Bảng 4.15: Bảng kết quả hồi quy chi tiết mô hình thứ ba (3.3) – nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài dưới tác động của tài sản hữu hình cho các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn tài chính.
BIẾN EXTFIN
(1) Hệ số thanh toán lãi vay (2) Tỷ lệ tổng trên tổng tài sản
FC1 UFC1 FC2 UFC2 CASH_FLOW 0.4336 -1.6742*** 14.6778 -4.6964*** (2.0818) (0.0290) (19.9084) (0.0520) GROWTH 0.1507*** -0.0078*** -0.1464 0.0005*** (0.0417) (0.0001) (0.7105) (0.0001) SIZE 0.0069 -0.1050*** 0.2760 0.0430*** (0.0306) (0.0029) (0.2149) (0.0048) TANG 1.9781*** -0.5685*** 8.8374*** 0.8168*** (0.3482) (0.0530) (2.7800) (0.0762) TANG*CASH_FLOW -8.5128*** 5.3262*** -57.9228*** 6.5251*** (2.6284) (0.3462) (20.0652) (0.4526) N 2880 378 1647 1611 AR(2) 0.582 0.273 0.947 0.312 HANSEN’S J P_VALUE 0.862 1.000 0.935 0.250 Nguồn: Trích từ phụ lục 1
Ghi chú : *, **,*** đại diện lần lượt cho mức ý nghĩa 10%, 5%, 1% Các giá trị trong dấu ngoặc đơn là sai số chuẩn
Các kết quả thực nghiệm của mô hình 3.3, phân tích về ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài có xét thêm tác động của tài sản hữu hình cho các công ty không bị hạn chế tài chính và các công ty bị hạn chế tài chính tại Việt Nam được trình bày chi tiết trong bảng 4.15 trên đây.
Khác với mô hình 3.1 và mô hình 3.2, kết quả hệ số ước lượng của biến dòng tiền tại mô hình 3.3 lại chỉ mang giá trị âm và có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% đối với nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính tại cả hai tiêu chí phân loại hạn chế tài chính; trong khi kết quả hệ số ước lượng của biến dòng tiền đối với nhóm các công ty bị hạn chế tài chính thì không có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy rằng, khi xem xét thêm tác động của tài sản hữu hình, mối tương quan nghịch chiều giữa nguồn tài
trợ bên ngoài và dòng tiền vẫn tồn tại nhưng chỉ đối với nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính. Hàm ý rằng các công ty không bị hạn chế tài chính với sự ít hơn về thông tin bất cân xứng và các vấn đề về chi phí đại diện, nên không phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền khi thực hiện các quyết định đầu tư của mình. Vì thế, đầu tư dường như ngoại sinh đối với nhóm công ty không bị hạn chế tài chính.
Khi phân loại các công ty theo tiêu chí hệ số thanh toán lãi vay, kết quả các hệ số ước lượng của biến cơ hội tăng trưởng (GROWTH) đều có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% đối với cả hai nhóm công ty, kết quả này giống với kết quả tại mô hình cơ sở (3.1). Cụ thể, biến cơ hội tăng trưởng (GROWTH) đối với các công ty bị hạn chế tài mang giá trị dương hàm ý các công ty này khi nắm giữ càng nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng càng có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài; trong khi đối với các công ty không bị hạn chế tài chính thì biến cơ hội tăng trưởng lại mang giá trị âm, hàm ý các công ty này khi nắm giữ càng nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng càng có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên, khi phân loại các công ty theo tiêu chí tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản thì hệ số ước lượng của biến cơ hội tăng trưởng chỉ có ý nghĩa thống kê đối với nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính.
Kết quả các hệ số ước lượng của biến quy mô (SIZE) chỉ có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% đối với nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính tại cả hai tiêu chí phân loại, tuy nhiên mối tương quan giữa biến quy mô và nguồn tài trợ bên ngoài này lại chưa thể hiện xu hướng rõ ràng. Cụ thể là, khi phân loại các công ty theo tiêu chí hệ số thanh toán lãi vay, các công ty không bị hạn chế tài chính có quy mô lớn có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngoài, trong khi phân loại các công ty theo tiêu chí tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, các công ty không bị hạn chế tài chính có quy mô lớn lại có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài. Kết quả hệ số ước lượng của biến quy mô này cũng giống với kết quả tại mô hình cơ sở (3.1).
Tập trung vào các kết quả quan sát được của các biến đại diện cho tài sản hữu hình và tương tác giữa tài sản hữu hình với dòng tiền, có thể thấy các hệ số đứng trước TANG và TANGxCASH_FLOW đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%.
