6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
2.2.2. Đòn bẩy tài chính, hoạt động đầu tư và tăng trưởng
Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự khác biệt trong mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau, cụ thể là tác động của đòn bẩy lên đầu tư ở công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ yếu hơn so với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Cơ hội tăng trưởng trong các nghiên cứu ở các thị trường phát triển như nghiên cứu của Lang & cộng sự (1996) tại Mỹ, Aizavian & cộng sự (2005) tại Canada được thể hiện bằng chỉ số Tobin’s Q để làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng của một công ty. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Firth & cộng sự (2008), đối với các thị trường mới nổi, việc sử dụng các biến dựa trên giá thị trường để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty có khả năng dẫn đến sai lệch do tính chất chuyên nghiệp của thị trường chưa được đảm bảo. Allen & đồng nghiệp (2005), Morck & cộng sự (2000) cũng cho rằng việc sử dụng những thay đổi trong giá chứng khoán để phản ánh cơ hội tăng trưởng của các công ty trên thị trường Trung Quốc là không hiệu quả. Thị trường chứng khoán Trung Quốc phản ảnh thành quả công ty kém hơn so với các nền kinh tế phát triển bởi vì thị trường chứng khoán có xu hướng phản ảnh thông tin ở cấp độ thị trường thay vì ở cấp độ công ty. Điều này tương tự có thể xảy ra ở các thị trường chứng khoán non trẻ như Việt Nam do chức năng phản ánh đầy đủ thông tin kinh tế cơ bản về công ty của thị trường chứng khoán là chưa hoàn thiện. Do đó, bên cạnh việc sử dụng hệ số Tobin’s Q như nhiều công trình nghiên cứu trước đây, nghiên cứu sử dụng thêm tốc độ tăng trưởng doanh thu hằng năm (SGROW) làm đại diện cho triển vọng tăng trưởng của công ty.
27
Để nghiên cứu sự khác biệt về tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau, nghiên cứu đề xuất sử dụng phương trình:
I i,t = β0 + β1CFi,t + β2Qi, t-1+ β3LEVi,t-1 + β4SALEi,t-1 + β5 DQ*LEVi,t-1 + µi + ɛi,t (3) và
I i,t = β0 + β1CFi,t + β2Qi, t-1+ β3LONGLEVi,t-1 + β4SALEi,t-1 + β5 DQ*LONGLEVi,t-1 + µi + ɛi,t (4)
Trong đó, biến DQ là biến giả, DQ bằng 1 nếu Tobin’s Q năm t lớn hơn (hoặc bằng) trung bình ngành cùng năm và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Một hệ số hồi quy dương của biến tương tác DQ*LEV hoặc DQ*LONGLEV cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao là yếu hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp hoặc ngược lại.
Phương trình có biến tăng trưởng doanh thu đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty:
I i,t = β0 + β1CFi,t + β2SGROWi, t+ β3LEVi,t-1 + β4SALEi,t-1 + β5 DS*LEVi,t-1 + µi + ɛi,t (5) và
I i,t = β0 + β1CFi,t + β2SGROWi, t+ β3LONGLEVi,t-1 + β4SALEi,t-1 + β5 DS*LONGLEVi,t-1 + µi + ɛi,t (6)
Trong đó, SGROW là tốc độ tăng trưởng doanh thu năm t, DS là biến giả. DS bằng 1 nếu biến SGROW năm t lớn hơn trung bình ngành và bằng 0 trong trường hợp còn lại. Tương tự, một hệ số hồi quy dương của biến tương tác DS*LEV hay DS*LONGLEV cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao yếu hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, hoặc ngược lại.
28
2.3. MÔ TẢ BIẾN
2.3.1. Biến phụ thuộc
Quyết định đầu tư xem xét trong mô hình nghiên cứu ở khía cạnh mức độ đầu tư (level of investment). Biến đầu tư I đại diện cho đầu tư thuần của công ty i tại thời điểm t. Biến I được xác định bằng cách chia đầu tư thuần (net investment) năm t cho độ trễ tổng tài sản của công ty năm t-1. Trong đó, đầu tư thuần là hiệu số giữa chi tiêu vốn (capital expenditures) và khấu hao (depreciation).
