Dựa trên cơ sở lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm đi trước về các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống của thị trường chứng khoán và lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu, kết hợp với tính chất, thực trạng tình hình kinh tế trong nước qua quan sát cũng như sự sẵn có và độ tin cậy của dữ liệu kinh tế những năm gần đây (giai đoạn 2014 - 2018 theo phạm vi nghiên cứu), tác giả lựa chọn các nhân tố vĩ mô sau để đưa vào mô hình APT:
2.3.2.1. Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam - VNINDEX
Trạng thái của thị trường chứng khoán Việt Nam được thể hiện qua sự thay đổi của VN-Index theo từng ngày. Đây được xem như là sự tổng hợp của sự biến động giá của các mã chứng khoán được niêm yết tại HOSE. Đây chính là yếu tố luôn được các nhà nghiên cứu về chứng khoán Việt Nam quan tâm và là một trong những nhân tố vĩ mô chủ chốt của nền kinh tế. Tất nhiên, sự biến động của VN- Index chỉ mang xu hướng chủ đạo chứ không áp đặt lên tất cả các cổ phiếu, tùy vào tình hình chung của nền kinh tế mà vẫn có một số cổ phiếu biến động giá đi ngược lại với VN-Index. Các nghiên cứu nổi bật về thị trường chứng khoán Việt Nam nhìn chung đều đề cập đến VN-Index như là một cơ sở chính để phân tích biến động của các cổ phiếu thuộc các ngành khác nhau nói riêng và toàn bộ thị trường nói chung. Do vậy, giả thiết đặt ra là là giá của các cổ phiếu niêm yết trên sở HOSE nói chung và 12 mã đã chọn cho Luận văn nói riêng biến động tỷ lệ thuận với sự biến động của VN-Index.
Chỉ số VN-Index, tương tự như dữ liệu lịch sử giá cổ phiếu của 12 mã được chọn sử dụng trong Luận văn, được lấy trên khung thời gian tháng và tại thời điểm ngày cuối cùng của mỗi tháng (căn cứ đã trình bày tại mục 2.3.1).
2.3.2.2. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI)
Chỉ số giá tiêu dùng CPI thể hiện mức độ lạm phát của nền kinh tế. Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là không trực tiếp và không hoàn toàn diễn ra theo một chiều. Trong sản xuất kinh doanh, lạm phát làm tăng chi phí sản xuất. Tùy thuộc vào tình trạng lạm phát, ngân hàng cũng sẽ điều chỉnh lãi suất cho vay. Vì vậy lạm phát có ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường chứng khoán thông qua lãi suất:
- Lãi suất tăng làm giá cổ phiếu ổn định hoặc tăng sẽ xảy ra khi giá hàng hóa bán ra của các công ty có thể tăng, dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên cùng với lạm phát do chi phí đầu vào tăng. Do vậy, giá cổ phiếu trong trường hợp này có thể giữ ổn định vì lãi suất chiết khấu tăng và dòng thu nhập tăng bù đắp được cho nhau.
- Lãi suất tăng làm giá cổ phiếu giảm có thể xảy ra khi các dòng thu nhập tương lai của công ty tăng không nhiều hoặc thậm chí giảm, vì trước đó công ty phải huy động vốn với lãi suất cao, đến khi hàng hóa được sản xuất và bán ra thì lại gặp phải sự cạnh tranh gay gắt, trong khi sức mua lại có hạn, thu nhập của công ty giảm sút, công ty không có khả năng tăng giá hàng hóa để bù lại mức lạm phát. Khi lãi suất giảm thì cũng có thể xảy ra các khả năng tương tự.
Nhiều nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu thường là quan hệ ngược chiều, nhất là trong giai đoạn ngắn hạn, nhưng điều này không phải lúc nào cũng đúng.
