trợ bên ngoài trong điều kiện bị hạn chế tài chính dưới tác động của tài sản hữu hình
Khi đã tận dụng tất cả nguồn vốn nội bộ mà vẫn chưa đủ để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình, các công ty bị hạn chế tài chính buộc phải sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài (Rajan và Zingales, 1995; Frank và Goyal, 2009). Trong trường hợp này, các công ty bị hạn chế tài chính sẽ bị các chủ nợ yêu cầu phải có tài sản đảm bảo cho các khoản vay, vì vậy nhóm các công ty này thường có xu hướng đầu tư vào tài sản hữu hình nhằm gia tăng khả năng vay mượn (Rajan và Zingales, 1995; Frank và Goyal, 2009; Gracia và Mira, 2014). Điều này cũng có nghĩa là tài sản hữu hình đóng một vai trò khá quan trọng trong ảnh hưởng của dòng tiền đến nhu cầu gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài đối với các công ty bị hạn chế tài chính.
Tại Việt Nam, phần lớn các công ty bị hạn chế tài chính đều có quy mô không lớn, mức độ tín nhiệm không cao nên khi quyết định sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án đầu tư thì ngân hàng sẽ đòi hỏi một mức tài sản hữu hình nhất định làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay. Trong khi đó, các công ty không bị hạn chế tài chính có thể vay nợ bằng tín chấp do có uy tín cao hơn các công ty bị hạn chế tài chính. Thực tế cũng phản ánh các công ty bị hạn chế tài chính có xu hướng đầu tư vào tài sản hữu hình hơn là các công ty không bị hạn chế tài chính. Qua đó, có thể nhận thấy các công ty bị hạn chế tài chính có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại trích từ dòng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh của công ty để đầu tư vào tài sản hữu hình nhằm gia tăng khả năng vay nợ do có nhiều tài sản đảm bảo.
Để kiểm định cho điều này, luận văn sử dụng mô hình thứ ba bằng cách xét thêm hai biến kiểm soát lần lượt là TANGit đại diện cho tài sản hữu hình và TANGit x CASH_FLOWitđại diện cho mối tương tác giữa tài sản hữu hình và dòng tiền vào mô hình cơ sở. Mô hình thứ ba được sử dụng dựa theo hướng tiếp cận trong bài nghiên cứu của Almeida và Campello (2007), Gracia và Mira (2014), Rashid và Jabeen (2018). Đặc điểm kỹ thuật của mô hình thứ ba được mô tả như sau:
EXTFINit= 0+1CASH_FLOWit+2GROWTHit+3SIZEit+4TANGit +5(TANGitx CASH_FLOWit) +I+t +it(3.3)
Trong đó, EXTFINit là biến phụ thuộc đại diện cho nguồn tài trợ bên ngoài của công ty i tại năm t, CASH_FLOWitlà biến độc lập đại diện cho dòng tiền, các biến kiểm soát lần lượt là GROWTHitđại diện cho cơ hội tăng trưởng, SIZEitđại diện cho quy mô công ty, TANGit là biến kiểm soát đại diện cho tài sản hữu hình và TANGit x CASH_FLOWitlà biến kiểm soát đại diện cho mối tương tác giữa tài sản hữu hình với dòng tiền, ilà tác động hiệu ứng theo công ty,tlà tác động hiệu ứng theo năm,itlà phần dư.
Biến kiểm soát – Biến giả tài sản hữu hình TANGit
Biến giả TANGitđại diện cho tài sản hữu hình của công ty i trong năm t, nhận giá trị bằng 1 nếu tỷ số tài sản cố định cộng hàng tồn kho trên tổng tài sản lớn hơn mức trung bình mẫu và ngược lại, bằng 0 nếu tỷ số này nhỏ hơn mức trung bình mẫu (Almeida & Campello, 2007; Gracia & Mira, 2014).
Biến giả TANGit được sử dụng làm biến kiểm soát với hàm ý các công ty có tài sản hữu hình chiếm phần lớn trong cơ cấu tổng tài sản sẽ dễ dàng hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài khác nhau (Almeida và Campello, 2007). Phát hiện của Gracia & Mira (2014) đã cho thấy mối tương quan thuận chiều giữa tài sản hữu hình và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty, trong khi Rashid và Jabeen (2018) lại cho thấy mối tương quan nghịch chiều giữa tài sản hữu hình và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty. Qua đó, các nghiên cứu cũng đã xác nhận tài sản hữu hình góp phần giúp các công ty bị hạn chế tài chính gia tăng khả năng vay mượn.
- Giả thiết H7: Tài sản hữu hình có tương quan thuận chiều hoặc tương quan nghịch chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Biến kiểm soát – Tương tác giữa tài sản hữu hình và dòng tiền TANGit x CASH_FLOWit
Như đã đề cập ở trên, những công ty sử dụng lợi nhuận giữ lại trích từ dòng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh để đầu tư vào tài sản hữu hình sẽ có khả năng vay mượn cao hơn các công ty còn lại (Rajan và Zingales, 1995; Frank và Goyal, 2009; Gracia và Mira, 2014). Do đó, biến TANGit x CASH_FLOWit được đưa vào mô hình để kiểm soát cho khả năng này.
Kết quả nghiên cứu của Gracia & Mira (2014) và Rashid & Jabeen (2018) đã cho thấy mối tương quan nghịch chiều giữa tài sản hữu hình và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty không bị hạn chế tài chính, ngụ ý dưới tác động của tài sản hữu hình, khi dòng tiền bị thiếu hụt thì nguồn tài trợ bên ngoài gia tăng mạnh mẽ. Bên cạnh đó, Rashid & Jabeen (2018) cũng đã phát hiện mối tương quan thuận chiều giữa tài sản hữu hình và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty bị hạn chế tài chính.
