trợ cho các dự án đầu tư. Đồng quan điểm, Gracia và Mira (2014); Rashid và
Jabeen (2018) khẳng định lượng tiền cuối kỳ năm trước là một trong các nhân tố quyết định đến sự thay đổi trong nhu cầu gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài năm nay của các công ty bị hạn chế tài chính, cụ thể nếu tiền và tương đương tiền được chuyển qua từ năm trước đủ lớn thì công ty không cần thiết phải vay mượn thêm. Bên cạnh đó, các công ty với nhu cầu phòng ngừa rủi ro bị hạn chế tài chính trong tương lai cao, thường có xu hướng tận dụng lượng tiền hoặc tương đương tiền dồi dào của năm trước nhằm gia tăng thêm nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tránh trường hợp khó tiếp cận nguồn vốn khi cần. Với lập luận trên, tác giả kỳ vọng sẽ thu được mối tương quan âm hoặc mối tương quan dương giữa tiền và tương đương tiền năm trước chuyển qua (CASHit-1) với nguồn tài trợ bên ngoài EXTFINit) của công ty.
Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết:
- Giả thiết H4: Tiền và tương đương tiền năm trước có tương quan nghịch chiều hoặc tương quan thuận chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Biến kiểm soát – Tài sản có thể chuyển đổi thành tiền năm trước COLLATERALit-1
Theo Gracia và Mira (2014), đã xác định tài sản có thể chuyển đổi thành tiền bao gồm hàng tồn kho, khoản phải thu và tài sản cố định hữu hình.
COLLATERALit-1= �à�� �ồ� ���+���ả� ��ả� ���+�à� �ả� �ố đị�� �ô�� �� � �ă� �−��ổ�� �à� �ả� �ô�� �� � �ă� �−�
Tài sản có thể chuyển đổi thành tiền năm trước được đưa vào mô hình làm biến kiểm soát dựa theo phát hiện của Hovakimian và Titman (2006), Gracia và Mira (2014), Rashid và Jabeen (2018) cho rằng khi lợi nhuận giữ lại trích từ dòng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh không đủ để tài trợ cho các quyết định đầu tư, các công ty bị hạn chế tài chính có xu hướng bán các tài sản hiện có nhằm mục đích bù đắp vào mức thiếu hụt. Với lập luận này, tác giả kỳ vọng tài sản có thể chuyển đổi thành tiền năm trước (COLLATERALit-1) sẽ thể hiện mối tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngoài (EXTFINit) của công ty. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm gần đây của Rajan và Zingales (1995), Almeida và Campello (2010) đã kết luận tài sản cố định là một trong những nhân tố quyết định đến lượng vốn mà một công ty có thể huy động từ các nguồn tài trợ bên ngoài khác nhau, cụ thể, các công ty có xu hướng sử dụng tài sản
cố định để làm tài sản đảm bảo cho chính những khoản vay của mình. Với lập luận này, tác giả kỳ vọng tài sản có thể chuyển đổi thành tiền năm trước (COLLATERALit-1) sẽ thể hiện mối tương quan dương với nguồn tài trợ bên ngoài (EXTFINit) của công ty.
Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết:
- Giả thiết H5: Các tài sản có thể chuyển đổi thành tiền năm trước (như hàng tồn kho, khoản phải thu, tài sản cố định hữu hình) có thể có tương quan nghịch chiều hoặc tương quan thuận chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Biến kiểm soát – Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu năm trước DEBT/EQUITYt-1
DEBT/EQUITYit-1 là biến kiểm soát đại diện cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của năm trước của công ty i và được tính theo công thức sau:
DEBT/EQUITYit-1=�ổ�� �ố� ��ủ �ở �ữ� �ô�� �� �ă� �−��ổ�� �ợ �ô�� �� � �ă� �−�
Theo các nghiên cứu của Schoibben và Van Hulle (2011); Gracia và Mira (2014); Rashid và Jabeen (2018) cho thấy rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu năm trước có mối tương quan nghịch chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty. Tuy nhiên, Almeida và Campello (2010); Rashid và Jabeen (2018) lại cho thấy rằng các công ty không bị hạn chế tài chính có mối tương quan thuận chiều giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu năm trước và nguồn tài trợ bên ngoài, trong khi các công ty bị hạn chế tài chính vẫn có mối tương quan nghịch chiều giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu năm trước và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty.
Lý do của việc đưa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu vào mô hình làm biến kiểm soát là vì hai nguyên nhân. Thứ nhất, các công ty bị hạn chế tài chính có thể buộc phải sử dụng dòng tiền nội bộ để đáp ứng nghĩa vụ nợ chưa thực hiện của năm trước thay vì tài trợ cho các dự án đầu tư năm nay. Tuy nhiên, hành động trên sẽ khiến các công ty này bị thiếu hụt nguồn tài trợ cho các quyết định đầu tư, vì vậy các công ty này phải vay mượn thêm từ bên ngoài (Lang và cộng sự; 1996). Với lập luận này, tác giả kỳ vọng sẽ thu được mối quan tương quan dương giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu năm trước (DEBT/EQUITYit-1) và nguồn tài trợ bên ngoài (EXTFINit) của công ty. Thứ hai, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu năm trước có thể là một trong những rào cản khi các công ty bị hạn chế tài chính tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài vì các nhà đầu tư sẽ có tâm
lý e ngại đối với khả năng trả nợ của nhóm các công ty này (Gracia và Mira, 2014). Với lập luận này, tác giả kỳ vọng sẽ thu được mối quan tương quan âm giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu năm trước (DEBT/EQUITYit-1) và nguồn tài trợ bên ngoài (EXTFINit) của công ty.
Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết:
- Giả thiết H6: Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu năm trước có tương quan nghịch chiều hoặc tương quan thuận chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.