CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU

Một phần của tài liệu (luận văn thạc sĩ) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (Trang 33)

7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu

1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU

1.2.1. Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Trong công ty cổ phần có sự phân tách giữa quyền sở hữu và quản lý công ty, điều này là cần thiết vì nhiều lý do. Thứ nhất các công ty lớn thƣờng có rất nhiều cổ đông và do đó không thể nào thoả mãn việc tất cả cổ đông cùng tham gia quản lý. Mặc khác việc điều hành đòi hỏi những kỹ năng phẩm chất mà không phải nhà đầu tƣ nào cũng có đuợc. Cho nên cần thiết để những ngƣời có vốn nhƣng không có năng lực quản lý thuê những chuyên gia đủ năng lực điều hành công ty. Những chuyên gia này sẽ thay mặt cho những cổ đông điều hành và quản lý công ty. Từ đó nảy sinh ra quan hệ giữa nguời chủ

sở hữu và ngƣời quản lý. Khi ngƣời chủ thuê những ngƣời quản lý, ngƣời chủ sẽ mong muốn ngƣời quản lý đem đến lợi nhuận tối đa cho họ, gia tăng giá trị công ty, gia tăng cổ tức... Ngƣời điều hành đƣợc thuê sẽ đƣợc ra quyết định và thực hiện các hoạt động đem lại lợi ích cho cổ đông. Tuy nhiên ngƣời điều hành cũng sẽ có những lợi ích cá nhân riêng biệt và có những thông tin gần với tình hình hoạt động của công ty nhất để từ đó họ có thể đƣa ra những quyết định đem lại lợi nhuận cho bản thân họ hoặc cho những ngƣời có liên quan với họ hơn là cho tất cả chủ sở hữu công ty.

Lý thuyết đại diện đƣợc đƣa ra bởi Jensen và Meckling (1976)[25]

. Lý thuyết về đại diện cho rằng chi phí đại diện sẽ tăng lên khi có sự phân tách giữa ngƣời chủ sở hữu và ngƣời quản lý công ty. Ngƣời chủ sở hữu sẽ mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị công ty, còn lợi ích của nhà quản lý thƣờng gắn với mức thu nhập có đƣợc. Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (Cổ đông và ngƣời quản lý công ty) đều muốn tối đa hoá lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng ngƣời quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho ngƣời chủ, tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, ngƣời quản lý công ty đƣợc cho là luôn có xu hƣớng tƣ lợi và không đủ siêng năng, cần mẫn, và có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay ngƣời thứ ba của mình chứ không phải cho công ty.

Theo Jensen và Meckling (1976) chính mâu thuẫn này dẫn đến phát sinh chi phí đại diện. Theo đó chi phí đại diện là những chi phí bao gồm chi phí giám sát, chi phí ràng buộc tăng thêm và mất mát phụ trội. Với đặc thù sở hữu nhà nƣớc tại các quốc gia có sự can thiệp lớn của nhà nƣớc vào các hoạt động kinh tế, sở hữu nhà nƣớc có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động của công ty khi ngƣời đại diện cho phần vốn góp của nhà nƣớc trong công ty lại không thật sự là cổ đông của công ty. Lý thuyết ngƣời đại diện và các chi phí đại diện phát sinh do các cổ đông nhà nƣớc là các cá nhân đại diện, cổ đông

đại diện có thể hoạt động không vì mục tiêu hiệu quả và lợi ích của công ty dẫn đến sở hữu nhà nƣớc cao lại có tác động tiêu cực đến kết quả hoạt động của công ty.

