CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.5.3. Mơ hình 3.3
Bảng 4.15: Bảng kết quả hồi quy chi tiết mơ hình thứ ba (3.3) – nghiên cứu ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi dưới tác động của tài sản hữu hình cho các cơng ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn tài chính.
BIẾN EXTFIN
(1) Hệ số thanh tốn lãi vay (2) Tỷ lệ tổng trên tổng tài sản
FC1 UFC1 FC2 UFC2 CASH_FLOW 0.4336 -1.6742*** 14.6778 -4.6964*** (2.0818) (0.0290) (19.9084) (0.0520) GROWTH 0.1507*** -0.0078*** -0.1464 0.0005*** (0.0417) (0.0001) (0.7105) (0.0001) SIZE 0.0069 -0.1050*** 0.2760 0.0430*** (0.0306) (0.0029) (0.2149) (0.0048) TANG 1.9781*** -0.5685*** 8.8374*** 0.8168*** (0.3482) (0.0530) (2.7800) (0.0762) TANG*CASH_FLOW -8.5128*** 5.3262*** -57.9228*** 6.5251*** (2.6284) (0.3462) (20.0652) (0.4526) N 2880 378 1647 1611 AR(2) 0.582 0.273 0.947 0.312 HANSEN’S J P_VALUE 0.862 1.000 0.935 0.250 Nguồn: Trích từ phụ lục 1
Ghi chú : *, **,*** đại diện lần lượt cho mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Các giá trị trong dấu ngoặc đơn là sai số chuẩn
Các kết quả thực nghiệm của mơ hình 3.3, phân tích về ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi có xét thêm tác động của tài sản hữu hình cho các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính và các cơng ty bị hạn chế tài chính tại Việt Nam được trình bày chi tiết trong bảng 4.15 trên đây.
Khác với mơ hình 3.1 và mơ hình 3.2, kết quả hệ số ước lượng của biến dịng tiền tại mơ hình 3.3 lại chỉ mang giá trị âm và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% đối với nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính tại cả hai tiêu chí phân loại hạn chế tài chính; trong khi kết quả hệ số ước lượng của biến dịng tiền đối với nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính thì khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy rằng, khi xem xét thêm tác động của tài sản hữu hình, mối tương quan nghịch chiều giữa nguồn tài
trợ bên ngồi và dịng tiền vẫn tồn tại nhưng chỉ đối với nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính. Hàm ý rằng các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính với sự ít hơn về thơng tin bất cân xứng và các vấn đề về chi phí đại diện, nên khơng phụ thuộc đáng kể vào dịng tiền khi thực hiện các quyết định đầu tư của mình. Vì thế, đầu tư dường như ngoại sinh đối với nhóm cơng ty khơng bị hạn chế tài chính.
Khi phân loại các cơng ty theo tiêu chí hệ số thanh tốn lãi vay, kết quả các hệ số ước lượng của biến cơ hội tăng trưởng (GROWTH) đều có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% đối với cả hai nhóm cơng ty, kết quả này giống với kết quả tại mơ hình cơ sở (3.1). Cụ thể, biến cơ hội tăng trưởng (GROWTH) đối với các công ty bị hạn chế tài mang giá trị dương hàm ý các công ty này khi nắm giữ càng nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng càng có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi; trong khi đối với các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính thì biến cơ hội tăng trưởng lại mang giá trị âm, hàm ý các công ty này khi nắm giữ càng nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng càng có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngồi. Tuy nhiên, khi phân loại các cơng ty theo tiêu chí tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản thì hệ số ước lượng của biến cơ hội tăng trưởng chỉ có ý nghĩa thống kê đối với nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính.
Kết quả các hệ số ước lượng của biến quy mơ (SIZE) chỉ có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% đối với nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính tại cả hai tiêu chí phân loại, tuy nhiên mối tương quan giữa biến quy mơ và nguồn tài trợ bên ngồi này lại chưa thể hiện xu hướng rõ ràng. Cụ thể là, khi phân loại các cơng ty theo tiêu chí hệ số thanh tốn lãi vay, các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính có quy mơ lớn có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngồi, trong khi phân loại các cơng ty theo tiêu chí tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, các công ty không bị hạn chế tài chính có quy mơ lớn lại có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài. Kết quả hệ số ước lượng của biến quy mô này cũng giống với kết quả tại mơ hình cơ sở (3.1).
Tập trung vào các kết quả quan sát được của các biến đại diện cho tài sản hữu hình và tương tác giữa tài sản hữu hình với dịng tiền, có thể thấy các hệ số đứng trước TANG và TANGxCASH_FLOW đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%.
