Theory Model – APT)
Cho đến thời điểm hiện tại đã có rất nhiều mô hình, từ kinh điển đến hiện đại, để định giá hay đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu hoặc danh mục đầu tư. CAPM hay Fama French là những mô hình kinh điển và cơ bản nhất, tuy ra đời từ
những năm 60 của thế kỷ trước nhưng vẫn có tính ứng dụng cao và được giảng dạy như một phần bắt buộc trong mọi chương trình học về kinh tế. Một bổ sung của mô hình Fama – French là mô hình Pastor – Stambaugh thêm vào biến tính thanh khoản để định giá cổ phiếu. Mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model – DDM) cùng với một nhánh của nó là mô hình tăng trưởng Gordon (Gordon growth model, hay Constant growth model vì mô hình áp dụng cho những tài sản có dòng cổ tức tăng trưởng đều) cũng là một phương pháp cơ bản, dễ hiểu và hiệu quả trong việc định giá cổ phiếu và các tài sản tài chính khác trên thị trường. Ngoài ra, một số phương pháp và cách tiếp cận khác như phương pháp dồn tích (Build – up method) hay phương pháp sử dụng lợi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro (Bond-yield plus risk premium method) cũng được giới thiệu trong các chương trình giảng dạy về kinh tế và ứng dụng trên thực tế; … Tuy nhiên, giữa rất nhiều lựa chọn như vậy, tác giả đã chọn nghiên cứu ứng dụng mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APT) vì các lý do sau:
- Khi so với mô hình CAPM, khi mô hình CAPM chỉ đưa ra xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro cho tập hợp chứng khoán thị trường (𝑅M − 𝑅𝑓), APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù và vào những giai đoạn cụ thể, do đó phần nào có tính “toàn diện” hơn;
- APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát được;
- Đối với bậc học Đại học và Sau Đại học (Thạc sỹ), các nghiên cứu học thuật và ứng dụng mô hình CAPM hay Fama – French để đo lường lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu đã khá phổ biến và đa dạng, do đó nếu cứ tiếp tục khai thác các đề tài này sẽ khó tránh khỏi nhiều điểm mâu thuẫn, trùng lặp. APT cũng là một mô hình kinh điển và có một số nghiên cứu đi trước ở các cấp học, tuy nhiên chưa phổ biến bằng 02 mô hình nêu trên nên số lượng và chất lượng các nghiên cứu chưa thực sự lớn. Đặc biệt, các nghiên cứu này đều đã được thực hiện cách đây một thời gian (gần nhất là 3-5 năm), dữ liệu và thông tin đã lỗi thời, và trong thời điểm hiện tại chưa có nghiên cứu nào thay thế được công bố;
- Đối với các mô hình khác, việc thu thập dữ liệu để xử lý và sử dụng trong mô hình để đo lường lợi suất kỳ vọng gặp rất nhiều khó khăn trong điều kiện thị trường Việt Nam. Không nhiều thông tin và số liệu được công bố và dữ liệu lịch sử thường thiếu sót, không chính xác. Ví dụ nếu lựa chọn mô hình tăng trưởng Gordon để định giá cổ phiếu thì rất khó hoặc thậm chí không thể tìm được đủ thông tin và dữ liệu lịch sử một cách có hệ thống về cổ tức và tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp. Hay đối với mô hình Pastor – Stambaugh, tác giả nhận thấy sẽ rất khó để xác định lựa chọn đại lượng nào và xử lý như thế nào để biểu thị tính thanh khoản trong mô hình, đồng thời cũng rất khó có dữ liệu công bố và lại càng khó khăn để có được dữ liệu lịch sử đáng tin cậy trong khoảng thời gian 05 năm để tính toán. Thậm chí, đối với mô hình APT, dữ liệu đầu vào chủ yếu là các nhân tố vĩ mô cũng đã rất hạn chế, ảnh hưởng tới tính chính xác của kết quả. Ví dụ về nhân tố vĩ mô lãi suất, để đưa vào mô hình thì mức lãi suất trung bình của thị trường sẽ là đại lượng phù hợp nhất, thế nhưng hiện nay không có cơ quan/tổ chức nào thống kê và lưu trữ số liệu này. Thậm chí, các ngân hàng và Ngân hàng Nhà nước cũng không cung cấp dữ liệu lịch sử lãi suất để các tổ chức/cá nhân cần sử dụng có thể tự tính toán. Do đó tác giả buộc phải lấy lãi suất liên ngân hàng qua đêm để đại diện cho nhân tố vĩ mô này. Điều này gây ra rất nhiều khó khăn trong việc nghiên cứu và làm giảm tính chính xác của mô hình. Tuy nhiên, xét về sự sẵn có của dữ liệu thì các yếu tố đầu vào của mô hình APT có khả năng tìm kiếm, tổng hợp được vẫn cao hơn so với các mô hình khác.
Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage pricing theory – APT) có thể coi là lý thuyết “cạnh tranh” gay gắt với mô hình CAPM. APT nói đến khái niệm về rủi ro và lợi suất trong đầu tư. Trong khi mô hình CAPM xem hệ số β như là công cụ đo lường độ rủi ro chủ yếu thì theo APT, β chỉ là điểm khởi đầu và lợi suất của các chứng khoán còn có liên quan đến nhiều yếu tố.
Lý thuyết APT cho rằng lợi suất kỳ vọng của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố tạo nên rủi ro cho chứng khoán. Vì vậy, để hiểu APT ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố. Các mô hình nhân tố không chỉ diễn tả mức độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô
đối với tỷ suất sinh lời của chứng khoán mà còn đưa ra các dự báo về tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một sự đầu tư. Mô hình đa nhân tố cho rằng lợi tức của chứng khoán biến động phụ thuộc vào nhiều nhân tố, cụ thể ở đây là các nhân tố vĩ mô, chứ không phải chỉ có nhân tố thay đổi của thị trường nói chung cho nên nếu đưa thêm những nhân tố vĩ mô khác vào nhân tố rủi ro để giải thích sẽ hiệu quả hơn
Về nguồn gốc, APT được phát triển bởi Stephen A. Ross vào năm 1976. Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro. Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) đơn giản là nếu có hai thứ giống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẽ để bán lại với giá đắt và kiếm lợi nhuận. Nói cách khác, việc này khai thác tình trạng đánh giá sai các tài sản tài chính để đạt được lợi nhuận phi rủi ro – không phải bỏ tiền tự có ra đầu tư, không bị lỗ trong bất kỳ tình huống tương lai nào và sẽ có ít nhất một khả năng thu được lợi nhuận dương trong tương lai. Hoặc nếu để có cơ hội thu lợi nhuận với tỷ suất cao hơn lợi suất phi rủi ro mà không phải chịu rủi ro thì nhà đầu tư chênh lệch giá phải bỏ tiền tự có để đầu tư. Trường hợp này, lợi suất thu về trong tương lai là chắc chắn với tỷ lệ so với tiền tự có bỏ ra ban đầu cao hơn lợi suất phi rủi ro.