GIAO DỊCH NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ PHẦN NGOẠI THƯƠNG VIỆT NAM
1.3. Dự án minh hoạ
Sau đõy, để hiểu rừ hơn về quy trỡnh cũng như nội dung thẩm định tài chớnh dự ỏn ở Sở giao dịch ngân hàng TMCP ngoại thương Việt Nam, em xin lấy một ví dụ minh hoạ là: “Dự án đầu tư xây dựng toà nhà Láng Hạ “. Dự án này do ông Vũ Phương- cán bộ phòng đầu tư dự án trực tiếp thẩm định và đề xuất cho vay vào năm 2011.
Số liệu thẩm định tài chính của dự án sẽ được nêu chi tiết tại Phụ lục số 01:
Tài chính dự án minh họa trong phần cuối chuyên đề này, sau đây ta sẽ đi vào thẩm định dự án:
1.3.1. Thông tin chung về dự án minh họa
Tên dự án: Dự án đầu tư xây dựng toà nhà Láng Hạ Địa chỉ: tại Láng Hạ, quận Đống Đa, Hà Nội.
Chủ đầu tư: Tập đoàn A
Bảng 1.9: Bảng thông số dự án và các giả định
Chỉ tiêu Giá trị Đơn vị tính
1. Thông số quy hoạch
Diện tích khu đất 3,760 Mét vuông (m2)
Diện tích xây dựng 2,256 Mét vuông (m2)
Hệ số sử dụng đất 14 lần
Mật độ xây dựng 60 %
Số tầng nổi 27 tầng
Số tầng hầm 3 tầng
Thời gian xây dựng 3 Năm
Thời gian khai thác (bao gồm cả thời gian xây dựng) 47 Năm
Diện tích sàn xây dựng 39.848 Mét vuông (m2)
+ Văn phòng 31.584 Mét vuông (m2)
+ Tầng kỹ thuật 188 Mét vuông (m2)
+ Tầng hầm 8.076 Mét vuông (m2)
2. Tổng mức đầu tư 731.480 Triệu VNĐ
Tổng mức đầu tư xây dựng 605.841 Triệu VNĐ
Lãi vay trong thời gian thi công xây dựng 125.639 Triệu VNĐ Tỷ lệ vốn tự có/tổng đầu tư chưa lãi vay (30%) 181.752 Triệu VNĐ Tỷ lệ vốn vay/ tổng đầu tư chưa lãi vay (70%) 424.089 Triệu VNĐ
Lãi suất vay 18 % /năm
Thời gian ân hạn gốc và lãi vay 3 Năm
Thời gian vay vốn 9 Năm
3.Phương án khai thác
3.1.Cho thuê văn phòng thu tiền hàng năm (40% tổng diện tích) 12.637 Mét vuông (m2)
Giá cho thuê 35 USD/m2/tháng
Công suất khai thác cho thuê 90 %
Chỉ tiêu Giá trị Đơn vị tính 3.2.Cho thuê văn ph.ng thu tiền 1 lần (60% tổng diện tích) 18.950 Mét vuông (m2)
Giá cho thuê thu tiền một lần 3.000 USD/
Tiến độ thu tiền, thu đều trong 04 năm 4 Năm
3.3.Cho thuê tầng hầm
Số chỗ cho thuê ô tô 92 Chỗ cho thuê
Giá cho thuê ô tô 40 USD/xe/tháng
Số chỗ cho thuê xe máy 400 Chỗ cho thuê
Giá cho thuê xe máy 4 USD/xe/tháng
4.Chi phí
Chi phí vận hành toà nhà 0,5 % Doanh thu
Chi phí thuê đất hàng năm 294 Triệu VNĐ/năm
Chi phí quản lý bảo dưỡng 0,2 %CPXD
5. Chỉ tiêu tài chính đầu vào
Tỉ suất chiết khấu bằng lãi suất vay Ngân hàng 18 %
Thuế thu nhập doanh nghiệp 25 %
Tỷ giá USD/VNĐ 21.000 VNĐ
Tỷ lệ biến động tỷ giá 5 %/năm
Tỷ lệ biến động giá thuê 2 %/năm
Nhận xét : Bảng thông số được xây dựng trên các giả định tương đối cao so với tình hình thị trường bất động sản Việt Nam giai đoạn hiện tại:
- Giá cho thuê thu tiền hàng năm là 35 USD/tháng/m2 và tăng 2% mỗi năm.