Từ đó, tác giả đưa ra giả thuyết:
- Giả thiết H8: Tương quan giữa tài sản hữu hình và dòng tiền có tương quan nghịch chiều hoặc tương quan thuận chiều với nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bảng 3.1: Tóm tắt biến và kỳ vọng dấu TÊN BIẾN VIẾT TẮT CÁCH TÍNH KỲ VỌNG DẤU Dòng tiền CASH_ FLOWit ��� + �ℎấ� ℎ�� �ổ�� �à� �ả� (-) Quy mô
công ty SIZEit Ln (Tổng doanh thu)
(+)/(-) Cơ hội tăng trưởng GROWTHit ����ℎ �ℎ� �ℎ�ầ� �ă� � − ����ℎ �ℎ� �ℎ�ầ� �ă� � − 1 ����ℎ �ℎ� �ℎ�ầ� �ă� � − 1 (+)/(-) Tiền và tương đương tiền
CASHit-1 ��ề� �à �ươ�� đươ�� ��ề� �ă� ��ướ� �ổ�� �à� �ả� �ă� ��ướ� (+)/(-) Tài sản có thể chuyển đổi thành tiền COLLATE RALit-1
(Hàng tồn kho +Khoản phải thu +Tài sản cố định
hữu hình)/Tổng tài sản. (+)/(-) Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu DEBT/ EQUITYit-1 �ổ�� �ợ �ổ�� �ố� �ℎủ �ở ℎữ� (+)/(-) Tài sản
hữu hình TANGit Bằng 1 nếu tỉ số
�à� �ả� �ố đị�ℎ+�à�� �ồ� �ℎ�
�ổ�� �à� �ả� lớn hơn
trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại. (+)/(-) Tương tác giữa tài sản hữu hình và dòng TANGitx CASH_ FLOWit TANGitx CASH_FLOWit (+)/(-)
tiền
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
Các tiêu chuẩn phân loại về hạn chế tài chính
Tóm lại, có nhiều cách tiếp cận khác nhau để phân chia các công ty mẫu thành hai nhóm công ty bị hạn chế tài chính và nhóm công ty không bị hạn chế tài chính. Những cách tiếp cận phổ biến trong các nghiên cứu dành cho các nước phát triển thường bao gồm: quy mô tài sản, tỷ lệ chia trả cổ tức hàng năm, xếp hạng thương phiếu, xếp hạng trái phiếu, chi phí tài trợ bên ngoài (Fazzari và cộng sự, 1988), hệ số thanh toán lãi vay (White, 1992), và chỉ số Wu và Whited (Whited & Wu. 2006),… Năm 2018, Rashid và Jabeen đã sử dụng hai tiêu chí sau để phân loại các nhóm công ty bị hạn chế tài chính và nhóm công ty không bị hạn chế tài chính dành cho nước đang phát triển (Pakistan) đó là: hệ số thanh toán lãi vay và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. Vì Việt Nam cũng là một nước đang phát triển với thị trường chứng khoán mới nổi, tương đồng với không gian nghiên cứu của Rashid và Jabeen (2018). Do đó, tác giả quyết định sử dụng hai tiêu chí chính để phân loại hạn chế tài chính trong luận văn này là: hệ số thanh toán lãi vay và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.
Phân loại các công ty dựa trên chỉ tiêu hệ số thanh toán lãi vay
Tiêu chuẩn thứ nhất tác giả sử dụng để phân loại các công ty mẫu thành hai nhóm là dựa trên hệ số thanh toán lãi vay. Hệ số thanh toán lãi vay được xác định là tỷ số giữa thu nhập trước lãi vay và thuế và chi phí tài chính (lãi vay). Hệ số thanh toán lãi vay càng lớn, các công ty càng ít gặp phải vấn đề trong việc thanh toán nợ vay. Do đó, nếu tỷ lệ thanh toán lãi vay của một công ty cao hơn mức trung bình của mẫu, công ty đó được xem là không bị hạn chế tài chính (Whited, 1992 và Baños-Caballero & cộng sự, 2014). Tác giả cũng xem xét giá trị trung bình của hệ số thanh toán lãi vay để chia các quan sát công ty theo năm thành hai nhóm công ty bị hạn chế tài chính và nhóm công ty không bị hạn chế tài chính. Các công ty có hệ số thanh toán lãi vay trên mức trung bình mẫu của tất cả các công ty được xem là các công ty không bị hạn chế tài chính, trong khi các công ty có giá trị hệ số thanh toán lãi vay dưới mức trung bình mẫu của tất cả các công ty được xem là các công ty bị hạn chế tài chính.
Tiêu chuẩn thứ hai tác giả sử dụng để phân loại các công ty mẫu thành hai nhóm là dựa trên tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. Arugaslan và Miller (2006) cũng sử dụng tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản để phân chia các công ty thành các nhóm công ty bị hạn chế tài chính và nhóm công ty không bị hạn chế tài chính. Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản được xác định là tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. Nếu tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của một công ty lớn hơn giá trị trung bình mẫu của tất cả các công ty, thì công ty đó được xem là bị hạn chế tài chính và ngược lại nếu tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của một công ty nhỏ hơn giá trị trung bình mẫu của tất cả các công ty, thì công ty đó được xem là không bị hạn chế tài chính.