Chi tiêu vốn (viết tắt là CAPEX) là chi phí được sử dụng để mua mới hoặc nâng cấp, sửa chữa các tài sản cố định như bất động sản, nhà xưởng, trang thiết bị máy móc. Việc đầu tư này được sử dụng để phát triển sản xuất hoặc duy trì hoạt động của công ty. Chi tiêu vốn được thể hiện trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ, mục "Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư", "Chi mua sắm tài sản cốđịnh".
2.3.2. Biến giải thích
Các biến giải thích sử dụng trong mô hình được định nghĩa như sau: LEV: là tỉ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính, được tính bằng giá trị tổng nợ trên tổng tài sản của công ty i năm t-1.
LONGLEV: là tỉ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính, được tính bằng giá trị nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty i năm t-1.
CF: là tỷ số dòng tiền năm t trên tổng tài sản năm t-1 của công ty i. SALE: là tỷ số doanh thu trên tổng tài sản của công ty i năm t-1.
Q: được xác định bằng chỉ số Tobin’s Q = [thị giá cổ phần thường + thị giá ước tính cổ phần ưu đãi, nếu có + giá trị sổ sách tổng nợ] năm t-1/giá trị sổ sách tổng tài sản năm t-1.
SGROW: được xác định bằng tăng trưởng doanh thu của công ty i năm t, bằng doanh thu năm t trên doanh thu năm t-1.
29
Trong kinh tế học, sự phụ thuộc của biến phụ thuộc vào một hay nhiều biến giải thích hiếm khi có tính chất đồng thời. Rất thường xuyên, biến phụ thuộc tương ứng với biến giải thích sau một thời gian, gọi là độ trễ. Độ trễ về sự ảnh hưởng (Effectiveness lags) của biến LEV hay LONGLEV là độ trễ về mặt thời gian từ khi cấu trúc vốn hay tỷ lệ đòn bẩy được lựa chọn đến khi nó có ảnh hưởng đến việc ra quyết định đầu tư của công ty. Tương tự, Q và SALE có độ trễ t-1. SALE đại diện cho doanh thu thuần của công ty, có ảnh hưởng quyết định đến lợi nhuận, từ đó tác động đến dòng tiền và khả năng về vốn đầu tư của công ty. Tuy nhiên, quá trình ảnh hưởng này thường không diễn ra ngay lập tức cùng nhau do các nguyên tắc ghi nhận kế toán. Doanh thu cũng như lợi nhuận của công ty thường được đánh giá theo từng khoản thời gian nhất định, sau đó việc ra các quyết định phân chia khoản vốn này và đưa nó vào dòng tiền phục vụ cho đầu tư cũng mất một khoản thời gian nhất định. Do đó, biến SALE trong mô hình có độ trễ về mặt thời gian. Bên cạnh đó, việc các biến số được tính theo tỉ lệ so với tổng giá trị tài sản của công ty để tránh sự ảnh hưởng của quy mô (Andrade & Stanfford, 2004; Lê Khương Ninh, Hermes & Lanjouw, 2004).
a. Biến Đòn bẩy LEV hay LONGLEV: đại diện cho mức độ sử dụng
nợ vay trong cơ cấu vốn của công ty, hay còn gọi là tỷ lệ đòn bẩy. Trong quá trình hoạt động của công ty, ngoài nguồn vốn tự có, vốn vay từ bên ngoài, kể cả ngắn hay dài hạn đều là nguồn tài trợ thường xuyên, quan trọng. Sử dụng đòn bẩy tài chính vừa có ưu điểm lẫn nhược điểm ở nhiều khía cạnh khác nhau. Vì vậy, việc cân nhắc sử dụng tỉ lệđòn bẩy cao hay thấp để làm tăng tác động tích cực, giảm tác động tiêu cực của nó đến quyết định đầu tư của công ty. Các kết luận của Seoungpil Ahn & cộng sự (2006), Varouj A.Aivazian & cộng sự (2005), McConnell, Servaes (1995), Odit & Chittoo (2008)… về việc tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư có độ lớn
30
và ý nghĩa khác nhau giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau mang lại nhiều ý nghĩa trong việc giúp các nhà quản lý vận dụng trong quá trình điều hành công ty. Dữ liệu về các chỉ tiêu tổng nợ, nợ dài hạn và tổng tài sản là dữ liệu thời điểm cuối kỳ, thể hiện trên Bảng cân đối kế toán của công ty.