- Giá cho thuê thu tiền một lần là 3.000 USD/m2
- Công suất khai thác 90% diện tích ngay từ những năm đầu dự án đi vào hoạt động
1.3.2. Thẩm định về tổng mức đầu tư
Bảng 1.10: Tổng vốn đầu tư dự án
STT Nội dung Đơn vị tính (triệu
đồng) Thành tiền
Trước thuế VAT
1 Chi phí xây dựng VNĐ 304,074
2 Chi phí thiết bị VNĐ 112,037
3 Chi phí tư vấn xây dựng VNĐ 22,964
4 Chi phí khác VNĐ 5,106
5 Chi phí dự phòng VNĐ 42,759
6 Chi phí quản lý dự án VNĐ 8,900
7 Chi phí được quyền thuê đất VNĐ 100,000
8 Lãi vay trong xây dựng VNĐ 125,639
Tổng mức đầu tư VNĐ 731,480
Nhận xét của cán bộ thẩm định: Lãi vay ngân hàng trong thời gian thi công được tính vào tổng mức đầu tư. Phương pháp này sẽ dẫn đến tình trạng tổng
dự án đầu tư như nhau, tỷ lệ vay nợ khác nhau, lãi suất thời điểm vay khác nhau ...
dẫn đến tổng giá trị đầu tư khác nhau. Điều này sẽ dẫn đến mâu thuẫn: mặc dù bản chất giá trị tài sản tạo ra từ dự án là bằng nhau và khả năng khai thác dự án là như nhau nhưng giá trị tài sản lại khác nhau => Phương pháp tính toán này rất không hợp lý
1.3.3. Thẩm định chi phí khấu hao tài sản
Bảng 1.11: Chi phí khấu hao tài sản cố định
STT Nội dung Nguyên
giá
Số năm
khấu hao 1 2 … 44
1 Nhà cửa - vật kiến trúc 619,443.24 47 13,180 13,180 … 13,180
2 Thiết bị máy móc 112,036.91 …
Phần kiến trúc (thang máy) 32,001.60 10 3,200 3,200 …
Phần kiến trúc - thay thế 32,001.60 10 …
Hệ thống điện 31,739.24 7 4,534 4,534 …
Hệ thống cấp thoát nước 1,210.41 6 202 202 …
ĐHKK và thông gió 24,298.68 10 2,430 2,430 …
Phòng cháy chữa cháy 4,892.89 6 815 815 …
Hệ thống điện nhẹ 17,894.09 7 2,556 2,556 …
3 Tổng cộng 731,480.15 26,917 26,917 … 13,180
Nhận xét của cán bộ thẩm định : Từ việc tính lãi vay trong thời gian thi công xây dựng vào giá trị đầu tư nên đã làm tăng tổng mức đầu tư. Do vậy khi tổng mức đầu tư được đưa vào tính khấu hao theo quy định thì chi phí lãi vay cũng được trích khấu hao. Khi lãi vay tăng => khấu hao tăng sẽ dẫn đến chi phí tăng => thu nhập trước thuế giảm => giảm thuế thu nhập doanh nghiệp => khuyến khích doanh nghiệp càng đi vay nhiều càng có lợi vì được lợi thuế, điều này rất không hợp lý.
