CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.3.3. Quan điểm về hạn chế tài chính và quyết định tài trợ
Nhiều học giả trước đây đã ủng hộ quan điểm hạn chế tài chính là một trong những nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt giữa chi phí sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngồi, do đó cũng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của công ty.
Mặc dù lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn của Modigliani - Miller phát biểu trong thị trường hoàn hảo, nguồn tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngồi có thể thay thế hoàn hảo cho nhau, nhưng những nghiên cứu được thực hiện sau đó lại cho thấy bằng chứng về sự tồn tại bất hoàn hảo của thị trường như bất cân xứng thơng tin, chi phí đại diện, chi phí giao dịch, lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Do vậy, những giả thuyết của M&M trên trở nên khơng thích hợp và khơng áp dụng được (Shiantarelli, 1995). Hệ quả của những bất hồn hảo này là chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên trong và bên ngồi khơng bằng nhau như theo lý thuyết. Nếu một cơng ty tồn tại tình trạng trên, cơng ty đó sẽ được xem là hạn chế tài chính (Schiantarelli, 1995).
Bất cân xứng thông tin là một trong những nguyên nhân dẫn đến vấn đề hạn chế tài chính và do đó cũng có thể được sử dụng để giải thích sự khác biệt giữa chi phí sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ với chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài (Almeida và cộng sự, 2004; Hovakimian và Titman, 2006; Almeida và Campello, 2007; Dennis và Sibilkov, 2010). Cách giải thích này dựa trên quan điểm các nhà quản trị thường biết nhiều thơng tin mật và tốt về tình hình hoạt động của cơng ty cũng như
các cơ hội đầu tư tiềm năng hơn là các cổ đơng bên ngồi và chủ nợ (Stiglitz và Weiss, 1981; Myers, 1984; Stulz, 1990). Bất cân xứng thơng tin cũng dẫn đến tiến trình định giá tốn kém hoặc gần như khơng thể chính xác cho nhà đầu tư khi ước tính giá trị thực của cơng ty, điều này có thể khiến một số cơng ty phải chịu chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngồi cao. Nghiên cứu thực nghiệm gần đây của Brav (2009) đã kiểm tra hành vi tài chính của các cơng ty tư nhân và nhà nước ở Vương quốc Anh và cho thấy rằng các công ty tư nhân (cơng ty bị hạn chế tài chính) có mức hạn chế tài chính cao và sẽ phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thơng tin trầm trọng hơn cũng như có mức độ linh hoạt tài chính thấp hơn so với các cơng ty đại chúng (cơng ty khơng bị hạn chế tài chính) (Brav, 2009).
Cơng trình sau đó của Gracia và Mira vào năm 2014 cũng sử dụng những lập luận trên để xác định cơng ty bị hạn chế tài chính là các cơng ty chưa niêm yết. Sử dụng dữ liệu bảng của các công ty Tây Ban Nha niêm yết (công ty khơng bị hạn chế tài chính) và cơng ty Tây Ban Nha chưa niêm yết (cơng ty bị hạn chế tài chính) cho giai đoạn 1996 - 2010. Các tác giả đã kết luận rằng các công ty chưa niêm yết này phải chịu chi phí sử dụng các nguồn tài trợ cao hơn các công ty đã niêm yết - các công ty khơng bị hạn chế tài chính, đồng thời cho thấy dịng tiền có tương quan âm và tác động đáng kể đến nguồn tài trợ bên ngoài. Mối quan hệ này rõ hơn đối với công ty đã niêm yết (cơng ty khơng bị hạn chế tài chính), hàm ý một tác động thay thế mạnh mẽ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngồi đối với các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính. Trong khi đó, các cơng ty chưa niêm yết hoặc bị hạn chế tài chính rất ít hướng đến việc cắt giảm nợ khi họ đối mặt với cú sốc dịng tiền so với cơng ty đã niêm yết. Có lẽ, bất cân xứng thơng tin chưa phải là yếu tố chính ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của các công ty đã niêm yết và chưa niêm yết khi các cơng ty này bị hạn chế tài chính.
Một trong những nguyên nhân khác gây ra hạn chế tài chính là rủi ro đạo đức (Stulz, 1990; Triole, 2006; Lewellen và cộng sự, 2006; Gracia và Mira, 2014; Caglayan và Rashid, 2014). Rủi ro đạo đức xảy ra khi nhà quản trị khơng thực hiện các quyết định nhằm tối đa hóa tài sản cho cổ đơng, chẳng hạn đầu tư quá mức, đầu tư dưới mức, kinh doanh vụ lợi, thực hiện các chiến lược thể hiện quyền lực cá nhân (Triole, 2006). Chính vấn đề này đã tạo ra chi phí cao hơn cho cơng ty khi quyết định
tài trợ bằng nguồn vốn bên ngoài (Stulz, 1990). Caglayan và Rashid (2014) sử dụng một nhóm lớn hơn các cơng ty sản xuất bao gồm công ty đại chúng và công ty tư nhân tại Vương quốc Anh, đã kết luận rằng so với các công ty niêm yết (cơng ty khơng bị hạn chế tài chính), các quyết định địn bẩy của các cơng ty tư nhân (cơng ty bị hạn chế tài chính) chịu ảnh hưởng nhiều hơn bởi rủi ro cụ thể của từng công ty.
Vấn đề đại diện cũng được nhiều học giả nhìn nhận là nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính (Harris và Raviv, 1991; Whited, 1992; Whited, Toni và Wu, 2006). Mặt khác, bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện được cho là có sự liên quan với nhau (Jensen và Meckling, 1976; Myers và Majuf, 1984; Gracia và Mira, 2014). Cụ thể, vấn đề đại diện làm phát sinh chi phí đại diện, xuất phát từ mâu thuẫn về lợi ích giữa những người hưởng lợi khác nhau trong công ty. Nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) dựa trên nghiên cứu của Fama và Miller, đã phân loại các mâu thuẫn trên thành mâu thuẫn giữa nhà quản trị với các cổ đông và mâu thuẫn giữa chủ nợ với các cổ đông. Những mâu thuẫn về lợi ích này có thể làm cơng ty phải chịu mức chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn (Jensen và Meckling, 1976; McConnell và Servaes, 1990; An và cộng sự, 2000; La Porta và cộng sự, 2000; Singh và Davidson, 2003; Boubakri và cộng sự, 2005, Kaserer và Moldenhauer, 2008). Ngoài ra, vào năm 2014, Gracia và Mira lập luận vấn đề đại diện thường nghiêm trọng hơn ở các công ty chưa niêm yết và do đó các cơng ty này được xem là bị hạn chế tài chính.
Tóm lại, hạn chế tài chính được xem là một trong những nguyên nhân làm gia tăng chi phí sử dụng các nguồn tài trợ bên ngồi, và từ đó có ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của cơng ty. Tùy theo từng loại hình cơng ty, như đã niêm yết hay chưa niêm yết, quy mô lớn hay nhỏ, có thực hiện chi trả cổ tức hay khơng mà hạn chế tài chính sẽ có ảnh hưởng khác nhau. Sự khác biệt này rất phù hợp để giải thích tại sao hạn chế tài chính có thể xuất hiện hoặc không xuất hiện tại một công ty bất kỳ.