Cụ thể, hệ số ước lượng biến TANG của các công ty bị hạn chế tài chính thể hiện mối tương quan dương với nguồn tài trợ bên ngoài, điều này phù hợp với kỳ vọng của tác giả khi cho rằng tài sản hữu hình đóng vai trò như tài sản thể chấp cho các khoản
vay của công ty và do dó các công ty bị hạn chế tài chính sẽ dễ dàng huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài hơn khi đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình. Trong khi đó, hệ số ước lượng biến TANG của các công ty không bị hạn chế tài chính lại thể hiện mối tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngoài tại tiêu chí phân loại hệ số thanh toán lãi vay, hàm ý rằng khi các công ty không bị hạn chế tài chính nắm nhiều tài sản hữu hình thường có xu hướng bán những tài sản không hoạt động hiệu quả để bù đắp vào nguồn vốn đầu tư hoặc để trả nợ thay vì gia tăng thêm nguồn tài trợ bên ngoài như các công ty bị hạn chế tài chính. Mặt khác, hệ số ước lượng biến TANG của các công ty không bị hạn chế tài chính còn thể hiện mối tương quan dương tại tiêu chí phân loại tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, điều này hàm ý các công ty không bị hạn chế tài chính có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi nắm giữ nhiều tài sản hữu hình.
Hệ số của biến TANGxCASH_FLOW của các công ty bị hạn chế tài chính là âm đáng kể, hàm ý rằng các công ty bị hạn chế tài chính nắm nhiều tài sản hữu hình có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi bị thiếu hụt trong dòng tiền dưới tác động của tài sản hữu hình, vì các tài sản hữu hình lúc này đóng vai trò như các tài sản thể chấp cho các khoản vay của công ty. Trong khi đó, hệ số của biến TANGxCASH_FLOW của các công ty không bị hạn chế tài chính là dương đáng kể, hàm ý các công ty không bị hạn chế tài chính nắm nhiều tài sản hữu hình thường có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngoài khi bị thiếu hụt trong dòng tiền, nhằm tránh phải chịu chi phí tài trợ vốn bên ngoài cao. Những phát hiện đối với biến TANG và TANGxCASH_FLOW này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Gracia & Mira (2014) và Rashid & Jabeen (2018).
Tóm lại, những kết quả quan sát được trong mô hình 3.3 giúp tác giả trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ ba, cụ thể đó là các công ty bị hạn chế tài chính đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình sẽ có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư của mình, trong khi các công ty không bị hạn chế tài chính lại có xu hướng ngược lại, tức là giảm bớt nguồn tài trợ bên ngoài chẳng hạn như trả nợ vay khi nắm giữ nhiều tài hữu hình nhưng lại bị thiếu hụt trong dòng tiền.
Qua đó, cho thấy tài sản cố định hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc xác định ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới điều kiện bị hạn chế tài chính.
Kiểm định lại sự phù hợp của mô hình SGMM
Kiểm định AR
Thông qua các giá trị của AR(2) tại các bảng 4.13; 4.14; 4.15 đều lớn hơn 0.1 nên đủ cơ sở để tác giả kết luận rằng mô hình không có hiện tượng tự tương quan.
Kiểm định Hansen
Thông qua các giá trị của P_value của kiểm định Hansen tại các bảng 4.13; 4.14; 4.15 đều lớn hơn 0.1 nên tác giả có đủ cơ sở kết luận rằng mô hình không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
Như vậy, khi xét trong điều kiện bị hạn chế tài chính, các kết quả hồi quy cho thấy dòng tiền của các công ty không bị hạn chế tài chính và các công ty bị hạn chế tài chính ở Việt Nam đều thể hiện mối tương quan âm với nguồn tài trợ bên ngoài, điều này có nghĩa là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thường có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền hoạt động sản xuất và kinh doanh là không đủ để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình. Và mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài này thể hiện rõ ràng hơn ở nhóm các công ty bị hạn chế tài chính.
Tuy nhiên, khi xét thêm tác động của tài sản hữu hình, kết quả trên không thay đổi đối với nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính, trong khi kết quả đối với nhóm các công ty bị hạn chế tài chính thì không có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, khi thêm tác động của tài sản hữu hình, các công ty không bị hạn chế tài chính vẫn có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền bị thiếu hụt. Nguyên nhân có thể xuất phát từ việc các công ty không bị hạn chế tài chính thường có thông tin công khai minh bạch hơn, với chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài không cao, nên dễ dàng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài khi có nhu cầu cần tài trợ.
