(M&M)
Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn hiện đại của giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller (M&M) công bố vào năm 1958. Lý thuyết M&M về cơ cấu nguồn vốn lý giải được quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Về nội dung lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng: Mệnh đề thứ nhất nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này sẽ được lần lượt xem xét trong hai trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp và không có thu nhập doanh nghiệp.
* Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế thu nhập danh nghiệp
Để đơn giản hoá, trước hết lý thuyết M&M đưa ra các giả định sau: - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. - Không có chi phí giao dịch.
- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.
- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau. - Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề được trình bày dưới đây.
- Mệnh đề thứ nhất:Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), nghĩa là VL = VU hay chính là cơ cấu nguồn vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp.
Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, rõ ràng những lợi ích của việc vay nợ (lợi thuế) và chi phí của việc đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại diện,v.v...) đều không tồn tại. Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ khoản lợi ích tăng thêm và chi phí tăng thêm nào cho doanh nghiệp. Doanh nghiệp
doanh nghiệp là một chiếc bánh thì với các lát cắt khác nhau để chia chiếc bánh thành 2 phần (nợ phải trả và VCSH) đều không ảnh hưởng tới kích thước chiếc bánh. Bánh to hay nhỏ không phụ thuộc vào cách cắt bánh. Do đó, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và VCSH. Điều đó cũng có nghĩa là dù cho doanh nghiệp có lựa chọn bất kỳ phương thức tài trợ bằng nợ như thế nào đi nữa, cũng không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Tức là giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, cần đặc biệt chú ý tới những giả định này.
Giả định là không có việc đánh thuế: Đây là điều kiện quan trọng để nợ phát huy lợi ích lớn nhất của mình với vai trò lá chắn thuế. Tuy nhiên, giả định này chỉ đúng trong một số ít trường hợp, chẳng hạn doanh nghiệp mới thành lập, công ty mới cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu. Đại đa số là trường hợp doanh nghiệp phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là vấn đề rất khác lý thuyết nếu thực tế các doanh nghiệp có hệ số nợ cao.
Việc sử dụng nợ đem lại tỷ suất sinh lời VCSH cao hơn cho chủ sở hữu, Tỷ suất sinh lời VCSH cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ (rủi ro) tăng lên từ việc gia tăng hệ số nợ. Với các giả thuyết trên, phương trình lý thuyết M&M như sau:
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (VL = VU)
Giá trị công ty
VL = VU
Hình 1.2: Minh họa mệnh đề M & M số I trong môi trường không có thuế
- Mệnh đề thứ hai:Chi phí sử dụng VCSH tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Mệnh đề này cho rằng, chi phí sử dụng VCSH tăng lên nếu doanh nghiệp gia tăng hệ số nợ. Trong trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp được xác định bằng công thức sau:
r WACC = E . re + D . rd
V V
Trong đó:
re : Chi phí sử dụng vốn cổ phần. rd : Chi phí sử dụng nợ.
rWACC : chi phí sử dụng vốn bình quân. D : Giá trị thị trường của nợ.
E : Giá trị thị trường của VCSH.
V: Giá trị của doanh nghiệp (V = D+E) vốn
Hình 1.3 : Minh họa mệnh đề M&M số II trong môi trường không có thuế
Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Do đó, nếu doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng
Chi phí sử dụng vốn rU Tỷ số nợ /vốn (D/E) re r WACC rWACC rd
nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi.
* Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp
Năm 1963, M&M đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ bớt giả thiết không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Mệnh đề thứ nhất:Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay.
Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển sang cho các nhà đầu tư. Phần tiết kiệm thuế đó còn được gọi là “lá chắn thuế từ lãi vay”. Vì vậy, giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay:
VL = Vu + tD Trong đó:
t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D: giá trị nợ vay.
Giá trị công ty (V)
VL
VU
Giá trị nợ (D)
Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế
Theo mệnh đề này cơ cấu nguồn vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
- Mệnh đề thứ hai:Chi phí sử dụng VCSH tỷ lệ thuận với hệ số nợ.
Tương tự như ở trường hợp không có thuế, trong trường hợp có thuế chi phí sử dụng VCSH cũng tăng lên theo mức độ sử dụng nợ vay. Do đó, nếu doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên với tốc độ tăng chậm hơn. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi doanh nghiệp tăng hệ số nợ.
Chi phí sử dụng vốn rE rU rWACC rD Tỷ số nợ/vốn (D/E)
Hình 1.5: Minh họa mệnh đề M&M số II trong môi trường có thuế
Mệnh đề thứ hai trong trường hợp có thuế cho thấy rõ sự tác động của đòn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn. Nói chung, vay nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình giảm, mặt khác đòn bẩy tài chính gia tăng làm tăng rủi ro đối với VCSH nên chi phí sử dụng VCSH sẽ tăng lên.
* Nghiên cứu lý thuyết M&M giúp ta có những nhận định quan trọng sau:
Ưu điểm của lý thuyết M&M là làm rõ thêm được ảnh hưởng của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp, cho doanh nghiệp biết khi nào nên vay nợ thì có lợi hơn. Tuy nhiên lý thuyết này còn những hạn chế là:
- Trên thực tế các cá nhân và doanh nghiệp không thể vay nợ như nhau, bởi vì cùng tỷ lệ nợ thì nợ của doanh nghiệp ít rủi ro hơn nợ của các nhân, mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp thường cao hơn mức độ tín nhiệm của cá nhân. Hai điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi suất phải trả.
- Lý thuyết M&M cũng đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm tác dụng của lá chắn thuế…