Bên cạnh đó, việc đầu tư vào cổ phiếu được ưa thích hơn là trái phiếu, bởi những người có thu nhập cố định sẽ chịu thiệt nếu sức mua của đồng tiền giảm. Điều này cũng đúng đối với một khoản vốn cố định. Tuy nhiên, đối với những nhà đầu tư chứng khoán thì việc giảm sức mua của đồng tiền được bù đắp lại bằng sự tăng cỏ tức và giá cổ phiếu. Đồng thời, khi dự đoán lãi suất thị trường tăng, tức là giá trái phiếu sẽ giảm, thì người đầu tư có xu hướng chuyển từ cổ phiếu sang mua trái phiếu và làm cho giá cổ phiếu giảm.
Lạm phát cũng ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường chứng khoán: Lạm phát tăng thể hiện sự bất ổn trong nền kinh tế. Trong môi trường kinh tế này, tâm lý nhà đầu tư bị ảnh hưởng nghiêm trọng dẫn đến việc thị trường chứng khoán không còn là nơi hấp dẫn nguồn vốn đầu tư. Kết hợp với các chính sách thắt chặt tiền tệ của chính phủ, tính thanh khoản của thị trường thứ cấp sẽ bị giảm xuống.
Chỉ số giá tiêu dùng CPI sử dụng trong Luận văn được lấy từ nguồn Tổng cục thông kê – Bộ Kế hoạch Đầu tư trên khung thời gian tháng, tháng sau so sánh với tháng trước, tại thời điểm công bố cuối mỗi tháng trong giai đoạn 5 năm từ ngày 01/01/2014 đến ngày 31/12/2018.
2.3.2.3. Giá vàng
Đã có một số nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa giá vàng và giá cổ phiếu được công bố. Smith (2001) sử dụng kiểm định Granger để nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá vàng và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng, giá vàng và giá cổ phiếu có sự tác động qua lại lẫn nhau. Tương tự, Mishra và Rahman (2005) chỉ ra rằng giá vàng trên thị trường London và giá cổ phiếu trên hai thị trường chứng khoán Bombay và New York có mối quan hệ qua lại lẫn nhau. Ở Việt Nam, PGS.TS Nguyễn Minh Kiều (2012) đã đưa ra kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá vàng và chỉ số giá chứng khoán có mối quan hệ cùng chiều.
Một khả năng lý giải mối quan hệ giữa giá vàng và giá cổ phiếu có thể cân nhắc là việc vàng tăng giá mạnh có thể tác động đến thị trường chứng khoán và làm cho tiền gửi trong dân cư giảm và như vậy sẽ ảnh hưởng giảm cung quỹ cho vay đối với nền kinh tế. Tuy nhiên, mức ảnh hưởng đó có thể là không lớn.
Dữ liệu giá vàng sử dụng trong luận văn là giá vàng của Công ty TNHH Một thành viên Vàng bạc Đá quý Sài Gòn - SJC tại thời điểm cuối mỗi tháng trong giai đoạn 5 năm từ ngày 01/01/2014 đến ngày 31/12/2018.
2.3.2.4. Giá Đôla Mỹ (USD)
Giá Đôla Mỹ (USD) hay tỷ giá USD/VND được lựa chọn làm đại diện cho tỷ giá hối đoái nói chung. Đã có rất nhiều lý thuyết và nghiên cứu về mối quan hệ giữa
tỷ giá và giá cổ phiếu. Các lý thuyết kinh tế vĩ mô hậu Keynesian cho rằng nếu tỷ giá hối đoái thay đổi sẽ dẫn tới sự thay đổi dòng tiền, thay đổi đầu tư và lợi nhuận của doanh nghiệp vì thế nó sẽ ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, một số nghiên cứu thực nghiệm của Joseph (2002), Vygodina (2006), Rahman và Uddin (2009) xem xét mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong giai đoạn từ 2003 tới 2008 trên ba nước trong khu vực Nam Á như Bangladesh, India và Pakistan thì không đồng thuận quan điểm này. Kết quả kiểm định của các tác giả cho biết không có mối liên hệ trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Aggarwal (1981) thực hiện nghiên cứu mối liên hệ giữa thay đổi đồng USD, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trên thị trường Mỹ trong giai đoạn 1974 – 1978 với kết quả ba biến nêu trên có tương quan thuận mạnh hơn trong dài hạn. Kutty (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trên thị trường Mexico trong giai đoạn từ tháng 1/1989 tới tháng 12/2006 đã kết luận có mối liên hệ giữa hai biến trong ngắn hạn nhưng không tìm thấy liên hệ này trong dài hạn (Nguyễn Mai Huyền Trâm, Phạm Thị Thanh Xuân, 2017)... và còn rất nhiều các nghiên cứu khác có những kết quả khá mâu thuẫn. Nói chung, mối liên hệ của hai đại lượng này hầu như không có một xu hướng chung cho tất cả các thị trường và thời điểm.