Mặt khác, đối với nhóm các công ty bị hạn chế tài chính, công ty nào có xu hướng đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình sẽ tiếp cận được các nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn các công ty còn lại, vì các trái chủ thường bớt e ngại với khả năng thực
hiện nghĩa vụ nợ của những công ty có nhiều tài sản đảm bảo cho các khoản vay của mình. Trong khi đó, việc huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty không bị hạn chế tài chính Việt Nam dường như không phụ thuộc quá nhiều vào tài sản hữu hình mà là các yếu tố khác, chẳng hạn như uy tín hay quan hệ của các công ty đó với ngân hàng. Điều này được thể hiện trong kết quả các các công ty không bị hạn chế tài chính lại có xu hướng giảm bớt nguồn tài trợ bên ngoài khi nắm giữ nhiều tài sản cố định hữu hình.
TÓM TẮT CHƯƠNG 4
Qua kết quả nghiên cứu định lượng mô hình với mẫu là 362 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, trong giai đoạn từ năm 2010 – 2019 với phương pháp ước lượng chính trong nghiên cứu là S-GMM, luận văn đã tìm ra bằng chứng cho thấy sự ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài khi có sự xuất hiện của yếu tố hạn chế tài chính.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
5.1.1. Kết luận
Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài của 362 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2019; trong đó bao gồm 171 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và 191 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Đặc biệt hơn, sự ảnh hưởng này được luận văn xem xét trong điều kiện bị hạn chế tài chính. Do đó, luận văn tiến hành xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài đồng thời cho các công ty không bị hạn chế tài chính và các công ty bị hạn chế tài chính. Khác với các nghiên cứu trước đây chỉ tập trung sử dụng các tiêu chí đặc điểm công ty được áp dụng chủ yếu cho các nước phát triển để phân loại hai nhóm công ty trên như là tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty, xếp hạng trái phiếu, xếp hạng thương phiếu,..; trong bài luận văn này, tác giả dựa theo nghiên cứu của Rashid và Jabeen (2018) sử dụng hai tiêu chí đặc điểm công ty được áp dụng cho quốc gia đang phát triển làhệ số thanh toán lãi vay và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản. Cụ thể, các công ty có hệ số thanh toán lãi vay trên mức trung bình mẫu của tất cả các công ty được xem là các công ty không bị hạn chế tài chính, trong khi các công ty có hệ số thanh toán lãi vay dưới mức trung bình mẫu của tất cả các công ty được xem là các công ty bị hạn chế tài chính. Còn các công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản lớn hơn giá trị trung bình mẫu của tất cả các công ty, thì công ty đó được xem là bị hạn chế tài chính và ngược lại nếu tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty nhỏ hơn giá trị trung bình mẫu của tất cả các công ty, thì công ty đó được xem là không bị hạn chế tài chính.
Từ phân tích các kết quả hồi quy, luận văn cho thấy cái nhìn tổng quan và sâu sắc về ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong tình hình kinh tế cạnh tranh gay gắt.
Khi xét thêm tác động của các yếu tố như: quy mô, cơ hội tăng trưởng trong sự ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi dòng tiền hoạt động của các công ty không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư, sẽ luôn đem đến một sự gia tăng mạnh mẽ trong nguồn tài trợ bên ngoài của
các công ty, với nguồn tài trợ bên ngoài được xác định là tỷ lệ gia tăng trong nợ dài hạn cộng với gia tăng trong vốn chủ sở hữu của cổ đông trên tổng tài sản. Ngoài ra, ảnh hưởng của dòng tiền đến nguồn tài trợ bên ngoài được thể hiện rõ ràng đối với các công ty bị hạn chế tài chính hơn là các công ty không bị hạn chế tài chính. Điều này hàm ý rằng đối với các công ty bị hạn chế tài chính, có sự thay thế mạnh mẽ giữa nguồn tài trợ nội bộ - dòng tiền và các nguồn tài trợ bên ngoài hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính. Nghĩa là, một khi dòng tiền hoạt động của các công ty bị hạn chế tài chính thiếu hụt, các công ty này có xu hướng gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn so với các công ty không bị hạn chế tài chính, nhằm đáp ứng tốt hơn cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai; trong khi đó các công ty không bị hạn chế tài chính vẫn có xu hướng gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài nhưng lại ít hơn so với các công ty bị hạn chế tài chính khi dòng tiền các công ty này bị bất ổn. Nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt trên là do nguồn lợi nhuận giữ lại của các công ty bị hạn chế tài chính thường khá khiêm tốn, nên khi dòng tiền bị thiếu hụt buộc các công ty này phải tìm đến các nguồn tài trợ bên ngoài để đáp ứng cho các quyết định đầu tư; trong khi các công ty không bị hạn chế tài chính với nhiều cơ hội tăng trưởng hơn và nguồn lợi nhuận giữ lại dồi dào hơn nên khi dòng tiền của các công ty bị hạn chế tài chính không