1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) đƣợc đƣa ra bởi Donald và Jerry (1994). Trong đó tác giả giải thích tại sao doanh nghiệp tài trợ kinh doanh một phần bằng nợ vay và một phần từ vốn chủ sở hữu. Lý thuyết về đánh đổi đề cập đến ý tƣởng một doanh nghiệp nên sử dụng bao nhiêu phần nợ và bao nhiêu vốn chủ sở hữu trong kinh doanh để từ đó đạt đƣợc những lợi ích về chi phí và tài chính. Đòn bẩy tài chính của công ty đƣợc thể hiện bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty, đƣợc xem là một nhân tố chịu sự tác động của cấu trúc sở hữu. Các công ty có sở hữu nhà nƣớc lớn thƣờng có lợi thế với các khoản vay vốn từ ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng thƣơng mại nhà nƣớc. Nhiều nghiên cứu trên thị trƣờng Trung Quốc đều cho thấy các ngân hàng đƣa ra quyết định cho vay không dựa trên tiêu chí lợi nhuận của công ty mà chịu ảnh hƣởng từ các cá nhân đại diện phần vốn nhà nƣớc trong công ty. Ngƣợc lại, các công ty có sở hữu nƣớc ngoài cao, với khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay trong nƣớc và các quy định hạn chế từ việc huy động vốn vay nƣớc ngoài, thƣờng có tỷ lệ vốn vay thấp hơn.

Lý thuyết này liên quan đến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản trong đề tài. Yếu tố đòn bẩy cũng đóng vai trò tác động quan trọng đến hiệu quả hoạt động. Doanh nghiệp phải chọn đƣợc tỷ lệ nợ vay tối ƣu là bao nhiêu để đem đến hiệu quả hoạt động trong doanh nghiệp. Khi tổ chức ngày càng đóng vai trò quan trọng trong doanh nghiệp thì những quyết định của tổ chức cũng có tác động đến tỷ số nợ của doanh nghiệp và từ đó ảnh hƣởng hiệu quả của doanh nghiệp.

1.3. TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY ĐỘNG CỦA CÔNG TY

1.3.1. Cấu trúc sở hữu

a. Khái niệm

Cấu trúc sở hữu (Ownership Structure) là mối quan hệ tỷ trọng vốn góp đƣợc sở hữu bởi các cổ đông khác nhau. Các cổ đông này có thể là các cổ đông tổ chức (Institutional ownership), thƣờng các tổ chức này là các ngân hàng đầu tƣ, các quỹ đầu tƣ, các công ty đầu tƣ, công ty chứng khoán,... hoặc cổ đông là những nhà đầu tƣ cá nhân; các cổ đông này có thể là nhà nƣớc, có thể là các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.

Cấu trúc sở hữu có thể đƣợc phân loại dựa trên nhiều khía cạnh khác nhau nhƣ sau:

Cấu trúc sở hữu tập trung: tập trung đƣợc hiểu là việc một cá nhân hoặc một nhóm cá nhân liên quan hoặc tổ chức sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữu của một công ty và có quyền chi phối các quyết định của công ty. Bởi vậy, cấu trúc tập trung thƣờng đƣợc xem là hệ thống nội bộ. Những cổ đông lớn kiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành, cổ đông lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhƣng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể đƣợc kiểm soát công ty.

Cấu trúc sở hữu phân tán: phân tán là việc không có cá nhân hoặc nhóm các cá nhân, tổ chức nào sở hữu đa số vốn của công ty và có quyền chi phối công ty. Đối với hình thức cấu trúc này, một công ty có nhiều cổ đông. Mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần công ty, quyền kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ đƣợc gọi là ngƣời bên ngoài và cấu trúc phân tán đƣợc gọi là hệ thống bên ngoài.

Theo Nhịp cầu đầu tƣ, cấu trúc sở hữu của 100 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010 cho thấy, tỉ lệ nắm giữ cổ phần bình quân của 10 cổ đông lớn nhất trong các công ty là 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61%. Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là rất tập trung.

Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những điểm thuận lợi và bất lợi cũng nhƣ tiềm ẩn những thách thức về quản trị công ty. Đối với cấu trúc sở hữu tập trung, công ty do những ngƣời bên trong kiểm soát có những điểm thuận lợi đáng chú ý. Những ngƣời này có quyền lực và động lực để kiểm soát công ty chặt chẽ. Nhờ đó, giảm thiểu đƣợc tình trạng sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành. Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm soát lớn, những ngƣời này có khuynh hƣớng giữ vốn đầu tƣ trong công ty trong thời gian dài. Vì thế họ sẽ ủng hộ những quyết định giúp tăng cƣờng hiệu quả hoạt động dài hạn hơn là những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn. Tuy nhiên, hệ thống này cũng dẫn công ty đến những thất bại trong quản trị. Chẳng hạn, khi những ngƣời điều hành là các cổ đông lớn hay có quyền biểu quyết lớn, họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản trị sao cho có lợi cho mình nhƣng lại không có lợi cho công ty. Một trƣờng hợp phổ biến là các nhà quản lý thuyết phục hội đồng quản trị trả lƣơng và phúc lợi rất cao cho cấp quản lý hoặc phê duyệt việc mua bán yếu tố đầu vào giá cao từ các công ty mà họ có sở hữu hoặc có mối quan hệ. Nghiêm trọng hơn, họ có thể sử dụng những thông tin bí mật để trục lợi nhƣ giao dịch nội gián.