Thực tế việc sử dụng đòn bảy tài chính sẽ giúp doanh nghiệp tăng chi phí lãi vay hay lãi vay chính là “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp. Tuy nhiên đòn bảy tài chính chỉ có ý nghĩa trong các giới hạn nhất định là khi lợi suất từ dự án cao hơn lãi suất vay Ngân hàng, chứ không có ý nghĩa khuyến khích doanh nghiệp vay càng nhiều càng tốt. Việc tính lãi vay vào tổng mức đầu tư như trên không phản ánh được khía cạnh này.
1.3.4. Thẩm định về hoạt động kinh doanh của dự án
Bảng 1.12: Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
(Đơn vị tính: Triệu VNĐ)
Chỉ tiêu Năm 01
2014
Năm 02 2015
Năm 03 2016
… Năm 45
2058
1 . Doanh thu: 427,186 405,995 405,995 … 107,526
1.1 Doanh thu cho thuê văn ph.ng 107,406 107,406 107,406 … 107,406 1.2 Doanh thu cho thuê 50 năm thu tiền 1
lần, thu đều trong 4 năm đầu
319,660 298,469 298,469 …
- Tiến độ bán hàng 25% 25% 25% …
1.3 Doanh thu kinh doanh dịch vụ thu phí 120 120 120 … 120 - Hiệu suất cho thuê văn phòng (90%) 0.9 0.9 0.9 … 0.9 - Hệ số biến động giá/năm (2%/năm) 0.02 0.02 0.02 … 0.02 - Hệ số biến động tỷ giá/năm (5%/năm) 0.05 0.05 0.05 … 0.05
2 . Chi phí 4,088 3,976 3,976 … 2,409
- CP quản lý vận hành toà nhà (0.5%Dthu) 2,136 2,030 2,030 … 538 - Chi phí duy tu bảo dưỡng (0.2%/TTS) 1,463 1,463 1,463 … 1,463
- Chi phí thuê đất 294 294 294 … 294
Hệ số trượt giá 5%/năm 0.05 0.05 0.05 … 0.05
3. Lợi nhuận trước thuế, l.i vay & Khấu hao (EBITDA)
423,099 402,019 402,019 … 105,117
- Chi phi khấu hao TSCĐ 26,917 26,917 26,917 … 13,180
4. Lợi nhuận trước thuế và l.i vay (EBIT) 89,951 71,951 53,951 … 92,052 - Trả lãi vay trong vận hành 89,951 71,951 53,951 …
5. Lợi nhuận trước thuế (EBT) 306,230 303,150 321,150 … 92,052
- Thuế thu nhập doanh nghiệp 76,558 75,788 80,288 … 23,013
6. Lợi nhuận ròng 229,673 227,363 240,863 … 69,039
Nhận xét của cán bộ thẩm định: Thị trường bất động sản tại Việt Nam hiện đang rất “ảm đạm” và chưa có dấu hiệu phục hồi trong vòng vài năm tới. Mặt khác chính sách thắt chặt tiền tệ của Ngân hàng nhà nước và hạn chế cho vay của các Ngân hàng thương mại ảnh hưởng rất lớn đến thị trường bất động sản. Theo khảo sát của các tổ chức chuyên môn về thị trường bất động sản tại Hà Nội “cung” đang vượt “cầu”, giá cho thuê văn phòng hạng A chỉ giao động từ 25 - 27 USD/m2/tháng. Do vậy đối với dự án này, giả định giá cho thuê văn phòng 35 USD/tháng/m2, giá cho thuê văn phòng thu tiền một lần 3.000 USD/m2, công suất cho thuê ngay từ những năm đầu 90% là tương đối cao. Trường hợp các giả định
thiếu chính xác sẽ ảnh hưởng đến việc tính toán giá trị dòng tiền vào và chất lượng các chỉ tiêu được đánh giá hiệu quả dự án.