b. Biến Dòng tiền CF: đại diện cho dòng tiền nội bộ của công ty. Lý
thuyết Modigliani-Miller từ lâu đã chỉ ra rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty không liên quan đến các quyết định đầu tư của công ty đó. Rất nhiều nghiên cứu sau này đã nghi ngờ tính thay thế hoàn hảo giữa nguồn vốn huy động từ bên ngoài và bên trong công ty, dựa trên sự thật là không tồn tại một thị trường hoàn hảo như vậy. Theo thuyết trật tự phân hạng của Myers, dòng tiền nội bộđược tính đến là nguồn tài trợ đầu tiên cho các quyết định đầu tư. Các nghiên cứu của Fazzari, Hubbrad và Petersen (1988), Himmelberg và Petersen (1994) cũng đã phát hiện ra dòng tiền có ảnh hưởng quan trọng đối với việc quyết định đầu tư của công ty. Theo đó, nếu công ty có đủ dòng tiền nội bộ sẽ tận dụng tốt các cơ hội đầu tư. Một lập luận khác về việc công ty có thể tài trợ cho dự án đầu tư của mình bằng vốn tự có hay vốn vay. Tuy nhiên, thị trường tài chính không tránh khỏi tồn tại vấn đề thông tin bất đối xứng nên các công ty gặp phải nhiều hạn chế trong việc tiếp cận vốn vay. Stiglitz và Weiss (1981) đã chứng minh nếu lãi suất tăng thì cung vốn sẽ tăng. Tuy nhiên, nếu lãi suất tăng cao sẽ dẫn đến việc chỉ các công ty với dự án có rủi ro cao, tỷ suất sinh lời cao mới chấp nhận vay vốn, vì thế thu nhập và vốn của ngân hàng sẽ gặp rủi ro. Do đó, lãi suất thường chỉ được nâng lên đến một mức độ có thể chấp nhận được và sau đó thì không cho vay thêm nữa để hạn chế rủi ro tín dụng. Nếu trong giai đoạn hạn chế tín dụng tăng cao thì sẽ có nhiều công ty không vay được vốn hay chỉ vay được số ít hơn nhu cầu. Do đó, công ty buộc phải sử dụng vốn tự có hay dòng tiền nội bộđể tài trợ cho đầu tư. Nghiên cứu thực
31
nghiệm tại Việt Nam của Lê Khương Ninh & các cộng sự (2007) cho thấy các công ty bị giới hạn về nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương mại để đầu tư nên phải dựa chủ yếu vào vốn tự có. Thực hiện cùng đề tài nghiên cứu, Phạm Lê Thông & cộng sự (2008) cũng cho kết quả tương tự. Chỉ tiêu dòng tiền được xác định bằng cách lấy EBIT cộng khấu hao và trừ đi thuế phải nộp. Các con số này là dữ liệu thời kỳ, được lấy trong Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của công ty.
c.Biến Q: chỉ số Tobin’s Q được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty. James Tobin, người đã từng đạt giải Nobel Kinh tế năm 1981, đưa ra khái niệm Q cuối thập kỷ 60. Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường chứng khoán đánh giá một công ty cao hơn giá trị vật chất (physical capital) của công ty đó thì đây là tín hiệu thị trường cho rằng công ty này có triển vọng phát triển. Để định lượng ý tưởng này Tobin đề xuất lấy giá trị vốn hóa thị trường (market capitalization) chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, gọi tỷ số đó là Q. Khi Q lớn hơn 1, công ty sẽ đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng, ngược lại nếu Q nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ hạn chế đầu tư, nghĩa là bán bớt vốn vật chất đi hoặc giảm đầu tư xuống thấp hơn mức khấu hao (depreciation) để vốn vật chất tự động giảm dần.Trong một số tài liệu, rõ ràng cho rằng Tobin’s Q có một tác động đáng kể đến quyết định đầu tư. Gomes JF (2001) trong "Financing Investment" cho rằng quyết định đầu tư của một công ty nhạy cảm với Tobin’s Q và dòng tiền. Ý kiến này cũng được củng cố bởi Cooper và Ejarque (2003) trong "Financial Frictions and Investment: A Requiem in Q". Giá trị vốn hóa của thị trường được xác định bằng tổng của giá trị sổ sách của nợ, giá trị thị trường của vốn cổ phần thường và giá trịước tính của vốn cổ phần ưu đãi (nếu có). Trong đó, giá được sử dụng để tính giá trị thị trường của vốn cổ phần thường là giá đóng cửa vào ngày giao dịch cuối cùng của năm dương lịch.