Ngoài phân loại nhƣ trên, cấu trúc sở hữu có thể đƣợc phân loại dựa vào đối tƣợng sở hữu nhƣ sở hữu tƣ nhân, sở hữu nhà nƣớc, sở hữu ngân hàng...

b. Các hình thức sở hữu

Các hình thức sở hữu doanh nghiệp bao gồm:

-Hình thức sở hữu toàn diện có phân định;

-Hình thức sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân; -Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân; -Hình thức sở hữu không liên kết.

Đối với hình thái toàn diện 100% vốn chủ sở hữu, không có sự phân định, các đơn vị đƣợc hình thành theo hình thái sở hữu này phụ thuộc hoàn toàn vào công ty mẹ, tuân thủ hoàn toàn các quyết định của công ty mẹ mà không đƣợc phản kháng.

Cấp độ quản lý giảm dần đối với hình thái sở hữu toàn diện có phân định, về nguyên tắc, trong hình thái sở hữu này, công ty con cũng vẫn phải tuân thủ hoàn toàn các quyết định của công ty mẹ, tuy nhiên cách thức quản lý đối với công ty con là thông qua ngƣời đại diện vốn chủ sở hữu của công ty mẹ.

Đối với hình thái sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân, mức độ quản lý và tầm ảnh hƣởng của công ty mẹ đối với công ty con còn phụ thuộc vào lƣợng vốn (cổ phần) chi phối của công ty mẹ tại công ty con.

Nếu nhƣ trong các hình thái sở hữu nêu trên vẫn tồn tại một pháp nhân có cơ cấu tổ chức ổn định mà công ty mẹ nắm giữ vốn hoặc cổ phần chi phối thì trong hình thái sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân chỉ đơn thuần là một dự án trên cơ sở hợp đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên. Do đặc tính ổn định không cao và khoảng thời gian tồn tại nhất định của hình thái sở hữu này, do đó mức độ quản lý của công ty mẹ đối với hình thái này chỉ dựa trên thỏa thuận của các bên về tỷ lệ hợp tác kinh doanh và phân chia lợi nhuận cũng nhƣ trách nhiệm quản lý phụ trách của dự án.

Với hình thái sở hữu không liên kết trong quá trình phân chia lợi nhuận theo phần thì việc quản trị lại càng khác hơn so với các hình thái sở hữu nêu

trên. Từ đặc trƣng này, lựa chọn phuơng pháp quản lý nguồn vốn sở hữu phù hợp để không những tránh thất thoát mà còn tạo lợi nhuận cho công ty[2]

.

1.3.2. Cấu trúc sở hữu tối ƣu

Cấu trúc sở hữu tối ƣu là cấu trúc có tác động tốt nhất tới hiệu quả của công ty, tức là cấu trúc sở hữu mà tại đó hiệu quả của công ty đạt mức cao nhất.Tuy nhiên việc đánh giá cấu trúc sở hữu nào là tối ƣu khônghề dễ dàng, bởi lẽ đó đặc trƣng về cấu trúc sở hữu của mỗi quốc gia chịu tác động rất nhiều yếu tố nhƣ đặc điểm kinh tế, chính trị, văn hóa... của quốc gia đó. Cấu trúc sở hữu là do chủ sở hữu công ty quyết định theo nguyên tắc đảm bảo quyền lợi cho chủ sở hữu công ty hay nói cách khác chủ sở hữu sẽ quyết định tối ƣu cho hiệu quả công ty. McConnell và Servaes (1990) đã chỉ ra mối quan hệ chữ Ungƣợc và có ýnghĩa thống kê giữa chỉ tiêu Tobin's Q và tỷ lệ sở hữu nội bộ. Cụ thể, tỷ lệ sở hữu nội bộ ban đầu tăng sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty cho tới khi tỷ lệ sở hữu nội bộ đạt mức 40% đến 50%, sau đó nếu tỷ lệ sở hữu nội bộ tăng sẽ làm cho hiệu quả hoạt động của công ty giảm xuống. McConnell và Servaes (1995) đã mở rộng nghiên cứu năm 1990 của mình bằng cách áp dụng dữ liệu cho năm 1988 và một lần nữa cung cấp bằng chứng về mối quan hệ chữ U ngƣợc giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và chỉ tiêu Tobin's Q.