1.3.5. Thẩm định dòng tiền của dự án
Bảng 1.13: Dòng tiền dự án
Nội dung 2011 2012 2013 2014 ... 2058
Năm 0 1 2 3 47
1. Dòng tiền ra 218,025 243,954 269,500
Chi phí đầu tư xây dựng 200,353 202,744 202,744 Chi phí lãi vay trong thời gian xây dựng 17,672 41,211 66,756
2. Dòng tiền vào (EBITDA + TD) 324,053 82,219
Quỹ khấu hao TSCĐ (Khấu hao* thuế) 6,729 3,295
Lợi nhuận sau thuế 317,324 78,924
3.Dòng tiền -218,025 -243,954 -269,500 324,053 82,021
Chiết khấu dòng tiền hiện tại -218,025 -206,741 -193,551 197,229 34 Dồn tích dòng tiền chiết khấu -218,025 -424,767 -618,317 -421,089 159,513 4.Kết quả chỉ tiêu tài chính dự án
NPV 159,513 Triệu đồng
IRR 23.85%
Thời gian hoàn vốn PP - có chiết khấu 7.49 Năm
Tỷ suất sinh lợi PI 1,22
Nhận xét của cán bộ thẩm định:
- Tỷ suất chiết khấu lấy bằng lãi suất vay Ngân hàng là chưa hợp lý không dựa trên nguyên tắc về cơ cấu vốn vay và vốn chủ sở hữu. Đối với vốn chủ sở hữu đầu tư dự án, nhà đầu tư là người chịu rủi ro cuối cùng nên thường đòi hỏi tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu cao hơn so với vốn vay. Do vậy phải tính tỷ suất chiết khấu bằng chính chi phí vốn bình quân gia quyền (có trọng số).
- Kết quả các tiêu tài chính dự án: NPV>0, IRR > WACC, PI >1. Xét trên góc độ các chỉ tiêu tài chính thì dự án trên có hiệu quả.
1.3.6. Thẩm định độ nhạy của dự án
Sự thay đổi của bất kỳ yếu tố đầu vào nào cũng sẽ gây biến động và ảnh hưởng đến các yếu tố đầu ra. Phân tích độ nhạy cho phép ta đánh giá độ chắc chắn về hiệu quả tài chính của một dự án đầu tư khi có những thay đổi bất lợi so với các giả định ban đầu.
Đây là cơ sở đưa ra quyết định đầu tư hay loại bỏ dự án, củng cố thêm cho quyết định đầu tư hoặc đưa các biện pháp hạn chế rủi ro khi cần thiết. Đối với dự án yếu tố làm thay đổi hiệu quả tài chính của dự án chính là giá thuê và công suất khai thác.
Bảng 1.14: Thẩm định độ nhạy dự án BẢNG PHÂN TÍCH ĐỘ NHẬY CỦA DỰ ÁN
DIỄN BIẾN CỦA IRR KHI CÔNG SUẤT KHAI THÁC VÀ GIÁ CÙNG THAY ĐỔI Chỉ tiêu NPV Mức thay đổi của công suất khai thác
159,513 Mức thay
đổi của
-20% -10% 0% 5% 10%
-25% (35,750) (16,385) 6,854 19,635 32,416
-10% 41,279 63,285 89,692 104,981 121,968
0% 105,470 129,676 174,701 175,542 194,228
5% 140,775 166,192 196,692 213,467 230,970
10% 176,080 202,707 234,660 252,234 269,808
DIỄN BIẾN CỦA IRR KHI CÔNG SUẤT KHAI THÁC VÀ GIÁ CÙNG THAY ĐỔI Chỉ tiêu IRR Mức thay đổi của công suất khai thác
23.85%
Mức thay đổi của
-20% -10% 0% 5% 10%
-25% 16.62% 17.38% 18.25% 18.72% 19.18%
-10% 19.59% 20.39% 21.84% 22.40% 24.84%
0% 22.03% 22.86% 19.18% 24.36% 24.95%
5% 23.36% 24.20% 25.18% 25.70% 26.33%
10% 24.67% 25.53% 26.52% 27.05% 27.58%
Nhận xét của cán bột thẩm định:
- Khi giá cho thuê và công suất khai thác đúng như giả định không thay đổi thì NPV = 159,513 triệu đồng và IRR = 23,85%.