32
d. Biến Doanh thu SALE: đại diện cho doanh thu thuần bán hàng và
cung cấp dịch vụ của công ty. Kết quả trong bài nghiên cứu "Financical Flexibility and Capital Structure Decision" của Byoun (2008) trình bày doanh thu có ảnh hưởng tích cực đáng kể đến quyết định đầu tư của công ty. Tỉ lệ doanh thu trên tổng tài sản là một ước lượng tốt đại diện cho quy mô của công ty. Các công ty nhỏ thường có khả năng vốn tự có ít, khó khăn hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn lại thường gặp nhiều cơ hội tăng trưởng nên cần sự linh hoạt nhất định về mặt tài chính. Điều này hàm ý rằng họ có thể không đủ khả năng để tài trợ cho các cơ hội có NPV dương. Trong khi đó, các công ty lớn có khả năng huy động vốn từ bên ngoài dễ dàng và đa dạng hơn. Rõ ràng doanh thu và quyết định đầu tư có mối quan hệ tích cực. Doanh thu thuần là dữ liệu thời kỳ, thu thập từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của công ty.
e. Biến Tăng trưởng doanh thu SGROW: đại diện cho tăng trưởng
của công ty. Công ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao thường đang trong giai đoạn phát triển mạnh, thị phần tăng hoặc đang mở rộng kinh doanh sang các thị trường hoặc lĩnh vực mới. Tuy nhiên tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao không nhất thiết đi kèm với tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận cao. Tùy vào xu hướng của tỷ lệ tăng trưởng doanh thu mà mức tăng trưởng được đánh giá là bền vững, không ổn định, phi mã hay tuột dốc. Những công ty có mức tăng trưởng doanh thu ổn định và cao thường đánh giá là có tiềm năng tăng trưởng trong tương lai tốt. Việc sử dụng biến tỷ lệ tăng trưởng doanh thu để đại diện cho tăng trưởng của công ty được thống nhất trong nghiên cứu của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt & Hoàng Thị Phương Thảo (2014).
f. Các biến giả DQ và DS: giá trị các biến giả phụ thuộc vào việc so
sánh giá trị của các biến Q và SGROW với giá trị trung bình ngành. Cụ thể, nếu giá trị của Q (SGROW) lớn hơn hoặc bằng giá trị trung bình ngành thì
33
biến giả DQ (DS) nhận giá trị 1 và ngược lại. Một số nghiên cứu ở nước ngoài như của Varouj A.Aivazian & cộng sự (2005), McConnell, Servaes (1995), Firth, Lin & Wong (2008), Franklin John, …đều sử dụng cột mốc để xác định giá trị biến giả là 1, nghĩa là DQ bằng 1 khi Q lớn hơn hoặc bằng 1 và DQ bằng 0 khi Q nhỏ hơn 1. Tuy nhiên, tác giả lại sử dụng giá trị trung bình của ngành trong việc so sánh và xác định giá trị của các biến giả. Các nghiên cứu của Mohun Prasadising Odit, Hemant B.Chittoo (2008) tuy sử dụng tiêu chí khác đại diện cho tăng trưởng của công ty nhưng cách phân loại công ty tăng trưởng cao và thấp cũng dựa trên so sánh với giá trị trung bình của ngành. Nghiên cứu của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt & Hoàng Thị Phương Thảo (2014) cũng tương tự. Điều này có thể được giải thích bằng việc các công ty trong cùng ngành thường có những đặc điểm và xu hướng phát triển, cũng như đánh giá của thị trường đối với họ là khá tương đồng với nhau. Cách so sánh giá trị của biến Q hay SGROW với giá trị trung bình ngành có thể cho thấy mức độ đánh giá về cơ hội tăng trưởng của thị trường dành cho công ty đó so với mặt bằng chung của các công ty hoạt động trong cùng lĩnh vực.
Từ những nghiên cứu tham khảo được liệt kê trong phần mô tả từng biến đã nêu, tác giả tổng hợp các kỳ vọng về dấu các hệ số hồi quy của các