Cụ thể, hệ số ước lượng biến TANG của các công ty bị hạn chế tài chính thể hiện mối tương quan dương với nguồn tài trợ bên ngoài, điều này phù hợp với kỳ vọng của tác giả khi cho rằng tài sản hữu hình đóng vai trị như tài sản thể chấp cho các khoản
vay của cơng ty và do dó các cơng ty bị hạn chế tài chính sẽ dễ dàng huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài hơn khi đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình. Trong khi đó, hệ số ước lượng biến TANG của các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính lại thể hiện mối tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngồi tại tiêu chí phân loại hệ số thanh toán lãi vay, hàm ý rằng khi các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính nắm nhiều tài sản hữu hình thường có xu hướng bán những tài sản không hoạt động hiệu quả để bù đắp vào nguồn vốn đầu tư hoặc để trả nợ thay vì gia tăng thêm nguồn tài trợ bên ngoài như các cơng ty bị hạn chế tài chính. Mặt khác, hệ số ước lượng biến TANG của các công ty khơng bị hạn chế tài chính cịn thể hiện mối tương quan dương tại tiêu chí phân loại tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, điều này hàm ý các công ty khơng bị hạn chế tài chính có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi nắm giữ nhiều tài sản hữu hình.
Hệ số của biến TANGxCASH_FLOW của các cơng ty bị hạn chế tài chính là âm đáng kể, hàm ý rằng các cơng ty bị hạn chế tài chính nắm nhiều tài sản hữu hình có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi khi bị thiếu hụt trong dịng tiền dưới tác động của tài sản hữu hình, vì các tài sản hữu hình lúc này đóng vai trị như các tài sản thể chấp cho các khoản vay của cơng ty. Trong khi đó, hệ số của biến TANGxCASH_FLOW của các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính là dương đáng kể, hàm ý các công ty không bị hạn chế tài chính nắm nhiều tài sản hữu hình thường có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngồi khi bị thiếu hụt trong dịng tiền, nhằm tránh phải chịu chi phí tài trợ vốn bên ngồi cao. Những phát hiện đối với biến TANG và TANGxCASH_FLOW này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Gracia & Mira (2014) và Rashid & Jabeen (2018).
Tóm lại, những kết quả quan sát được trong mơ hình 3.3 giúp tác giả trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ ba, cụ thể đó là các cơng ty bị hạn chế tài chính đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình sẽ có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi khi dịng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư của mình, trong khi các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính lại có xu hướng ngược lại, tức là giảm bớt nguồn tài trợ bên ngoài chẳng hạn như trả nợ vay khi nắm giữ nhiều tài hữu hình nhưng lại bị thiếu hụt trong dịng tiền.
Qua đó, cho thấy tài sản cố định hữu hình đóng vai trị quan trọng trong việc xác định ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới điều kiện bị hạn chế tài chính.
Kiểm định lại sự phù hợp của mơ hình SGMM
Kiểm định AR
Thơng qua các giá trị của AR(2) tại các bảng 4.13; 4.14; 4.15 đều lớn hơn 0.1 nên đủ cơ sở để tác giả kết luận rằng mơ hình khơng có hiện tượng tự tương quan.
Kiểm định Hansen
Thông qua các giá trị của P_value của kiểm định Hansen tại các bảng 4.13; 4.14; 4.15 đều lớn hơn 0.1 nên tác giả có đủ cơ sở kết luận rằng mơ hình khơng có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
Như vậy, khi xét trong điều kiện bị hạn chế tài chính, các kết quả hồi quy cho thấy dịng tiền của các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính và các cơng ty bị hạn chế tài chính ở Việt Nam đều thể hiện mối tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngồi, điều này có nghĩa là các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam thường có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi khi dịng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh là không đủ để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình. Và mức độ ảnh hưởng của dịng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi này thể hiện rõ ràng hơn ở nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính.
Tuy nhiên, khi xét thêm tác động của tài sản hữu hình, kết quả trên khơng thay đổi đối với nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính, trong khi kết quả đối với nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính thì khơng có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, khi thêm tác động của tài sản hữu hình, các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính vẫn có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi khi dịng tiền bị thiếu hụt. Ngun nhân có thể xuất phát từ việc các công ty khơng bị hạn chế tài chính thường có thơng tin cơng khai minh bạch hơn, với chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngồi khơng cao, nên dễ dàng tiếp cận thị trường vốn bên ngồi khi có nhu cầu cần tài trợ.
Mặt khác, đối với nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính, cơng ty nào có xu hướng đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình sẽ tiếp cận được các nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn các cơng ty cịn lại, vì các trái chủ thường bớt e ngại với khả năng thực
hiện nghĩa vụ nợ của những cơng ty có nhiều tài sản đảm bảo cho các khoản vay của mình. Trong khi đó, việc huy động được các nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính Việt Nam dường như khơng phụ thuộc q nhiều vào tài sản hữu hình mà là các yếu tố khác, chẳng hạn như uy tín hay quan hệ của các cơng ty đó với ngân hàng. Điều này được thể hiện trong kết quả các các công ty không bị hạn chế tài chính lại có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngoài khi nắm giữ nhiều tài sản cố định hữu hình.
TĨM TẮT CHƯƠNG 4
Qua kết quả nghiên cứu định lượng mơ hình với mẫu là 362 cơng ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ chí Minh và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội, trong giai đoạn từ năm 2010 – 2019 với phương pháp ước lượng chính trong nghiên cứu là S-GMM, luận văn đã tìm ra bằng chứng cho thấy sự ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi khi có sự xuất hiện của yếu tố hạn chế tài chính.