- Khi giá giảm 25%, công suất giảm 20% NPV âm (35.750) triệu đồng, IRR
= 16.62% < lãi suất chiết khấu =18% => dự án không hiệu quả.
- Khi giá giảm 25%, công suất giảm 10%, NPV vẫn âm (16.385) triệu đồng, IRR = 17.38% < lãi suất chiết khấu = 18% => dự án không hiệu quả.
=> Hiệu quả dự án nhạy cảm với giá cho thuê và công suất cho thuê. Ngưỡng rủi ro dự án có thể chấp nhận khi giá giảm 25% và công suất khai thác không thay đổi. Nếu quá giới hạn trên NPV sẽ âm, dự án không hiệu quả.
1.3.7. Ý kiến sinh viên
Từ các phân tích dự án minh họa về phương pháp thẩm định cũng như các
xin đưa ra một số điều chỉnh đối với dữ liệu đầu vào và phương pháp thẩm định tài chính dự án như sau:
Chi tiết tại Phụ lục số 02 : Bảng tài chính dự án sau khi điều chỉnh (trang 85).
- Thứ nhất: Không tính lãi vay vào tổng mức đầu tư: loại bỏ lãi vay ra khỏi tổng giá trị đầu tư dự án => Tổng mức đầu tư dự án sẽ giảm từ 731.480 triệu đồng giảm xuống còn 605.841 triệu đồng.
- Thứ hai : Tính tỷ suất chiết khấu bình quân gia quyền để chiết khấu dòng tiền: vì việc tính tỷ suất chiết khấu bằng lãi suất vay Ngân hàng là không hợp lý, mặt khác cơ cấu vốn vay 70% là tương đối cao. Chúng ta sẽ điều chỉnh lại cơ cấu vốn 50% vốn vay, 50% vốn chủ sở hữu.
Ta có công thức như sau:
RE = RF + (RM – RF) x β Trong đó :
RE: Suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư vào một tài sản.
RF: Lợi suất tài sản phi rủi ro
RM: Lợi suất của tài sản có độ rủi ro thị trường
β: Hệ số rủi ro của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường WACC = ( ) x RD x (1-T) + ( ) x RE
Trong đó :
WACC: Tỷ suất chiết khấu hay chi phí vốn bình quân : Tỷ lệ vốn vay/tổng vốn đầu tư
: Tỷ lệ vốn chủ/tổng vốn đầu tư
T: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp RD: Lãi suất vay vốn
RE: Lợi suất kỳ vọng của chủ đầu tư Giả định :
Tỷ lệ vay nợ/tổng mức đầu tư là: 50%
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp: 25%
RD: Lãi suất vay vốn 18%/năm
RF: Lợi suất tài sản không có rủi ro, thường tương đương lãi suất trái phiếu kho bạc là: 12%/năm
RM: Lợi suất của tài sản có độ rủi ro thị trường là: 24%/năm Hệ số β: Hệ số rủi ro ước lượng cổ phiếu: 1,1
Khi đó ta có: RE = 12% + (24% - 12%) x 1,1 = 25,2%
Ta có WACC = 50% x 18% x (1-25%) + 50% x 25,2% = 19,35%
Qua phần phân tích trên ta thấy có sự khác biệt giữa lãi suất vay Ngân hàng 18% và WACC là 19,35%.
- Thứ ba: Điều chỉnh các giả định đầu vào:
+ Giá cho thuê trả tiền hàng năm từ 35 USD/m2/tháng xuống 30 USD/m2/tháng.
+ Giá cho thuê 47 năm thu tiền một lần từ 3.000 USD/m2 xuống 2.700 USD/m2
+ Công suất khai thác từ 90%/năm xuống 80%/năm.
Bảng 1.15: Bảng thông số dự án đầu vào điều chỉnh như sau:
Chỉ tiêu Giá trị Đơn vị tính