Morck (1988) chỉ ra rằng khi tỷ lệ sở hữu các thành viên trong hội đồng quản trị tăng lên, chỉ tiêu Tobin's Q ban đầu tăng khi tỷ lệ sở hữu trong khoảng 0% - 5%, sau đó giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu tăng lên và ở mức dƣới 25%. Khi tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị lớn hơn 25%, chỉ tiêu Tobin's Qtiếp tục tăng với tốc độ tăng chậm hơn.

Kwangwoo Park (2002) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài và giá trị doanh nghiệp tại Nhật Bản. Bài nghiên cứu đã đƣa ra bằng chứng về mối quan hệ đuờng cong giữa tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài với hiệu

quả hoạt động của công ty, đƣợc đo lƣờng bằng chỉ tiêu Tobin's Q. Cụ thể, chỉ tiêu Q - Tobin đã tăng cho tới khi tỷ lệ sở hữu nƣớc ngoài đạt đến khoảng 40% - 45% và sau đó giảm. Hơn nữa, tại Nhật Bản, tỷ lệ tăng lên của sở hữu nƣớc ngoài tại mức độ cao (từ 10% đến 40%) thƣờng đi kèm với sự tăng lên về mức độ đầu tƣ cho nghiên cứu. Điều này gợi ý rằng các nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài tại Nhật Bản có lo lắng đến khả năng sinh tồn và phát triển doanh nghiệp trong dài hạn, trái nguợc hoàn toàn với quan niệm rằng các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài chỉ là những nhà đầu tƣ ngắn hạn.

1.3.3. Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty công ty

a. Tác động tích cực

Tổng hợp các nghiên cứu ở các nƣớc trên thế giới về tác động cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty cho thấy nhóm sở hữu nƣớc ngoài có ƣu thế nhất trong các sở hữu của công ty đối với sự gia tăng giá trị của công ty. Đặc biệt ở các nƣớc chuyển đổi hay thị trƣờng mới nổi, nhóm sở hữu nƣớc ngoài có ƣu thế hơn cả. Giải thích cho vấn đề này, Stijn Claessens và Simeon Djankov (1999) ở Czech, Oskar Kowalewski và các đồng nghiệp (2013) ở Ba lan,... đều cho rằng các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài có kinh nghiệm trên thị trƣờng tài chính cũng nhƣ điều hành công ty. Ở các nƣớc mới nổi hay ở các nƣớc đang phát triển, kinh nghiệm quản lý và điều hành công ty còn đang hạn chế, do vậy với kinh nghiệm của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, hiệu quả hoạt động của các công ty sẽ đƣợc tăng lên nhiều. Đầu tƣ nƣớc ngoài đã tác động trực tiếp đến việc cân đối ngân sách, cải thiện cán cân vãng lai, cán cân thanh toán thông qua chuyển vốn vào các nƣớc mới nổi và đang phát triển, mở rộng nguồn thu ngoại tệ gián tiếp. Đồng thời, khu vực kinh tế có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài đã đóng góp đáng kể vào sự gia tăng giá trị nền kinh tế. Tuy nhiên, rất nhiều nghiên cứu nhƣ La Porta (1996,1997), Jeremy Grant

và Thomas Kirchmaier (2004),... đều thống nhất rằng cần phải có một hệ

Một phần của tài liệu (luận văn thạc sĩ) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (Trang 33)

Tải bản đầy đủ (PDF)

(139 trang)