Mơ hình 3.1 Kết quả kiểm định sử ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.5.1.2. Mơ hình 3.1 Kết quả kiểm định sử ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn

tài trợ bên ngoài của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong điều kiện bị hạn chế tài chính

Tiếp đến, để trả lời cho câu hỏi thứ hai - kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty trong điều kiện hạn chế tài chính, luận văn chia các quan sát của các cơng ty theo năm thành hai nhóm: các cơng ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính theo hai tiêu chí phân loại hạn chế tài chính đó là hệ số thanh tốn lãi vay và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. Cụ thể:

- Các công ty bị hạn chế tài chính theo hệ số thanh tốn lãi vay được ký hiệu là

FC1.

- Các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính theo hệ số thanh tốn lãi vay làUFC1.

- Các công ty không bị hạn chế tài chính theo tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản là UFC2.

Kết quả hồi quy khi sử dụng phương pháp ước lượng moment tổng quát hệ thống (S-GMM) hai bước cho mơ hình cơ sở (3.1) khi phân loại hai nhóm các cơng ty được trình bày trong bảng 4.13.

Bảng 4.13: Bảng kết quả hồi quy chi tiết mơ hình cơ sở (3.1) cho các cơng ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính.

BIẾN EXTFIN

Hệ số thanh toán lãi vay Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

FC1 UFC1 FC2 UFC2 CASH_FLOW -1.3740*** -0.0484*** -1.8996*** -0.6963*** (0.0939) (0.0078) (0.1444) (0.0232) GROWTH 0.0021*** -0.0078*** 0.0211*** -0.0024*** (0.0002) (0.0000) (0.0029) (0.0000) SIZE 0.0017 -0.1046*** 0.2679*** 0.0363*** (0.0036) (0.0016) (0.0183) (0.0025) N 2880 378 1281 1253 AR(2) 0.835 0.282 0.758 0.264 HANSEN’S J (P_VALUE) 0.266 1.000 0.193 0.305 Nguồn: Trích từ phụ lục 1

Ghi chú: *, **,*** đại diện lần lượt cho mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Các giá trị trong dấu ngoặc đơn là sai số chuẩn

Kết quả của hệ số ước lượng cho thấy rằng dịng tiền đều có mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa α = 1% với nguồn tài trợ bên ngồi, trong cả hai nhóm cơng ty bị hạn chế tài chính và nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính, điều này cho thấy hầu hết các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam đều có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi khi dịng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh không đủ lớn để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Tuy nhiên, mức độ nhạy cảm nghịch chiều giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dịng tiền đối với nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính thì cao hơn so với nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính, cụ thể với mỗi đồng thiếu hụt trong dịng tiền thì trung bình, các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính chỉ huy động được thêm 0.0484 và 0.6963 đồng tài trợ bằng

nợ và vốn cổ phần thay vì huy động được thêm 1.374 và 1.8996 đồng tài trợ như các cơng ty bị hạn chế tài chính.

Các hệ số ước lượng của CASH_FLOW trong mơ hình cơ sở đã giúp trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai của luận văn này, cụ thể là dòng tiền vẫn thể hiện mối tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty trong điều kiện bị hạn chế tài chính và tác động này sẽ thể hiện rõ hơn ở nhóm các cơng ty bị hạn chế tài chính. Kết quả này phù hợp với cả hai tiêu chí phân loại mà tác giả đã sử dụng để phân loại các quan sát của các công ty theo năm. Những phát hiện này cho thấy rằng các công ty bị hạn chế tài chính có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi khi dịng tiền bị thiếu hụt nhiều hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính. Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng về cấu trúc vốn, tuy nhiên lại khác với kết quả các nghiên cứu của Almeida & Campello, 2010; Portal & cộng sự, 2012; Gracia & Mira, 2014 và Rashid & Jabeen, 2018.

Luận văn cung cấp một số lý giải cho những phát hiện trên như sau:

Thứ nhất, vì nguồn lợi nhuận giữ lại của các cơng ty bị hạn chế tài chính thường khá khiêm tốn, nên khi dịng tiền bị thiếu hụt thì buộc các cơng ty này phải tìm đến các nguồn tài trợ bên ngồi để đáp ứng đủ cho các quyết định đầu tư của mình.

Thứ hai, các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính với nhiều cơ hội tăng trưởng hơn và nguồn lợi nhuận giữ lại dồi dào hơn nên khi dịng tiền của các cơng ty bị hạn chế tài chính khơng đủ để đáp ứng cho các quyết định đầu tư thì các cơng ty này sẽ ưu tiên tận dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư trước khi tìm đến các các nguồn tài trợ bên ngồi.

Có thể thấy các hệ số ước lượng biến quy mô (SIZE) của các công ty bị hạn chế tài chính có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% và thể hiện mối tương quan dương với nguồn tài trợ bên ngoài khi phân loại các cơng ty theo tiêu chí tổng nợ trên tổng tài sản, cho thấy xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi ở các cơng ty có quy mơ lớn tại Việt Nam. Trong khi đối với nhóm các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính, hệ số ước lượng của biến quy mơ đều có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% nhưng lại cho thấy các xu hướng khác nhau đối với nguồn tài trợ bên ngoài khi sử dụng hai tiêu chí phân loại khác nhau. Mối tương quan dương giữa quy mơ và nguồn tài trợ bên ngồi của các cơng ty bị hạn chế tài chính được tác giả cho rằng có thể xuất phát từ sự thay thế giữa nguồn tài trợ nội bộ với các nguồn tài trợ bên ngồi ở các cơng ty lớn, theo đó

các cơng ty lớn thường có xu hướng vay nợ hơn là sử dụng lợi nhuận giữ lại trích từ dịng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh để nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay (Almeida và Campello, 2010; Gracia và Fransisco, 2014).

Các hệ số ước lượng của cơ hội tăng trưởng (GROWTH) đối với các công ty bị hạn chế tài chính trong cả hai tiêu chí phân loại hạn chế tài chính đều dương và có ý nghĩa ở mức ý nghĩa α = 1%, hàm ý các công ty này khi nắm giữ càng nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng càng có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài. Kết quả này cũng giống với kết quả trong nghiên cứu của Almeida và Campello, 2010; Gracia & Mira, 2014 và Rashid & Jabeen, 2018. Trong khi, các hệ số ước lượng của cơ hội tăng trưởng (GROWTH) đối với các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính thì đều âm và có ý nghĩa ở mức α = 1%, hàm ý các công ty này khi nắm giữ càng nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng càng có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngồi. Qua đó cho thấy các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính ở Việt Nam dường như khá lạc quan với việc phịng ngừa rủi ro trong tương lai khi họ có thể dễ dàng tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngồi khi có nhu cầu. Kết quả này cũng giống với kết quả trong nghiên cứu của Acharya, Almeida và Campello (2007).