Có thể giả thuyết mối quan hệ giữa hai biến số này bằng việc biến động tỷ giá ảnh hưởng tới giá nguồn thu chi bằng ngoại tệ của doanh nghiệp thông qua giá cả hàng hóa, nguyên liệu đầu vào nhập ngoại; chi phí giao dịch, sản xuất kinh doanh ở nước ngoài; thu nhập hàng hóa, dịch vụ xuất khẩu;… Tất yếu điều này ảnh hưởng tới doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp, và từ đó tác động tới giá cổ phiếu.
Dữ liệu tỷ giá USD/VND sử dụng trong Luận văn được tham khảo từ dữ liệu lịch sử tỷ giá của Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank) trên khung thời gian tháng tại thời điểm cuối mỗi tháng trong giai đoạn 5 năm từ ngày 01/01/2014 đến ngày 31/12/2018.
Biến động lãi suất có tác động “gợn sóng” tới thị trường nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Lãi suất là giá cả của khoản vay, tập trung đề cập tới các khoản vay ngân hàng. Dù là cá nhân hay doanh nghiệp vay thì đều sẽ bị ảnh hưởng.
Đối với cá nhân, họ bị ảnh hưởng thông qua việc tăng lãi suất thẻ tín dụng và lãi suất thế chấp, đặc biệt nếu các khoản vay này có lãi suất thay đổi. Lãi suất tăng khiến người tiêu dùng hạn chế chi tiêu hơn, điều này sẽ ảnh hưởng đến nền kinh tế nói chung và doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp nói riêng.
Các doanh nghiệp cũng bị ảnh hưởng một cách trực tiếp hơn vì đa số các doanh nghiệp hiện nay sử dụng vốn vay ngân hàng trong hoạt động thường ngày và đầu tư mở rộng kinh doanh. Mặt bằng lãi suất thị trường tăng lên, các công ty có thể không vay nhiều và sẽ phải trả lãi suất cao hơn cho khoản vay của họ. Ít chi tiêu kinh doanh, tăng chi phí vốn sẽ làm kìm hãm sự tăng trưởng của doanh nghiệp, khiến họ buộc phải cắt giảm các kế hoạch kinh doanh, mở rộng hoặc các liên doanh mới, hoặc thậm chí gây ra các sự cắt giảm, mà đối với một công ty đại chúng, thường có nghĩa là giá cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng mạnh.
Các nhà đầu tư và các nhà kinh tế cũng xem lãi suất thấp hơn như là chất xúc tác cho tăng trưởng – một lợi ích cho vay cá nhân và doanh nghiệp, từ đó dẫn đến lợi nhuận lớn hơn và nền kinh tế khởi sắc. Người tiêu dùng sẽ chi tiêu nhiều hơn bởi được khuyến khích bằng mức lãi suất thấp nhiều ưu đãi hơn. Các doanh nghiệp sẽ tận hưởng khả năng tài trợ cho các hoạt động thường nhật hay cả đầu tư phát triển và mở rộng ở mức chi phí rẻ hơn, do đó tăng tiềm năng thu nhập trong tương lai, điều này dẫn đến giá cổ phiếu cao hơn.
Dữ liệu đại diện cho mặt bằng lãi suất sử dụng trong Luận văn là lãi suất liên ngân hàng qua đêm được tham khảo từ dữ liệu lịch sử lãi suất của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam trên khung thời gian tháng tại thời điểm cuối mỗi tháng trong giai đoạn 5 năm từ ngày 01/01/2014 đến ngày 31/12/2018.